Det var i går stormende jubel i USA da den brede S&P-500 aksjeindeksen, etter en formidabel oppgang på 34% på under én måned, var nærmest uforandret siden årsskiftet. Også Europa har hatt en oppgang nærmest uten sidestykke, men de fleste av hovedmarkedene på kontinentet er fortsatt ned noen prosenter målt over samme periode. I Japan viser Nikkei indeksen en oppgang i år på 1.3%. Benchmark’en, MSCI-World Stock Index, viser at på global basis er gjennomsnittsaksjen opp 0.14% så langt i 2009. Hipp hurra.

Hva er mitt poeng?
Det ene er at aksjer har klart seg bra til tross for økonomisk forverring de fleste steder på kloden. Som eksempler på dette står det i Spania fire millioner mennesker uten jobb og i USA er arbeidsledigheten nå den høyeste på 25 år. Det andre og kanskje det viktigste er at fire måneder med høy adrenalin, hardt arbeid og emosjonelle svingninger normalt forbundet med jenter i 16 års alderen ikke har gjort annet for den internasjonale aksjeinvestoren enn å bringe henne eller ham tilbake til kalenderårets startsted. Hvem trenger SATS og basehopping når man kan sitte foran en skjerm og handle aksjer?

Oslo Børs og tennisball-effekten
Uten tvil ville jeg ha blitt overøst med kritikk hvis jeg ikke hadde nevnt Oslo Børs’ suverene utvikling siden årsskiftet. Når sant skal sies har den vært meget bra og for hver dag som går blir hardnakkede pessimister konvertert til Optimismen. 18% oppgang på fire måneder og noen dager er i sannhet kjærkomment, spesielt når vi enda ikke har tatt igjen ¼ av nedgangen siden mai 2008. I de fleste tilfellene er det de som traff bakken hardest som nå spretter høyest. Et utslag av ren fysikk med andre ord. De virkelig smarte aksjeinvestorene (for the record tilhører jeg ikke denne gruppen) kjøpte imidlertid kinesiske eller brasilianske aksjer ved årsskiftet og har kunne nyte en oppgang hittil i år på henholdsvis 40% og 34%, mens de udugelige (ved et mirakel havnet jeg ikke her heller) trodde at alt som går ned må gå opp igjen og kjøpte islandske aksjer. Disse har falt ytterligere 38% så langt i 2009. Interessant nok beveget S&P-500 seg parallelt med islandske aksjer de første månedene av året. Det skal bli spennende å se hva alle de som sank ned i det mørke dypet av tap og fortvilelse i januar og februar vil gjøre nå som de endelig er kommet opp til vannskorpen igjen.

Det norske markedet for kredittobligasjoner hadde i perioden fra 2003-2007 en utvikling uten sidestykke. Drevet av kombinasjonen av kraftig oppgangsperiode i verdensøkonomien, høye spreader (rentepåslag utover statsobligasjonsrenten) etter forrige nedtur og meglerhus som så muligheten for stort inntektspotensial, ble investors lokket til denne aktivaklassen. For Norge muliggjorde denne kombinasjonen blant annet en voldsom vekst og innovasjon innenfor olje- og offshoresektoren. Dagens vanskjøttede marked tilsier imidlertid at det skal bli svært dyrt for selskapene å få tak i denne type lån i fremover.

Finn én feil
Logikk skulle tilsi at antallet investorer i slike obligasjoner ble redusert etter hvert som den økonomiske sykelen hadde vart noen år og betalingen ble dårligere, men det motsatte skjedde. Bedriftene kunne i stedet glede seg over at ikke bare økte investorappetitten, men at disse godtok et stadig mindre rentepåslag. En fantastisk tid for både låntagere og meglere. I 2007 lånte selskapene billigere enn de noen gang tidligere hadde gjort, meglerinntjeningen var rekordhøy, samtidig som investorene fikk historisk dårlig betalt. En noe underlig kombinasjon, men det er tross alt et fritt land.

Skamløse eiere uten ryggrad
Situasjonen i dag preges av mindre idyll. Kredittkrisen har avslørt at både sikkerheten bedriftene stilte for disse lånene og fremtidig inntjening var kraftig overvurdert. Det samme er tilbakebetalingsviljen og, i mange tilfeller, redeligheten til både eiere og ledelse. Nå tenker disse utelukkende kortsiktig og kun på seg selv. Nå handler det om å rane obligasjonseierne med alle midler og for alt hva man kan. Det er jo tross alt bare business.  Eksempler på selskaper som lovet gull og grønne skoger, men i dag ønsker hele eller deler av gjelden ettergitt eller konvertert til aksjekapital og til svært dårlige betingelser er lang. Her er noen av selskapene som har det til felles at obligasjonseiernes verdier eller sikkerhet forringes: Petromena, Valhalla, Skeie, RXT. Krill Seaproducts, Oceanteam, PetroProd, Peterson AS, Seabird Exploration, Malka Oil, Hurtigruten etc etc. Det fines i dag ingen skam å spore hos låntagere som det viser seg har overdrevet sine utsikter og overskredet sine budsjetter. 2006 og 2007 var rekordår med hensyn til å låne ut penger til ledere og eiere uten ære, samvittighet og ryggrad.

Når krybben er tom bites hestene
Dette ordtaket er vel den beste beskrivelsen for hvorfor situasjonen er som den er. Det synes også å være lite hjelp å få fra emisjonsprospektene. Dette fordi meglerhusene stort sett ukritisk baserte seg på selskapenes egen ”hype” som dokumentasjon for en rosenrød fremtid. Mer kreves ikke når Kredittilsynet tillater dem å inkludere en ansvarsfraskrivelse for innholdet sterk nok til å fremprovosere en rettslig benådning av Vatikanske dimensjoner, skulle noen våge å etterprøve den. Obligasjonseierne får også lite medhold fra meglerne når det er snakk om restrukturering. Disse har tross alt mottatt store honorarer fra selskapene for å fremskaffe lån, og lojaliteten i finansmarkedet går alltid til den som betaler mest.

20% spread mellom kjøper og selger, 50% forskjell i verdsettelser
Mens Kredittilsynet og forbrukermyndighetene etter 15 år fant det riktig å engasjere seg i markedet for strukturerte produkter, har kredittobligasjonsmarkedet forløpig vært immun mot en slik iver. Muligens er dette noe av grunnen til at Kredittilsynet planlegger å skifte navn til ”Finanstilsynet”. Manglende gjennomsiktighet i kredittobligasjonsmarkedet har nemlig tillatt marginer og inntekter for meglerhusene av en størrelse normalt forbundet med en organisasjon som ble opprettet på Sicilia sent på 1800-tallet. Det finnes i kredittobligasjonsmarkedet ingen synlig informasjon om kjøps- og salgsinteresser som investorer kan forholde seg til. Og med mindre man har svært bred meglerkontakt, både mot norske og utenlandske meglere, er det nærmest umulig å kvalitetssikre nivåene man blir fortalt. Desember 2008 var det svært lite volum i annenhåndsmarkedet, men dette til tross var det en av de mest lønnsomme månedene for meglerne som drev slik omsetning. Den eneste måten inntektene kan økes med synkende volum er gjennom økte marginer.

Verdsettelser er et annet problem. Dette gjøres ved anslag som sendes ut fra ulike meglerforetak og administratorer ved slutten av måneden. Det er en kjensgjerning at verdsettelsen på samme obligasjon lett kan sprike med 50% rett og slett fordi de angjeldende ikke setter seg ned og forsøker å komme til en prising alle kan godta. I en tid hvor det internasjonalt har vært store skandaler som følge av uriktige verdifastsettelser ville man ha trodd at Kredittilsynet, Verdipapirfondenes forening, Fondsmeglerforbundet og Oslo Børs alle ville være svært opptatt av dette. Dessverre er så ikke tilfelle. Også norske verdipapirfond priser i mange tilfeller samme obligasjon vidt forskjellig. Fond som har priset lavt ser ut som har gjort en mye dårligere jobb enn de som har priset dem høyt, til tross for at de sitter med det nøyaktig samme papiret. Ved tegning og innløsninger foregår det følgelig potensielt store feilaktige formuesoverføringer. Skulle myndighetene en dag våkne opp finnes her godt med dokumentasjon.

Norsk Tillitsmann – få ansatte, enorme overskudd
Norsk Tillitsmann ASA er et selskap som ble opprettet i 1993 for å ivareta obligasjonseiernes interesser. I perioden 2003-2007 hadde Norsk Tillitsmann et overskudd på 90 millioner kroner.  Eierne er banker og styresammensetningen glimrer med fravær av uavhengige investorer. Norsk Tillitsmann har både kompetanse, vilje og kunnskap men mangler ressurser til å følge opp alle misligholdene som idag hagler inn. Med et akkumulert overskudd som sikkert er over 100 millioner kroner når vi tar med 2008, skulle man tro at eierne kunne avse noe til å øke staben slik at man var i stand til å oppfylle formålsparagrafen. Spesielt i en tid hvor en rekke flinke mennesker står uten jobb. Kanskje en idé å la noen fra Kredittilsynet hospitere der en stund. Dette kunne gi verdifull innsikt i dette markedet samtidig som det ville bedre den akutte underbemanningen.

Det høyeste rentepåslaget noensinne
Nedenstående graf er fra Fearnley Fonds og viser utviklingen i rentepåslaget i det europeiske- og det norske kredittobligasjonsmarkedet siden desember 2006. De skarpøyde ville kunne legge merke til at så sent som i mars 2008 var rentepåslaget på europeiske og norske High Yield obligasjoner den samme, rundt 6% (600 punkter). Deretter har det gått forferdelig galt, spesielt med den norske. For europeiske High Yield obligasjoner lå rentepåslaget ett år senere på 11.52%, mens den norske var blitt på svimlende 40.87%. Dette tallet innebærer en konkurssannsynlighet på hele 36% over de neste 12 måneder for norske High Yield obligasjoner. Sannsynligheten for tilsvarende i samme type amerikanske obligasjoner ligger på 19.4%. Forskjellen er utelukkende en konsekvens av et vanskjøttet marked, både med hensyn til kvaliteten på selskapene og måten man har behandlet, og fortsatt behandler obligasjonseierne.

Kortsiktig grådighet – langsiktig smerte
Få vil argumentere mot det faktum at det var grådighet som brakte oss inn i denne finanskrisen. Utfordringen for kredittobligasjoner synes imidlertid å være at få av låntagerne har lært av det som har skjedd. Flertallet – det oppfattes i hvertfall slik – synes fortsatt å mene at ”Greed is good” og at løfter, ærlighet og redelighet er noe andre skal yte, men som de selv ikke trenger å forholde seg til. Disse personene og selskapene har tydeligvis liten følelse for at antallet potensielle långivere er blitt dramatisk redusert. De nevnte eiere og ledere synes heller ikke opptatt av at deres oppførsel vil øke lånekostnadene for norske bedrifter fremover og sannsynligvis også medføre sterkere krav til sikkerhet. Intet selskap har økonomisk ryggrad til å legge ut High Yield lån som kan konkurrere med et 40% rentepåslag som i dag kreves i annenhåndsmarkedet. Bedriftene blir nå i stedet tvunget til å hente inn aksjekapital. Elendig juridisk vern for obligasjonseiere, kombinert med dårlig fungerende marked og tilfeldige verdsettelser, betyr at det både vil være kostbart og ta meget lang tid å gjenreise tilliten. Det faktum at det var det norske kredittobligasjonsmarkedet som bidro til innovasjon, skaffet arbeidsplasser og gjennom det har sikret den norske offshorebransjen en høy plassering på den internasjonale rangstigen tror jeg nemlig ikke noen av de omtalte ofrer en tanke.

Om det er tidspunktet på døgnet alene eller kombinert med en nær overdose Nespresso, farge sort, er umulig å fastslå. Realiteten (min i det minste) er uansett at ved svært korte tidspunkt i livet virker det hele enkelt. Mulig kan det hele også være inspirert av det magiske tidspunktet på døgnet hvor natt går over i dag. Et meget vakkert syn fra det sydvendte hotellrommet hvor jeg med øynene både kan følge kyststripen og se deler av Barcelona våkne. Årsaken til lokaliseringen er Barclays årlige råvarekonferanse hvor jeg forbausende synes nok et år å være den eneste fra Norge. Våre naboland er imidlertid alltid godt representert.

Det enkle, ved dette antagelige korte øyeblikket i tid, er økonomiske indikatorer. Fra toppen av aksjemarkedet har vi med nærmest daglig frekvens blitt presentert ulike argumenter, de fleste heldigvis for komplekse og uforståelig for de av oss som er litt over gjennomsnitlig mentalt utfordret, for hvorfor aksjer skal kjøpes. Argument etter argument har imidlertid vist seg å være feil. Om dette skyldes at de som har presentert dem har vært enda mer celebralt utfordret enn oss, har hatt egeninteresse i konklusjonen eller rett og slett vært uheldig er umulig for meg å fastslå. Utfordringen hva angår timing står uansett fortsatt uløst og langt er det for meg å hevde at jeg selv har svaret. I mangel på noe annet snudde jeg meg derfor til logikk. Jeg vet dette forutsetter at jeg er i besittelse av en viss evne til å resonnere, noe jeg erkjenner er langt fra bevist, men ved et (kort) øyeblikk av klarsyn kom disse to indikatorene til meg: Bankindeks og arbeidsledighet.

Min enkle logikk og påstand er følgende: Finanskrise = banker og det er en sammenheng mellom personlig forbruk og arbeidsledighet. Følgelig bør det være en viss sammenheng mellom utviklingen i bankaksjer og tilstanden på finanskrisen. Grafen under viser den mest fulgte bankindeksen BKX.

Ikke mye der som tilsier at ”nu går alt så meget bedre”. Kanskje var det denne grafen Gordon Brown så på da han ved siste G20 uttalte at det var på tide bankene sluttet med overdreven spekulasjon og gikk tilbake til oppgaven med å være voktere av innskyternes sparepenger.

Så til arbeidsledighet, konsum og aksjemarkedet. Her har jeg invertert grafen over utviklingen i arbeidsledigheten. Dette betyr at når grafen viser en nedgang så betyr det at arbeidsledigheten faktisk stiger. Muligens forvirrende men i min selvpåførte koffeinrus tenkte jeg det var lettere å sammenligne utviklingen med aksjemarkedet på denne måten. Grafen under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 med amerikansk arbeidsledighet.

Min naive og sikkert upopulære konklusjon vil være å vente med å investere tungt i aksjer til man ser en bedring i disse kurvene. Sikkert alt for enkelt men, som jeg innledet med, i korte øyeblikket kan livet fortone seg å være nettopp det. Mens jeg skriver dette melder TV-nyhetene at aksjemarkedet har falt 20% siden Obama tok over. Jeg tror tiden er inne for et nytt skudd med Nespresso.

Oslo Børs har vært svaret for de fleste de siste 14 månedene. Dagens oppgang på 6.88% hadde i det minste for én gangs skyld det riktige fortegnet og lar oss, i det minste kortsiktig, glemme at børsen fortsatt er ned i år og at vi også fortsatt er 60% ned fra toppen. I fjor opplevde forøvrig Oslo Børs hele 20 dager med kursfall på mer enn 5%, mot totalt 10 slike tilfeller i løpet av de 12 foregående årene. I 2009 har det allerede vært 2 slike observasjoner. Volatiliteten de siste 100 dagene viser et daglig standardavvik (nerdespeak for svingninger) på 4.25%. Dette er klart høyere enn Stockholms-børsen som ligger på 3.3% og indeksen over de 50 største aksjene i Europa som ligger på 3%. Det er ikke bare Ekstremsport Veko på Voss som trekker de adrenalinavhengige til Norge.

Buffet, Panama, Peru og Mexico
Hva har Warren Buffet til felles med Panama, Peru og Mexico? De som svarte at han snart eier disse landene tar feil. Derimot er kredittverdigheten på selskapet han leder, Berkshire Hathaway, sunket til samme nivå som de nevnte land. Kredittbeskyttelse på samtlige koster rundt 5% av hovedstolen i året. Grafen viser at prisen for å forsikre seg mot en eventuell konkurs i selskapet hans har steget 10 gangeren siden mai i fjor, mens aksjen samtidig har falt 40%.

Oljeindustrien øyner håp
Flere positive faktorer har den senere tiden dukket opp i oljemarkedet. Oljeindustrien selv har redusert sine short-posisjoner (det er alltid mer tillitsvekkende å se hva folk faktisk gjør enn å høre på hva de sier), nedgangstrenden har begynt å flate ut og forwardkurven (prisforskjellen mellom olje for levering om kort tid kontra for levering lenger frem i tid) har flatet ut. For 2 uker siden handlet olje for levering i desember 2011 over $12 høyere enn olje for levering i desember 2009, idag er differansen krøpet inn til $8.50. De nærmeste forfallene har også konvergert kraftig som følge av at spekulanter har gjort «carry trades» (kjøpt olje og tatt levering samtidig som de har solgt den samme oljen på termin), samt at prisen endelig har kommet ned på et nivå hvor nok kjøpere har dukket opp. Dette kan selvfølgelig kun være midlertidige effekter, men i disse dager må man gripe positive signaler når man kan – spesielt når man bor i en oljeøkonomi.

Effektene av krisepakkene illustrert…