PIMCO (også kjent som «The Masters of the Bond Market») har opplevd en turbulent måned så langt.

Forvaltningsselskapets fulle navn er Pacific Investment Management Company. PIMCO forvalter idag verdens største fond, PIMCO Absolute Return Fund. Fondet har en forvaltningskapital på $293 milliarder.

PIMCO er først og fremst kjent for obligasjonsforvaltning. Forskjellen mellom PIMCO og de fleste andre obligasjonsforvaltere er at de aktivt bruker opsjoner og andre derivater i sin forvaltning. De senere årene har de imidlertid ekspandert til også å forvalte råvarefond og volatilitetsfond.

Selskapet har to investeringsdirektører, Bill Gross og Mohamed El-Erian. Begge er mye brukt av amerikansk og internasjonale finansmedia. I likhet med norske Skagen mener PIMCO at det er en fordel å være geografisk adskilt fra de opplagte finansmiljøene. PIMCO har sitt hovedkvarter i Newport Beach, California.

Til tross for sin størrelse har PIMCO levert gjennomgående resultater som er i øverste kvartil sammenlignet med sine konkurrenter. PIMCO har fond som investerer i alle typer obligasjoner som f.eks statsobligasjoner, Investment Grade, boliglånsobligasjoner, obligasjoner på næringseiendom og High Yield.

Fondet som akkurat nå har fått oppmerksomhet, PIMCO High Income Fund, investerer i obligasjoner som ved investeringstidspunktet har en lavere kredittkvalitet enn Investment Grade.

Årsaken til oppmerksomheten i øyeblikket er at fondet har falt over 12% i verdi på to dager. Et meget betydelig fall gitt at den amerikanske High Yield-indeksen i samme periode er ned 1%. Fra topp til bunn hittil denne måneden er High Yield-indeksen ned 2.5%, mens PIMCO High Income Fund er ned over 15%.

Selv flaggskipet, PIMCO Absolute Return Fund, har mistet hele årets avkastning denne måneden.

Det er nesten utelukkende institusjoner som pensjonskasser, livselskaper, legater og stiftelser som investerer i disse fondene. I tillegg distribuerer Private Banking-avdelinger i banker disse fondene til sine beste kunder.

Først var det gull som imploderte, deretter japanske statsobligasjoner, japanske aksjer og nå et av PIMCOs obligasjonsfond.

Sikkert bare forbigående..

«One is more optimistic when one is making money but it doesn’t mean that the future prospects are brighter at all.»  -David Harding, Winton Capital

Idag er det nøyaktig 5 år siden Oslo Børs nådde toppen før «the mother of all declines». Dette var bare en hårsbredd fra «All Time High» som faktisk ble satt 10 måneder tidligere.

Prognosene for 5 år siden var, på samme måte som idag, nesten unisont positive. Hvert år siden 2008 har vi også fått høre fra ekspertene at børsen ville hente inn fallet og notere ny rekord innen utgangen av det respektive året.

Tiden leger imidlertid alle sår. Flere som bommet fullstendig i 2008 blir erklært for brilliante idag – til tross for at det fortsatt er 5% igjen til toppen.

Investorer er enten svært rause eller har dårlig hukommelse.

Et avisoppslag forleden ga amnesia en ny mening da et finansforetak som tapte halvparten av investorenes penger på noen uker i 2011, mindre enn to år senere hylles for et nytt produkt. Angivelig skal de ha funnet den finansielle Hellige Gral. Av alle ting var det samme mediehus og samme journalist som roste det nye, så vel som det forrige produktet deres opp i skyene.

Om enn få har lært noe av de 5 årene, kan vi alle være enige om at det har vært litt av en reise!

Gratulerer med dagen.

Financial Times’ New York korrespondent, Stephen Foley, beskriver dagens risikovillighet blant investorene.

Falsifisering er en metode som benyttes for å motbevise en påstand eller en teori. Hensikten er å bekrefte eller avkrefte hva man har funnet.

En slik øvelse brukes også av mange innen finans. Hensikten er å avdekke hva vi kan kalle sant eller ikke. Baserer vi oss på noe som viste seg å ikke være sant, er risikoen høy for at noe kan gå galt. Blant det viktigste vi kan teste er så kalte «etablerte sannhetene».

Etablerte sannheter er gjerne påstander som blitt gjentatt så mange ganger at de fleste tror de er til å stole på. Man stiller dermed ikke spørsmål om hvorvidt de opprinnelig egentlig var sanne, eller om verden har forandret seg slik at de ikke lenger er det.

Den virkelige årsaken til at investorer tar risiko idag er ikke en sterk verdensøkonomi. Tvert imot er økonomien skjør i store deler av verden og veksten svak eller negativ. Siden gjelden øker og veksten uteblir er det kun to andre måter å komme seg ut av uføret på; inflasjon eller kostnadskutt. Førtnevnte ser vi lite til og sistnevnte har vært utilstrekkelige.

Rosende omtale av den økonomiske situasjonen er bare tull. Bloomberg illustrerte dette godt i midten av forrige uke da de påpekte at totalt 511 rentekutt siden 2007 ikke har resultert i vekst og billioner av dollar i kvantitative lettelser kun har kommet finansmarkedene til gode.

Den som forstår dette og fortsatt risikerer sine sparepenger gjør dette fordi de tror sentralbankene vil stille opp med mer penger dersom markedene faller. Det denne bloggen kaller en «gratisopsjon».

Det kan derfor være interessant å teste hvor sterk troen virkelig er på at verdens mektigste sentralbanker har gitt investorene en slik gratisopsjon.

Denne opsjonen blir av markedet og media i Europa referert til som: The «Draghi-put», etter den europeiske sentralbanksjefen, Mario Draghi. Draghi uttalte ifjor at han ville gjøre «alt som er nødvendig» for å stabilisere markedene.

I USA brukes begrepet «Bernanke-put» basert på den demonstrerte villigheten til den amerikanske sentralbanksjefen til å overøse markedet med penger når noe går galt.

Denne verbale forsikringen fra ECB-sjef Draghi ifjor var det som skulle til for at mange åpnet sine lommebøker og strømmet til aksjemarkedet. Takket være denne ble den fire år lange flukten fra aksjefond endelig reversert.

Hittil i 2013 har investorer tegnet andeler for over $160 milliarder i amerikanske aksjefond og indeks-ETF’er.

I realiteten er det ingen put opsjon (salgsopsjon) markedsaktørene har fått, ettersom man ikke kan få noen glede av den dersom man ikke har kjøpt verdipapirer. Hvis det var en ren put opsjon ville man kunne latt være å kjøpe verdipapirer og tjene penger på et markedsfall dersom dette inntraff.

Eier du verdipapirer og sentralbankene gir deg en opsjon som beskytter deg mot tap, har du i realiteten fått en syntetisk call opsjon (kjøpsopsjon). Oppsiden får du, nedsiden dekker sentralbankene.

Tror du i likhet med mange andre på dette, kan både din egen- og andres tro enkelt falsifiseres/testes. Lignende opsjoner betales det nemlig villig vekk for på verdens børser.

Har du tillit til at sentralbankene virkelig har gitt deg en risikofri måte å tjene penger på, kan du samtidig selge børsnoterte opsjoner og putte differansen (opsjonspremien) i lommen. Noen betaler deg tross alt for noe som det påstås at du får gratis.

Ser vi på opsjoner på den europeiske aksjeindeksen, Eurostoxx 50 (består av de 50 største europeiske selskapene), kan man utstede en At-The-Money kjøpsopsjon med forfall i desember for 5% av indeksverdien.

Stemmer hypotesen om at sentralbankene har gitt deg en gratis forsikring mot å tape penger og forutsatt at du eier de underliggende aksjene, låser du inn en umiddelbar gevinst på 5%.

Har du klokketro på dette vil du bli både forvirret og glad over å oppdage at en tilsvarende salgsopsjon handles til 6%.

Utsteder du både kjøps- og salgsopsjonen mottar du hele 11% i opsjonspremie, angivelig uten risiko.

Er du skikkelig smart, kan du samtidig teste meglerhuset som har anbefalt deg å kjøpe aksjer på grunn av «Draghi-put’en» og be dem finansiere hele pakken for deg. Hvis de virkelig mener at det er null risiko bør du både kunne få enorm giring og samtidig slippe å stille noen tilleggssikkerhet for en slik «arbitrasje». Ber de om sikkerhet gir du dem bare telefonnummeret til ECB-sjef Mario Draghi.

La oss sjekke hvem som virkelig tror på dette.

Ovennevnte bilde med tekst er hentet fra en amerikansk avis datert umiddelbart før krakket i 1929. Sitatet stammer fra Irwin Fischer som av herrene James Tobin (opphavet til Tobin-skatten) og Milton Friedman beskrev som «the greatest economist the United States has ever produced».

Vane tro, etter en lang periode med kraftig kursstigning i aksjemarkedet er risikovilligheten sterkt økende. Det samme er rådene om å øke risiko.

Årsaken er ikke kraftig vekst i verdensøkonomien, snarere tvert imot. Oppgangen skyldes at ECB, Federal Reserve, Bank Of Japan og andre sentralbanker vil fortsette å kjøpe verdipapirer (ulike obligasjoner) tilsvarende flere hundrede milliarder dollar hver måned.

Denne kunstige etterspørselen etter obligasjoner har presset rentene lavere og gjennom det tvunget alle som søker høyere avkastning til å ta økt risiko gjennom å kjøpe aksjer.

Så langt har dette hatt minimal positiv økonomisk virkning, noe vi kan se av fortsatt lave råvarepriser og lav vekst.

Den økende etterspørselen etter aksjer er alene tuftet på troen om at sentralbankene vil tre støttende til og ikke la investorene tape penger.

Investorene tror med andre ord på at det ikke finnes risiko til nedsiden, kun gevinstmuligheter. Sagt på en annen måte tror de fleste nå på at de har fått en gratis kjøpsopsjon. Gevinsten går til investorene, mens samfunnet (representert ved sentralbankene) vil bære tapet.

Dette er selvsagt en fantastisk forretningsmodell. En modell som man lærer tidlig i økonomistudiet at ikke finnes. Gratisopsjoner skal i realiteten ikke eksistere.

Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Til tider finnes slike. Som regel fordi noen ikke vet at de har gitt dem fra seg.

I dette tilfellet har gratisopsjonen eksistert siden slutten av november 2011. Aksjemarkedene hadde i gjennomsnitt falt 25% på fem måneder, rekylert opp nesten 2/3 av dette for så å begynne å falle igjen.

Seks av verdens største sentralbanker ble da tvunget til å foreta en koordinert intervensjon for å stanse fallet. Dette ble etterfulgt av et betydelig antall verbale intervensjoner og ytterligere markedsintervensjoner.

Siden bunnen i september 2011 har aksjer i gjennomsnitt steget over 40%.

Det som er urovekkende i dette bildet, er at sentralbankene har måtte øke sine støttekjøp hele veien for å holde «raketten» i gang.

Det har aldri vært brukt så mye penger på støttetiltak som det nå gjøres og dette skjer til tross for at investorenes risikovilje og belåning har økt kraftig.

Raketter som skulle til månen avfyrte eksplosiver i tre trinn for å sende dem ut av atmosfæren. Hensikten var å sende dem inn i en bane hvor raketten ikke trengte mer drivstoff for å komme seg til målet.

Dette har sentralbankene ikke lykkes med. Tvert imot. Vi trenger stadig mer drivstoff. Leder av Oljefondet, Yngve Slyngstad, sa nylig til Financial Times at man som følge av nevnte tiltak må forvente en større grad av usikkerhet ettersom vi nå er på uprøvet mark.

En ting er sikkert og det er at markedene fortsatt er avhengige av ubegrenset adgang til drivstoff og at et tilstoppet filter, om enn midlertidig, vil føles svært ubehagelig.

Det kan i denne forbindelse være verdt å merke seg at perioden hvor man oppnådde høyest vekst i USA var 1869-1879. Det kanskje mest interessante med dette er at det den gangen ikke fantes sentralbanker.

Ifølge WSJ har Jeff Vinik bestemt seg for å legge ned sitt hedgefond. Årsaken skal være at fondet har tapt 4.8% i en periode da aksjemarkedet har gjort det meget bra.

Nå skal det sies at det er ikke noe nytt at forvaltere legger ned hedgefond dersom de ikke gjør det bra. På mange måter er det naturens lov. De svakeste overlever ikke.

Det som er spesielt i dette tilfellet er at Jeff Vinik tidligere gjorde stor suksess som forvalter av verdens største aksjefond, Fidelity Magellan.

Som en liten digresjon kan det nevnes at det nærmest oppstod tillitsbrudd hos Fidelity-investorene i 2002. Årsaken var at det kom for en dag at partnerne i Fidelity hadde foretrukket å plassere sine egne penger i hedgefondet Geode fremfor i egne aksjefond. Fidelity-partnerne hevdet på sin side at dette kun var gjort for å diversifisere risiko.

Jeff Vinik sluttet i Fidelity før dette og takket være hans suksess som long-only forvalter fikk han inn flere milliarder til forvaltning da han startet et hedgefond. Etterhvert fikk han inn $8 milliarder til forvaltning.

Det begynte med andre ord bra for Vinik, men da han var ned 5.3% i forrige måned (april) mottok han innløsninger på $1.5 milliarder. Det hjalp ikke at det samlede tapet de siste 9 månedene kun var på 4.8%. Dette er tross alt ikke mer enn et aksjefond kan tape på én enkelt dag.

Vinik er nok et eksempel på at gode aksjefondsforvaltere sliter med å være gode hedegfondforvaltere. Ferdighetene er rett og slett ikke de samme. De er ikke bedre eller dårligere, men rett og slett forskjellige.

En dragster-fører, som på bildet, har ferdigheter som gjør denne til en ekspert på å kjøre 402 meter rett frem på tørr asfalt på kortest mulig tid. Dette er helt andre ferdigheter enn hva som eksempelvis skal til for å kjøre en bil på svingete vei og under varierende føreforhold.

Reglene for forvaltning av et aksjefond og et hedgefond er tilsvarende forskjellige og gjør i realiteten at aksjefondsforvaltere, i likhet med dragster-førere, slipper å tenke på bremsing og unnamanøvre. Tror man veien fremover er snorrett og uten hindringer er det få ting som slår et aksjefond. I likhet med en dragster har ikke aksjefond noen bremsepedal. (En dragster har riktignok en bremseskjerm som utløses etter målgang.)

Utfordringene starter først når situasjonen krever bruk av brems og ratt, noe Vinik er en av mange som har oppdaget. Man kan imidlertid ikke synes det er annet enn underlig at mange investorer foretrekker totalhavari når det går galt fremfor mindre bulker. Det var tross alt sistnevnte Vinik hadde påført dem.

Med uttrykket «Skin in the game» menes at man har noe å tape på sine beslutninger eller handlinger. En rekke av de som har forsøkt å finne årsaken til finanskrisen har kommet frem til at roten til det meste lå i at de som stod bak selv ikke hadde noen nedside. I mange tilfeller tvert imot.

Under finanskrisen viste det seg at ratingbyråene hadde gitt verdiløse boliglån toppkarakterer og sopt inn enorme inntekter fra sine vurderinger. De investerte selv ikke i disse produktene og hadde dermed ingen nedside av de dårlige rådene. Det hadde heller ikke banker og meglerhus som i utgangspunktet oppfant disse produktene og solgte dem til sine kunder. Noen beviselig fordi de hadde motsatte interesser.

Det er et paradoks at vi nå her hjemme leser at en av de store bankene markedsfører og selger et tilsvarende produkt. Ifølge banken «på basis av at kundene etterspør dette produktet».

Idag krever myndighetene at alle finansforetak må kjenne sin kunde og sørge for at sistnevnte har inngående forståelse om hva de investerer i. At småsparere etterspør et komplekst derivatprodukt hvor forventet avkastning er negativ, bør få varselklokkene til å ringe. Om ikke hos tilbyder, så hos myndighetene. Uansett hvor entusiastiske kundene er over dette, ville jeg allikevel gjort syretesten med å spørre om banken selv investerer i produktet de tilbyr.

Politikere som forsøker å hente flere velgere gjennom å vedta en finansiell transaksjonsskatt, har selv ingen «skin in the game» og bryr seg følgelig lite om hvilke følger lignende har hatt historisk. Kostnadene blir umiddelbart overført til kundene og disse flytter raskt sine transaksjoner til land som ikke hadde tilsvarende skatt. Svenskene ble tvunget til å reversere en slik avgjørelse fordi børshandelen med arbeidsplasser umiddelbart flyttet til London.

Hvordan en transaksjonsskatt skulle ha forhindret finanskrisen eller den europeiske gjeldskrisen, har til dags dato ingen av disse politikerne gitt noen forklaring på. Det er imidlertid langt beder å se ut som man utviser handligskraft, uansett hvem det måtte ramme, enn å innrømme at man var i dyp søvn ved roret da «skipet» gikk på grunn.

Med ansiktsløse byråkrater er situasjonen den samme. Avgjørelser som blir tatt på feilaktig grunnlag tar det mange år å reversere, om noen gang. Tap som følge av slike avgjørelser blir ikke erstattet. Uten tvil hadde man vært mer forsiktig og ryddet raskere opp dersom de ansvarlige selv hadde noe å tape.

Nok et eksempel på fordelene med å ha «skin in the game», ble nettopp publisert av Chicago Mercantile Exchange. Basis for artikkelen er en studie gjort av University of Michigan.

Studien konkluderte med at værmeldingene er mer nøyaktige i de 24 amerikanske storbyene hvor det finnes værderivater enn i andre byer.

Værderivater gjør det eksempelvis mulig for bønder å sikre seg mot økonomiske tap som følge av temperatursvingninger som kan skade avlingene. I USA har man regnet ut at det finnes verdier for $3 billioner som er værutsatt.

Motpartene til de som har behov for å sikre sine verdier mot værutslag er tradere som mener de er flinkere til å lese været enn de «offentlige» meteorologene.

Er «spekulantene» bedre til å lese været vil de tjene penger, er de ikke vil de tape. Uansett bidrar de til at bøndene får sikret sine verdier.

Det at prognosenes nøyaktighet har direkte økonomiske konsekvenser, har ifølge studien forbedret nøyaktigheten i værmedlingene der hvor værderivater tilbys: «The resulting visibility and market scrutiny works as a disciplining device for the weather service by motivating them to minimize measurement errors,» heter det i rapporten.

Sagt på en annen måte er dette en vinn-vinn situasjon for bønder, næringsliv, finansielle aktører og alle som bryr seg om hvordan været vil bli. Alt takket være at de involverte på en eller annen måte har «skin in the game».

Kanskje verdt for politikere, byråkrater og Meteorologisk Institutt å ta innover seg?

Chartet viser gårsdagens utvikling i «Mini-S&P-500 futures». Hver stolpe i diagrammet viser kursintervallet (høy, lav og siste notering) per minutt.

«Mini-S&P-500» er en børsnotert termin (future) som gjør det mulig å handle hele S&P-500 indeksen med ett enkelt tastetrykk. Den er langt billigere å handle enn om man skulle ha kjøpt eller solgt hver eneste aksje og også langt mer likvid enn de underliggende aksjene.

Betegnelsen «Hash Crash», eller #Crash, skyldes at gårsdagens kursfall ble utløst av en falsk Twitter-melding om et bombeangrep på Det Hvite Hus som var publisert på kontoen til nyhetsbyrået AP. Kontoen hadde blitt hacket.

Av chartet vil man se at meldingen ledet til et plutselig kursfall på over 1%. Det tok kun 2 minutter å viske ut $130 milliarder i børsverdi.

Like oppsiktsvekkende er det at markedet var tilbake der fallet startet 3 minutter senere. De neste 4 minuttene var volatiliteten noe høyere, for deretter å gå tilbake til mer normale former.

Utvilsomt vil dette vekke og forsterke debatten om algoritmer i finansmarkedet. At datamaskiner og algoritmer var aktive under disse 5 minuttene hersker det liten tvil om. Bildet er imidlertid mer nyansert enn som så.

I likheten med the Flash Crash den 6. mai 2010, da det amerikanske aksjemarkedet plutselig falt 9%, tok det forbausende kort tid for markedet å komme opp igjen. I 2010 varte selve «krakket» i 34 minutter.

Ifølge den 75 år gamle matematikeren, tidligere krypteringsekspert i det amerikanske forsvaret og grunnleggeren av hedgefondet Renaissance Technologies, Jim Simons, kan vi takke nettopp algoritmene for at markedene henter seg inn igjen så raskt. Simons har for lengst pensjonert seg og vier nå sitt liv til filantropi og forskning.

Simons bruker eksempler fra før algoritmer kunne tilknyttes børsenes handelssystemer, til å vise hvor mye lenger det tok markedene å hente seg inn igjen etter store kursfall. Børskrakket i 1987 er et godt eksempel på dette, ifølge Simons. Kursfallet tok 1 dag og det tok deretter 20 måneder før fallet var hentet inn.

Det hersker imidletid liten tvil om at de algoritmefiendtlige vil bruke gårsdagen for alt det er verdt. Effekten av sosiale medier på finansmarkedene vil sikkert også komme på dagsordenen. Begge deler er greit så lenge den virkelig hensikten er forbedring.

Forøvrig slo gårsdagens #Crash ut i aksjemarkedet, rentemarkedet og valutamarkedet, mens gullmarkedet tok det hele med et stort gjesp. Der har man antagelig bedre ting å gjøre enn å følge med på sosiale medier i arbeidstiden.