Det kommer neppe som en overraskelse for lesere av denne bloggen at forfatteren ikke er spesielt imponert over den norske analytikerstanden.

Årsakene til dette er at viktige momenter som ikke tjener formålet til analytikerne utelates (uærlighet) og at analyser ofte skrives kun med hensikt å markedsføre en på forhånd inntatt konklusjon (propaganda).

Kort sagt har de fleste analyser kun ett formål, nemlig å skape inntekter for finansinstitusjonen som har skrevet dem. Begrepet analyse er misvisende, det burde stått reklame. De fleste finansinstitusjoner, men ikke alle, synes naturlig nok at det er bra om kundene også tjener penger – men dette er allikevel sekundært.

Såkalte «analyser» synder systematisk mot pålegget om at kunder skal motta balansert rådgiving, uten at Finanstilsynet synes å bry seg når dette skjer i dette formatet.

Det er derfor gledelig å kunne fremheve DNBs oljeanalytiker Torbjørn Kjus for godt og grundig arbeid. Kjus hadde bakgrunn fra British Petroleum og Norsk Hydro før han ble ansatt som oljeanalytiker i DNB. Analysene hans holder den høyeste faglige standard og han kan måle seg med de aller beste oljeanalytikerne på verdensbasis.

Kjus tilhører ikke flokken av analytikere som forteller oss at trenden vil fortsette til uante nivåer hver gang disse har blitt overrasket av en kraftig bevegelse innenfor oljeprisen. Dette til tross for at sistnevnte metode er en sikker vinner når det gjelder å fange medias oppmerksomhet.

Kjus bruker tid på å samle inn data og gjør deretter grundig analyse av alle kjente faktorer. Deretter presenteres konklusjonen nøkternt og fri for de populistiske tendensene (biaser) vi er vant til å lese fra de fleste andre hold. Tall og bakgrunnsmateriale som Kjus legger frem er til å stole på.

En del av vår egen analytiske prosess er å sjekke fremlagte data via uavhengige kilder. Vi har aldri funnet feil i Kjus sitt grunnlagsmateriale. Dette er sjeldent og imponerende. Vi har av samme årsak ved flere anledninger benyttet ham som uavhengig kilde for å sjekke våre egne vurderinger eller data vi har innhentet fra annet hold. Dette ble senest gjort i forbindelse med denne investeringen.

Sist vi snakket med Kjus påpekte han at han forventet at Nordsjøolje ville fortsette å stige i forhold til den amerikanske oljen (WTI). Vi hadde selv sittet long Brent/short WTI som en hedge på oljeposisjonen det er lenket til i avsnittet over. Vi valgte denne sikringen i tilfelle Syria-konflikten utviklet seg verre enn vi forutså. Hvis så skjedde var det vår oppfatning at dette ville påvirke Brent-olje i større grad enn WTI.

Da vi snakket med Kjus hadde vi imidlertid tatt gevinst på begge posisjonene, men notert oss at Brent hadde fortsatt å stige videre i forhold til WTI. Differansen mellom disse to hadde tredoblet seg på kort tid og var nå kommet opp i $10 per fat. Kjus var imidlertid krystallklar på at dette ville fortsette og la frem sitt resonnement.

Til vår forkleinelse håpet vi, på basis av den raske stigningen vi nettopp hadde sett, at det ville komme et tilbakeslag før videre oppgang. Den kom et par slike, men ikke nok til at vi tok sjansen. Dermed gikk vi glipp av en nærmest eventyrlig videre oppgang på 90% i løpet av en måned. Nok en innertier fra Kjus.

Den norske oljerikdommen har gjort at svært mange nordmenn føler at landet er uavhengig av økonomisk utvikling internasjonalt.

I det norske aksjemarkedet hører vi dette hele tiden. Mens verdensledere og sentralbanksjefer rundt på kloden er bekymret over den lave veksten og mangel på positive effekter fra de økonomiske stimulitiltakene, er forventningen at det norske markedet kun kan gå oppover.

Vi så det samme i 2000 og i 2008. Tro kan «løfte» fjell, men kun i en begrenset tid. I år 2000 klarte det norske aksjemarkedet å stige 3.2% samtidig som verdensindeksen for aksjer falt 14%. Det skulle derimot vise seg å kun være midlertidig.

Fra topp til bunn falt Oslo Børs 56.6% etter dot.com-boblen, mens MSCI-World Stock Index falt 51.9%. Det kan knapt kalles å være uavhengig av internasjonal utvikling.

I forbindelse med Finanskrisen toppet MSCI-World ut den 31. oktober 2007, mens Oslo Børs først gjorde det samme hele syv måneder senere. Også denne gangen skulle det vise seg at norske investorer led et større tap. MSCI-World falt 59.4% fra topp til bunn, mens den mer «solide» Oslo Børs falt 65.5%.

Det hører også med til historien at MSCI-World Stock Index hadde tatt igjen fallet allerede i april i år, fem måneder før den angivelig mer «solide» Oslo Børs.

Oslo Børs har i likhet med andre børser så langt klart å ignorere den svake økonomiske utviklingen påpekt i denne bloggen. Det samme kan imidlertid ikke sies om verdien av norske kroner.

Chartet under viser utviklingen i DJUBS råvareindeks sammen med den handelsvektede utviklingen i norske kroner. Utviklingen vises fra tidspunktet hvor stimulansetiltakene sluttet å virke på etterspørselen av råvarer.

Mulig dette kan være en wake-up call for de som fortsatt tror Norge er uavhengig av internasjonal økonomi.

«We seem to have moved from investing under sensible valuations to one of the greater fool theory, hoping there is another buyer willing to pay a higher price at these extended levels.» -Financial Times 20/11-2013

Når vi nå nærmer oss slutten på et fantastisk år i aksjemarkedet, er det ikke annet enn å forvente at norske strateger og analytikere tar frem linjalen og forlenger trenden vi har hatt de siste to årene inn i de to neste. Denne form for «analyse» kalles for ordens skyld projeksjonstegning og har intet med økonomiske eller finansielle vurderinger å gjøre.

Det blir heller ikke lettere å skille disse ved at analytikerstanden utelukkende fremsetter argumenter som styrker deres konklusjon. Investorer blir imidlertid grovt villedet hvis de tror de mottar vurderinger gjort på objektive kriterier.

Norske analytikere har ikke sett færre skyer på himmelen enn ved inngangen til 2008. Et syn som idag forøvrig står i grov kontrast til synet til den Europeiske Sentralbanken, OECD og en rekke andre. De nevnte er nemlig tydelige på at risikoen ligger til nedsiden. I Kina advarte myndighetene senest denne uken om mulighetene for at flere banker kan kollapse.

I denne lokale gledesrusen vil man helst overse at den formidable oppgangen vi har opplevd i år utelukkende er forankret i økningen i støttekjøp gjort av sentralbanker. Ikke nok med det, men den økonomiske utviklingen har skuffet så pass mye at støttekjøpene har blitt tvunget til å fortsette lenger i tid enn noen kunne forestille seg.

I de positive «analysene» vi har sett fra norsk hold er ikke disse støttekjøpene nevnt med et eneste ord. Dette forties til tross for at økningen i volum på disse støttekjøpene med stor nøyaktighet gjenspeiler aksjeoppgangen vi nettopp har opplevd. En praksis av ensidig fremleggelse som i denne artikkelen blir påpekt og kritisert av Finansklagenemda.

For finansmarkedene har imidlertid dårlige nyheter vært gode nyheter i lengre tid. Finansaktiva har som følge av støttekjøpene levd sitt eget liv adskilt fra de økonomiske realitetene.

Illustrasjonen viser gapet i utvikling mellom finansielle aktiva (representert ved MSCI-World Stock Index) og industriell etterspørsel (representert ved DJUBS råvareindeks). Historisk og logisk har disse hatt god samvariasjon, et forhold som slutter brått når pengetrykkingen og støttekjøpene tiltar for alvor. Støttekjøpene til verdens største sentralbanker har siden vært rundt $200 milliarder per måned.

Finansinvestorer har takket være dette fått en betydelig velstandsøkning som dessverre ikke gjenspeiles i tilsvarende utvikling i økonomien. Tvert imot har samfunnet fått en større byrde å dra på gjennom at nasjonalgjelden har økt.

Nå finnes det planer om å redusere både støtten og gjelden. Dette medfører imidlertid ikke at godene blir omfordelt. Tvert imot vil det være utfordrende å opprettholde selv en svak global økonomisk vekst samtidig med at kredittveksten avtar.

De rosenrøde fremtidsutsiktene i aksjemarkedet er med andre ord i realiteten kun forankret i at situasjonen skal være så dyster at politikerne opprettholder pengestøtten.

Det er imidlertid bare tidsspørsmål før denne avtar. Gjeldsbyrden er blitt enorm og effekten av hver krone brukt på støtte blir stadig mindre. Myndighetene vil imidlertid fortsatt stå igjen med renten som virkemiddel. Her lykkes de også. En lav rente tvinger de som søker avkastning til å ta risiko i aksjemarkedet og andre steder i håp om å oppnå avkastning.

Renten vil derfor forbli lav i lenger tid. Ulempen ved dette er imidlertid av gapet mellom utviklingen i finansmarkedene og økonomisk aktivitet blir større. Er dette en boble? Selvfølgelig er det det. Spørsmålet er bare hvor lenge man skal tørre å være med.

I tillegg til å skaffe kapital til næringslivet har finansmarkedene en ytterligere viktig funksjon. Denne består i å overføre risiko.

Et fungerende marked er i stand til å overføre risiko fra aktører som ikke ønsker risiko til aktører som er villige til å påta seg den. Skjer dette uten å påvirke kursene i særlig grad, er det god balanse mellom de to gruppene.

Vi ser for tiden et godt eksempel på dette. En rekke høyt respekterte internasjonale markedsaktører har den senere tiden uttrykt bekymring med hensyn til gapet som idag eksisterer mellom økonomisk utvikling og utviklingen i finansmarkedene.

Private Equity aktører som BlackRock, så vel som store pensjonskasser som Volvo og norske Statens Pensjonsfond Utland enten selger seg ned i aksjer eller har sluttet å kjøpe.

Den gode nyheten er at de er i stand til å redusere sin risiko uten at dette påvirker aksjekursene. Det er med andre ord nok investorer som ser muligheter fremover. Risikoen er med andre ord blitt overført til de som ønsker den.

Denne risikoøverføringen har vært så vellykket at indeksen Credit Suisse har konstruert for å måle risikoappetitt er på det nest laveste nivået for året.

Aksjekurser på rekordnivåer samtidig med euforisk risikoappetitt ville gjort markedet langt mer sårbart enn det er idag. Reduksjonen av risiko betyr at det er penger på sidelinjen som kan benyttes til kjøp dersom markedet korrigerer.

En god nyhet for markedet.

Sommerfugleffekten er navnet gitt for å beskrive hvordan små hendelser kan få store innvirkninger på helt andre områder. I finans har vi nettopp vært vitne til en slik.

Bankers salg av råtne spareprodukter i perioden frem til 2007 ledet til finanskrisen. Denne førte igjen til at de mest involverte bankene måtte reddes med skattebetalernes midler.

Den økte risikoen (som bankene selv hadde skapt) medførte at bankene fikk heve rentemarginen. Dette slo spesielt gunstig ut økonomisk takket være at de samtidig fikk lån til svært lav rente susidiert av skattebetalerne.

Den økte rentemarginen kombinert med billige innlån har resultert i rekordinntekter og svært gode resultater for bankene.

I tiden etter finanskrisen har det blitt avslørt at mange av de omtalte bankene i tillegg har skaffet ulovlige inntekter på bekostning av kundene og samfunnet. Dette har skjedd gjennom at de har manipulerer lånerenter, råvaremarkedet og valutakurser.

Bankene har svart med å legge skylden på enkelte av sine tradere og suspendere disse. Bankene er imidlertid ikke interessert i et mulig inntektsbortfall og søker derfor å erstatte disse menneskene så raskt som mulig.

Takket være deres status som «vernede bedrifter» kan bankene nå benytte sine subsidierte resultater til å «stjele» gode tradere fra andre finansinstitusjoner. Dette skjer ifølge Financial Times (for de som ikke abonnerer på FT) i korthet ved at bankene gjennom sine subsidier nå er i stand til å utkonkurrere andre finansinstitusjoner gjennom å tilby høyere lønninger.

Bankene øker sin lønnsomhet både ved å rekruttere flinke medarbeidere og samtidig svekkes konkurransen gjennom at disse «stjeles» fra mindre heldige konkurrenter. Alt sammen ikke bare med myndighetenes velsignelse, men myndighetene har bidratt ytterligere til dette gjennom å innføre bonusbegrensninger som de kun har valgt å praktisere på finansforetak som ikke er banker.

Konkurransen har, ifølge FT, blitt ytterligere forverret for de private foretakene gjennom at myndighetene har hevet terskelen gjennom å øke kravene til nye finansforetak.

For bankene kan man konkludere at dette har vært en fantastisk reise. En reise man ikke kan se for seg ville ha funnet sted dersom de ikke i utgangspunktet hadde solgt sine kunder råtne spareprodukter.

Hvem skulle ha trodd at de som var skyld i finanskrisen ville være de samme som skulle komme best ut av den – økonomisk så vel som konkurransemessig?

Dette er i sannhet et vingeslag fra en sommerfugl som har gitt store effekter. Gitt resultatet er det heller neppe noen grunn til å tro at denne sommerfuglen vil slutte å bevege sine vinger.

På en stor og delvis tv-overført investorkonferanse i New York i forrige uke ble det henvist til «The three greatest investors of all time». Investorene som ble gitt denne æren var George Soros, Warren Buffett og Jim Simons. De ble deretter bare blitt omtalt som: «The Three Great».

Konferansen var organisert av investeringsbanken Goldman Sachs. 500 institusjonelle investorer deltok med en samlet forvaltningskapital på $8 billioner. (Det er tolv nuller etter 8-tallet før man multipliserer det med 6 for å få en idé om hvor mye penger dette er i norske kroner).

En velkjent metode for å bli god i noe er å studere de som allerede har oppnådd suksess innen det samme feltet. Det er utfordrende i dette tilfellet ettersom de nevnte herrers investeringsfilosofier er så vidt forskjellige.

George Sorors og Jim Simons er begge hedgefondforvaltere. Hvor man skal plassere Warren Buffett er noe mer utfordrende. Han hevder selv å være en aksjeinvestor, men det viser seg – som i 2008 – at han i tillegg er aktiv både med opsjoner og kredittderivater.

Forvirringen blir ikke mindre ved at de to førstnevnte heller ikke har mye til felles. George Soros er en global makroinvestor. Han studerer med andre ord utviklingstrekk i verdensøkonomien for å se etter muligheter («top down approach»). Dette er det motsatte av Warren Buffett som forsøker å finne nålen i høystakken (enkeltaksjer) gjennom en «bottoms up approach».

George Soros begrenser seg ikke til aksjer, men benytter gjerne valuta, renteinstrumenter og til tider råvarer for å oppnå best mulig avkastning. Aksjer er med andre ord kun ett av mange ulike verktøy som benyttes for å gjøre jobben. Han har ingen tro på at det finnes ett enkelt verktøy som egner seg for alle oppgaver.

I de 40 årene frem til 2011 hvor Soros forvaltet eksterne midler var den annualiserte avkastningen han leverte sine investorer på 20% etter kostnader.

Til tross for at Buffett til enhver tid forsøker å finne de beste selskapene å kjøpe aksjer i, sitter ikke han heller rolig i båten. Et av Buffetts mest kjente råd er: “Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful”.

Selv som langsiktig investor benytter han andres grådighet til å selge seg ned og tider med frykt til å kjøpe seg opp. Han følger med andre ord verdens eldste investeringsråd om å kjøpe når det er billig og selge når det er dyrt.

Den annualiserte avkastningen i Buffett har gitt investorene i Berkshire Hathaway har vært på 10.4%, noe som er markert høyere enn enn hva en passiv investering i aksjemarkedet ville ha gitt.

Jim Simons lar verken verdensøkonomien eller om aksjer er dyre eller billige bestemme hva han skal gjøre. Simons, som tidligere var ansatt som kodeknekker i en av USAs mange etterretningstjenester, mente matematikken benyttet i militær kodeknekking kunne anvendes for å forutsi den sannsynlige utviklingen i børskurser. Han stiftet forvaltningsselskapet Renaissance Technologies, eller RenTech som de kalles. RenTech investerer alene på basis av matematiske modeller. Modellene benytter tar ikke hensyn til andre faktorer enn kursdata på tusenvis av børsnoterte aktiva.

Algoritmene som RenTech benytter observerer hvordan kursene på alt fra enkeltaksjer til valuta beveger seg i forhold til hverandre på kort sikt. Når modellene oppdager avvik, gis signaler om at det underprisede aktiva skal kjøpes samtidig som et overpriset aktiva selges short. Modellene har allerede beregnet sannsynligheten for at avviket er midlertidig og dermed forhåpentlig snart vil normalisere seg.

Aktiviteten til RenTech sørger både for mer riktig markedsprising, samtidig som det kan sies å bidra til å begrense bobler. I tillegg tilfører denne aktiviteten likviditet til markedene.

Metoden til Renaissance Technologies er utvilsomt lønnsom. Til tross for et årlig forvaltningshonorar på 5% og et suksesshonorar på hele 44%, har RenTech levert en annualisert nettoavkastning på hele 35% til sine investorer. Det er ikke minst imponerende når man får høre at fondet Renaissance Medallion ble startet i 1989.

Overraskende nok ble det ingen spekulasjoner i norsk finanspresse da superyachten til Bob Mercer, administrerende direktør i Renaissance Technologies, nylig lå fortøyd til Akershuskaia i Oslo havn. Yachten lå der oppsiktsvekkende lenge (nærmere to måneder) og forlot Oslo for et par uker siden. Det skal ha vært dekningen av et lokalt sekkeløp i Fauske som var skyld i at DN ikke oppfanget denne begivenheten.

Av Soros, Buffett og Simons kan man observere at de har lykkes i å bli legender som investorer ved å følge helt ulike metoder og strategier. Warren Buffett tenker langsiktig, mens Jim Simons i all vesentlig grad investerer kortsiktig.

Felles for alle tre er at de er amerikanere (Soros var opprinnelig ungarer). De har dermed hatt anledning til å følge sine visjoner og strategier i et land som ønsker finansiell innovasjon velkommen.

Det andre fellestrekket er at ingen av dem investerer kun i én ting eller blir sittende med en uendret portefølje under alle markedsforhold. Kort sagt gjør de det motsatte av hva norske investorer rådes til å gjøre av Verdipapirfondenes Forening. Det er i denne forbindelse i det minste betryggende for norske pensjonister å observere at Statens Pensjonsfond Utenland heller ikke har sans for slike kjerringråd.