In the last part of a bull market irrationality reigns and there is no education or training class that can teach how to behave in order to preserve and protect your savings. – Paul Tudor Jones

Forrige uke var svært interessant. Sjelden har så mange dårlige nyheter blitt ignorert av et unisont aksjemarked. Her er et utvalg av nyhetene vi fikk i uke 14:

NATO advarer om at Russland ikke har trukket styrkene sine tilbake fra den ukrainske grensen som avtalt (økt geopolitisk risiko).

Fraktratene i tørrlastmarkedet hadde falt 25% i løpet av de to siste ukene (svak verdenshandel).

IMF advarer om at regjeringer fortsatt må være forberedt på å yte økonomisk støtte til systemkritiske banker (skattebetalerne må ta regningen også neste gang bankene spekulerer over evne).

IMF advarer om at den økonomiske veksten er for svak til å forsvare dagens aksjenivåer (aksjer overpriset i forhold til økonomiske realiteter).

Den europeiske sentralbankssjefen, Mario Draghi, uttalte at ECB vurderte negative renter på grunn av svak økonomisk vekst (selvforklarende). Den amerikanske sentralbanksjefen, Janet Yellen, sa det samme om økonomien uken før.

Nord- og Sør Korea utveksler artillerigranater (økt geopolitisk risiko).

Anerkjent analysebyrå hevder at det amerikanske aksjemarkedet er kraftig overpriset (økt risiko for kursfall).

To av verdens største forvaltere, BlackRock og PIMCO, advarer mot High Yield-obligasjoner. Hevder investorer får for lite betalt for risikoen de tar (selvforklarende).

Den kinesiske valutaen faller til ny 12 måneders bunnkurs (mindre likviditet som følge av at investorer taper betydelige beløp på å ha kraftig belåning på noe som var blitt en etablert sannhet, nemlig forventet videre styrkelse i Renmimbi).

Boken «Flash Boys» kommer ut og beskriver hvordan banker og børser stjeler millarder av dollar fra aksjeinvestorer hvert år (redusert tillit til markedene).

Amerikanske teknologiaksjer har sin største daglige nedgang siden 2012 (flere sektorer har den siste tiden begynt å falle. Dette illustrerer at den femårige aksjeoppgangen ikke lenger er bredt basert).

Nye oppsigelser for lovbrudd hos systemkritiske banker (tilliten til bankene ytterligere svekket).

Det interessante med de ovennevnte nyhetene var at markedet mottok samtlige med et stort gjesp. Siden aksjer ikke begynte å falle umiddelbart tok man det som et tegn på at alt var i skjønneste orden og kjøpte fler. Dette er identisk med utviklingen i 2001 og 2008.

Ovennevnte dårlige nyheter for tingenes tilstand i finansmarkedene kan illustreres gjennom følgende analogi:

Oljelampen på bilen din begynner å blinke på ukens første dag. Senere på dagen merker man vibrasjon i rattet og at bilen trekker til den ene siden. Neste dag merker man i tillegg at bremsepedalen må trykkes ekstra langt inn for at farten reduseres og påfølgende dag rakler det i girkassen hver gang man skifter gir. Etter litt kjøring blir lyden konstant.

Man ville måtte være sanseberøvet for ikke å bli bekymret over en slik utvikling. De fleste ville ikke trenge ytterligere signaler for å ta en telefon til et verksted og uttrykke bekymring. Selv de mest standhaftige ville sannsynligvis reagert når man kom til fredag og soltaket åpnet seg hver gang man brukte retningsviseren – om ikke annet enn for at dette ville være svært upraktisk på en regnværsdag.

Et verksted som mottok en slik bekymringsmelding ville enten bedt deg komme med bilen direkte eller parkere i påvente av en bergningsbil. Tilsvarende bekymringsmelding i aksjemarkedet blir imidlertid uten et øyeblikks nøling besvart med «Alt er bra!» og «Gylden kjøpsmulighet!»

Bilen har imidlertid fortsatt å gå til tross for sine feil og mangler. Nyheten om at protokollen fra siste møte i den amerikanske sentralbanken konkluderte med at veksten er så svak at en renteoppgang lar vente på seg, ble oppfattet som en stormende gladmelding. Dette til tross for at realiteten er analog med at bilprodusenten sender ut melding om at det er fabrikasjonsfeil ved modellen du har kjøpt.

Tent oljelampe, vibrasjoner i rattet, hylende girkasse og en sviktende bremsepedal blir med andre ord nå oppfattet som en prikkfri EU-kontroll.

Bileiere som har aversjon mot plutselig høye utgifter bør allikevel vurdere å sjekke tilstanden på et uavhengig verksted. Hvis man tenker seg om vil man sannsynligvis komme til at man kan forvente seg en mer objektiv vurdering av et uavhengig verksted enn av selgeren som solgte deg bilen.

Noen gang lurt på hvordan det er mulig for banker å tjene penger på egenhandel nesten hver eneste dag i året? Michael Lewis’ nye bok «Flash Boys», som ble utgitt på mandag, viser at de oppsiktsvekkende gode resultatene ikke er basert på dyktighet. Gevinstene til de «beste» bankene kommer i realiteten fra at de vet hva du er iferd med å gjøre og sniker foran deg i køen.

Kort fortalt har en håndfull banker og finansinstitusjoner bygget «snarveier» til markedene. Disse snarveiene benyttes til å sende egne ordre til børsene som på grunn av den kortere veien klarer å ta igjen og komme seg forbi kundeordrene.

Takket være snarveier er man i stand å vente og se hva investorer er iferd med å gjøre og – når dette er åpenbart – snike seg foran dem i køen og snappe handelen. Investorer er dermed tvunget til å betale mer hvis de var kjøpere eller selge for en lavere kurs hvis de var selgere. Differansen i forhold til den opprinnelige kursen er gevinsten til de angjeldende bankene og finansinstitusjonene.

Det som kanskje er enda verre er at det viser seg at børsene, som har som hovedoppgave å sørge for «a fair and orderly market» er delaktige. De får store inntekter fra denne handelen. Boken «Flash Boys» beskriver i detalj hvordan banker og børser lurer investorer for milliarder av dollar hvert år.

Michael Lewis har forøvrig skrevet flere bestselgende bøker som skildrer finansmarkedene. Hans første «Liar’s Poker» beskrev obligasjonsmeglerne i investeringsbanken Salomon Brothers. Investeringsbanken ble senere dømt for å ha manipulert auksjonsprosessen til den amerikanske sentralbanken. Boken «The Big Short» beskriver finanskrisen og de få som turte gå imot det konstante hylekoret av kjøpsanbefalinger.

Avsløringene i «Flash Boys» kommer på at svært ugunstig tidspunkt for bankene som bare for noen få år siden måtte reddes med skattebetalernes midler. Fra bunnen av finanskrisen og frem til idag har imidlertid amerikanske bankaksjer i gjennomsnitt steget over 300%. Investorenes entusiasme har med andre ord ikke blitt mindre av at bankene i løpet av denne tiden er blitt funnet skyldig i å ha manipulert kraftpriser, valutakurser og lånerenter.

I USA sier halvparten av de spurte idag at de ikke lenger stoler på banker og finansinstitusjoner. I tillegg til dette har amerikanere aldri eiet så lite aksjer som nå.

Michael Lewis forklarer i intervjuet med tv-programmet CBS 60 minutes hvordan det hele foregår.

«Hva er det som går og går og aldri kommer til døren?»

Det kan synes som om mange mener «aksjemarkedet» er et naturlig svar.

Finanseksperter spår nemlig konsekvent at nedganger i aksjemarkedet minst er ett til to år frem i tid. Ikke bare det, men av en eller annen grunn kommer vi aldri nærmere dette tidspunktet.

Det hele minner om en av de første gåtene barn lærer og som er nevnt innledningsvis. For de som ikke husker det korrekte svaret på gåten, eller står fast på annen måte, er svaret «klokken» eller «tiden».

Ingenting hadde vært bedre enn om aksjemarkedet oppførte seg på samme måte. Faktisk blir man ofte fortalt at det gjør det.

Man får inntrykk at det er nærmest umulig å tape penger på aksjeinvesteringer bare man sitter lenge nok. Man glemmer at dette kun er en hypotese.

En hypotese som kan være riktig, men som også kan være feil. Vi har rett og slett ikke nok data for å si det med sikkerhet.

Økonomen John Maynard Keynes sa: «The market can stay irrational longer than you can stay solvent». Med det mente han at markedet kan både være irrasjonelt høyt eller lavt priset i lang tid av gangen.

Aksjer i internett og teknologiselskaper var irrasjonelt høyt priset på slutten av nittitallet. Oppgangen fortsatte imidlertid over tusenårsskiftet og ekspertene proklamerte selvfølgelig at en nedgang var minst ett til to år frem i tid.

Det spilte ingen rolle at det var umulig å regne hjem verdsettelsene av disse selskapene. Alt man så på var børskurser som steg og så forsøkte man å rasjonalisere dette fremfor å stille kritiske spørsmål.

14 år senere har investorer som satt på veldiversifiserte teknologiporteføljer fortsatt ikke fått pengene sine tilbake. I virkeligheten satt de færreste på veldiversifiserte teknologiporteføljer, men puttet i steden alle pengene sine i noen få «børsraketter» som gikk konkurs noen måneder senere.

Etter at aksjeboblen sprakk i Japan i 1990 har de som deltok i denne måtte se langt etter pengene sine. 24 år senere er det japanske aksjemarkedet over 60% lavere enn det var den gangen. De fleste japanere har siden ikke turt å spare i annet enn japanske statsobligasjoner. Disse gir idag en rente som er under 0.7% per år.

Kontrasten til den årlige avkastningen på 15% som aksjemarkedet hadde gitt dem i de 20 årene som ledet opp til toppen i 1990 er stor. Japanerne trodde som alle gjør etter en lang oppgang at kursene ville vokse videre inn i himmelen. De fikk i steden servert helvete.

Kina, som var det mest logiske man kunne investere i 2007, er syv år senere nesten 70% lavere enn toppen. Dette til tross for at landet fortsatt har en vekst andre store økonomier bare kan drømme om.

Også i 2007 kunne vi lese at ekspertene mente at en nedgang i kinesiske aksjer var ett til to år frem i tid.

Det er følgelig betryggende å lese at til tross for en usikker kinesisk økonomi, lav global vekst, redusert støtte fra sentralbanker og fare for krigsutbrudd i Ukraina er ingenting endret. Ekspertene som tidsmessig har bommet på samtlige tidligere nedganger kan nemlig forsikre oss at en eventuell ny nedgang fortsatt er minst ett til to år frem i tid.

Den kinesiske valutaen har svekket seg i det siste og gjennom dette fått en god del internasjonal oppmerksomhet.

Med en svekkelse på «bare» 1.6% mot US dollar, er det forståelig at mange lurer på hva all støyen handler om. For å sette dette i perspektiv er dette kun den andre korreksjonen valutaen har hatt siden 2005. Dette har bidratt til å gjøre markedsaktørene sløve og likgyldige til risiko. Forrige ukes svekkelse er forøvrig på ukesbasis den største siden 2005.

Få ting har vært ansett som så «sikkert» som å spekulere på en oppgang i den kinesiske valutaen. Etter at Kina slapp valutaen «fri» i 2005 har Renmimbi styrket seg 27% mot USD.

Dessverre var de all vesentlig grad profesjonelle aktører som rakk å utnytte dette. Flere kom på banen like før finanskrisen, men ble stoppet ut av sine posisjoner på grunn av generell oppgang i volatilitet som igjen førte til økte marginkrav.

Med en knapphet på likviditet var det de færreste som turte å sitte med noe så eksotisk som en valuta på den andre siden av «planeten». I tillegg trakk en rekke av de største bankene seg fra å stille priser.

I 2010 fortsatte styrkelsen og det tok to år og 8% før neste korreksjon satte inn. Tre måneders styrkelse forsvant på én måned. Dette var nok til at mange aktører valgte å stenge sine posisjoner, mens de fortsatt hadde gevinst.

Siden den episoden har styrkelsen vært jevn frem til januar i år. Faktisk så jevn at volumet av strukturerte produkter solgt av banker og hvor kunden ville tjene på en videre styrkelse, har blitt rekordstort.

Ingenting er lettere å selge enn ting som allerede har steget i verdi. Helst over flere år. Bare ifjor solgte banker strukturerte produkter på renmimbi som tilsvarte $350 milliarder i valutaeksponering.

Festen tok imidlertid brått slutt i januar i år. På bare én måned har det forsvunnet gevinster som det tok seks måneder å tjene inn.

Hastigheten på rekylen er typisk for et marked hvor alle er samme vei og hvor ingen har tro på at det finnes noen risiko. Nå spekulerer man på at PBoC (den kinesiske sentralbanken) har sett seg lei av utviklingen og selv bidratt til svekkelsen.

Høy lønnsvekst kombinert med redusert konkurransekraft som følge av stadig sterkere valuta er ikke en ønsket kombinasjon. Spesielt ikke når land Kina konkurrerer med aktivt har svekket sin valuta.

Gjennom en rekke tiltak har eksempelvis Japan vesentlig forbedret sin konkurransevne i forhold til Kina. På litt over to år har japanske yen falt 29% i forhold til den kinesiske valutaen.

En endret holdning fra PBoC når det gjelder valutapolitikken vil ha mange fordeler for Kina. Spekulantene vil forstå at dette ikke er enveiskjøring og slutte å drive valutaen høyere. I tillegg vil forbedret konkurranseevne øke eksporten og understøtte en vekst som man sårt trenger nasjonalt og globalt.

En slik utvikling vil dessverre være svært uheldig for alle som har satset på videre renmimbi-styrkelse, enten direkte i valutamarkedet eller gjennom strukturerte produkter.

Banker har solgt flere ulike strukturer. Noen består av vanlige opsjoner hvor kunden har betalt en opsjonspremie og har ingen risiko utover denne. Banken må i dette tilfelle kjøpe den underliggende valutaen for å sikre seg og sistnevnte vil kunne tape mye dersom kursen går motsatt vei.

En annen variant er hvor strukturen har vært «gratis» for kunden. Denne består av en kjøpsopsjon som kunden har finansiert gjennom utstedelse av en salgsopsjon. I dette tilfelle har kunden betydelig risiko hvis den kinesiske valutaen svekker seg. Siden dette produktet fremstår som «gratis» har denne vært mest populært.

I første eksempelet taper banken penger hvis svingningene (volatiliteten) øker. Den taper i tillegg på kurssvekkelsen.

I det andre tilfellet er det kunden som taper på dette. Opsjoner som kunder har utstedt stiger kraftig i verdi og man er i tillegg forpliktet til å kjøpe den kinesiske valutaen til kurser som er vesentlig over dagens kurs.

Nedenstående chart viser at volatiliteten har mer enn doblet seg på få dager.

Utviklingen minner til en viss grad om tyske mark mot norske kroner i 1998. Volatiliteten hadde ligget under 4% i lang tid og markedet hadde blitt vant til små svingninger. Value-At-Risk kalkulasjoner reflekterte dette og alle aktører hadde følgelig store posisjoner for å klare inntjeningskrav.

Et hedgefond på den andre siden av planeten (Connecticut) skulle endre dette. Long Term Capital Management fikk problemer og fondet hadde store posisjoner i DEM/NOK som de ble tvunget ut av. På få dager steg volatiliteten over 500%, noe som medførte tap hos aktører verden over. I Norge tapte en av bankene ca. 1 milliard kroner på svingningene dette medførte.

Hvor store tap kan en videre nedgang i renmimbi resultere i?

Investeringsbanken Morgan Stanley anslår at tapene vil være på $200 millioner per måned per hver 0.1 USD/CNH stiger over 6.15. På grunn av at disse strukturerte produktene har en gjennomsnittlig gjenstående løpetid på to år vil tapene kunne akkumulere seg til $5 milliarder. Tapene begynner å løpe dersom kursen stiger bare 0.6% over dagens nivå.

Banker kan imidlertid forlange innkalt $3 milliarder fra investorer før dette skjer og derved overføre risikoen til investorene.

Det er sannsynlig at bankene i økende grad vil kreve inn penger fra sine kunder i området 6.15-6.20.

Dette er således nivåer det kan være greit å følge med på. Så langt i år har USD/CNH vært i 6.1325.

«Consensus is something in which no one believes but to which no one objects» -Margaret Thatcher

Børsåret 2014 har begynt diamentralt motsatt av hva de fleste ekspertene spådde. For «spådom» er hva dette er. Det har haglet med prognoser og endog garantier for hvor positiv utvikling man kan forvente seg av Oslo Børs i år. Kursfall av betydning oppgis alltid å være minst ett år unna. Sistnevnte synes forøvrig å være en rullerende prognose – vi kommer med andre ord aldri frem til punktet for kursfall.

Basert på all tilgjengelig informasjon og at det rent tidsmessig er begrenset med ting som kan skje i løpet av 24 timer, er det allikevel ingen av disse som med noen grad av sikkerhet kan fortelle oss hvor børsen vil være neste dag.

Dersom de kunne det ville de blitt styrtrike.

Tenk da på mengden av kjente og ukjente faktorer som kan påvirke børsen de neste 326 dagene.

Prognosemakerne har allerede bommet grovt på de første 37 dagene.

I desember 2013 hørte vi eksempelvis lite om hva som ville skje hvis den argentinske sentralbanken sluttet å støttekjøpe sin egen valuta, svake amerikanske nøkkeltall eller muligheten for konkurs i en kinesisk bank. Man var ikke en gang opptatt av konsekvensene av hva man visste ville skje, nemlig at USA ville redusere sine støttekjøp med $10 milliarder i måneden.

Tvert imot. Etter en børsoppgang på 200% over de siste fem årene var alle «ekspertene» var enige om at det kun var én vei dette kunne gå og det var opp. Det fantes ikke en eneste sky på himmelen til tross for at det kun er de fremvoksende markedene som har en vekst som ligger over den globale trenden.

Vi snakker her om de samme markedene som internasjonale investorer fortsetter å selge seg ut av. Ikke siden 2008 har man hatt så store innløsninger i fond som investerer i fremvoksende markeder som nå.

Så langt jeg har kunne lese så er det heller ingen som i norsk presse har omtalt at prisen på konkursforsikring av kinesisk nasjonalgjeld har steget 43% på mindre enn én måned. Dette til tross for at vi fortsatt er helt avhengige av Kina for at den skjøre globale veksten skal opprettholdes.

Ekspertene her til lands synes å være av den oppfatning at det vil være lokale forhold i Norge som vil være avgjørende for Oslo Børs. Antagelig på samme måte som i 2000-2003 og 2008 hvor Oslo Børs på det verste falt henholdsvis 56% og 64%.

Årsaken til den dårlige starten på 2014 er ene og alene at de såkalte «ekspertene» har oversett alle tegn på farer og vært i konsensus om at alt var bra.

Dette har investorene oppfattet og i steden for å rebalansere sine porteføljer etter et ekstraordinært godt år, har de blitt overtalt til å øke sin risiko gjennom å kjøpe mer av det som var lettest å selge dem – nemlig det som sist gikk bra.

Det oppfordres til å ta like mye risiko som Oljefondet, samtidig som det forties at Oljefondet jevnlig rebalanserer sin portefølje nettopp av risikomessige hensyn. Man glemmer også at Oljefondets tidshorisont er vesentlig lenger enn de fleste investorers forventede levetid.

Det er nettopp konsensus som er faren her. Konsensus gir de fleste inntrykk av at alt er i sin skjønneste orden. Dette får investorene til å opptre skjødesløst og ta risiko over egen bæreevne.

En korreksjon fra 6% (Norge) til 14% (Japan) er ikke unormalt, spesielt etter fjorårets oppgang. Den oppfattes bare dramatisk når ingen var forberedt på at dette kunne inntreffe.

Det har vært interessant å lese næringslivspressen de siste dagene. Ikke siden mai 2008 har man kunne registrere så mange kjøpsanbefalinger.

En annen ting som går igjen er at de fleste som enten anbefaler kjøp eller sier at de har kjøpt, tar risiko med andres penger fremfor sine egne. De som risikerer sine egne penger er av en eller annen grunn gjennomgående langt mer forsiktige. Dette gjelder både i forhold til å ta risiko i nåværende situasjon, så vel som i forhold til skråsikkerhet om den fremtidige utviklingen.

Enkelte aktører har tatt den helt ut med å si at de kan garantere at vi ser nye toppkurser i løpet av året. En generøsitet så vel som prognose det virkelig står respekt av.

Hvis disse virkelig er villige til å stå ved sine ord har investorer fått en fantastisk mulighet:

All Time High og årets toppkurs på OBX-indeksen var i januar på 520 poeng. OBX-indeksen stengte i går på ca 487 poeng.

Ved å kjøpe OBX kjøpsopsjoner med forfall i desember og med innløsningskurser på 480 og 490, samtidig som man utsteder like mange kjøpsopsjoner med innløsningskurs 520 (årets toppnotering), vil man få en avkastning på hele 84% dersom indeksen er på 520 poeng eller over ved forfall.

Man betaler i gjennomsnitt 37 kroner for opsjonene med innløsningskurs 480 og 490 og mottar 18 kroner for de opsjonene man utsteder som har innløsningskurs 520. Netto betaler man dermed 19 kroner for denne opsjonskombinasjonen. Denne kan maksimalt bli verdt 35 (520-(490+480/2)). Trekker man fra opsjonspremien på 19 står vi igjen med en gevinst på 16 kroner, noe som gir hele 84% avkastning (før transaksjonskostnader).

Dette er helt rått når man tenker på at OBX-indeksen kun må stige 6.8% fra dagens nivå for at dette skjer.

Under andre omstendigheter ville man risikere å tape hele innsatsen dersom OBX-indeksen ved forfall lå under den laveste innløsningskursen. Men denne gangen er man usedvanlig heldig gjennom at det finnes noen som er villig til å gå ut offentlig å garantere for at dette ikke vil skje og i tillegg også garanterer deg en gevinst.

Bedre kan det ikke bli.

(For sikkerhets skyld bør man kanskje ta vare på avisene hvor garantiene står).

En oppadgående korreksjon nå vil både sørge for fornyet optimisme og samtidig hjelpe markedet til å følge den historiske ruten.

Financial Times publiserte den nedenstående artikkelen i begynnelsen av forrige uke. Innholdet er en så viktig og riktig oppsummering av bankenes rolle i forbindelse med og etter finanskrisen at det rett og slett vil være en forbrytelse om ingen andre enn deres lesere fikk tilgang til den.

Dette er spesielt viktig siden politikere og finanstilsyn verden over fortsatt er i fornektelse over hvordan dette har gått til. Bankenes opptreden, særlig i etterkant av krisen, blir mye takket være PR-byråer fullstendig oversett eller fortiet.

Saken ble ikke mindre aktuell da det i denne uken ble opplyst at sjefen for JPMorgan, en bank som totalt har måtte betale 150 milliarder i bøter – hvorav over 2 milliarder ifjor for å ha satt sine interesser før kundenes, ifjor fikk en lønnsøkning på over $20 millioner (58 millioner kroner). Dette er en lønnsøkning på 74%. Hans inntekt som toppsjef i JPMorgan i 2013 ble på $20 millioner, eller tilsvarende 123 millioner kroner. Dette skjer i en tid hvor bankene hjelpes gjennom subsidierte lave renter samtidig som kundene blir bedt om å betale mer for banktjenester.

Lesere av denne bloggen vet at dette er et emne som her er blitt omtalt ved en rekke anledninger. Årsaken til at artikkelen er gjengitt er at Philip Stephens får frem historien på en velskreven og omfattende måte som bare er en journalist i Financial Times er i stand til.

En grundig og ærlig gjennomgang av finanskrisen er en forutsetning for at man i fremtiden ikke skal gjenta de samme feilene

«Nothing can dent the divine right of bankers
by Philip Stephens, Financial Times.

Le banquier est mort; vive le banquier.

It is time to admit defeat. The bankers have got away with it. They have seen off politicians, regulators and angry citizens alike to stroll triumphant from the ruins of the great crash. Some thought the shock of 2008 might change things. We were fools. Bankers are still collecting multimillion-dollar bonuses even as they shrug off multibillion-dollar fines.

Countries and companies have gone bust, political leaders have fallen like skittles, and workers everywhere have been thrown out of jobs. We are all a lot poorer than we might have been. Yet on Wall Street and in the City of London, it is business as usual. Has the world been made safe for liberal financial capitalism? The short answer is No.

Two recent news items caught my attention. One reported the latest fine imposed on JPMorgan Chase, the US banking behemoth; the other that central bank regulators in Basel had diluted rules aimed at making commercial banks raise more capital against risk-taking. The remarkable thing about these reports is that they seemed wholly unremarkable. Big banks breaking the law and financial regulators retreating – what’s new?

Take the whopping fine on JPMorgan. The institution led by Jamie Dimon is paying $2.6bn to settle criminal and civil claims linked to Bernard Madoff’s Ponzi scheme. The penalty raised barely a ripple. No one in authority was vulgar enough to suggest Mr Dimon, once a poster boy for play-it-straight banking, might consider his position.

The fine, after all, was the latest in a long list. US and European banks have had to own up to crimes and misdemeanours ranging from money-laundering and interest rate fixing to defrauding customers and reckless trading. Sad to say, public outrage and political sensitivity have been dulled by familiarity.

What, anyway, is another couple of billion to an institution such as JPMorgan, which has totted up penalties of $20bn? In no other business would a chief executive survive such expensive ignominy. Bankers have made themselves an exception. The fines make only a small dent in the vast rents they extract from productive sectors of the economy. They may even be tax-deductible.

With the Basel decision, rule-setters let big investment banks off the hook by easing new requirements on leverage ratios, thus limiting the amounts they have to raise in new capital to set against their casino trading activities. The concessions chalked up another success for the industry’s slick public relations operation. Sometimes it almost seems the banks were victims rather than villains of the crash.

This has been the story since 2008. True, laws have been changed and regulations have been tightened to curb the most egregious dice games. Capital requirements have been raised a tad, lowering slightly the insurance risk to governments and reducing by the same small amount the implicit taxpayer subsidies that pay for the bankers’ bonuses. The Dodd-Frank legislation has increased compliance burdens on Wall Street.

Welcome as they are, these represent changes at the margin. The basic structure of the system – with its perverse incentives, too-big-to-fail institutions and too-powerful-to-jail executives – remains untouched. The universal banks, combining straightforward commercial banking with high-risk trading, live on. The result is that the organising purpose of banking – to provide essential lubrication for the real economy – remains entangled with dangerous and socially useless speculation.

Taxpayers are still providing big subsidies in the form of guarantees that, perversely, encourage banks to take more risks. In the absence of real competition, a self-sustaining oligopoly of senior bankers continues to set its own rewards. Banks complain about the fatter rule books, but what we have seen is a series of “tweaks” rather than the radical shake-up needed to make the system safe. What Paul Volcker, the former US Federal Reserve chairman, has called the “unfinished business” of reform remains just that.

So what accounts for this palpable surrender to the divine right of bankers? Three reasons come to mind. The first, prosaically, stems from the banks’ vital function in any market economy. Once they had rescued the financial system from meltdown, policy makers turned their attention to the real economy. Faced with deep recessions and soaring fiscal deficits, they were loath to risk renewed destabilisation of the financial system. Instead, they decided to make do and mend.

Second, the reforms are the work essentially of insiders – the central bankers and regulators who gave the system a clean bill of health before the crash. They wanted to make the system a bit safer rather than to acknowledge that the basic structure was essentially rotten.

Finally, the banks have far outclassed politicians and regulators in a high-stakes game of bluff. Each demand for more capital or tighter prudential controls has been greeted with none-too-subtle threats that they would choke off credit to business. The politicians blinked.

The banks were not alone in their responsibility for the crash. There were other forces at work, not least huge imbalances in the world economy. Regulators were asleep.

Yet it is truly extraordinary that the reign of the bankers has carried on uninterrupted. Like monarchs of old, they have accepted some constraints, but these can be worn away over time. Their power and riches are largely untouched. Whatever happened, I sometimes wonder, to Robespierre’s guillotine?»