Kyle Bass, en av verdens mest kjente og frittalende hedgefondforvaltere, holdt denne uken avslutningsforedraget på Skagens Nyttårskonferanse.

Skagen skal nok en gang berømmes for å invitere foredragsholdere som har andre syn og investeringsfilosofier enn de selv har. De er alene i Norge om å være modige nok til å utfordre seg selv på denne måten.

Bass sitt foredrag om hvorfor han mente den amerikanske farmasiindustrien var «a big short» var grundig underbygget og detaljert. Det var imidlertid tvilsomt om mange i forsamlingen hang med i alfabetsuppen av regulatoriske forkortelser som støtte opp om hans analyse. De som kjenner Bass fra før vet imidlertid at han overlater ingenting til tilfeldighetene når det gjelder innhenting av data og grundig analyse. Man leverer ikke 20.1% annualisert avkastning til sine investorer gjennom sløvhet.

Etter et foredrag på 38 minutter om hvorfor han mente lønnsomheten til farmasiselskapene nå ville bli langt lavere, fikk Bass et spørsmål om sitt syn på Japan. Spørsmålet ble i Bass-stil besvart med en tre minutters mitraljøsesalve av tallfakta som kort fortalt endte med at de kvantitative lettelsene Japan nå var i gang med ville ende med at de sank raskere enn Titanic. I tillegg til fallende kredittverdighet ville dette føre til at yen ville fortsette å svekke seg mot amerikanske dollar. USD/JPY ville være over 140 i løpet av året var en «no brainer». Det er 17% høyere enn i skrivende stund.

Sistnevnte var tydeligvis et mye enklere budskap enn farmasibudskapet. Muligens er dette forankret i at de fleste i forsamlingen ikke ønsket å høre noe negativt om aksjer overhode. De mest erkebullsih investorene forlot således lokalet så snart det ble snakk om aksjer som skulle falle, noe som minnet meg på en BI-konferanse i 1987 hvor filmen «Wall Street» ble vist i resepsjonen. På slutten av filmen blir megleren og hovedpersonen Bud Fox arrestert for innsidehandel. Til tross for at filmen ikke var ferdig forlot rundt 80% av tilskuerne visningen da dette skjedde.

Hva det skyldtes på Plaza vites ikke, men i ettertid er det hvordan man får mest «trøkk» ut av en investering dersom USD/JPY går til 140 i inneværende år jeg har mottatt flere henvendelser om.

I utgangspunktet er en avkastning på 17% fantastisk i et lavrenteregime som nå. Valutaposisjoner kan lett gires 10:1 og man ville da få en avkastning på 170%. Nedsiden ville være at alt vil være tapt dersom valutaen faller 10% før 140 eventuelt inntreffer. Det vil heller ikke være noen grense for hva man taper dersom valutaparet faller mer enn 10% dersom man ikke har kvitter seg med posisjonen.

Et alternativ for de som ønsker en definert risiko uansett hva som skjer og allikevel fullt «trøkk» dersom USD/JPY kommer opp i 140, vil være en «One Touch» opsjon.

Siden Bass sa «i løpet av året» har jeg tatt utgangspunkt at denne varer til årets siste dag. For full gevinst på denne type opsjon er det nok at USD/JPY treffer 140 bare én gang i løpet av året. Den er digital, med andre ord kan man se på den som et veddemål på at 140 nås i løpet av året. Du «vinner» dersom det skjer og taper det du har satset dersom det ikke skjer.

Prisen du betaler for dette er 18% av gevinsten du oppnår dersom 140 nås. Du vil med andre ord få tilbake 5.5 ganger innsatsen dersom Bass har rett. Avkastningen din blir da ikke ubeskjedne 456%.

Chartet under viser hvordan gevinst/tap på denne opsjonen vil utvikle seg på tre ulike datoer og ved forskjellige kursnivåer frem til forfall. Selv om dette er et «veddemål» vil verdien svinge i perioden og man har anledning til å kvitte seg med veddemålet om man så ønsker til markedspris.

Det er verdt å merke seg at det er en positiv korrelasjon mellom global aksjeutvikling og USD/JPY. Det er derfor trolig at man øker sin risiko dersom man allerede eier aksjer og samtidig kjøper en slik opsjon.

«One of the greatest pieces of economic wisdom is to know what you do not know.» -John Kenneth Galbraith

Å putte alle eggene sine i én kurv har ifølge porteføljeteori klare farer. Disse farene og grunnen til at de i dagens situasjon, er imidlertid stoff for en annen blogg.

Tema for denne bloggen er at vi går glipp av muligheter når vårt fokus kun er rettet ett sted.

Fokus gjør nemlig at vi mister oversikten. Dette gjelder overalt. Det er naturlig at dette skjer når vi blir skremt eller holder høy hastighet, men samtidig enda viktigere at vi klarer å «løfte blikket» og gi oss selv anledning til å ta inn mer informasjon.

Illusjonister, både de reelle og de finansielle, lever av å lede vår oppmerksomhet. Ingen av dem vil at vi skal få med oss hele bildet. Gjør vi det blir illusjonen/salget mislykket.

Mister vi oversikten, mister ikke bare muligheter men også evnen til kritisk tenking. Et eksempel på sistnevnte er boliglånsobligasjonene som dannet grunnlaget for finanskrisen. All kritisk tenking forsvant da banker og ratingbyråer fokuserte på hvor mye penger de kunne tjene på å selge disse til pensjonskasser, kommuner og andre mindre kunnskapsrike investorer.

Et eksempel på at vi mister oversikt og går glipp av andre muligheter erfarte vi i høst. «Alle» hadde fått med seg at japanske aksjer var inne i en oppgangstrend (+100% på to år). Aksjer var følgelig lett å anbefale og den japanske sentralbankens voldsomme (BOJ) økning i kvantitative lettelser var alt som skulle til for å få «nølerne» til å kjøpe.

De med liten oversikt, men forutseende med hensyn til nye kvantitative lettelser, kjøpte muligens japanske aksjer på bunnen av korreksjonen i oktober. I så fall har de til nå fått en avkastning på 16%. Det er imidlertid sjelden noen treffer bunnen annet enn i ettertid og derfor kun tatt med her for å illustrere et ytterpunkt.

De noe smartere knivene i skuffen kjøpte japanske aksjer og solgt samtidig et beløp tilsvarende kjøpssummen (yen) mot amerikanske dollar på termin.

De smarteste knivene med den største oversikten så imidlertid at følgene av pengetrykkingen ville gi en annen og mer attraktiv mulighet. Utvanningen ville svekke den japanske kredittverdigheten, en svekkelse som ikke var priset inn i CDS-kontraktene (kredittbeskyttelse) på Japans nasjonalgjeld.

CDS-kontraktene lå tvert imot på det laveste nivået man hadde sett på 5 år. Ytterligere pengetrykking (som var ventet – det var størrelsen som kom til å overraske) ville bare gjøre denne situasjonen verre.

De som hadde oversikt, kunnskap og valgte dette alternativet fikk med seg en verdistigning på 65% i samme periode som aksjemarkedet steg 16%. Fra bunnen i september har en 5 års CDS-kontrakt steget solide 127% i verdi (japanske aksjer har steget 5% i samme periode). Dette er langt mer enn noe aksjemarked og har skjedd rett foran øynene på de fleste «eksperter».

CDS-kontrakter har asymmetrisk avkastningsdistribusjon. Så lenge kontrakten eksisterer finnes det en nedre grense for hva den er verdt, mens oppsiden i teorien er «uendelig». Jo lavere man kjøper, desto større er potensialet. Akkurat som med dagens oljepris.

Utrolig nok er det økonomisk lønnsomt både for myndigheter og finanstilsyn å la de virkelige synderne få fortsette og samtidig sørge for at disse skjermes mot konkurranse.

Ifølge Financial Times nådde den totale summen av bøter som banker har blitt ilagt svimlende $56 milliarder (NOK 428 milliarder) i løpet av 2014. For å sette denne summen i perspektiv er det på høyde med den totale verdiskapning i mange land.

Dette er det største beløpet noensinne gitt som bøter, men allikevel kanskje ikke det mest oppsiktsvekkende. Mer oppsiktsvekkende er at, til tross for at disse bøtene er ilagt for både grove og systematiske lovbrudd, har ingen av bankene blitt fratatt tillatelsen til å drive videre. Ei heller har noen i toppledelsen måtte gå.

Dette til tross for at det var påpekt brudd på nær alle kontrollfunksjoner i de aktuelle bankene. Hverken rente- eller valutamanipulasjon som har kostet samfunnet uendelig mye mer enn bøtene, innsidehandel eller svindel av kunder er blitt ansett som alvorlig nok så lenge det dreier seg om banker.

Selv ikke politikere i opposisjon synes å mene at dette er oppsiktsvekkende. Dette skjer til tross for at den britiske sentralbanksjefen, Mark Carney, nylig uttalte at lovbruddene ikke lenger kunne ses på som enkeltstående tilfeller. Tvert imot måtte man erkjenne at bankindustrien var gjennomsyret av disse holdningene.

Carneys påpeking om systematiske lovbrudd, koblet sammen med at disse har vært grove – noe størrelsen på bøtene beviser – er hver for seg nedfelte grunner for konsesjonsinndragelse.

Årsaken til at myndighetene ikke fratar banker som begår grove og systematiske lovbrudd konsesjonen blir verken uttalt eller omtalt. Her er imidlertid tre sannsynlige årsaker:

1. Bøtene bankene betaler går til statskassen og bidrar til å gi politikerne mer penger å rutte med.

2. De skadelidende får sjelden kompensasjon annet enn gjennom egne, meget kostbare søksmål. Staten beholder dermed pengene uten å måtte dele med de skadelidende. Litt som Robin Hood i revers.

3. Finanstilsynene finansieres i store deler av markedsaktørene. Dette skjer gjennom en tilsynsavgift. Avgiften betales i henhold til foretakets størrelse. Dersom man fjernet noen av de viktigste bidragsyterne ville tilsynsinntektene bli betydelig redusert. Dette ville medføre uønsket fokus og press på kostnadseffektivitet hos tilsynsmyndighetene.

I tillegg koster det mer å føre saker mot store banker enn mot mindre finansforetak. De store har et batteri av egne advokater og enorme resurser å bruke på eksterne, dersom dette skulle behøves. En annen ting er at skulle bankene gå tomme for penger står myndighetene klare til å hjelpe med skattebetalernes midler.

En rettferdig ordning hvor alle ble behandlet likt er således et skrekkscenario for enhver myndighet:

Statens inntekter ville bli mindre. Budsjettene til finanstilsynene ville bli mindre forutsigbare. Det ville i tillegg bli langt mindre forutsigbart (også politisk) hvem som regjerte/var toppledere i finansforetakene.

Takket være denne holdningen er det ingen som stiller spørsmål. Rettferdighet er for stort konsept til å fatte når det gjelder banker. Tilsynsmyndigheter får anledning til å drive ineffektivt og i realiteten selvregulert (i USA kan de riktignok bli utsatt for bikkjekjeft i høringer – jeg lover denne er vel verdt å høre). Det hadde vært en sann glede å se lignende brukt i Norge på saker hvor småsparere har blitt lurt i årevis.

Status quo sikres isteden gjennom forskjellsbehandling og man sørger for stadig mindre konkurranse gjennom økte kostnader som følge av regulering og tilsyn. Det er snart kun de største aktørene som har råd til å drive. Paradoksalt nok har dette gjort banker bekymret over utviklingen ettersom de tjente godt på å selge tjenester til mindre aktører.

I Norge ilegges man ikke en gang bøter dersom det avdekkes systematiske lovbrudd over tid. Hvis man ikke er bank kan man riktignok miste konsesjonen, men de som er blitt lurt for sine sparemidler tvinges til å gå til kostbare sivile søksmål om de skal ha håp om erstatning.

Det norske Finanstilsynet er gjentatte ganger blitt anklaget for å opptre tilfeldig og vilkårlig. Dette gjelder til og med når det gjelder lovbrudd så alvorlige som innsidehandel. En advokat i advokatfirmaet Kluge betegnet ifjor Finanstilsynets opptreden som «tjenesteforsømmelse».

Kritikk mot Finanstilsynet fra både Oslo Børs og Forbrukerrådet blir også oversett. Før helgen ble det også påpekt at Finanstilsynet heller ikke hadde gjort jobben sin på samfunnskritiske områder som kontroll av mulig hvitvasking og terrorfinansiering. Kritikk rettet mot Finanstilsynet blir vanligvis møtt med taushet fra de kontrollerende myndighetene.

Ved hjelp av en gjennomsyret og global holdning sørger myndigheter og finanstilsyn verden over for at kun de største foretakene overlever og at disse, på grunn av manglende konkurranse, fritt kan øke prisene sine mot forbruker.

Den frittalende og nylig avgåtte sjefen for amerikanske CFTC (finanstilsyn), Bartt Chilton, advarte så sent som i oktober mot kostnadsspiralen som de regulerende myndighetene var skyld i. Han kalte det overregulering og at kostnadene ville havne hos pensjonister og andre sparere.

Nettopp slik myndighetene legger opp til.

Her er forøvrig noen av de mange mediaoverskriftene fra 2014 om temaet:

Januar: Financial Times: «Banks still going strong. Yesterday Rabobank suspended 3 traders for manipulating yen LIBOR while Deutsche suspended Argentine peso trader».

Januar: Financial Times: «Nothing can dent the divine right of bankers». A must read for politicians and regulators.»

Januar: Financial Times: «Banks – with their perverse incentives, too-big-to-fail institutions and too-powerful-to-jail executives – remain untouched.»

Mars: George Soros, Norgesvenn og rådgiver for den avgåtte rødgrønne regjeringen, kaller europeiske banker for «parasitter».

Mai: Bloomberg: Straffen for 11.000 regelbrudd begått av bank: «FINRA Fines Cost JPMorgan 3 Minutes of Profit.»

Juli: Twitter: «Give a man a gun and he can rob a bank. Give a man a bank and he can rob the world».

Juli: Financial Times: «NY Fed steps up pressure on bank ethics».

August: CNN: «Bank of America negotiating record mortgage fraud settlement.»

September: CNN: «Elizabeth Warren wants Congress to probe if the Fed is too cozy with big banks, including Goldman Sachs».

September: Twitter: «Konkurransetilsynet vil ikke mene noe om at bankene ser til hverandre før de vurderer å sette ned lånerenten.» #frikonkurranse

September: Twitter: «Here’s the full list of Wall Street CEOs prosecuted by Attorney General Eric Holder for the financial crisis:»

1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)

Oktober: Norsk avis: «Vant titalls millioner, men tapte dem deretter på aksjeråd». «Finanstilsynet strålende fornøyd med resultatene i meglerhusene.»

Oktober: Bloomberg & Wall Street Journal: «Banks shut off liquidity as soon as they saw it was needed, causing panic in the treasury market».

November: Financial Times: «Bankers have tendency to lie for financial gain, say scientists.»

November: Twitter: «Rogue Banker: A banker who gets caught in an illegal act. Top Banker: One who doesn’t get caught.»

November: CNN: «Six banks fined more than $4 billion in currency probe.»

Desember: Dagens Næringsliv: «Bankene vet mye om nordmenns frykt for å tape penger i aksjemarkedet. De tjente gode penger på å utnytte frykten.»

Desember: Bloomberg: The Cartel: How BP Got Insider Tips Through a Secret Chat Room.»

Januar 2015: Financial Times: «JPMorgan settles forex manipulation lawsuit.»

Det er slik adferd politikere og gjennom det regulatoriske myndigheter finner «samfunnsnyttig».

Tilbakemeldinger har vært entydige med hensyn til forward-kurver. Kun de færreste synes å være klar over disse, forstå dem eller begge deler.

Spørsmålet om hvorfor de ikke hadde blitt forklart dette av sine finansielle rådgivere er ikke alltid lett å besvare, så jeg spurte en som drev med dette. Svaret var ikke uventet; vedkommende ble belønnet for å selge finansielle produkter – ikke å drive folkeopplysning. Så enkelt kan det sies.

Siden denne bloggen ikke er avhengig av- eller mottar noen salgsprovisjoner, har den mulighet til å bruke tid på slikt uten fare for budsjettkritikk.

Forward-kurver reflekterer hva prisen er på et aktiva dersom vi ønsker å utsette transaksjonen til et tidspunkt frem i tid. Det er essensielt å forstå at en avtale om en forward-handel binder begge parter. Det vil si at vi kun snakker om et utsatt oppgjør.

Er det et finansielt aktiva som f.eks aksjer, består forward-kursen av prisen denne aksjen har idag pluss rentepåslaget ved å utsette handelen frem i tid. Dersom aksjen utbetaler utbytte i løpet av denne perioden, justeres prisen for dette. Hvis aksjen er verdt kr. 100 idag og renten er 2.5% p.a vil den «riktige» prisen for denne om et år være 102.50 (forutsatt ingen utbytter).

Forward-kursen på aksjer reflekterer med andre ord ikke annet enn renten i perioden justert for eventuelle utbytter. Dette betyr imidlertid ikke at det ikke kan finnes muligheter her.

På 1980-tallet var «Program Trading» svært populært. Den bestod av å oppdage og utnytte forskjellen i verdien på aksjene i S&P-500 indeksen og futures-kontrakten på samme indeks. Var differansen større eller mindre enn rentenivået tilsa, fantes det mulighet for risikofri gevinst (arbitrasje).

Program Trading finner sted også idag og sikrer at forward-kursen holder seg rundt teoretisk verdi. Idag er den imidlertid helautomatisert, noe som gjør at kun de som er raskest og med lettest tilgang til penger i realiteten kan utnytte denne arbitrasjen.

Forward-kursen på valuta er litt mer komplisert ettersom en valuta består av to lands renter, f.eks USD/NOK er avhengig både av renten på henholdsvis dollar og kroner. Her er det rentedifferansen som bestemmer forward-kursen.

Når det gjelder råvarer (som f.eks olje) kommer det ytterligere faktorer inn og disse påvirker som regel forward-kursen langt mer enn renten. I råvarer har man i lagringskostnader og forsikring i perioden i tillegg til lagerkapasitet og hvor mye av denne råvaren som ventes å være tilgjengelig på leveringstidspunktet.

Sistnevnte kan eksempelvis påvirkes av forventningen til nye avlinger, vær, vedlikehold av lagringsfasiliteter, oppgradering av rørledninger og forventet etterspørsel på dette tidspunktet som følge av spesifikke forhold og/eller økonomisk utvikling generelt.

Det er således lang mer informasjon å hente ut av forward-kurvene til råvarer, enn tilsvarende kurver for aksjer og valuta. Forward-kurvene på en rekke industrielle råvarer som metaller og olje viste inntil nylig markert fallende forwardpriser. Dette kalles «backwardation». Kjøpere som kan vente får under slike forhold varen til en rabatt i forhold til dagens kurs.

Etter at oljeprisen nå har halvert seg er bildet noe mer nyansert. Dette kommer av at forward-kurven i olje først rettet seg ut og deretter har beveget seg til en moderat «contango» (forwardprisen er høyere enn prisen for umiddelbar levering).

Denne utviklingen reflekterer en kombinasjon av mindre oljeproduksjon, som følge av lav lønnsomhet, og forbrukere av olje som nå anser det interessant å begynne å sikre fremtidig levering av olje på disse nivåene.

Forward-kursen på volatilitet skiller seg også ut. Volatilitets-futures reflekterer forventning til fremtidige svingninger (usikkerhet) i markedene. Det finnes volatilitetsindekser på alle markeder (aksjer, valuta, rente og råvarer). Indeksene lages på basis av volatiliteten som er implisitt i relevante opsjoner. De reflekterer dermed markedsaktørenes (ikke analytikere og andre teoretikeres) kollektive oppfatning om fremtidig risiko.

Forwardkurven på volatilitet viste med all tydelighet at markedsaktørene har ment at de finansielle markedene ville bli langt mer usikre fra i høst av, når de kvantitative lettelsene ikke lenger var synkronisert. Den var, som man kan se, utrolig presis i forhold til hva som faktisk skjedde.

Tatt i betraktning de påfølgende store svingningene vi har sett, var retningen forward-kurven på volatilitet en meget god indikasjon på fremtidig utvikling. Det samme var forward-kurven på olje.

Hvis du lurer på hvorfor din rådgiver ikke gjorde deg oppmerksom på dette, er svaret enten at denne ikke selv ante noe om dette. Alternativt, at hvis du ble fortalt at usikkerheten ville øke var det fare for at du ville bli mer forsiktig. Det blir ikke kurtasje og provisjoner av forsiktighet.

En annen ting som volatilitets-futures basert på aksjeindekser kan brukes til er ren trading. Media er fulle av aktører som kan fortelle oss med sikkerhet om hvor aksjemarkedet «skal». Vet de dette er det ingenting som gir høyere avkastning på kort sikt enn gå short volatilitets-futures når man hevder at markedet «skal» opp eller vice versa.

Torsdag før jul var eksempelvis Eurostoxx 50 futures opp 2.3%. «Visste» man dette kunne man heller gått short volatilitets-futuren på samme indeksen og ha tjent svimlende 9%. Korrelasjonen mellom de to har økt til -0.85.

Alt er såre enkelt og mulighetene uendelige for de som med sikkerhet vet hvor markedene «skal».

Man tenker ikke på det å være ansatt i banker som spesielt risikoutsatt. Unntaket er selvsagt om man sitter i kassen hvor det riktignok er en viss mulighet for at en raner kan dukke opp.

Risikoen er imidlertid langt høyere skal vi tro en artikkel på nettstedet zerohedge. Spesielt om man er ansatt i en investeringsbank.

Statistikk samlet av det nevnte nettstedet forteller at 36 bankansatte har dødd uventet så langt i år. Velger vi å se bort fra ulikheter i populasjon, medfører dette at bankansattes dødelighet i år ligger på høyde med spesialsoldater i krigssoner.

Siste offer var Geert Tack som arbeidet som Privat Banker i den nederlandske banken ING. Hans døde kropp ble funnet flytende i vannet utenfor Ostende.

ING har tilsammen to medlemmer i Dead Bankers Society, det samme antall som Deutsche Bank, ABN Amro og BNP-Paribas. Amerikanske investeringsbanken JP Morgan ligger imidlertid på en suveren første plass.

Hele 22% av de døde bankfolkene stammer fra JP Morgan. Noe som sannsynligvis kvalifiserer både til formansskap og kasserer i foreningen.

Økningen i mystiske dødsfall blant ansatte i investeringsbanker har medført krav fra ansatte om tidlig utbetaling av bonuser. Ledelsen i bankene har svart med fokus på en tøffere seleksjonsprosess i forbindelse med ansettelser.

Bildet under er fra Bjørvika og viser grovuttaket til en stilling som junior kundebehandler, Privatkundemarkedet i DNB.