Med unntak av Japan har samtlige aksjemarkeder i land hvor det pågår kvantitative lettelser vist en fallende utvikling den senere tiden.

Sentralbankenes direkteinnsprøytning av milliarder i kapitalmarkedene har inntil i år vært et sikkert kjøpssignal for aksjer. Faktisk så sikkert at svært mange investorer har lånefinansiert sine aksjekjøp i den tro at myndighetene kommer til å bære risikoen dersom situasjonen skulle bli alvorlig.

Resonnementet har ikke vært helt på villspor ettersom både Sveriges Riksbank og ECB begge økte sine pengeinnsprøytninger etter at både kursfallene fortsatte og volatiliteten steg.

Dessverre hjalp dette kun midlertidig, noe som fikk tidligere Goldman Sachs direktør – nå ECB-sjef – Mario Draghi til å uttale at markedet måtte forvente økte svingninger.

Slikt hjelper alltid å få vite i ettertid.

På samme måte som vi så langt blir fortalt at kursfallet i aksjemarkedet til verdens viktigste land med hensyn til den globale økonomiske utviklingen, heller ikke betyr noe.

«Alle» kan nå fortelle oss at aksjemarkedet i Kina hadde steget for langt og kunne ventes å falle. Det kjedelige er at de samme «alle» ikke advarte mot dette før kinesiske aksjer falt 19% på bare ni børsdager.

Hadde de så gjort kunne investorene i det minste ha redusert belåningen istedenfor det motsatte. Det er den senere tiden blitt opplyst at lånefinansierte aksjekjøp i Kina har nådd nivåer man aldri tidligere har sett.

Kinesiske meglerhus kan etter loven maksimalt gi 2:1 giring så de som har nøyd seg med dette er kun ned 38%.

Det har man imidlertid omgått gjennom opprettelsen av strukturer og produkter som gir langt høyere belåning. Collateralized Debt Obligations (CDO), som ble så kjent under finanskrisen, og andre strukturer har muliggjort vesentlig høyere giring.

Med 3:1 giring er man ned i underkant av 60%, med 4:1 i underkant av 80%, mens for de med over 5:1 er det hele over. På ni børsdager.

I realiteten gjelder dette for de fleste nevnt i siste avsnitt dersom de ikke kunne stille opp med tilleggssikkerhet. I det minste ble man ikke utsatt for seigpining. Et kursfall på over 8% i morges sørget for det.

Som en saksopplysning kan nevnes at det bare siden mars i år er blitt opprettet 4000 ulike Kina-fond som benytter belåning.

Det er ingen tvil om at det for tiden hersker en viss uenighet om hvordan banker skal drives.

En gallup i USA avslørte nettopp at kun 28% av bankkundene har tillit til banker. Tilliten er klart inne i en negativ trend ettersom det var 40% som hadde tillit til bankene ved forrige måling.

Finansinvestorer er derimot strålende fornøyd med hvordan banker får opptre. For dem er det økonomisk lønnsomt at bankene kan manipulere renter, valutakurser og andre markeder til sin fordel. Spesielt når dette skjer med minimale konsekvenser.

De ansvarlige blir ikke straffet, noe som sørger for at bankene har anledning til å bruke de «kreativiteten» til de skyldige om igjen og om igjen.

Sist uke kom det for en dag at sjefen for J.P. Morgan hadde løyet i en senatshøring om årsaken til et tap banken hadde i 2010. Tapet var på $2 milliarder. Denne mangel på respekt for myndighetene ble tydeligvis oppfattet som svært positiv av aksjemarkedet. Aksjekursen steg 1% på nyheten.

De smarte pengene har for lengst forstått at det beste forsvar mot hva banker kan finne på å gjøre mot deg, er å eie aksjer i nettopp banker. Dermed får du ta del i bankens «verdiskapning» – selvsagt etter at de som har lurt deg har fått utbetalt sine bonuser.

«Madness is rare in individuals – but in groups, parties, nations, and ages it is the rule.» -Friedrich Nietzsche

Chartet under sammenligner utviklingen på High Yield kredittobligasjoner og S&P-500. På grunn av den lave kredittratingen er High Yield obligasjoner mer lik aksjer i sin adferd enn for eksempel Investment Grade. Begge er imidlertid selskapsobligasjoner.

Finansteori forteller oss at selv obligasjoner med lav kredittrating er sikrere enn aksjer i selskapers kapitalstruktur. Hvorfor jeg presiserer «i teorien» er fordi vi i 2008 opplevde at mange selskapsobligasjoner falt mer enn aksjene i samme selskap.

Dette ble senere forklart med «panikk» og manglende likviditet. Mulig det, men for de som ble tvunget til å selge var det en meget kostbar realitet.

High Yield obligasjoner viste seg imidlertid å ha en langt mer interessant rolle forut for finanskrisen. De varslet nemlig den kommende krisen i hele åtte måneder før aksjemarkedet reagerte.

Internasjonale High Yield obligasjoner falt mens aksjemarkedet fortsatte sin oppgang. Tatt i betraktning av at andelen profesjonelle aktører i obligasjonsmarkedet er høyere enn i aksjemarkedet, var dette et klart varsel. Det burde det også når presumptivt sikrere instrumenter med samme underliggende selskap begynner å falle i verdi.

Men, som historien så mange ganger har vist, ønsker vi ikke å høre noe som kan svekke vårt håp om ubegrenset velstandsøkning. «Ekspertene» var raskt ute med bortforklaringer, noe som gjorde at de fleste fortsatte festen i aksjemarkedet.

Utfallet vet vi. Noen måneder senere hadde aksjeinvestorer verden over tapt halvparten av sine verdier. Norske investorers verdier var på det verste ned 65%. Angivelig skulle et kursfall være umulig å forutse.

Syv år senere ser vi på nytt et klart avvik mellom utviklingen i High Yield obligasjoner og aksjer.

Dette er riktignok bare et datapunkt og enkle datapunkter har lite informasjonsverdi med mindre de blir bekreftet av andre ting. Ikke desto mindre var dette i 2008 et datapunkt det skulle bli svært kostbart å ignorere.

Dagens Næringsliv har skrevet en rekke kritiske artikler om Statens Pensjonsfond Utland, Oljefondet. Blant annet har man gjort et stort nummer av at Oljefondet ikke har levert god nok risikojustert avkastning. En annen påstand mediehuset har fremmet er at Oljefondet bruker gal referanseindeks slik at resultatene skal fremstå som bedre enn de er.

Eventuelle avvik slår knapt ut hvis man bruker et vanlig antall desimaler. Media får det imidlertid til å se «fryktelig» ut ved å multiplisere dette med størrelsen på fondet og deretter sammenligne dette med sykehjems- og barnehagesplasser.

Man tar ikke til seg hvor vanskelig oppgaven er å forvalte verdens største investeringsfond. Alle fondets investeringer er av en størrelse som påvirker markedet.

Poenget denne bloggen har gjort tidligere er at media burde holde alle som forvalter folks sparepenger og pensjoner til den samme standard som pålegges Oljefondet. Det bør i tillegg være lettere for mindre forvaltere enn store.

En av de mest populære artiklene på dn.no nylig var saken: «Dette er årets beste aksjefond». Fondet kaller seg et Kina-fond og har steget hele 23% hittil i år. Fondet gikk følgelig til topps i rangeringen.

Ved første øyekast er dette svært bra inntil man sammenligner fondet med utviklingen i kinesiske aksjer, noe dn.no ikke gjør.

Forvalteren er imidlertid klar over denne faren og sier at man bruker Hong Kongs aksjeindeks, Hang Seng, som benchmark isteden for å sammenligne seg med den kinesiske aksjeindeksen, Shanghai Composite. Til sitt forsvar hevder forvalteren at han ikke liker «lottokulturen som har vært på Shanghai børsen det siste året».

Ville det da ikke vært mer riktig å kalle fondet for «Hong Kong» fremfor «Kina»? Da hadde man i hvert fall kunne samstemme forventninger.

Det hører med til fakta at Shanghai Composite har utviklet seg langt bedre enn både fondet og Hang Seng indeksen, ikke bare det siste året, men de siste fem årene.

Debatten om aktiv eller ikke aktiv forvaltning har virkelig satt fart etter at Kredittilsynet har «kraftig kritisert» to banker som de hevder urettmessig har tatt seg betalt for aktiv forvaltning.

Forvaltningsselskaper som ikke er banker vet at de, i motsetning til bankene, trolig vil bli hardt straffet dersom tilsynet skulle avdekke noe lignende.

Det kan således være viktig å være forberedt på å måtte dokumentere aktivitet i henhold til mandatet man har.

Bloomberg-TV intervjuet nettopp en forvalter som går godt «over listen» i så måte. Hedgefondforvalter Jeff Smith kjøpte for en tid tilbake en solid post i restaurantkjeden Darden Restaurants. Eierpostens størrelse ga ham anledning til styreplass og så snart dette var på plass forlangte han at samtlige av styrets medlemmer, ham selv inkludert, hospiterte som restaurantansatte.

Hensikten var å forstå virksomheten bedre og gjennom det bedre kunne bidra til lønnsomheten.

Et eksempel til etterfølgelse.

Mange har sikkert fått med seg medias oppslag om at Finanstilsynet nå jakter på det de kaller «skapindeksfond».

Dette er fond som tar seg betalt for å drive aktiv forvaltning uten at de i realiteten leverer denne tjenesten. Finanstilsynet har sjekket fondene til to av de største bankene og funnet ut at disse tilsammen urettmessig har tatt seg betalt over 800 millioner kroner.

Siden det er banker vi snakker om, får dette ingen andre konsekvenser enn at de blir bedt pent om å ikke gjøre dette mer. I det ene tilfellet hadde de endog blitt bedt om dette i mange år. Inntektene de har hentet fra en tjeneste de ikke har levert får de naturligvis beholde.

For de angjeldende bankene er det naturligvis flaut med slike avsløringer. Men ved hjelp av litt tid og ikke minst bonusene som de involverte har fått utbetalt fra de urettmessige 800 millioner kronene, vil nok smerteinntrykket være overkommelig.

Det er ikke usannsynlig at det nettopp er mangel på konsekvenser som er årsak til at bankene ikke har giddet å bruke tid og resurser på sin aktive forvaltning.

Det trenger de ikke å gjøre nå heller ettersom investeringsbanken Goldman Sachs nettopp har gjort jobben for dem.

Goldman har nemlig i disse dager publisert en rapport som gir oppskriften til å skape merverdier i forhold til en indeks. Metoden består i å overvekte de selskapene som som hedgefond er tungt inne i.

Spesielt gjelder dette der hvor hedgefond sitter på en høy prosentandel av den kapitaliserte verdien.

I USA finner man disse selskapene ved å studere de offentlig tilgjengelige 13F-skjemaene som forvaltere er forpliktet til å sende inn kvartalsvis.

Ifølge Goldman Sachs har dette vært en vinnende strategi siden 2001. Strategien har slått S&P-500 indeksen 70% av tiden og i gjennomsnitt har meravkastningen per kvartal ligget på 2.55%.

Selskaper som hedgfond for tiden er store eiere i er: DirecTV, Expedia, Micron og Netflix.

Ingen skal hevde at jeg ikke slår et slag for bankene. Gunn og Rune; vi møtes på Lorry i morgen til vanlig tid.

.

«That men do not learn very much from the lessons of history is the most important of all the lessons of history.» – Aldous Huxley

Skuffende vekst, bekymring over banker og boligmarkedet til tross, kinesiske aksjer leder i år an med en oppgang på formidable 40%.

Slike bevegelser er rene våte drømmer for de som lever av å lage finansielle produkter. Det er uinteressant at årets oppgangen på 40% allerede har funnet sted. Tvert imot bruker man både denne oppgangen og det faktum at kinesiske aksjer har steget 125% det siste året som indikasjon for at denne type utvikling bare vil fortsette.

Man utnytter egenskapen som den menneskelige hjerne har til å legge mer vekt på det som nettopp har skjedd, enn det som har funnet sted lenger tilbake i tid. Dette fenomenet forsterkes så gjennom å påpeking og repetisjon. Man bruker med andre ord grunnleggende læringsteknikker. Det er det salg dreier seg om.

I tillegg skaper man visjoner som kunden kan kjenne seg igjen i og ønske.

I 2006, etter fem år med nedgang, begynte kinesiske aksjer på en parabolsk oppgang. Denne ble drevet veksthistorien som sa at tosifret årlig BNP-vekst var en standard som skulle vare evig.

Dessverre kom knapt en utlending på banen før kinesiske aksjer hadde firedoblet seg. Da ble det imidlertid fart i produktselgerne. Alt fra strukturerte produkter til aksjefond ble i all hast opprettet i andre halvår av 2007. Det beste salgsargumentet var nettopp ubegrensede vekstutsikter for Kinas økonomi og det faktum at kinesiske aksjer hadde steget 350% på bare 18 måneder.

I salgsmaterialet stod det ingenting om risiko eller hvilke scenarier som kunne bidra til at drømmene ikke ble oppfylt.

Man viser tross alt ikke bilder av vannlekkasjer eller bilvrak når man selger oppvaskmaskiner eller biler heller.

Hjernen våre tar inn det siste som har skjedd og tror på gjentagelse. Hvor mange trodde ikke på ytterligere halvering av norske aksjer i 2008 eller ytterligere oppgang i olje da prisen stod i $145?

Kinesiske aksjer var sterkere enn alle andre aksjer i 2007, dermed var dette den mest lettsolgte historien som produktleverandører kunne ta frem.

De heldige kom seg raskt inn og kunne glede seg over en oppgang på ytterligere 35% – før det kinesiske aksjemarkedet med samme hastighet kollapset over 70%.

Deretter fulgte 5 år med sidelengs bevegelse. Sistnevnte skjedde samtidig med at andre aksjemarkeder fikk hjelp av myndighetene til å komme seg opp igjen.

Etter flere år med skuffende utvikling var rådet de fleste fikk å ta tapet og isteden kjøpe aksjer som hadde steget i denne perioden.

De fleste lot seg overbevise om dette siden veksten i Kina var fallende og bekymringer rundt eiendomsmarkedet økende.

Beslutningen om å iverksette kvantitative lettelser har imidlertid overdøvet alt dette og kinesiske aksjeverdier har nylig doblet seg.

Utviklingen i aksjekurser oppfattes som langt viktigere enn årsaken og det er derfor igjen blitt lett til å få folk til å kjøpe kinesiske aksjer. Alt man tross alt trenger å gjøre er å putte nye tall inn i salgsmaterialet fra 2007, så er man i gang.

Vi hører jo hele tiden om at det er trygt å kjøpe aksjer, bare man har lang nok tidshorisont. Infront-chartet over viser imidlertid hvor mentalt krevende dette kan være, selv for de som var heldige som kjøpte tidlig i oppgangen i 2007 og senere motstod alle salgsanbefalinger. Etter 7 år har disse fått pengene sine tilbake. For de som kjøpte da tegningsinteressen var på topp må markedet stige ytterligere 50% før de er i mål (før kostnader).

«The regulators have never seen a crisis coming so there is no reason to believe they will see the next.» -Nick Evans

Tiden etter finanskrisen har vært grobunn for nye etablerte «sannheter» innen finans. «Never fight the Fed» er en slik som har oppstått i kjølvannet av de kvantitative lettelsene.

I korte trekk er den ment å fortelle oss at den amerikanske sentralbanken (Federal Reserve) er så mektig, brutal og villig til å gjøre det som skal til for å nå sine mål, at det er nytteløst (og ikke minst ulønnsomt) å satse på at den vil feile.

Når «The Fed» sier at den vil gjøre noe bør vi derfor alle hoppe på toget å gjøre nettopp det samme, nemlig satse på at den vil lykkes.

Gjennom denne aktiviteten økes også sjansene for at sentralbanken lykkes. Det kan derfor sees på som en vinn-vinn situasjon. I det minste inntil noe skjer.

«Never Fight the Fed» strategien har imidlertid spredd seg til nå å gjelde enhver sentralbank. Regulering er nok delvis skyld i at selvstendigtenkende forvaltere som George Soros, Michael Steinhardt og Julian Robertson ikke lenger er villige til å påpeke ubalanser og kjempe mot sentralbanker.

Sentralbanker tjener på at disse herrene er ute av markedet. Nedsiden er imidlertid at ubalansene og konsekvensene av dem blir større enn de ellers ville ha blitt.

Denne nye etablerte sannheten har nå blitt så befestet at den er blitt «forfremmet» til et rent mantra. Når sentralbanker signaliserer at de vil sette i gang med kvantitative lettelser, er den etablerte oppfatningen nå at man tvert skal kjøpe obligasjoner og aksjer, samtidig som man selger det gjeldende lands valuta. Ingen vudering nødvendig, gjør som Nike sier: «Just do it».

Strategien har virket på japanske, kinesiske, svenske og europeiske aktiva. I det minste inntil nylig.

Logikken bak bevisstløse kjøp av statsobligasjoner med negativ rente har vært fraværende. Det eneste som har fått investorene til å kjøpe er «The Even Bigger Fool Theory» – troen på at det skal finnes dummere aktører enn deg selv til å drive dette videre. Det satses blindt på at sentralbanker fortsatt skal få bruke fellesskapets midler til å redde formuende finansinvestorer.

Den europeiske sentralbanken (ECB) har lovet å bruke €60 milliarder i måneden på dette og følgelig er Europa det siste stedet alle har hevet seg på. Ingen syntes å ha reservasjoner mot at man ikke ble betalt for å ta denne risikoen, eller betalt overhode!

Suksessivt flere forvaltere har skamløst uttalt at deres strategi er å følge sentralbankene.

«Fast forward» til de siste par ukene: Skrytet og smilene er blitt borte. Kursfallet i statsobligasjoner er det kraftigste vi har opplevd siden sensommeren 2013.

Den gangen falt markedet riktignok gradvis over en periode på fire måneder. Denne gangen skjedde det på bare 14 børsdager, hvorav over 80% av fallet skjedde i løpet av de siste 6 dagene. I tillegg har obligasjonsmarkedet fått oppleve den høyeste volatiliteten siden finanskrisen.

Slike markedsbevegelser kan imidlertid være ekstremt nyttige for investorer, idet de viser hvilke forvaltere som faktisk tenker på risiko og de som bare overlater jobben (og sine investorer) til markedsbevegelsene.

Det finnes ikke samsvar mellom fornuft og risiko når man plasserer penger i obligasjoner som har en årlig avkastning på 0.05% og som kan falle over ti ganger den årlige avkastning bare på noen få dager.

Også innenfor fond med stor grad av frihet i forhold til hva og hvordan de kan investere, har forvaltere blitt avslørt i år. To andre etablerte sannheter var at både oljeprisen og euroen skulle videre ned.

Tall fra oljebørsen viste at den siste optimist hadde gitt seg da oljeprisen traff $45 per fat. Da oljeprisen lå på $115 per fat var det store flertall overbevist om videre oppgang. På $45 fatet trodde flertallet at prisen skulle videre ned.

Til tross for at verdens eldste og mest logiske investeringsråd er å kjøpe når det er lavt og selge når det er høyt, er dette i praksis det vanskeligste å få til. De aller fleste føler seg langt tryggere med å gjøre det motsatte.

Antall short-posisjoner (aktører som hadde posisjonert seg for en videre nedgang) var rekordhøyt da kursen på euro mot dollar var på 1.04. Kursen hadde på dette tidspunktet falt 25% over de siste 12 måneder.

På 1.04 var det en overveldende enighet om at kursen skulle til 1.00 (3.8% lavere) og de som enda ikke allerede hadde solgt hev seg på toget.

Idag er oljeprisen på $66 fatet (+47%) og EUR/USD har nettopp vært i 1.1350 (+9%). Størrelsen og hastigheten på begge oppgangene forteller oss at svært få var forberedt på dette. Resultatene for april vil således fortelle oss hvilke forvaltere tenkte selv, kontra hvilke som har som strategi å følge andre.

Desperate sentralbanker og politikere vil som følge av uroen trolig innvilge ytterligere bruk av fellesskapets midler. Det man imidlertid bør observere er at effektene stadig blir mindre og at volatiliteten er på vei oppover.

Én dag stanser musikken og investorer bør i god tid før dette ha tatt stilling til hvem de vil skal forvalte sparepengene deres: Forvalteren som følger flokken og overlater risikoen og kundene i markedets vold, eller forvalteren som faktisk tenker selv og ikke blindt kopierer andre. Resultatene fra april vil være både sanne og etablerte.