De senere årene har myndighetene og sentralbankene, som påpekt i mange tidligere blogger, gått hardt til verks med å fjerne andre investeringsalternativer enn aksjer.
I mer enn femten land resulterte dette i at statsobligasjoner hadde negative renter og i enkelte tilfeller kunne både bedrifter og boligkjøpere også bli betalt for å låne penger.
Sparere skulle tvinges til å ta høyere risiko om de ville eller ikke.
Lærdommene fra finanskrisen om konsekvensen av høy belåning og høy risiko ble ignorert.
USA, som erkjente problemet, var først ute med tiltak for å redde finansinstitusjoner og økonomien. Takket være dette lykkes de med å få god effekt ut av tiltakene.
EU nektet for at de hadde egne problemer, med den følge av at den europeiske gjeldskrisen fortsatte å rive ned økonomien mens USA var i gang med gjenoppbyggingen.
Dette resulterte i «a tale of two markets», som Charles Dickens kunne ha uttrykt det.
I USA steg aksjemarkedet og statsobligasjoner ga nok avkastning til at de var en havn for de som ønsket lav risiko eller diversifisering.
Tvangsøkningen av risikoappetitt og sentralbankenes stadige tiltak for å gi inntrykk av at aksjemarkeder ikke lenger hadde noen risiko, ble kronet med suksess.
Investorer ble stadig mer risikovillige. Dette ga seg utslag i en kraftig oppgang i belåningen av porteføljer, økt etterspørsel etter aksjer i selskaper uten inntjening og/eller med svært belånte balanser, samt aggressive endring i porteføljesammensetninger.
Aksjeandelen økte og renteandelen ble redusert. Den tradisjonelle prosentfordelingen 60% obligasjoner / 40% aksjer, ble raskt til 50/50, for så å bli 40/60, 30/70 og i mange tilfeller 100% aksjer. I tillegg lånte man for å kjøpe seg mer.
Risiko hadde tross alt ikke vært sett på 10 år.
Men – nå har vi fått smake den igjen. Mens alle pilene pekte oppover og analytikerne, i en rus av sentralbanktiltak, fortalte at det ikke fantes en sky på himmelen, smalt det.
Det hevdes at man må 90 år tilbake i tid for å finne en tilsvarende brutal nedgang.
Risikoelskende investorer ble båret ut side om side med ofrene for Corona-viruset. Fond legges ned på grunn av «uventede» tap. Keisere står nakne foran folket.
Tyngdekraften var allikevel ikke opphevet, sånn som så mange hadde proklamert.
Håpet og troen på at langsiktighet løser alle problemer i aksjemarkedet gjelder ikke for de som får sine aksjer tvangssolgt fordi det ikke lenger finnes nok sikkerhet for belåningen.
Oppe i alt kaoset spør mange om hva som kunne ha vært gjort annerledes. Det må være en magisk formel som kunne ha beskyttet mot dette, muligens et komplisert finansielt derivat.
Svaret er langt enklere.
Tradisjonell og godt dokumentert porteføljeteori kunne ha fjernet all smerten. Vår egen grådighet hadde satt denne til siden og gjorde at vi i stedet lyttet til rottefangerens fløyte.
Infront-chartet under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 (grønn) og det kjente børsnoterte (ETF) fondet TLT (rød). Sistnevnte investere utelukkende i amerikanske statsobligasjoner med løpetid på 20 år eller mer.
I takt med at verdsettelsen av aksjer har nådd nivåer vi må tilbake til dot.com boblen for å finne maken til, var det heldigvis investorer som som fortsatt hadde diversifisert og som har økt sin allokering til sikre papirer.
Chartet er en fin illustrasjon og påminnelse om hvilken effekt helt alminnelig sunn fornuft kan ha.
Samvariasjonen mellom aksjer og gull påpekt i forrige bloggpost, ble etterhvert så synlig at svært mange ønsket å skaffe seg denne sikringen.
Det er tross alt ikke ofte at en hedge har samme avkastning (eller bedre) samtidig som skal sikres (aksjer) har sterk utvikling, for deretter å sikre porteføljer mot tap når det som skal sikres faller i verdi.
Ikke unaturlig gjorde dette gull ytterligere populært da aksjemarkedet begynte å falle.
Gull er idag langt enklere å investere i enn ved de fleste tidligere fall i aksjemarkedet. I tillegg er det et attraktivt alternativ når mange land nå har negative renter på sine statsobligasjoner.
Tidligere var det slik at kun de som hadde adgang til det amerikanske futures-markedet kunne handle gull.
(Det fantes riktignok en ETF med gull som ble handlet i Toronto så tidlig som 1986 – men både børsen og dette produktet ble oppfattet som for eksotisk for de fleste ikke-kanadiske investorer.)
I 2004 endret dette seg med introduksjonen av det børsnoterte fondet (ETF) SPDR Gold Trust, med tickerkoden GLD.
Fondet er likt et aksjefond med unntak av at GLD kun sitter med gull i balansen. I all vesentlig fysisk gull, men fondet benytter også futures-kontrakter for gjøre endringer i størrelsen på fondet enklere og billigere.
Hensikten med GLD er at avkastningen til en hver tid skal gjenspeile avkastningen til gullprisen. Takket være at ETF’er er regulert og i tillegg kan handles som en aksje på en regulert markedsplass, er det svært mange investeringsmandater som tillater investering i produktet.
Det er samtidig verdt å få med at i tillegg til futures og ETF, kan gull handles utenfor regulerte markedsplasser i form av ulike derivater konstruert av en rekke meglerforetak og banker.
Investeringer i gull er med andre ord mulig for nær sagt hvem som helst og her i kan problemet til myndighetene ligge.
Globale myndigheter har de siste 10 årene i økende grad forsøkt å fjerne alternative investeringsmuligheter for å tvinge investorer til kun å kjøpe aksjer og obligasjoner.
Deretter har man søkt å gjøre obligasjoner så lite attraktive som mulig ved å presse renten på disse så lavt som mulig. Dette har vært gjort gjennom kvantitative lettelser som vil si at sentralbankene trykker penger og benyttet disse til å kjøpe obligasjoner.
Når obligasjoner stiger som følge av denne kraftige nye etterspørselen, faller samtidig avkastningen på disse obligasjonene. Dette gjør dem mindre attraktive for sparere, pensjonsfond og andre som trenger avkastning og disse tvinges derfor til å ta økt risiko i form av å kjøpe aksjer.
Målsettingen har vært å tilføre bedriftene penger, som igjen skulle skape arbeidsplasser og vekst.
Dessverre har myndigheter ikke lykkes med å nå målene man ønsket. Mange selskaper så sitt snitt til å bruke de lave rentene til å kjøpe tilbake egne aksjer og gjennom det pynte på resultatene.
Andre benyttet lett tilgjengelige og billige penger til mer risikofylte prosjekter enn de ellers ville ha gjort. Resultatet av dette har ofte vært tap.
For de aktuelle myndigheten (USA, EU, Storbritannia, Sveits, Sverige, Australia, Kina, Japan – for å nevne noen), ville en innrømmelse av at taktikken de har benyttet i hovedsak kun har resultert i høyere aksjemarkeder være politisk selvmord.
Det er ikke greit å si at fellesskapets midler i vesentlig grad har økt avstanden mellom fattige og rike (velstandsgapet). Dette er ikke greit uansett hvordan man velger å se på det.
Utfordringen man da står overfor når aksjekursene faller, er om man skal fortsette galskapen med å trykke nye penger og presse ned rentene for å få folk til å kjøpe aksjer, eller om man skal «fjerne» gull som plutselig fremstår som et alternativ sted å ha penger.
Gull tilfører ikke økonomien arbeidsplasser idet det er en passiv investering. Hensikten for de fleste med å eie gull er å bevare verdier.
Siden fond som GLD er godkjent av myndighetene, er det ikke gjort i en håndvending å forhindre investorer fra å kjøpe slike.
Spørsmålet er derfor om enkelte sentralbanker har tatt saken i egne hender ved å forsøke å manipulere gullprisen med hensikt på å gjøre gull mindre attraktiv som alternativ.
Kursutviklingen denne uken kan gi grunn til mistanke om dette.
Etter å ha utmerket fungert som sikring mot uro i finansmarkedene i lengre tid, har gullprisen denne uken på tross av aksjefall blitt gjentatt solgt brutalt ned.
Gullprisen var så høyt som $1.691,70 på mandag før utviklingen helt skiftet karakter.
Salg av gull som vi senere har vært vitne til, har ved en rekke tilfeller foregått på en måte som vil være kontraproduktivt for bonafide selgere. Dette basert på logikken at «normale» selgere ønsker å få mest mulig betalt for det de selger.
I de nevnte tilfeller har det blitt solgt svært aggressivt, nettopp som om hensikten har vært å presse kursen lavere.
Lignende utvikling har ikke vært sett på over seks år. Den gangen var det High Frequency Tradere (HFT) som manipulerte markedet på samme måte gjentatte ganger.
Etter en rekke klager tok imidlertid børsen endelig affære (men først etter at volumene falt fordi investorer trakk seg fra å handle) og gjenskapte tillit til markedsplassen.
Denne ukens utvikling har vært til forveksling lik det som den gangen skjedde. Ekskluderer man HFT og massive stop loss salg (det er ulogisk at salgs stop loss’er er utløst når kursen stiger), faller mistanken fort på sentralbanker.
Mange av de aktuelle sentralbankene sitter tross alt med beholdninger av gull som kan benyttes til dette.
I tillegg vil man antagelig kunne påberope seg at dette ikke er mer markedsmanipulasjon enn den man har holdt på de siste 10 årene i obligasjonsmarkedet.
De brutale nedsalgene i gullmarkedet begynte mandag kveld og har deretter blitt foretatt i alle tidssoner, noe som kan indikere koordinerte sentralbanker. I gjennomsnitt har disse kursbevegelsene vært 4.5 ganger så store som normalbevegelsen i disse tidsrommene.
Infront-chartet under gir et sjeldent godt bilde på kognitiv dissonans. Grådigheten for å ikke få med seg siste prosentene av en 10 år lang sentralbankdrevet aksjeoppgang gjør at de færreste ønsker å selge.
Frykten for en korreksjon i et gjeldsdrevet aksjemarkedet, med svak inntjening og rekordhøye verdsettelser, har samtidig økt etterspørselen etter gull.
Etterspørselen har videre akselerert som følge av stadig større negative økonomiske effekter som følge av corona-viruset.
Det samme ser vi gjennom fallende råvarepriser, fraktrater og flukt fra asiatiske valutaer over i amerikanske dollar.
Det er med andre ord betydelig uro under den stille overflaten som best illustreres ved et indifferent stigende aksjemarkedet.
Vinnerne har i realiteten vært de som har diversifisert gjennom å ha gull i tillegg til aksjer. Sikringen har gitt tilnærmelsesvis samme avkastning som amerikanske aksjer.
En sjelden god vinn-vinn situasjon.
For norske investorer har imidlertid denne sikringen virket langt bedre.
Oslo Børs indeksen er i skrivende stund opp 1% i år, mens gull i i norske kroner har steget 12.7% i samme periode.
Måler man det over det siste året er Oslo Børs opp 8.8%, mens gull i norske kroner har steget 30.8%.
En svært hyggelig utvikling for de få som fortsatt tror det finnes noe som heter risiko.
«There are more than 10.000 fund managers globally and we think just a few hundred deserve capital.» -David Druley, Cambridge Associates (AUM $471 milliarder)
Over et par tiår har undertegnede forsøkt å få investorer til å forstå betydningen av risikojustert avkastning, fremfor kun å se på avkastning alene.
Poenget har vært å få frem at investorer ofte ikke har fått betalt for risikoen de har blitt påført.
Med unntak av en håndfull institusjonelle investorer og familieeide investeringsselskaper, har ikke budskapet nådd frem. Dette til tross for at kostnadsfrie databaser, som f.eks Morningstar, gjør slike tall tilgjengelige.
Investorer syntes like forundret over at forvalteren deres, som har slått indeksen på vei opp, taper vesentlig mer enn børsindeksen på vei ned.
Dette til tross for at det var statistisk åpenbart at de genierklærte forvalterne i all vesentlig grad hadde hentet meravkastningen sin gjennom økt risikovillighet fremfor dyktighet.
Paradoksalt ville de fleste investorer ha kunnet oppnå høyere avkastning dersom de hadde tatt samme risiko i et billig indeksfond.
Nå synes imidlertid situasjonen å ha endret seg, takket være Forbrukerrådet og Finanstilsynet.
I stedet for å benytte betaling for risiko som illustrasjon, har disse institusjonene vært langt mer pedagogiske og invaderende gjennom å vurdere honorarer i forhold til avkastning, mandat, referanseindekser og likviditetsgrad.
Et genialt trekk som også lar seg håndheve i forhold til regelverk.
Det er eksempelvis meningsløst at fond som har kontinuerlig høy samvariasjon med aksjemarkedet, har anledning til å beregne meravkastning og suksesshonorar basert på at de slår den risikofrie renten.
Galt er det også når en forvalter som ligger bak indeks kjøper en liten post obligasjoner for å kunne kalle seg kombinasjonsfond fremfor aksjefond (og dermed lett slå en indeks bestående av aksjer og statsobligasjoner fremfor en ren aksjeindeks). Dette er heldigvis blitt langt vanskeligere med dagens fokus.
Man skal ikke undervurdere verdien av frisk norsk luft og godt kosthold, men det er allikevel sannsynlig at prosenten norske forvaltere som slår sine referanseindekser snart vil falle ned mot internasjonale nivåer.
Chartet (kun ment som illustrasjon) viser Scottish Mortgage Investment Trust som både absolutt og risikojustert har slått sin referanseindeks, samt Oslo Børs Fondsindeks.
The best indicator of future trajectory is not a lengthy past stability, but recent moderate volatility. -Nassim Taleb
Sist uke så vi to påfølgende dager med over 1% nedgang i det amerikanske aksjemarkedet.
De fleste som har fulgt finans i mer enn 10 år vil normalt ikke reagere på dette i det hele tatt, men i dagens QE-markeder ga dette utslag.
Forut for nedgangen hadde vi hatt en kraftig volatilitetskompresjon. Denne kunne ikke bare registreres gjennom at bevegelsene fra dag til dag var blitt svært små, men det samme hadde svingningene intradag (bevegelsene fra topp til bunn) blitt.
Utregning basert på sluttkurser viste at på to av tre dager svingte den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 med 0.34% eller mindre.
Det nye «regimet» med svært lave svingninger hadde ikke gått upåaktet hen. Til tross for at de lave nivåene betydde at man fikk lite betalt, ønsket plutselig «alle» nå å selge volatilitet.
Statistikk fra det amerikanske finanstilsynet (CFTC) viste at det var en ny all time high i utstedelse av opsjoner. Ingen ønsket forsikring eller beskyttelse – alle ønsket nå i stedet å opptre som forsikringsselskap.
Dette skjedde samtidig med at risikomodeller, som benytter historisk volatilitet til å beregne mulige utslag, tillot enda større belåning i aksjer.
Disse faktorene har forøvrig nylig vært omtalt i podcasten Tid er penger.
Investorer som benyttet opsjonsmarkedet, foretrakk i tillegg å kjøpe calls (kjøpsopsjoner) og utstede puts (salgsopsjoner), noe som bidro til at sistnevnte ble «unormalt» rimelige i forhold til calls.
De ovennevnte faktorene antydet at svært få så noen som helst risiko for kursfall.
Noen dager senere falt den amerikanske indeksen med 1%. Et slikt fall i en indeks som hadde steget 25% hittil i år burde ikke være oppsiktsvekkende. Problemet lå i at dette skjedde på bare én dag.
Fallet førte til et voldsomt antall «margin calls» (økning av sikkerhetskrav). Dette skjedde ene og alene fordi belåningsgraden var svært høy.
De mest belånte investorene fikk krav om mer penger i løpet av børsdagen, mens et enda større antall fikk det etter at markedet var stengt.
For sistnevnte gruppe betydde dette at mer penger måtte være megler i hende før markedet åpnet dagen etter.
Aktører som fikk informasjon om hvor mye som var utestående av det innkalte beløp, begynte dagen etter å selge futures-kontrakter i forkant av åpningen på New York børsen. Man kan handle i futures over 23 timer i døgnet, mens NYSE kun er åpen i seks og en halv time (fra 15.30 til 22.00 norsk tid).
Investorer som mottar margin calls kan velge å stille opp med mer penger eller akseptere at posisjonene deres stenges når børsen åpner.
S&P 500 åpnet 0.8% lavere enn foregående dags sluttkurs og fortalte med det at mange ikke hadde vært i stand til å innbetale det de skyldte. Drevet av tvangssalg falt indeksen ytterligere 0.6% på noen minutter. Totalt var markedet ned 2.7% på 1 handledag og 15 minutter.
Fallet på den første dagen representerte den største svingningen det amerikanske aksjemarkedet hadde opplevd på to måneder. Man må imidlertid vesentlig lenger tilbake for å finne et fall på 2.7% på 1 dag og 15 minutter.
Etter at tvangssalget var unnagjort stabiliserte markedet seg.
Tre dager senere (fredag) ble markedet reddet av amerikanske arbeidsmarkedstall. For de som måtte ha vært bortreist i forrige uke, så det egentlig ikke ut som noe hadde skjedd.
Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Kursfallet førte nemlig til en betydelig etterspørsel etter put opsjoner og dette har igjen medført en kraftig endring i selve opsjonsprisingen.
Det er i forbindelse med sistnevnte at julekvelden (for noen) kommer tidlig i år.
Har man fortsatt tro på aksjer har endringen ført til noen sjeldne gode muligheter.
Her er noen eksempler med utgangspunkt i S&P 500 indeksopsjoner med forfall 20. mars neste år:
Dersom man tror at markedet ikke vil falle mer enn 5% innen den tiden, kan man utstede en put opsjon med innløsningskurs 5% under dagens indeksnivå og samtidig kjøpe en call opsjon med en innløsningskurs 2.2% over dagens indeksnivå. Strategien kan gjøres premienøytralt (uten utlegg) gjennom at man mottar like mye premie for put-opsjonen man utsteder som man betaler for kjøpsopsjonen.
Med denne strategien taper man ingenting ved et kursfall på inntil 5%, men skulle fallet fortsette vil man derfra tape som om man satt med aksjer. En oppgang på over 2.2% vil gi full videre oppside. Forfaller disse opsjonene med et marked som er mellom -5% og +2.2% fra dagens nivå, har det ingen effekt på lommeboken.
Alternativt kan man velge å utstede en put opsjon som nevnt over og benytte premien til å kjøpe call opsjoner med innløsningskurs like langt (5%) over dagens indeksnivå.
Fordelen med siste strategi er at opsjonsprisingen i øyeblikket gjør at man får kjøpt 2.5 ganger så mange call opsjoner som det antallet put opsjonene man utsteder. Man får med andre ord en eksponensiell inntjening på all kursoppgang over 5% innen forfallet den 20. mars neste år.
Ved forfall er det ingen effekt på lommeboken dersom indeksen befinner seg +/-5% fra dagens nivå.
Begge de nevnte strategiene utnytter asymmetrien som i øyeblikket finnes i det amerikanske opsjonsmarkedet. Denne asymmetrien kan vesentlig forbedre utfallet for investorer som fortsatt er villige til å satse på at aksjer skal opp.
For de som lurer på om samme mulighet finnes i det norske opsjonsmarkedet, så er det dessverre for tiden ikke slik. Put opsjoner på OBX-indeksen er priset langt mer moderat i forhold til call opsjonene.
Dette gir riktignok muligheten for «relativ value» handel mellom amerikanske og norske indeksopsjoner, men dette krever betydelig mer regneferdigheter ettersom både volatilitet, skjevdeling og korrelasjon må tas med i beregningen.
Nedenstående graf viser avkastningsprofilen til strategi nummer to ved forfall. Man kan tydelig se at avkastningen til oppsiden blir 2.5 ganger så stor som tapet ved tilsvarende kursbevegelse til nedsiden.
Man må tilbake til finanskrisen for å se aksje og konvertibel obligasjon i samme selskap bevege seg motsatt vei.
Det siste halve året har stadig flere finanseksperter advart mot faren som ligger i den dramatiske økningen i selskapsgjeld.
I USA er verdien av utestående selskapsobligasjoner kommet opp i $180 billioner og veksten i inneværende år er den tredje største i historien.
Ifølge ratingbyrået Standard & Poors er gjeld i forhold til verdiskapning nå den høyeste på 50 år. I Europa har også veksten av selskapsgjeld vært enorm.
Obligasjonsinvestorer, bekymret for likviditeten og med finanskrisen friskt i minne, har presset investeringsbanker og meglerhus internasjonalt til å skape mer transparente og likvide markedsplasser.
Dette har resultert i at elektroniske markedsplasser har blitt utviklet i både USA og Europa, noe som har gitt investorene vesentlig bedre oversikt over tilbud og etterspørsel.
Årsaken til at dette nå er viktigere enn tidligere er ikke bare tendensen til større åpenhet og mer effektiv handel, men minst like viktig er det at market maker-systemet man hadde frem til 2009 ikke lenger eksisterer.
Det stilles riktignok priser på Bloomberg (også av norske foretak), men ingen er forpliktet til å stå ved disse prisene. De er derfor mer egnet til å villede enn noe annet.
På grunn lav risikokapasitet hos bankene, som følge av regulering, er man ofte avhengig av aktører som hedgefond for å finne kjøpere når det oppstår hendelser i markedet.
Hedgefond som er er aktuelle, spesialiserer seg på kapitalstruktur-arbitrasje. For å kunne drive med dette må man både ha investorer som er smarte nok til å forstå strategien og tålmodige nok til å vente på gevinstene.
Det er antagelig lettere å finne enhjørninger. Det er således et forholdsvis lite antall hedgefond dette er aktuelt for.
Disse hedgefondene blir «buyers of last resort». De kan følgelig diktere prisen overfor eksempelvis verdipapirfond når disse er tvunget til å selge på grunn av innløsninger.
Et oppslag som fanget oppmerksomheten sist uke, hadde tittel «Kundene flyktet fra prisbelønnet fond». Fondet var norsk og investerte i nettopp selskapsobligasjoner.
Ifølge artikkelen var fondet, så sent som i april i år, kåret av Lipper til å være «Beste globale høyrentefond». Vanskelig å tro at en slik anerkjennelse ikke ga fondet mange nye kunder.
Noen få måneder senere er verden snudd opp ned for fondet og kundene. Verdien har falt som en sten og er nå på bunnen av den nevnte rangeringen.
Poenget er ikke her å rette et kritisk lys på dette fondet, men på markedet for slike obligasjoner i Norge.
Finanskrisen lærte de som den gangen var med, hvor lite likvid markedet for kredittobligasjoner kan være ved en hendelse.
For å illustrere dette, falt noen obligasjoner utstedt av DNB nesten 80% i 2008 til tross for statens eierskap i banken.
Obligasjoner skal generelt være sikrere enn aksjer, men på grunn av mangel på likviditet, falt i mange tilfeller obligasjoner vesentlig mer enn aksjekursene i samme selskap.
I DNBs tilfelle var kursfallet omtrent likt på obligasjoner og aksjer til tross for at obligasjonene var langt bedre sikret.
Utviklingen i det omtalte norske fondet er en kraftig påminnelse om at dette markedet faktisk har forverret seg siden finanskrisen og dette skjedde uten at det var noen hendelse. Snarere tvert imot.
Utstedelse av kredittobligasjonser har hatt en voldsom økning siden finanskrisen. Kombinasjonen av likviditetstilførsel fra sentralbanker og lave renter har vært som en samtidig nyttårsaften, julekveld og Hanukkah.
Selskaper har lånt alt hva de har kunnet fra et økende antall investorer på desperat jakt etter avkastning. For meglerapparatet har inntekter fra tilrettelegging av slike obligasjoner vært som de nevnte høytider opphøyd i fjerde.
Dette er dem vel undt.
Utfordringen finnes som sagt i annenhåndsmarkedet.
Til tross for at kun en brøkdel av inntekter fra obligasjoner kommer fra annenhåndsomsetning, insisterer meglerne på at annenhåndsmarkedet ikke skal ha synlige kjøper- og selgerkurser.
Verken eierne av obligasjonene eller potensielle kjøpere kan idag se hvor markedet befinner seg. «Price discovery» foregår ved at megler tar kontakt med kunder via telefon, email eller Bloomberg. Alternativt må man selv ta kontakt med megler.
Videre er det slik at mange av disse obligasjonene «tilhører» enkelte meglerhus og man må således ha kundeavtale med flere meglere for at man skal få tilstrekkelig informasjon. Dette er både en tidkrevende og fiendtlig prosess.
Store institusjonelle investorer har dette på plass, men for de mindre er det svært vanskelig å få noen idé om prisbildet.
Det er heller ikke enkelt å få oversikt over omsetninger, men de som har tilgang til denne informasjonen vil se at samme obligasjon kan handles til svært forskjellige kurser på samme dag.
Gjennomgående ser man at mindre poster (man kan anta at disse er mindre informerte investorer) handler med store avvik til der store poster omsettes.
Slik skal det ikke være og slik hadde det heller ikke vært dersom dette var et skjermmarked.
Det ufattelige er at regulerende myndighet (Finanstilsynet) ikke har gjort noe med dette på 10 år. Etter finanskrisen ble det nemlig påpekt at veldig mye galt hadde foregått i dette markedet.
Kunder ble innbilt at enkelte obligasjoner handlet på helt andre nivåer enn hva som viste seg å være riktig. Fond med nesten identiske porteføljer ble verdsatt totalt forskjellig.
Det var lenge forventet at Finanstilsynet, som hadde innhentet dokumentasjon om dette, kom til å reagere drakonisk. Til investorenes fortvilelse endte det med at de begravde saken og gjorde ingenting.
Norske obligasjonsmeglere har stor egeninteresse i status quo. Det øker både et meglerforetaks betydning og inntekter dersom alle som ønsker å handle i en bestemt obligasjon må gå til dem.
At det hindrer konkurranse og riktig prisfastsettelse er ikke de opptatt av. Det samme gjelder tydeligvis også Finanstilsynet.
Verdipapirfondenes Forening synes heller ikke særlig opptatt av å vurdere tiltak som kan forbedre dette markedet.
Hadde Aksjespareforeningen het Aksje- & Obligasjonsforeningen, hadde den vært naturlig, men det heter den altså ikke. Oslo Børs, som riktignok publiserer enkelte obligasjonsomsetninger, synes å ha oppgitt ambisjonen som markedsplass fullstendig. Børser i mange land er blitt omdannet til profittmaksimerende foretak hvor hovedinntekten idag kommer fra salg av data.
Går vi tilbake til fondet som ble nevnt innledningsvis, er det min påstand at deler av dette fondets tap skyldes at markedet fungerer dårlig.
At forvalter tok feil av utsiktene til selskaper som driver med oljeboring er en ærlig sak. I artikkelen ble selskapene Borr Drilling, Transocean og Noble nevnt som investeringer som har påført tap.
Siden Borr Drilling aksjen er notert på Oslo Børs, er denne naturlig her å ta tak i. Obligasjonen som fondet hadde investert i var en konvertibel obligasjon i selskapet. Denne er ikke notert på Oslo Børs men megles allikevel av norske meglerhus.
En konvertibel obligasjon er en obligasjon som inneholder en kjøpsopsjon på aksjen. Dette betyr at obligasjonens verdi også blir påvirket av svingninger i aksjekursen på Borr Drilling.
Stiger aksjekursen på Borr Drilling øker samtidig sannsynligheten for at opsjonen til å kjøpe aksjen vil bli benyttet. Alt annet like medfører dette at opsjonen (og derved også obligasjonen) stiger i verdi.
En økning i aksjekurs vil oppfattes som et tegn på at det går bedre økonomisk for selskapet, noe som også er positivt for gjelden (obligasjonen).
Nylig skjedde imidlertid det motsatte i Borr Drilling. Til tross for at aksjen steg med 50% i oktober, falt den konvertible obligasjonen kraftig i verdi.
Samtidig som aksjekursutviklingen i selskapet gjenspeiler betydelig optimisme handles obligasjonen på nivåer som gjenspeiler frykt for konkurs.
Dette er ikke bare kontraintuitivt, dette er også på tvers av finansteori. Vi må tilbake til finanskrisen for å finne tilsvarende brudd på sunn fornuft.
Et bedre eksempel på kognitiv dissonans skal man lete lenge etter.
Misforholdet var så iøynefallende at det ble påpekt i podcasten Tid er penger, episode 63.
Ingen syntes imidlertid å våkne over at dette misforholdet.
Megler hevder at dette skyldes mangel på likviditet i obligasjonsmarkedet og dette er hele poenget!
Hadde markedet vært mer likvid hadde dette aldri skjedd.
Hedgefond og andre tradere som forstår arbitrasje-muligheter ville komme på banen lenge før misforholdet ble så stort.
Hvorfor gjorde de så ikke det? Svaret er enkelt: Fordi posten ikke ble vist til markedet, men ble håndtert av ett enkelt meglerhus og kun vist til noen få kjøpere.
En gavepakke for de som kjøpte og høyst sannsynlig et unødvendig stort tap for den som solgte. Hvis det viser seg å ha vært det nevnte verdipapirfondet, er taperne deres fondskunder.
Neste omsetning i obligasjonen var forøvrig nær 9% høyere. Det er her verdt å merke seg uten at aksjekursen hadde beveget seg nevneverdig i mellomtiden.
Så hvorfor gjøres det ikke tiltak for å forbedre likviditeten?
Svaret er at obligasjonsmeglerne ikke er interessert i dette. Mellommennene – de som selv ikke tar risiko – ønsker det ikke. Det koster ikke dem noe at fondskunder eller andre investorer taper penger.
Dessverre er ikke dette noe unikt eksempel. Daglig ser man store variasjoner i omsetningen av kredittobligasjoner. Variasjoner som ikke kan forklares med bevegelse i aksjekurser, nyheter eller annet fra selskapet det gjelder, men kun av manglende transparens og likviditet.
Finanskrisen avdekket behovet for forbedring investorenes rettigheter når det gjelder låneavtalene og ved konkurser.
Til dette har man Norsk Tillitsmann og et fåtall meget aktive og påpasselige forvaltere. Mens førstnevnte er et kommersielt foretak, skal de sistnevnte ha all ære for kampen de utrettelig fører for sine investorer. Flertallet gjør lite.
Nå er tiden kommet for at myndigheter, organisasjoner, investorer og andre organiserer seg for å forbedre annenhåndsmarkedet.
Uten forbedringer av annenhåndsmarkedet er tapspotensialet idag vesentlig større enn under finanskrisen. For de mange investorene haster det således med å få forbedringer på plass før neste nedtur.
Det som er interessant er om noen reiser seg opp og tar ansvar.
Postet i kategorien Hedge, Marked, Samfunn | Kommentarer er skrudd av for Fare i obligasjonsmarkedet
Forrige blogg nevnte blant annet hvordan daværende sentralbanksjef Alan Greenspan innrømmet overfor kongressen at han hadde gjort en feilvurdering.
Greenspan hadde trodd at markedet selv ville ordne opp da Glass-Steagal loven ble opphevet i 1999.
Denne loven, som hadde vært i kraft siden 1933, hadde forhindret banker fra å spekulere med innskyternes midler.
Hvordan president Clinton og sentralbanksjef Greenspan kunne tro at noen ville vise måtehold når de uten risiko fikk anledning til å spekulere for andres penger, er nær sagt uforklarlig. Uansett forklaring, kan man i beste fall hevde at noe slikt er farlig naivt.
Resultatet ble finanskrisen og resultatet av den ble overregulering, ikke bare av banker men også av typer finansforetak som ikke var skyld i krisen.
Spoler vi frem til idag har de økte kostnadene ved regulering ført til mindre konkurranse, mens antall skandaler ikke viser tegn til nedgang.
Dette gjelder spesielt i bankene, hvor det knapt går en uke mellom avsløringene.
Banker har blitt funnet skyldige i å ha manipulert kraftmarkedet i California (JPMorgan), gullprisen og andre råvarer, samt lånerenten (Libor, Deutsche Bank, Barclays, UBS, Rabobank, HSBC, Bank of America, Citigroup, JPMorgan, Bank of Tokyo Mitsubishi, Credit Suisse, Lloyds, WestLB og Royal Bank of Scotland).
De har også forfalsket egne regnskaper for å skjule tap (Deutsche Bank og Banco Monte dei Paschi), manglende overvåking av nøkkelansatte – som tok imot bestikkelser for å yte lån (Credit Suisse, $43 millioner), bestikkelser (Barclays), kjennskap- og medvirkning til milliardsvindel ($) av et statlig fond (Malaysia, Goldman Sachs), aktivt bidrag til organisert skatteunndragelse (Panama Papers) og som vi leser i disse dager, systematiske bidrag til korrupsjon og hvitvasking.
Dette er bare noen av lovbruddene.
Alvorlige og/eller systematiske lovbrudd kvalifiserer til inndragning av konsesjon. Dette er et alvorlig tiltak med få ankemuligheter som betyr at finansforetaket nedlegges.
Siden dette ikke har skjedd med noen av disse bankene, må man konkludere med at svindel, kursmanipulasjon, korrupsjon, bidrag til skatteunndragelse og hvitvasking egentlig ikke er så alvorlig sett med reguleringsmyndighetenes øyne.
I hvertfall ikke hvis det er banker som står bak.
Det må samtidig være lov å hevde at all denne kostbare reguleringen ikke har ført til annet enn (hvis vi overser tidenes gullalder for forretningsadvokater) vesentlig økte kostnader for finansnæringen. Noen praktisk betydning har det ellers ikke hatt.
Banker har i den vestlige verden opprettholdt rollen som Indias hvite kuer. Dette betyr at de kan gjøre fra seg overalt samtidig som de blir tatt godt vare på.
I Norge må hundeeiere plukke opp avføringen fra egne hunder, mens når banker «gjør fra seg» overlates det til samfunnet å plukke opp etter dem.
Men alt er ikke mørkt.
Enter ESG – environmental, social and corporate governance.
Mens regulering, som sagt ikke har hatt målbar betydning, har institusjonell aksept for- og adoptering av ESG i økende grad begynt å spille en rolle.
Dette skjer ikke i form av bøter, men i form av at ESG-bevisste institusjoner og investorer selger seg ut av banker og selskaper som ikke driver i henhold til standarden for god corporate governance.
Markedet kan med andre ord være i ferd med å regulere seg selv.
Er det nemlig noe som får aksjeeiere ut av stolen og inn på generalforsamlinger, er det når de ser verdiene deres falle.
Uten å ta stilling til skyld i sist ukes korrupsjons- og hvitvaskingsavsløringer når det gjelder DNB og SEB, er det et faktum at markedsverdien av disse bankene har falt med svimlende NOK 14 milliarder og SEK 25 milliarder etter at påstandene ble fremsatt.
Verdireduksjon har langt større betydning for markedsaktørene og får også langt større oppmerksomhet enn finanspolitiske tiltak. I tillegg forteller all statistikk at sistnevnte er ubrukelig.
Hvem ville ha trodd at selvregulering ville være vårt eneste håp?
Postet i kategorien Marked, Podcast, Psykologi, Samfunn | Kommentarer er skrudd av for Er selvregulering mer effektiv enn regulering?
To ting har gått igjen som årsak til samtlige kriser i finansmarkedene: Høy belåning og konsentrert risikotaking.
Siden 1986 har blind tillit til ulike matematiske modeller også vært en sterk bidragsyter.
Mange slike modeller har vært utviklet for å beskrive risikoen i finansmarkeder og gi oss løsningen på hvordan vi kan beskytte oss mot denne.
Årsaken til at slike modeller er laget er menneskets behov for å fjerne usikkerhet. Dette gjelder på det personlige plan så vel som hos myndigheter.
Det gir trygghet og ro i å føle at man kan sette to streker under et svar. I tillegg gir det muligheten til ansvarsfraskrivelse.
Det er ikke lenger vårt ansvar at noe går galt når velkjente modeller ikke viser seg å stemme. Feilen ligger da hos modellen.
At modellene hadde opplagte svakheter i sin beskrivelse av virkeligheten kan ansvarsfraskrives så lenge det står flinke folk (gjerne Nobelprisvinnere) bak modellene.
Til informasjon stod det Nobelprisvinnere bak modellene som bidro til krakket i 1987 samt verdens største fondskollaps (LTCM) i 1998.
Modellene som bankene overbeviste ratingbyråene å benytte i forkant av boliglånskrisen i USA (senere finanskrisen), viste seg også å være riv ruskende gale.
Det var også modellfeil tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan påberopte seg da han vitnet for kongressen under finanskrisen i oktober 2008.
Han hevdet at han hadde oppdaget en feil i måten han betraktet verden.
Markedsmekanismen, som han hadde valgt å ha blind tillit til, var nemlig ikke i stand til å selvkorrigere når grådighet og belåning fikk fritt spillerom. Dette hadde han ikke tatt hensyn til.
Han refererte da til reguleringen han selv hadde fjernet fra bankene og som ga dem fritt spillerom til å gamble med innskyternes og samfunnets midler.
Hvem skulle ha trodd?
Uansett hvilken krise vi studerer, så ser vi at kombinasjonen av høy belåning og konsentrert posisjonering har vært årsak til at normale markedsmessige korreksjoner brått har utviklet seg til finansielle katastrofer.
Hele idéen med markeder er at de skal operere fritt slik at markedsmekanismen virker. Er verdsettelser for høye skal markedsaktører innse dette og selge. Er de for lave skal de kjøpe. Buy low, sell high har alle hørt at skal være nøkkelen til rikdom.
Problemet er at myndighetene i lang tid enten har manipulert markedsmekanismen eller forhindret den fra å virke.
Forut for finanskrisen var banker gitt en konkurransemessig fordel ved at de ikke måtte stille samme sikkerhet som andre markedsaktører. Dette skapte store skjevheter.
Bankers egenhandel nøt godt av nærmest ubegrenset billig og usikret kreditt.
Fond som var eiet av banker kunne i tillegg ha høyere belåning enn uavhengige fond. Bankenes fond fikk på den måten høyere avkastning og ble derfor foretrukket av investorene.
Ved siden av at dette var konkurransevridende, sørget det også for at risikoen i markedet ble mer konsentrert. Det skulle få store konsekvenser når to slike fond imploderte. Faktisk så stor at den satte i gang finanskrisen.
Tvangssalget av fondenes eiendeler resulterte i kursfall som førte til at andre måtte selge. Denne snøballen bare økte i fart og spredte seg til å bli et globalt økonomisk snøras.
Dette medførte ytterligere salg av verdipapirer i et marked hvor nesten alle satt med samme type posisjoner. Mangel på kapital og naturlige kjøpere resulterte i en likviditetskrise.
Myndighetene sov fortsatt i timen da bankene selv brått forstod risikoen. Bankene begynte å forlange sikkerhet av hverandre umiddelbart, noe som førte til at pengemarkedene tørket ut.
Økonomisk stressede banker vendte seg da mot egne kunder å forlangte høyere sikkerhet fra disse. Krav som i mange tilfeller var helt urettmessige. Kunder kunne enten velge å sette inn mer penger eller miste sine eiendeler. Det var ingen rom for forhandling og samtidig umulig å flytte engasjementer.
Enden på visa kjenner vi; det fantes ikke nok midler til å redde bankene. Myndighetene og skattebetalerne måtte derfor punge ut for å redde de angjeldende bankene og – tro det eller ei – sørge for at det var penger til å utbetale bonuser til lederne.
You can’t make this sh*t up.
Spoler vi raskt frem til idag, kan vi faktisk se noen likheter.
Lave renter og god tilgang på kreditt har gjort belåningen skyhøy. Verdsettelser er også høye. Man kan merke seg at de fleste har sluttet å snakke om slikt overhode.
En av hoveddriverne i aksjeoppgangen selskapenes tilbakekjøp av aksjer. Takket være billig finansiering er det lettere å få regnskapene til å se bra ut gjennom dette enn gjennom reell lønnsomhet.
Markedsmekanismen har, takket være økende bruk av kvantitative lettelser, vært koblet ut de siste 10 årene. Myndighetene har med andre ord forhindret markedet fra å korrigere ubalanser.
Som om dette i seg selv ikke bidrar nok til bobledannelse, har samme myndighetene gått skoene av seg med å vedta nye regler etter finanskrisen.
En regulering som politikerne på nær global basis valgte skulle tyngst ramme aktører som overhode ikke hadde noe med finanskrisen å gjøre.
Dette ble gjort for å skjule at de hadde sovet i timen både når det gjaldt finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen.
Ved siden av å øke kostnadene for alle typer av finansforetak betydelig, sørger de nye reglene for at de fleste investorer kun kan ha penger i økonomisk sykliskutsatte aktiva som aksjer, obligasjoner og eiendom.
Dette gjør at man er sikret på at forutsetning nummer to for at en korreksjon skal bli en krise oppfylles; nemlig at alle eggene er plassert i samme kurv.
Sammenligner man med finanskrisen, som reelt sett var en likviditetskrise takket være belåning og konsentrasjon av investeringer, finnes det noen forskjeller.
På den positive siden har banker idag langt mindre grad egne posisjoner. Den negative siden er at bankene ikke lenger sørger for en etterspørsel man kan stole på gjennom å drive market making.
Likviditet er dermed overlatt til aktører som er lynhurtige til å trekke sine priser og sterkt motivert for å tjene penger på kombinasjonen av myndigheters dårskap og investorenes grådighet.
En annen faktor som er annerledes idag enn i 2008, er at det ikke finnes et stort nasjonalt fond (NBIM) med nylig utvidet aksjemandat klar på sidelinjen.
Forut for samtlige kriser har belåning og konsentrasjon vært høy og forsikring på billigsalg. Sistnevnte har illustrert hvor lav forventningene har vært til et kursfall.
Dette betyr ikke at vi står foran en krise idag eller i morgen. Det eneste dette beskriver er utfordringene man høyst sannsynlig står overfor når boblen av billig kreditt og inngripen fra myndigheter sprekker.
Ved mange tidligere kriser har forklaringen til at det gikk galt vært mangel på regulering fra myndighetenes side.
Det kjedelige med den neste, er at årsaken sannsynligvis vil være en konsekvens av overregulering.
Financial Times publiserte i forrige uke en oversikt over hvordan verdens statlige fond (Sovereign Wealth Funds – SWF) er investert innenfor aksjer og obligasjoner.
Totalt 139 slike fond, med tilsammen $20.3 billioner til forvaltning, inngikk i tallmaterialet som var innhentet av amerikanske Invesco.
I gjennomsnitt leverte de statlige fondene en positiv avkastning på 4% ifjor. SPU (Statens Pensjonsfond Utland – «Oljefondet»), som fortsatt er verdens største, var samtidig ned 6.1%.
Forklaringen til sistnevnte ligger i at SPU har 70% av sin forvaltningskapital plassert i aksjer og at de fleste av verdens aksjemarkeder ifjor endte ned.
Det er her verdt å merke seg at andre lands statlige fond i gjennomsnitt hadde mindre enn halvparten av SPUs andel i aksjer.
En fjerdedel av SWFs viste negativ avkastning ifjor. Disse var fond med aksjeandeler høyere enn gjennomsnittet og hvor porteføljene var passivt forvaltet.
Videre kom det frem at flertallet av SWFs venter at en global økonomisk nedgang vil inntreffe innen to år.
I tråd med dette har disse fondene i gjennomsnitt redusert sine aksjebeholdninger med tre prosentpoeng til 30%.
Pengene er flyttet til obligasjoner hvor allokeringen samtidig er blitt økt til gjennomsnittlig 33%.
Øvrige 37% er plassert i alternative investeringsklasser som for eksempel eiendom, hedgefond, Private Equity og gull.
Av Invesco-studien kommer det tydelig frem at det norske fondet ikke bare har vesentlig større allokering til aksjer enn gjennomsnittet, men at Norge også har den porteføljen med minst diversifisering.
Det kan i denne anledning være verdt å minnes reaksjonene som kom da det ble kjent hvor mye et diversifisert SPU tapte under finanskrisen. Fondet var da ikke bare vesentlig mindre enn det er idag, men aksjeandelen var den gangen kun på 40%.
Da finanskrisen inntraff var det bare ren og skjær flaks at fondet ikke hadde rukket å øke aksjeandelen til 60%. Dette var nemlig blitt vedtatt ett år tidligere. Takket være denne flaksen kunne SPU benytte de lave kursene som finanskrisen resulterte i til å kjøpe seg opp.
Med 50% økning i aksjeallokeringen på lave kurser, fikk man også en mye raskere opphenting av det tapte.
Man kan forøvrig vanskelig se for seg at Stortinget vedtar en ytterligere økning dersom en ny krise inntreffer.
Diversifisering som risikoreduserende tiltak er velkjent innen finans. Harry Markowitz beskrev det som: «the only free lunch in finance».
For ordens skyld mottok Harry Markowitz Nobelprisen i Økonomi i 1990.
Når Norge nå har valgt å takke nei til den nevnte «lunchen», må det være fordi man på nasjonalt nivå er innstilt på å ta høy risiko i håp om å oppnå høy avkastning over tid.
Dette er et valg politikere, media og den øvrige befolkningen bør minnes, ikke bare i gode, men også i dårlige tider.
Fondet Alpha Blue Ocean (ABO) har i lang tid vært omtalt i media for sine «spirallån». Disse lånene blir gitt til mindre norske børsnoterte selskaper med vanskelig økonomi og få muligheter til å skaffe seg kapital.
Spirallån er i realiteten konvertible obligasjoner hvor konverteringskursen ikke er bestemt på forhånd, men settes på bestemte tidspunkter i lånets løpetid og i forhold til aksjekursen på disse tidspunktene.
Siden aksjekursen både kan gå opp og ned, tar begge parter (selskapet og långiver) en risiko på at det finnes realisme i de budsjetter og prognoser som ledelsen og styret i selskapene fremlegger.
Slik sett kan man hevde at disse lånene er mer rettferdige enn vanlige konvertible obligasjoner.
Internasjonalt er det vanlig at profesjonelle investorer, som kjøper konvertible obligasjoner, samtidig selger short det antallet aksjer som opsjons-deltaen (konverteringsretten) har ved anskaffelsen.
Hensikten med denne handelen er å fjerne risikoen som en nedgang i aksjekursen måtte påføre obligasjonen.
Meglerhusene som står for emisjonen sørger gjerne på forhånd for å låne inn aksjer til obligasjonskjøperne slik at short-salg er mulig.
Gjennom short-salg av den underliggende aksjen får hedgefond og andre profesjonelle aktører anledning til å tjene penger på opsjonen som er tilknyttet obligasjonen.
Denne muligheten har resultert i en dramatisk mye større etterspørsel etter denne type obligasjoner, noe som har vært positivt for selskapene spesielt og næringslivet generelt.
Reglene i Norge sier at short-salg på eller over 0.2% av et selskaps utestående aksjer skal rapporteres til Finanstilsynet. Utgjør short-posisjonen 0.5% eller mer, skal den i tillegg rapporteres til Oslo Børs.
Finanstilsynet beskriver nødvendigheten av denne rapporteringen i detalj i sitt vedtak. Kortversjonen er at dette er helt nødvendig for å sikre et velfungerende og sikkert verdipapirmarked.
Det er denne rapporteringen Alpha Blue Ocean har unnlatt å gjøre. Ved tilsammen 171 tilfeller.
Samtidig er det underlig at ikke Finanstilsynet har behandlet den langt mer alvorlige påstanden om at short-salgene har vært av en størrelse som har hatt til hensikt å presse aksjekursen nedover (kursmanipulasjon).
Dette ville være enkelt å bevise dersom short-salgene var vesentlig større enn det opsjonene (delta) tilsa.
Enkle beregninger basert på antall aksjer som er solgt short, viser at Atlantic Blue Ocean har tjent mer enn 20 millioner kroner på sitt short-salg i ett av disse selskapene alene (Element). Dette ifølge tallstørrelser oppgitt i media.
I tillegg til Element, skal samme strategi være benyttet på selskapene Induct og Lavo. Førstnevnte har det seneste året klart seg med en nedgang på 6% (-80% hvis vi måler over tre år), mens Lavo er ned 97%.
Finanstilsynets vedtak, som fremstår som grundig og godt dokumentert, er utferdiget på perfekt engelsk og idømmer Alpha Blue Ocean en bot på NOK 4 millioner.
Boten er, ifølge vedtaket, ment å sikre «the proper functioning of the Norwegian capital markets» og at størrelsen på boten anses for å være «proportionate to ABO’s infringements».
Det er under denne straffevurderingen hvor sikringen må ha gått hos Finanstilsynet.
Hvordan kan en bot som er en brøkdel av den ulovlige oppnådde gevinsten være i samsvar med lovbruddet?
Det er her viktig å få med seg at Finanstilsynet i sitt vedtak presiserer at det ikke finnes noen maksimumsstraff for slike lovbrudd. Finanstilsynet var med andre ord ikke bundet av noen strafferamme til å opptre med den største forsiktighet, eller med forsiktighet overhode.
Dette er faktisk straffen som Finanstilsynet syntes var rett og rimelig!
Frem til nå har det kun vært banker som Finanstilsynet har forskånet på denne måten, så her kan man i tillegg notere seg en ny straffepraksis.
Hadde en dommer ved en norsk domstol gjort en tilsvarende straffevurdering, hadde vedkommende sannsynligvis blitt avkrevd en utvidet blodprøve.
Vi kan i det minste alle være enige om at det her ikke kun er et misforhold mellom lovbrudd og straff, men at denne straffen faktisk kan ses på som en oppmuntring til lignende lovbrudd.
Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her, eller melde deg på RSS strømmen. Du kan også følge med via twitter.
Andre spørsmål kan du sende via epost på blogg@peterwarren.no
