Av reaksjoner og kommentarer jeg har mottatt, synes det nå en overveldende klar oppfatning om at indeksfond er det billigste og beste alternativet for å investere i aksjemarkedet.

Mens man vanskelig kan argumentere mot førstnevnte, er juryen ikke like klar i sin konklusjon når det gjelder sistnevnte. Det sagt, så er det udiskutabelt at de flertallet av aktive forvaltere ikke klarer å slå indeksen.

Så hva er da problemet?

Problemet ligger i naturen til et indeksfond. I et indeksfond skiller ikke forvalteren mellom selskaper som er over- eller underpriset. Når et indeksfond mottar tegninger, kjøper forvalteren alle aksjene i indeksen uansett hvordan den økonomiske tilstanden og utsiktene er i de underliggende selskapene.

Dette betyr at tidevannet av penger som kommer inn i denne typen fond løfter alle «båtene», også de som måtte være råtne eller lekk. Synkende skip kan nyte godt av dette i lang tid. De blir først byttet ut etter at de har sunket.

Forvaltere av indeksfond vil hevde at dette ikke gjør noe all den tid at aktive forvaltere ikke er i stand til å gjøre det bedre enn dem uansett.

Dette er opplagt et godt argument, spesielt sett i lys av de siste fem år. Det er bare at de siste fem år har, takket være kvantitative lettelser, vært meget spesielle. Det kan derfor være verdt å fullføre en tankerekke om hvilke følger det vil ha for aksjemarkedet dersom vi kun hadde indeksforvaltning.

De siste fem år har, som nevnt, vært preget av at sentralbanker har brukt samfunnets midler til å kjøpe verdipapirer. De fleste av dem har gjort dette gjennom kjøp av obligasjoner samtidig som de har senket renten. Effekten av dette har vært lavere renter langs hele rentekurven.

Hensikten med dette har vært å tvinge folks sparepenger ut av bankkonti og sikre obligasjoner og inn i aksjer. Aksjer er imidlertid en aktivaklasse som har langt høyere risiko enn de to forannevnte.

Den japanske sentralbanken (BOJ) har gått enda lenger med å i tillegg kjøpe aksjer gjennom aksjeindeksprodukter (ETF). Følgende av dette er at BOJ idag er største aksjonær i nesten 40% av selskapene i Nikkei-indeksen(?).

Tanken bak de kvantitative lettelsene var at dersom bedriftene fikk økt tilgang til penger (gjennom lavere renter og emisjoner), ville dette bidra til å skape vekst. Så langt har vi sett lite til dette.

De fleste med formuer som ønsker avkastning utover den stadig fallende bankrenten har gjort dette gjennom å kjøpe høyrenteobligasjoner og aksjer.

Selv deres, normalt konservative bankforbindelser, har bidratt til dette. For for et år siden så vi sjefen i en av storbankene her til lands anbefale kundene å ta penger fra sparekonti og plassere dem i (bankenes egne) aksjefond.

Det er antagelig bare en tilfeldighet (som har gått Finanstilsynet forbi) at man burde stille spørsmål ved dette ut ifra kravet om at rådgiving skal være honorarnøytral.

Det er nemlig vesentlig mer lønnsomt for banken at du betaler dem et årlig fondsforvaltningshonorar fremfor at de betaler deg renter.

Uansett, når alle flytter sparepengene sine samtidig blir det press i finansmarkedene og kursene stiger. Kursene verden over har steget som følge av dette. Dette medførte at en rekke selskaper som allerede var høyt priset ble enda høyere priset. Det samme gjaldt bransjer og sågar hele markeder.

Finansmarkedet har et begrep for ukritiske kjøp. Den kalles «The Even Bigger Fool Theory». Denne beskriver hvordan aksjeverdiene pumpes opp helt til markedet går tom for tankeløse kjøpere. Når sistnevnte skjer er etterspørselssiden ferdig og den eneste mulige retningen derfra er ned.

I markedet for høyrenteobligasjoner skjedde dette for temmelig nøyaktig to år siden. Høyrentefondene hadde aldri hatt høyere forvaltningskapital enn da og det hadde heller aldri vært flere privatpersoner som eide slike obligasjoner.

Dette skjedde samtidig med at kursene på disse obligasjonene var rekordhøy og avkastningen på de samme obligasjonene følgelig var rekordlav. Get the picture?

Kjøpspresset og festen i aksjemarkedet fortsatte til tross for at presumptivt sikrere aktiva (selskapsobligasjoner) falt. Akkurat som vi opplevde i 2008.

Poenget er at aktive forvaltere har muligheten, dersom de er dyktige, til å la være å kjøpe overprisede aktiva. De mest aktive, hedgefondene, kan i tillegg velge å utrykke sine meninger gjennom å gå short (satse på nedgang i) slike aksjer eller aktiva.

Denne aktiviteten bidrar til å begrense graden av overprising og er dermed også samfunnsnyttig. Det samme er den ved at short-selgere må kjøpe tilbake aksjer som er shortet og dermed skaper en etterspørsel når det finnes en overvekt av selgere.

Poenget i denne bloggen er at dersom vi alle investerer i indeksfond er sannsynligheten stor for at markedet blir mindre effektivt. Kapital som burde ha gått til friske, fremvoksende selskaper gis i stedet til selskaper som ikke fortjener dem.

Når det ikke lenger skilles mellom gode og dårlige selskaper risikerer vi også at det blir kraftigere over- og underprising. Dette vil etterhvert bidra til større svingninger i markedet.

Det er derfor viktig å ikke la seg lure av utviklingen de siste årene og forstå at sentralbankens påvirkning kun er midlertidig. Genuine aktive forvaltere har lidd under dette regimet. Dette er som forventet i en periode hvor den naturlige markedsmekanismen suspenderes.

De som glemmer at dette er midlertidig, vil én dag våkne til en brutal ny virkelighet.

Av denne årsak bør man ikke blankt forkaste aktiv forvaltning, men søke å finne de få som faktisk driver med dette og er dyktige.

Man kan ikke unngå å ha fått med seg hvor detaljert forvaltningen til Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) blir gransket.

Hver stein er snudd et antall ganger. I tillegg har man passet på å innhente kritiske kommentarer fra akademikere som har oppfattet at dette er en glimrende måte å bli lagt merke til.

Oljefondet har antagelig måtte allokere betydelige resurser i fulltidsstillinger bare for å møte pressens krav til innsyn, data og beregninger.

Det er derfor interessant at det er Financial Times som denne uken avslører at det er beslutninger fattet av andre Oljefondet som har hatt langt større betydning for fondets resultater.

De etiske retningslinjene trukket opp av Finansdepartementet forhindrer Oljefondet i å investere i en rekke bransjer, herunder tobakksindustrien.

Ifølge Financial Times sine beregninger utgjør sistnevnte $1.9 milliarder i tapte inntekter for fondet. Med dagens dollarkurs utgjør dette noe over 16 milliarder norske kroner.

Totalt skal fondet, ifølge Dagens Næringsliv, ha gått glipp av inntekter på 30 milliarder kroner som følge av at Finansdepartementet har utelukket selskaper og bransjer av etiske årsaker.

For ordens skyld; undertegnede er selv ikke-røyker og støtter Finansdepartementet i dette. Saken bare illustrerer hvordan media til nå ikke har sett skogen for bare røyk.

Infront-chartet viser avkastningen på FTSE 350 Tobacco Index (blå) sammenlignet med MSCI World Stock Index.

Aksjemarkedet i Brasil fikk i mars mye oppmerksomhet takket være en oppgang på hele 17%.

I rettferdighetens navn bør det nevnes at oppgangen kom etter at markedet hadde falt 36% de foregående ni måneder. Oppgangen i mars har bidratt til at litt over halve verdifallet er hentet inn igjen.

Brasilianske hedgefond steg i gjennomsnitt 16% denne måneden, mens aksjefond hang etter. Indeksfond steg 15.5%, mens aktivt forvaltede aksjefond bare var opp 11.5%.

Det er flere ting å merke seg her. For det første at ingen av de ulike fondstypene klarte å holde følge med indeksen.

Det at hedgefondene var i stand til nesten å holde følge med indeksen tilsier at det var lite hedging i disse porteføljene. Tvert imot var det sannsynligvis mye retningsfølsomhet (beta), noe investorer normalt sett kan få billigere gjennom indeksfond.

I dette tilfelle klarte imidlertid ikke indeksfondene å gjøre dette. Angivelig skyldes dette at de hadde en del av forvaltningskapitalen sin i kontanter i tilfelle innløsninger. Det er ikke åpenbart hvorfor indeksforvalterne valgte dette fremfor å bare redusere sine porteføljer dersom det kom innløsninger.

Det største forklaringsproblemet har imidlertid de aktivt forvaltede aksjefondene. Disse steg bare 11.5% og fikk således kun med seg 2/3 av oppgangen.

Det er verdt å merke seg at de aktivt forvaltede aksjefondene ofte tar et årlige forvaltningshonorar på høyde med hedgefond. Dette på tross av at førstnevnte kun forvalter en liten andel av sine porteføljer aktivt.

Gjennomsnittlig årlig forvaltningshonorar i hedgefond ligger idag på 1.5%. Disse har porteføljer som er 100% aktivt forvaltet.

Finanstilsynet, som først etter et tosifret antall år har begynt å interessere seg for om aktivt forvaltede aksjefond faktisk foretar den forvaltningen de tar seg ekstra betalt for, synes ikke opptatt av dette.

På den annen side skulle det ikke være vanskelig for investorene selv å vurdere hvorvidt det er verdt å betale seks ganger høyere årlig honorar for fond som i dette tilfellet leverte 3/4 av avkastningen til indeksfond.

«The important thing in science is not so much to obtain new facts as to discover new ways of thinking about them.» -Sir William Bragg

Ifølge en studie gjort av Standard & Poors, gjengitt i Financial Times, mislykkes hele 86% av europeiske fondsforvaltere å slå aksjemarkedet over en periode av 10 år.

Forvalterne det her er snakk om er aksjeforvaltere som har aktivt mandat. Disse tar seg bedre betalt for nettopp å slå markedet gjennom aktiv handling.

Gjennom egen dyktighet mener de aktive forvalterne at de kan finne vinneraksjene innenfor en indeks, unngå taperne eller begge deler. Alternativt kan de forsøke å «time» markedet gjennom å redusere porteføljen når markedet faller.

Dessverre klarer de færreste å gjøre dette i praksis.

Nederlandske forvaltere er håpløse. Der klarte nemlig ingen av de aktive forvalterne å slå aksjemarkedet. I Sveits mislyktes 95%.

Statistikken er ikke mer oppløftende i andre regioner. I USA var det 98.9% av forvaltere som ikke slo indeksen. I fremvoksende markeder var prosenten 97%, mens den var 97.8% for aksjefond med globalt mandat. S&P baserte sine konklusjoner på data innhentet fra 25.000 aksjefond.

Ifølge konsulentselskapet Deloitte tar de aktiv forvaltede europeiske aksjefondene i gjennomsnitt 1.5% i årlig forvaltningshonorar (klart lavere enn hva man tar i Norge). Passive fond tok i gjennomsnitt 0.6% i årlig forvaltningshonorar.

Forvaltere tjener med andre ord 9 millioner kroner mer per milliard kroner de forvalter «aktivt» fremfor passivt.

Denne elendige statistikken til tross, 70% av nytegninger går allikevel til aktivt forvaltede fond(?).

Det er ikke mange årene siden det var slik at «uavhengige» finansrådgivere i Norge ikke ville anbefale kundene sine fond som ikke hadde både høye tegningsgebyr og forvaltningshonorar. Årsaken til dette var egeninteresse hos rådgiverne. De fikk nemlig hele tegningsgebyret og halve forvaltningshonoraret.

Kriteriet for fondsutvelgelsen var høye kostnader, ikke god avkastning. Jo mer kunden betalte i honorarer, desto mer tjente rådgiveren.

Finanstilsynet, som har som oppgave å sørge for rettferdig behandling av investorene, satt med hendene i fanget i over 20 år før det europeiske MiFID-regelverket tvang dem til å gripe inn.

Selv idag med et strengt regelverk, er rådgivingen sjelden helt nøytral. Ulike former for goder som kurs, reiser og gaver påvirker fortsatt forvalterutvelgelsen og sørger for at konkurransen om investormidlene ikke utelukkende er kvalitativ.

Det er verdt å merke seg at S&P-studien kun tar for seg avkastning. Den vurderer således ikke om de 14 prosentene som slo indeksen påførte investorene høyere risiko enn indeksen. I svært mange tilfeller er nemlig dette forklaringen.

Dette kan man se i aksjekonkurranser så vel som i forvaltningsresultater. Vinnere i oppgangsperioder utmerker seg som taperne når markedet faller.

Dessverre får ikke media like mange leserklikk hvis de skriver om dette, sammenlignet med når de påstår at den aktive forvaltningen Oljefondet ikke har produsert merverdier.

Det spiller ingen rolle at sistnevnte sannsynligvis er en av verdens mest etiske og edruelige forvaltere. Ei heller at det er en enorm utfordring i seg selv å forvalte midler så store at det alene påfører merkostnader.

Balansert omtale av risikoelskende forvaltere ville sannsynligvis gjøre at disse ble avslørt og trakk seg fra media, men dette er det siste media vil. En nedgang i annonseinntekter fra private forvaltningsforetak likeledes.

Det er oppsiktsvekkende få investorer og rådgivere som er opptatt av hvordan «reisen» frem til den endelige avkastningen blir. Innstillingen når det gjelder penger synes å være «at det vil helst gå bra».

Ser man det på en annen måte, tror jeg at de fleste ville foretrekke å reise med ColorLine fremfor den samme turen i en 20 fots RIB. Begge kan få deg til Kiel, men opplevelsene vil være vidt forskjellige.

S&P påpeker at det finnes dyktige forvaltere der ute, men de er i fåtall og langt færre enn markedsføringen vil ha oss til å tro.

Erfaringer og krav høstet fra forvaltningen av oljepengene burde komme alle til gode. Det er merverdier i å overføre disse til den private forvaltningsbransjen.

Det er ingen grunn til at den private forvaltningen av folks sparepenger skal holdes til en lavere kvalitativ og kvantitativ standard enn den vi setter for den offentlige forvaltningen av våre pensjonsmidler.

Imidlertid er det slik at verken den norske fondsbransjen eller Finanstilsynet ønsker dette. Resultatet ville sannsynligvis stilt begge i forlegenhet.

Valutamarkedet er verdens overlegent største finansmarked med en daglig omsetning på over $5 billioner. Det er også regnet som det vanskeligste markedet å tjene penger i.

I valutamarkedet konkurrerer du mot storbankene som kjenner til ordre som vil påvirke kursene, verdens største hedgefond, tusenvis av algoritmestyrte datamaskiner, samt et hav av andre heltids tradere.

24 timer i døgnet, fem dager i uken søker disse etter muligheter for å tjene penger i verdens mest konkurranseutsatte finansmarked.

Det er derfor noe av et mysterium at folk fra helt andre yrkesgrupper enn finans er overbevist om man kan høste lettjente penger i valuta.

Denne uken kunne vi lese om to familier som valgte å spekulere i valuta da de kjøpte en fritidsbolig i utlandet. I stedet for billig finansiering, endte låntagere med en gjeldsøkning på over 80%.

Dette er selvfølgelig dramatisk og tragisk, men dessverre ikke unikt.

Gjennom årene har jeg ikke tall på hvor mange henvendelser jeg har fått fra både private og bedrifter som har tatt opp valutalån som har gått feil.

Hensikten med denne bloggen er ikke å ta side i den nevnte saken. Målsettingen er å objektivt se på hvilken risiko kontra mulig gevinst man påtar seg ved valutalån.

Utgangspunktet for å oppta et lån i en fremmed valuta er at man håper på lavere renter, kursgevinst eller begge deler.

Greit nok.

I tilfellet nevnt i avisen hadde låntagerne sannsynligvis inntekter i NOK (siden de bodde i Norge). En fritidseiendom var kjøpt i Frankrike, noe som gjorde at de hadde en eiendel som var notert i euro. Med eksponering i norske kroner og euro ville det ha vært naturlig å vurdere finansiering i en av disse to valutaene.

Men kjøperne valgte en tredje valuta, sveitserfranc, til finansieringen. Her hadde man ved inngåelsen ingen eksponering. Det var følgelig ren spekulasjon.

Rentefordelen ved å låne i sveitserfranc fremfor euro varierte mellom 2.6% og 0.1% i perioden. I gjennomsnitt var besparelsen rundt 0.6%.

Jo mindre rentefordelen er desto mer ren kursspekulasjon er det å låne i utenlandsk valuta.

De årlige svingningene (volatiliteten) i kursforholdet EUR/CHF lå relativt stabilt rundt 5.5%. Dette tilsier at man kunne risikere å tape nesten åtte ganger rentebesparelsen i et «normalår».

I to av årene er rentebesparelse så lav som 0.15%. Det utgjør 1/36 av volatiliteten. Misforholdet mellom risiko og gevinst er så stort at det er vanskelig å fatte at noen er villige til å ta denne.

Euroen faller jevnlig mot sveitserfrancen hele perioden og det hele må ha vært som å lese en Alistair McLean thriller. Fortellingene til McLean ble mer skremmende for hver side man leste.

Også norske kronen, hvor man hadde inntektene sine, faller mot sveitserfranc. De historiske svingningene mellom disse to valutaene er rundt 11% per år. Det årlige volatiliteten har dermed vært over seks ganger rentebesparelsen etter marginer.

Situasjonen for de med lån i sveitserfranc og annen utenlandsk valuta forverrer seg ytterligere da oljeprisen begynner å rase. Mot slutten av 2014 har oljeprisen falt 50%. De fleste jeg har snakket med har allikevel blitt sittende i håp om at økonomiske lover akkurat denne gangen skulle oppheves.

Noen måneder senere inntreffer en katastrofe som ville ha vært en utfordring selv for den tidligere nevnte forfatter å komme opp med. Den Sveitsiske Nasjonalbanken gir opp sine bestrebelser på å holde sveitserfrancen svak.

Det er ikke i etterpåklokskapens lys at spørsmålet om det var fornuftig å ta så mye risiko for å oppnå en knøttliten rentebesparelse stilles. Denne bloggen har tatt opp risikoen ved valutalån i en årrekke. Årsaken har vært at den potensielle risikoen ikke har stått i forhold til den mulige gevinsten.

Tar man risiko i en valuta uten kommersiell forankring, aksepterer at mulig gevinst er liten i forhold til risikoen man løper og ignorerer alle faresignalene, kan man vanskelig kalles annet enn svært risikovillig.

Hadde de i stedet for eiendom i Provence valgt eiendom i landet lenger nordøst, ville verdiene deres vært intakt. Det samme ville de vært hvis de hadde lånt i euro.

Stadig flere land utsteder nå statsobligasjoner som har negativ rente. Dette betyr at hvis du investerer i disse obligasjonene, så betaler du en årlig rente til utsteder og ikke omvendt.

Sagt på en annen måte, betaler du andre for at de får låne pengene dine.

Dersom du er ved dine fulle fem og velger å gjøre dette, er det selvsagt ingenting i veien for det. Du må gjerne betale meg for at jeg låner pengene dine også. Jeg vil selvsagt stille sikkerhet for beløpet.

Er du derimot en pensjonskasse som blir betalt for å gi pensjonistene en årlig avkastning som de skal leve av, er problemet langt større.

Negativ avkastning betyr at kassen krymper for hver dag som går. Dette vil de fleste oppfatte som galt rent intuitivt, men pensjonsforvaltere er ikke som andre investorer. De er betalt for å følge et mandat, ikke for å tenke.

Hvis mandatet sier at de skal følge en indeks, så følges denne indeksen. At ingen så for seg negative renter da mandatene ble fastsatt understreker nok en gang hvor vanskelig (les: umulig) det er å ha noen formening om hva fremtiden bringer.

Fokus har isteden vært på hvordan man kunne få enkel og billig forvaltning med minst mulig ansvar for resultatet. Har man akseptert at man skal være allokert i henhold til en indeks, er forvalterjobben utrolig enkel og ikke minst lønnsom. Alt disse forvalterne trenger å gjøre er å gi en bank eller et meglerhus i oppdrag å kjøpe obligasjonene som indeksen inneholder.

Én enkel setning om at hvis renten er <0 så skal man ikke kjøpe disse obligasjonene, ville ha vært nok. Én enkel setning.

I mangel av en slik setning fortsetter man å kjøpe obligasjoner selv om det betyr at man betaler for å låne bort penger. Finanstilsynene har beordret dem til å lukke øynene for alternativer.

På samme måte som da oljeprisen falt fra $120 til under $90 fatet, ser man ikke negative renter idag som urovekkende. En oljepris under $90 var nærmest som en trykkfeil å regne. Den ville raskt bli rettet opp og alt ville være bra. Ingen grunn til å reagere.

Idag sitter pensjonskasser fortsatt med obligasjoner som ble kjøpt da renten var på et høyere nivå og har samme innstilling.

Problemet er bare at for hver dag som går nærmer disse obligasjonene seg forfall. Ved forfall må nye obligasjoner kjøpes for pengene. Disse obligasjonene har idag renter som er nær null eller verre.

Avkastningen på pensjonistenes penger minner om Titanics undergang. Den synker mens festen fortsetter på alle dekk. Alternative investeringer og investeringsstrategier har nærmest blitt utelukket for å spare finanstilsyn og forvaltere fra jobben med å måtte lære seg noe nytt.

I likhet med oljeprisfallet går dette sikkert over bare de lukker øynene lenge nok.

Hvis dagens pensjonsforvaltere, sentralbank- og tilsynssjefer er heldige har andre overtatt ansvaret når regningen kommer på bordet.