I en blogg om sølv som jeg skrev i 2011, nevnte jeg flere faktorer man gjerne ser forut for at en boble sprekker. Én faktor ble imidlertid glemt, nemlig sinne.

Studerer man bobler som har sprukket vil man se at toleransen for kritiske vurderinger i forkant av bristen gjerne er så lav at mange blir rasende over at man i det hele tatt tar opp temaet.

Boblen i sølv sprakk skikkelig. Det hjalp ikke om man satt med terminkontrakter, ETF, CFD eller sølvmynter. Én investor fortalte meg at han hadde kjøpt sølvmynter og gravd dem ned i Nordmarka for å ligge trygt i påvente av en kollaps i verdensøkonomien. Men mindre man var disiplinert og hadde risikokontroll er 70% av verdiene forsvunnet på fire år.

Selv ikke konspirasjonsteorier om at store og kjente banker hadde solgt sølv short og at disse var ute av stand til å gjøre opp for seg hjalp. Ei heller har avsløringen om at banker hadde manipulert den daglige fastsettelsen av gullprisen i London og den påfølgende etterforskningen hjulpet edelmetallene.

Vi har også sett en rekke «flash crashes» i gullprisen de senere årene. Dette er typisk kursfall på 2-3% som skjer i løpet av noen sekunder. Først etter gjentatte tilfeller og en økende klagestorm fra aktører har børsene og de regulatoriske myndighetene funnet det for godt å reagere.

Nyheten i forrige uke om at Kina hadde kjøpt litt mindre gull enn antatt var nok til å sende det gylne metallet til en ny fem års bunnkurs. Verdt å merke seg er at denne nyheten ble offentliggjort kort tid etter enda en «flash crash».

Gull for $2.7 milliarder ble nemlig solgt umiddelbart på åpningen av det asiatiske gullmarkedet. Markedet er på dette tidspunktet spesielt tynt og et slikt volum nærmest garanterte en ny «flash crash».

Idag er situasjonen nær den motsatte av hva den var i 2011. Kun hardcore investorer som Jim Rogers og Jim Grant er positive. For ordens skyld har de aldri vært annet.

ETF beholdningen av edelmetaller er nær bunnivåer og alle trendfølgende fond er short (noe de utvilsomt har tjent svært godt på den senere tiden).

Teknisk er alle edelmetallene oversolgt, uten at det har vekket interessen. Gull er mer oversolgt enn de øvrige som følge av den kraftige økningen i volatilitet som fulgte da bunnen fra mars i år ble brutt.

På mange måter minner situasjonen om den man opplevde for aksjer i årsskiftet 2008/2009. Alle var negative på tross av at aksjer var 50-70% billigere enn på tidspunktet hvor «alle» hadde vært positive og ønsket å kjøpe.

Man finner idag ingen positive nyheter om edelmetaller. Det finnes heller ingen kjøpsanbefalinger til tross for at de nå er 50-70% billigere enn da kjøpsanbefalingene sist haglet.

Én ting er allikevel sikkert, velger man å fylle på lagrene i Nordmarka nå er det ingen som kan påstå at dette kjøpet skjer på topp. Den eneste nedsiden er at man må grave et større hull, siden man idag får tre ganger så mange sølvmynter for de samme pengene.

I riktignok en positiv artikkel om teknisk analyse, påstår fredag DNs vanligvis utmerkede børskommentator, Thor Chr. Jensen, følgende: «Det finnes ingen som er blitt ordentlig rike på teknisk analyse.»

Han kunne ikke være lenger fra sannheten. Det finnes tvert imot mange tradere, investorer og forvaltere som er blitt dollarmilliardærer ene å alene ved å kun studere kursutvikling.

Dette til tross for at ingen av dem, som Jensen hevder, påstår de er i stand til å «spå om kursutviklingen fremover».

Teknisk analyse handler om å avdekke mønster i kursutviklingen. Mønster som blir til og gjentar seg fordi vi som mennesker reagerer kollektivt på samme måte om og om igjen.

Børsen handler om penger og følgelig er det emosjoner som grådighet og frykt vi daglige utfordres av. Vår adferd påvirker tilbud og etterspørsel og det igjen reflekteres gjennom handelsmønster.

Media bidrar til å forsterke dette gjennom fokus på eksempelvis spesifikke kursnivåer. Deretter intervjuer de markedsaktører og ber dem forutsi hva som vil skje hvis disse nivåene brytes. De som leser dette sprer igjen budskapet til andre.

Få eller ingen bryr seg om hva slike nivåer reflekterer i fundamentale nøkkeltall som inntjening eller pris/bok. Det anses positivt om kursen f.eks bryter all time high uansett.

Amatører innen finans, børs, fundamental- eller teknisk analyse avslører seg med å bruke ordet «skal» om den fremtidige utviklingen. De som kan sitt fag og forstår markeder vet at alt handler om sannsynligheter. Ingenting er sikkert.

Gjennom analyse av kursbevegelser er det mulig å avdekke mønster som har en høy sannsynlighet for gjentakelse. Det er dette teknisk analyse handler om, ikke noe annet.

Ingen modell, teknisk eller fundamental, gir 100% sannsynlighet for gevinst. Derfor er man nødt til å sørge for å ha en strategi som sørger for at tap ikke blir for store når disse oppstår.

Det er nemlig essensielt at man også bygger inn risikokontroll i modellene, samt benytter det man på engelsk kaller «money management».

Sistnevnte handler om å sørge for at man har nok penger i beredskap til at man kan overleve perioder hvor modellene resulterer i tap. Kvaliteten på analysearbeidet som ligger til grunn for strategien (modellen) må være meget høy dersom man skal kunne ha tillit nok til å risikerer penger på den.

Tidsserier av kurser må være lange og «renses» for feil, før man gjør noe som helst analysearbeid. Uten dette vil man ikke kunne få resultater som er robuste. Slurver man vil utfallet være tilfeldig, noe man senere vil komme til å betale dyrt for.

Har man funnet et mønster eller en modell hvor det er mer sannsynlig med gevinst enn tap og tapene kan kontrolleres, er det også viktig at man satser så ofte modellen genererer signaler. Jo oftere man satser, desto større er sannsynligheten at man vil oppnå den gevinstfordelingen som modellen sier.

En robust modell er en som virker på flere aktiva og aktivaklasser. Virker den eksempelvis kun på én enkelt aksje, er det trolig at man kun har funnet noe som kun er midlertidig.

I motsetningen til 1981 da jeg laget den første databasen over aksjekurser på Oslo Børs, er det idag relativt enkelt å få fatt på store mengder kursdata. Økt prosessorkapasitet og hastighet gjør det idag mulig å analysere enorme datamengder på svært kort tid.

Dette har gjort at man de siste 10 årene ikke bare har søkt etter mønster i enkeltinstrumenter, men også på mange instrumenter i forhold til hverandre. Kvantitativ analyse som dette kalles er per definisjon ikke annet enn teknisk analyse, det er kun gjerne flere variabler man benytter.

De verdensledende hedgefondene Bridgewater, Renaissance Technologies, Two Sigma, Winton – alle med forvaltningskapital fra $25-135 milliarder – er alle fond som benytter kvantitativ/teknisk analyse. Det er hundrevis av andre fond som også driver med dette.

Bridgewater er så etterspurt at de har hevet minimums tegningsbeløp til $35 millioner. Renaissance Technologies tjente så mye penger at de ga alle pengene tilbake til de eksterne investorene. Idag er det kun de ansatte som får ha penger i fondet.

Også i vårt naboland, Sverige, finnes forøvrig flere fond som kun legger analyse av kursutvikling til grunn. Det største i forvaltningskapital heter Lynx. De har $5.3 milliarder til forvaltning.

Chartet under viser utviklingen til Lynx sammenlignet med utviklingen på Oslo Børs. Investorene i Lynx har siden år 2000 hatt dobbelt så høy avkastning som Oslo Børs.

Jeg antar at journalist Jensen neppe påstår at det er «ingen som er blitt ordentlig rike» på Oslo Børs i denne perioden?

PS: Merk særlig utviklingen under dot.com- og finanskrisen.

«Bankene i Vesten behandles som hvite kuer i India. De får den beste omsorg og behandling samtidig som de får gjøre fra seg over alt.»

De senere årene er det blitt avdekket adferd og kriminalitet i banker utover enhvers fatteevne.

Mengden og kontinuiteten av avsløringer om juks, svindel, kursmanipulering og andre forhold har gjort både kunder og politikere nær apatiske.

Selv finanstilsynene rundt omkring i verden er forsiktige med å offentliggjøre annet enn det groveste av kriminell aktivitet.

Det er i øyeblikket en etterforskning i gang hvor man mener banker har stjålet intellektuell eiendom fra kunder. Denne foregår så langt i det stille.

Banker skal ha avlest dataprogrammer som finansinstitusjoner har fått koble til bankenes systemer for å kunne automatisk handle valuta og aksjer. Informasjonen har bankene brukt til egen vinning.

Så fort banken avdekket et mønster i kundens handel ble denne utnyttet til å «snike» foran kunden. Hvis posisjonen gikk i bankens favør fikk banken gevinst. Gikk den motsatt vei fikk kunden handelen. Banken kunne med andre ord spekulere for kundens regning og risiko uten kundens viten.

Noen banker gikk lenger enn dette. Alle kunders aktivitet blir nøye målt og de flinkeste kundenes programmer ble rett og slett kopiert (stjålet). Bankene brukte så disse programmene som sine egne og sammen med muligheten til å snike i køen, ble dette svært lønnsomt.

Denne aktiviteten og grådigheten var imidlertid så systematisk at de mest oppegående institusjonene oppdaget at noe var galt. Kundene fikk ikke handler de mente de skulle ha hatt og følgelig falt deres egen lønnsomhet brått. Dette var logisk siden de som regel kun fikk handlene som medførte tap.

Gjennom å endre sine handelsmønstre ved å gjøre ene siden av handelen (f.eks kjøp) hos én bank og den andre (salg) hos en annen, ble aktiviteten mindre forutsigbar og lønnsomheten kom tilbake. Dette beviste at banken drev urent spill.

Lønnsomhet, grådighet og bonuser har lenge trumfet etikk og moral i bankverdenen. Dette har pågått i flere tiår. Myndighetene har enten sovet ved roret, slik de gjorde når det gjaldt skjulte kostnader og feilinformasjon om strukturerte produkter i Norge, eller stilletiende latt det skje.

$235 milliarder i bøter høres i utgangspunktet ut som et beløp som vil sette en stopper for kriminaliteten, men dette er langt ifra tilfellet. Det er først når man setter dette i sammenheng med størrelsen på inntektene fra den ulovlige virksomheten som bankene har bedrevet og får beholde, at man ser at dette er småpenger.

For to uker siden ble det offentliggjort at fem banker ble ilagt bøter på tilsammen $5.8 milliarder. Reaksjonen i aksjemarkedet var en kraftig kursoppgang for tre av de fem, mens kursen til de to siste var nærmest uforandret.

Myndighetene er imidlertid svært hjelpsomme overfor bankene med raske arrestasjoner dersom noen påfører dem tap. Jérôme Kerviel (Société Générale) og Sergey Aleynikov (Goldman Sachs) er eksempler på dette.

En internasjonal mediestorm med avsløringer av hvordan bankene har svindlet samfunnet har resultert i at én bank (UBS) nå har følt seg presset til å ofre en ansatt på rettens alter. Den ansatte de har pekt ut som ansvarlig for bankens svindel i rentemarkedet viser seg å være så autistisk at retten har måtte oppnevne et verge som kan bistå ham i retten.

Realiteten er at bankene i Vesten behandles som hvite kuer i India. De får den beste omsorg og behandling samtidig som de får gjøre fra seg over alt.

Eksempelvis har sentralbankene verden over senket renter for å stimulere økonomien. Samtidig sitter politikere og finanstilsyn rolig og ser på at bankene øker sine rentemarginer og dermed sikrer at mye av denne fordelen ender opp hos dem.

Lobby-slagord som «Vi må sørge for at bankene er solide» og «Spleiselag» er blitt slukt rått. Når overskudd og bonuser avslører at man var blitt forledet er det en altfor stor skam å innrømme dette. Her gjelder det å sitte stille i båten mens kundene slås bevisstløse av alle overskriftene om juks, svindel og kursmanipulasjon.

Bankene er blitt for mektige til at man kan gjøre noe virkningsfullt med dem. Nettopp hva finanskrisen lærte oss at aldri måtte skje igjen.

Verken finanstilsynene eller politikerne er interessert i at deres inkompetanse kommer for dagen. Man blir ikke gjenvalgt ved å innrømme feil.

Brudd på god forretningsskikk og to bankers overfakturering av nærmere enn milliard blir av det norske Finanstilsynet straffet med «Kraftig kritikk«. Ingen bot, ingen krav om tilbakebetaling.

Denne forskjellsbehandlingen bidrar til redusert konkurranse i finansmarkedene og oppfordrer til gjentakende adferd. Sluttregningen havner hos samfunnet.

Chartet under viser utviklingen på indeksen over banker sammenlignet med verdensindeksen for aksjer. Starttidspunktet er 2011 da sentralbankene besluttet å synkronisere sine finansielle støttetiltak for å stimulere verdensøkonomien.

$235 milliardene i bøter ilagt i denne perioden har ikke forhindret at banker har vært mer lønnsomme enn de fleste andre næringer.

I rest my case.

Siste: USAs visesentralbanksjef, Stanley Fisher, sa under en tale i Toronto i går at bankansatte som har gjort seg skyldig i finansiell kriminalitet bør straffes. -Det hører med til historien at markedet så forslaget som utenkelig og sendte kursene på amerikanske bankaksjer videre opp.

«There is a Wall Street aphorism that says a bull market misleads the average investor to mistake himself for a financial genius.

However, there is vast empirical evidence that equity (and bond) markets can indeed fall too. Herb Stein’s Law applies: If something cannot go on forever, it will stop.” -Virtus Investment Partners

Med jevne mellomrom blir vi minnet på at det er ufarlig å investere i aksjer. Forutsetningen er at vi investerer bredt nok og har råd til å sitte med disse aksjene en «stund».

Lengden på en slik «stund» har ofte sammenheng med hvor mye og hvor lenge aksjer nettopp har steget.

De forsiktige har hevdet at man snakker om en 10 års periode. Andre snakker om kortere tid. Man er gjerne flinke til å velge de aksjemarkedene som har utviklet seg best når man bruker slike referanser.

I Japan har ventetiden vært svært lang. Det er nå 25 år siden nedgangen i det japanske aksjemarkedet startet. Dette til tross må markedet stige nesten 100% til for å ta igjen det tapte.

Hvor «bredt» man må investere har man i tillegg til hvor lenge heller ikke definert, men det vil være nærliggende å benytte MSCI-World Stock Index til dette. Aksjene som inngår i denne er spredt over geografiske regioner, land og bransjer.

Ved å bruke MSCI-indeksen blir utslag som skyldes lokale eller midlertidige forhold redusert. Man kommer seg greit gjennom krisen i Japan, men får samtidig ikke med seg Oslo Børs’ oljedrevne gullalder. Man ble ikke ruinert da «dot.com» boblen sprakk eller av utviklingen til aksjer som «alle» hadde tro på.

Aksjen i det norske forsikringsselskapet Vardia må eksempelvis stige 1.900% for å ta igjen det tapte. Dette kan helt klart ta en «stund».

Chartet nederst viser MSCI-indeksen målt over de siste 20 årene. Denne illustrerer hvor lenge man har risikert å måtte vente på å få pengene sine tilbake dersom man var en gjennomsnittlig aksjeinvestor.

Nytegningen av aksjefond var på topp i 2007 da indeksen steg til nytt rekordnivå og det ble på samme måte satt innløsningsrekord i 2009 da kursene falt under bunnen fra 2003. Frykten overskygget tankegangen om langsiktighet. Skrekken over det finansielle blodbadet medførte at investorer som hadde sverget til langsiktighet solgte seg ut.

Chartet får også frem tankene på hvor mye lenger en «stund» ville ha vart uten hjelp av sentralbankene. Oppgangen etter finanskrisen truet med å smuldre opp i 2011. Virkeligheten ville blitt en ganske annen om ikke sentralbanker kom på banen med finansielle støttetiltak.

Idag blir banksparere bedt om å sammenligne aksjeavkastningen de siste 6 årene med renten de har fått i banken. Forsider i avisene viser at den irrelevante sammenligningen virker og at mange følger rådene og flytter sine sparepenger over i aksjer.

Det man lett glemmer er at høyere avkastning følger av å ta høyere risiko. En risiko som sentralbanker de siste årene bevist har holdt «skjult» gjennom tiltak betalt med samfunnets midler.

Man kan undertrykke risiko i perioder eller overføre den til andre, men borte blir den ikke. Det er fysisk umulig.

Gjennom å holde svingningene kunstig lave i aksjemarkedet og samtidig senke renten til nær null, blir sparerne forledet til å overta denne risikoen.

Den Europeiske Sentralbanken (ECB) kunngjorde i forrige uke at den vil øke sine økonomiske støttetiltak. ECB var på dette tidspunktet allerede igang med et støtteprogram til €60 milliarder i måneden.

Beløpet var imidlertid ikke tilstrekkelig. Europeiske aksjer falt 8% og europeiske statsobligasjoner 6% til tross for disse støttekjøpene.

Dette skremte ECB og de så seg nødt til å fortelle at de ville bruke enda mer av samfunnets midler i et forsøk på å holde markedene opp. Hele poenget er å klare å overføre risikoen til sparere og investorer før markedskreftene igjen tar over.

Når dette en dag skjer vil det være viktig at sparere og investorer har et realistisk forhold til nettopp hvor lenge en «stund» kan vare.

«KISS is an acronym for «Keep it simple, stupid» as a design principle noted by the U.S. Navy in 1960. The KISS principle states that most systems work best if they are kept simple rather than made complicated; therefore simplicity should be a key goal in design and unnecessary complexity should be avoided.» (Wikipedia)

For å styrke argumentet i favør av norske aksjer har en rekke fondsselgere nå sluttet seg til prognosen om at oljeprisen vil stige til $80 i løpet av inneværende år.

Alt annet like burde burde en oppgang i oljeprisen være positivt for norske aksjer. Man har følgelig ikke vært konservativ med å oppgradere aksjeutsiktene for året. Prognosemakerne har faktisk ikke vært så positive siden ved inngangen til 2008.

I 2008 hadde oppgangen allerede vart i fem år. Så langt har oppgangen vi nå er inne i vart i seks år.

Den hittil mest optimistiske prognosen er at Oslo Børs vil stige 45% i år. Oppganger av denne størrelse skjer ytterst sjelden og kommer som oftest i kjølvannet av at aksjekursene er blitt halvert eller mer.

Pengetrykkingen til EU, Japan, Kina og Sverige bidrar tydeligvis til at det finnes håp og tro på et børsmirakel som er løsrevet fra historiske erfaringer.

Legges prognosen på 45% avkastning til grunn er det, etter at 1/3 av denne oppgangen allerede har funnet sted, ytterligere 30% å gå på. Gjennomsnittsprognosen er, naturlig nok, langt lavere.

I motsetning til Oslo Børs er oljeprisen langt fra sitt rekordnivå. Den er nær halve av hva den var for åtte måneder tilbake. Klarer oljeprisen å nå de forventede $80 per fat i løpet av året, vil dette også bety en oppgang på rundt 30% fra dagens nivå.

Investorer står således med valget om de skal kjøpe lavt priset olje (gjennom futures-kontrakter, ETF’er eller CFD’er) med potensialet om en 30% oppgang, eller alternativt aksjer som allerede er høyt priset. Dette fremstår som et dilemma når aksjeprognosen i stor grad er basert på nevnte oppgang i oljeprisen, samt at de fleste forventer en lavere aksjeavkastning.

Ved å investere i olje direkte slipper man i tillegg å utsette seg for selskapsspesifikk risiko som betjening- og forfall av gjeld, samt alle andre faktorer som påvirker selskaper som har fått sin kontantstrøm vesentlig redusert som følge av lavere oljepris og lavere økonomisk vekst.

Bare en tanke.

Kontekst (fra latin: contextus, «sammenveving») er begrepet for omstendighetene omkring en hendelse eller en tilstand. Konteksten virker inn på hvordan vi tolker denne hendelsen eller tilstanden, og den vil også virke inn på hvordan hendelsen forløper. Dersom det gjelder personer, skal det beskrive tiden personen levde i. (Wikipedia)

Jeg hadde i forrige uke glede av å holde et foredrag for Statoil om prognoser. Tittelen var: «Why Forecasting Doesn’t Work».

Foredraget tok både for seg hvilke utfordringer en prognosemaker står overfor, så vel som utfordringene mottageren har med hensyn til forståelse og implementering.

En av de store utfordringene for begge er fakta. Noe fakta må finnes i grunnlaget for prognoser. Men for at fakta skal ha noe poeng må de virkelig være fakta. Fakta må være en absolutt sannhet ellers bygger prognosen i utgangspunktet på et usikkert fundament.

Men fakta trenger noe mer før den blir meningsfull. Fakta trenger en kontekst. Først når vi har en kontekst å knytte fakta til, kan vi supplere den med en oppfatning.

En oppfatning er ikke en substans, men en personlig eller kollektiv energi vi velger å tildele en oppfatning. Denne energien er påvirket av tid og sted.

Eksempelet jeg brukte i foredraget var oljeprisen.

For ett år siden var oljeprisen i $110 per fat. Det overveldende flertall av analytikere fremla prognoser som tilsa en høyere oljepris om ett år. Den kollektive markedsoppfatningen, gjenspeilet ved forwardkurven på olje, viste det motsatte.

Beslutningstagere som fulgte med på begge ble utsatt for noe som kalles kognitiv dissonans. I mer folkelig språk betyr dette motstridende signaler.

Hørte man på prognosemakerne var oljeprisen på $110 billig, mens så man på den kollektive oppfatningen til markedet var den dyr.

Hvilken oppfatning og følelse man fikk om det fakta at oljeprisen på det tidspunktet var $110 per fat var med andre ord avhengig av hvilken kontekst man satte dette i. $110 per fat olje ville ikke hatt noen mening for en person som levde alene og primitivt i ødemarken uten tilgang til nyheter. Kontekst er derfor nødvendig for at fakta skal bli meningsfull.

Oljeprisen var et naturlig eksempel å benytte for Statoil, men samtidig generelt ettersom hele Norge i disse dager er opptatt av denne. La meg derfor ta et ytterligere eksempel på kontekst og oljeprisen:

Hadde prognosene for ett år siden vært at oljeprisen ville falle til $70 per fat, ville dette blitt oppfattet entydig negativt i dette landet.

Et oljeprisfall på over 1/3 ville bety kutt i budsjetter innenfor oljeindustrien, fare for arbeidsplasser, lavere inntekter til staten, mindre penger til fremtidige pensjoner, fall i aksjekursene på oljerelaterte selskaper, gjeldsproblemer i disse selskapene etc etc. Få ville ha sett på $70 per fat som annet enn negativt.

Nylig var vi imidlertid helt nede i $46 per fat og de mest optimistiske prognosemakerne fra ifjor er nå blitt de store pessimistene.

I skrivende stund melder media gladnyheten om at oljeprisen akkurat er tilbake over $60 per fat. I våre nye kontekst er $60 per fat en gladnyhet. En nyhet som får folk til å tro at arbeidsplassene deres ikke lenger er så usikre, budsjettene kanskje ikke kuttes ytterligere, pensjonene ikke blir så dårlige, statens inntekter høyere, aksjekursene til oljerelatert næring muligens for lave og at en mer positiv stemning muligens vil gjøre banker og obligasjonseiere mer vennlig innstilt.

I dagens situasjon vil en prognose på $70 per fat være entydig positivt, kjærkomment og fantastisk i vår nye kontekst.

Hvem hadde trodd for et år siden at $60 per fat olje ville bli oppfattet som en gladmelding på nyhetene? Uten kontekst har fakta som sagt ingen mening.

Kvantitative lettelser har i realiteten ført markedet bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke finnes, diversifisering er bortkastet og kursikring unødvendig.

Til tross for lav avkastning de siste årene fortsetter investorer å øke sine investeringer i hedgefond. Ifølge nyhetsbyrået Reuters ble det netto tegnet andeler for $76.4 milliarder i 2014.

Dette er den største netto nytegningen på syv år og skjer på tross av all negativ presseomtale og hindringer fra myndigheter. Sistnevnte har vært omtalt i tidligere blogger.

Det er således nærmest utrolig at appetitten for å investere i hedgefond har økt på tross av alt sammen. Dette kan tyde på at investorer idag vet sannheten, opplever bekymringer av større art eller begge deler.

Nettotegningen i 2014 var $10.5 milliarder større enn i 2013 til tross for at avkastningen i hedgefond i gjennomsnitt var ned 0.6% i 2014. Enda mer oppsiktsvekkende er at dette skjer til tross for at myndighetene har strammet inn vesentlig på hvem som har lov å investere i hedgefond, noe som betyr at pengene nå nesten utelukkende kommer fra de mest profesjonelle investorene.

Fordelingen av investorer viser at nasjonale fond (tilsvarende Oljefondet) fortsetter å utgjøre en stor gruppe. Det samme gjør pensjonskasser og forsikringsselskap, sammen med legater og stiftelser.

Største delen av gruppen utgjøres av investorer som ikke ønsker eller tåler store svingninger på sine verdier.

Med dagens lave renter fra obligasjoner vil det være svært vanskelig å replikere avkastningen til hedgefond gjennom en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner. Dette har til nå vært anbefalingen til mange rådgivere, riktignok i etterkant av periodevise hedgefond-resultater.

Det er nettopp investorer som normalt har pleid å plassere store deler av sine midler i sikre obligasjoner som nå velger å plasserer midlene i hedgefond.

De fleste av investorene har allerede aksjer i sine porteføljer, men føler porteføljene deres blir for konsentrert dersom de utsetter seg for ytterligere risiko innenfor denne aktivaklassen.

Særlig pensjonskasser sliter med den lave renten. Ikke bare er det nå utfordrende for dem å møte sine forpliktelser overfor pensjonistene, men overskuddet de har levd svært godt på blir også visket ut.

Forvalterne i pensjonskassene går nå fra en tilbakelent tilværelse av å sitte å se pengene og overskudd renne inn uten å måtte anstrenge seg, til faktisk å måtte lete etter muligheter for avkastning med lykt og lupe. Det samme må deres godt betalte rådgivere. Sistnevnte har i sum rullerende anbefalt det som har virket de siste fem årene. Nå blir de faktisk nødt til å gjøre en innsats for sine honorarer.

Det er nå få muligheter til diversifisering for investorer som ikke er villige til å binde midlene sine i lang tid. Private Equity og eiendom er blant mulighetene som dermed faller bort.

Så lenge aksjer og obligasjoner har steget i tandem har rådgivere ikke giddet å bruke tid på det mer utfordrende arbeidet som å velge ut hedgefond er. Anbefalinger basert kun på tidligere resultater har vist seg å være et dårlig alternativ. Rådgivere tvinges til å sette seg inn i markeder, strategier og investeringsformer som hittil har vært ukjent for de fleste av dem.

Hedgefond seiler uansett opp som ett av de få alternativene til diversifisering som finnes. Dette skjer både med bakgrunn av at hedgefond som gruppe har vist svært konkurransedyktig avkastning over tid, så vel som fordi hedgefond har klart gitt både risikojustert og absolutt avkastning som er høyere enn avkastningen mange pensjonskasser har oppnådd.

De fleste rådgivere og også mange forvaltere vil velge de største og mest kjente fondene. Det oser trygghet av det gamle ordtaket: «Ingen har fått sparken for å velge IBM».

Ved å velge en av de mest kjente merkevarene håper man på å bli tilgitt dersom den skulle vise seg å ikke levere etter forventninger. Man har jo tross alt kopiert det «alle» andre har gjort. Dette er først og fremst synd for oppdragsgiveren som betaler prisen for en «original», men mottar kun en «kopi».

En rekke studier viser imidlertid at det ikke er de største og mest kjente som er best, men de mindre. Årsaken er som om Darwin skulle ha sagt det selv; de mindre er mer fleksible og kan investere der de store ikke får plass.

Lesere av den bloggen vil ikke være forbauset over at jeg er av den oppfatning at jeg anser trendfølgende systematiske fond, også kjent som CTA, blant de mest robuste og transparente strategiene både absolutt og relativt.

Men heller ikke denne strategien fungerer for de som som investerer etter «bakspeil-metoden». I 2009 pøste disse penger inn i denne type fond basert på deres gode resultater under finanskrisen. Skuffelsen var derfor stor da markedsvolatiliteten og følgelig resultatene falt i 2009. I 2010 opplevde man netto innløsning. Etter at aksjefallet i 2011 snudde interessen oppover igjen og det var netto tegningsinngang. Lav avkastning i 2012 og 2013 reverserte imidlertid denne trenden.

I 2014 var det igjen duket for innløsninger. Mange fikk derfor ikke med seg et av de beste årene til denne gruppen av hedgefond.

(Chartet viser utviklingen i CTA-fondene Lynx og Winton sammenlignet med verdensindeksen for aksjer).

Gjennom den lave renten vil myndighetene tvinge sparere til å øke risikoen med sine sparepenger for å få avkastning. Valget man har er enten å tvinge alle inn i aksjemarkedet, hvor et fall da vil bli katastrofalt, eller tillate andre spareformer. For myndighetene er dette å måtte velge mellom pest eller kolera.

Bull market: «A random market movement causing the average investor to mistake himself as a financial genius.»

De mange redningsoperasjonene som er blitt iverksatt siden 2008 har gitt finansaktører og investorer over hele verden et inntrykk av at sentralbanker er der for å være deres finansielle venn i nøden.

En sammenligning mellom sentralbanker og bønder som holder dyr til kjøttproduksjon kan etter forrige uke være betimelig.

På en bondegård blir dyrene stelt og matet. Gjennom gjentagende adferd får dyrene inntrykk av at bonden er deres venn og kun vil deres beste. Friske, velstelte og i sin beste form stues de imidlertid en vakker dag inn på lasteplan og kjøres vekk for å bli tatt livet av. Kjærligheten og omsorgen de var blitt vist var med andre ord ingen pekepinn for skjebnen som ventet dem.

Analogien til finansmarkedet sist uke er opplagt. Sentralbanker har siden 2008 matet og stelt pent med investorer. De har fått løfter om at sentralbanker vil gjøre det som skal til for å forhindre uønskede kursbevegelser. Deres løfter har blitt «bevist» gjennom at pengebruken hos sentralbanker aldri har vært større.

ECB-sjef Mario Draghi har sagt at han vil forsvare euroen med alle midler. Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) har siden 2011 lovet at den ville sørge for en minimumsverdi mellom euro og sveitsiske franc på 1.20.

Når det gjaldt ECB var bare frykten for hva den tidligere Goldman Sachs-direktøren, nå ECB-sjef, Mario Draghi kunne finne på nok til å skremme investorer fra å forsøke seg.

Fra slutten av 2011 og frem til oktober 2014 hvor amerikanerne sluttet med sine kvantitative lettelser, lyktes sentralbankene i å senke volatiliteten i finansmarkedene til nivåer vi aldri tidligere har opplevd.

(Chartet viser utviklingen på implisitt opsjonsvolatilitet på aksjer, renter, råvarer og valuta.)

Finansmarkedet har på sin side valgt å se bort fra at dette var et midlertidig tiltak og isteden oppfattet det hele som et løfte om livslang «kjærlighet og omsorg».

Indikasjonen på at denne oppfatningen var feil fikk vi umiddelbart etter at den amerikanske sentralbanken sluttet å kjøpe egne statsobligasjoner. Markedene falt, men usikkerheten ble kortvarig idet Bank Of Japan kom mistenkelig raskt på banen. Den japanske sentralbanken skyndte seg med å kunngjøre at den ville kjøpe obligasjoner for et høyere beløp enn noen hadde forestilt seg.

Resultatet av dette var at markedene igjen steg og det samme gjorde troen på sentralbankenes evige «kjærlighet og omsorg».

Jo lenger den lave volatiliteten varte, desto tryggere følte både finansforetak og investorer seg. Dette medførte at både låntagere og långivere ønsket å øke belåningsgraden på finansielle aktiva.

Også risikomålingsverktøy som Value-At-Risk bekreftet at dette var lurt. Man kunne se vekk fra skadene som blind tro på disse modellene hadde resultert i tidligere så lenge man hadde sentralbankene på sin side.

Sveitserfranc var blant de mest attraktive valutaene å låne. Renten var lav og takket være løftene fra sentralbanken om at de ikke ville la den stige i verdi, ble denne brukt til å finansiere eiendom, obligasjoner, andre valutaer og aksjer. Kort sagt alt man mente ville gi en høyere avkastning enn den sveitsiske lånerenten. Tallmateriale så sent som uken før viste ny rekord i short-posisjoner i sveitserfranc.

Torsdag den 15. januar kl. 10.30 ble den økonomiske realiteten til mange brutalt knust. Den sveitsiske sentralbanken kunngjorde uten forvarsel at den trakk seg fra sitt løfte om et gulv for EUR/CHF på 1.20.

Nyheten førte til umiddelbar panikk og voldsom styrkelse av sveitserfranc. En kursbevegelse i en hovedvaluta man aldri tidligere har sett maken til. Sveitserfranc, som takket være sentralbankens løfte og adferd hadde hatt de laveste svingningene blant hovedvalutaene, steg 40% på få minutter.

Banker trakk seg så fort de kunne ut av markedet og likviditeten ble ikke-eksisterende. Kursen på sveitserfranc steg i stadig større byks som følge av mangel på villige selgere. Aktører som hadde vært forutseende nok til å ha stop loss’er i markedet opplevde at de tapte langt mer enn de trodde var mulig. Selv den sveitsiske sentralbanken var lamslått, noe som bare sendte kursen høyere.

Da sentralbanken endelig steppet inn og begynte å selge sveitserfranc var katastrofen allerede et faktum både hos låntagere og finansforetak. Tapene hos de som lå short eller hadde lån i sveitserfranc var så stor at mange ikke hadde midler til å dekke tapene.

Resultatet var at valutameglere som hadde en solid økonomi bare 20 minutter tidligere, nå var konkurs. Det er meldt om konkurser fra Auckland, New Zealand til London, England. Selv kunder hos disse som ikke hadde posisjoner i sveitserfranc taper trolig sparepengene sine. De som hadde kjøpt sveitserfranc mottar heller ikke forventet gevinst. Alt takket at en sentralbank ikke stod ved hva den hadde lovet.

Fredag drev en rekke finansforetak fortsatt med å kalkulere sine tap, mens det allerede pågikk økonomiske redningsoperasjoner hos andre. Tre av de største valutabankene, som nesten utelukkende handler med profesjonelle aktører, opplyste om samlet tap på rundt $400 millioner. Samtidig har det vært urovekkende stille fra banker som i vesentlig grad henvender seg til privatpersoner når det gjelder valutahandel.

Flere amerikanske verdipapirfond og valutafond melder om store tap og det er sannsynlig at flere hedgefond må legge ned av samme årsak. Det 25 år gamle amerikanske macro-fondet Everest oppgis å ha tapt hele egenkapitalen.

Florida-baserte Everest som var kjent for å ha navigert gjennom alle krisene i de fremvoksende markedene med suksess, tapte med andre ord hele egenkapitalen på bare noen minutter. Dette forteller mye om hvor uventet og stor bevegelsen i sveitserfranc var.

I løpet av det første døgnet ble det meldt om tap hos finansforetak på $2 milliarder. Tapene hos bedrifter og privatpersoner med lån i sveitserfranc vil være vesentlig større.

Senere på fredag begynte markedet å tenke at når SNB kan opptre på denne måten, hvorfor kan ikke ECB gjøre det samme? Kort tid etter stupte euroen og satte ny 11 års bunnkurs.

Følgende av SNB-avgjørelsen og den påfølgende volatiliteten betyr margin calls (krav om økt sikkerhet), redusert markedslikviditet – både som følge av forannevnte – men også som følge av at den økte volatiliteten betyr at aktører må redusere sin posisjoner for ikke å øke sin risiko (VAR). Dette vil også gå utover andre aktiva enn valuta ettersom lån i sveitserfranc som nevnt har blitt benyttet til å finansiere andre aktiva.

Redusert tillit til sentralbanker reduserer forutsigbarhet og dermed også risikovillighet. Siste er nettopp hva sentralbankene desperat har forsøkt å øke gjennom å presse renter så lave at de er blitt negative i flere land.

Utfordringen som så mange har valgt å la være å forholde seg til; nemlig hvordan sentralbankene skal klare å forvalte et QE-eksperiment av en størrelse verden aldri har sett maken til, kan ikke lenger ignoreres og vil tvinge seg frem.

I det korte bildet vil den eneste løsningen være mer pengeinnsprøytning (QE). I det lengre bildet bare øker sannsynligheten for at det hele vil ende katastrofalt.

Én lærdom bør man imidlertid ta med seg, sentralbanker er ikke din venn. Du risikerer tvert imot at de vil bryte sine løfter og slakte deg så snart de finner dette opportunt.

Jeg hadde nylig glede av å være i Sveits, invitert av en av landets største banker, for å holde et foredrag om forskjellene i analysemetodikk benyttet av etterretningstjenester kontra analysemetodikk benyttet innen finans. Bakgrunnen for dette er en oppgave jeg skrev om emnet i 2009. Jeg har siden blitt invitert til å holde en rekke foredrag om temaet.

Det er for ordens skyld viktig å påpeke at det er innhentingsmetodene og ikke måten man analyserer data på som er hemmelig innenfor etterretning. Resultatet fra analysene er imidlertid som oftest også unntatt offentlighet. Årsaken til dette er at verdien av denne kunnskapen ligger i at andre ikke vet at man besitter den.

Jeg skal ikke her ta for meg alle aspekter av etterretningsanalyse, men påpeke at en av de mest grunnleggende momentene er verifisering av data. Dette er også her jeg finner den største forskjellen til finansanalyse.

Av en eller annen merkelig grunn bryr man seg lite om dette innenfor finansbransjen. Lange analytiske utredninger og følgelig konklusjoner, gjøres regelmessig basert på «etablerte sannheter» som ikke lenger gjelder (om de noengang gjorde det), samt på ting man har hørt av andre eller «fakta» som ikke er sjekket.

En konklusjon kan riktignok vise seg å være riktig selv om den er basert på feil forutsetninger. Men dette vil da være tilfeldig. De fleste vil forstå at tilfeldigheter er et lite robust fundament med hensyn til å skape avkastning over tid.

Feil forutsetninger er sammen med forutbestemte konklusjoner de to største feilene i finansanalyse og samtidig hovedforskjeller til etterretningsanalyse.

Analyser som skrives på basis av en forutbestemt konklusjon fortjener ikke å bli kalt- eller presentert som analyse. Det vi egentlig her snakker om er skjult markedsføring.

Ideen til også denne bloggen kom på Skagens Nyttårskonferanse som ble avholdt i forrige uke. En av foredragsholderne påstod at fallet i oljeprisen ikke skyldtes sviktende økonomisk aktivitet og begrunnet dette med at lignende utvikling ikke var reflektert i andre viktige industrielle råvarer. Metaller ble særlig nevnt. Tvert imot – sa foredragsholderen – metallprisene hadde faktisk steget i pris siden oljeprisfallet begynte (17. juni 2014).

Dette stemte ikke med min erindring, så jeg besluttet å sjekke påstanden. Påstanden viste seg også å være feil.

Ikke bare hadde de viktigste industrielle innsatsfaktorene som kobber og jernmalm falt i verdi, men det samme gjaldt metallindeksen på London Metal Exchange. Det hadde med andre ord tvert imot vært en bred nedgang i industrielle metaller i samme periode.

Manglende perspektiv bak vurderingen var imidlertid mer oppsiktsvekkende og heller mot et forsøk på å underbygge en forutbestemt konklusjon. Det ble nemlig påpekt at det generelle økonomiske bildet først ville være urovekkende om andre råvarer også falt i pris.

Det riktige hadde imidlertid vært å påpeke at prisutviklingen på olje faktisk hadde avveket fra prisutviklingen på øvrige råvarer i 3 år. Andre råvarer hadde i motsetning til olje falt kraftig helt siden 2011 til tross for at sentralbankene åpnet pengekranene. Metallprisene, som ble nevnt, hadde falt 35% i forkant av oljeprisfallet.

Oljeprisen «våknet» således plutselig opp til realitetene etter lang tid i dvale, for deretter å gå rett i frittfall. Ikke ulikt Oslo Børs i 2001 og 2008.

Jeg mistenker imidlertid at denne informasjonen ikke passet inn i en salgspitch og derved med vilje ble utelatt. Forsamlingen fortjente således å ha blitt gjort oppmerksom på at det var markedsføring og ikke analyse foredragsholderen fremførte.