Det har lenge versert rykter i markedet om at sølvprisen er blitt manipulert av en navngitt investeringsbank. Banken skal sitte på en short-posisjon i det edle metallet som er lang større enn tilgangen til sølv.

Kritikk av myndighetenes opptreden i saken fikk Commodity Futures Trading Commisson (CFTC) på banen i slutten av fjoråret. Dette resulterte kort tid etter at det ble sendt ut en melding om at den aktuelle banken hadde dekket inn et betydelig antall sølvkontrakter.

Påstandene i den nedenstående videoen er at sølvprisen holdes nede i løpet av den amerikanske handelsdagen. Dette betyr at den kraftige oppgangen kun har funnet sted i Asia og Europa. Hvis dette fortsatt holder vann vil dette i så fall bety «gratispenger» for tradere som utnytter denne abnormaliteten.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega har regnet på påstanden og kommet til at man vil ha følgende avkastning over 5 år: Kjøp av sølv ETF’en SLV ved børsåpning og salg ved børsslutt samme dag ville ha medført et akumulert tap på 32%.

Solgte man derimot SLV short på åpning og kjøpte den tilbake ved børsslutt var den akumulerte avkastningen på 72%. Kjøp på børsslutt og salg på åpning neste morgen ga hele 317% i akumulert avkastning.

Den intelligente vil imidlertid kombinere disse to strategiene å selge short på åpning, dekke inn denne på børsslutt og samtidig kjøpe ytterligere samme antall SLV ETF’er. Disse selges så neste morgen, samtidig med at man går short etc. Avkastningen ville da ha blitt 389% over 5 år.

Den virkelige risikosøkende ville imidlertid latt både innsatsen og avkastningen «ligge på bordet» (slik at avkastningen ble geometrisk). Resultatet etter 5 år (fra og med 1. mai 2006 for å være nøyaktig) ville ha blitt 617%.

Det man imidlertid skal merke seg og som historien har vist, er at intet tre vokser inn i himmelen. Husk derfor Robert Heinleins ord fra novellen «The Moon is a Harsh Mistress»: «There ain’t no such thing as a free lunch».

Etter min siste kommentar har jeg blitt nedringt av tilbydere av ETN (Exhange Traded Note), ETF (Exchange Traded Fund) og CFD (Contract For Difference). Disse hevder at hvis jeg i stedet investerte i deres produkt så ville jeg unngå de negative contango-effektene. For å sitere en kjent økonomiredaktør: «Dette er feil, feil, feil!»

Hadde dette vært riktig, ville det ha oppstått en arbitrasjemulighet (muligheten til å låse inn en risikofri gevinst) mellom oljefutures og oljebaserte ETN/ETF/CFD. Denne muligheten finnes ikke! Tvert imot inneholder disse ETN, ETF og CFD nettopp oljefutures.

ETN, ETF og CFD representerer kun en mer kostbar måte å handle de samme produktene. Den eneste fordelen disse har over oljefutures er at de gjør det mulig for småsparere og andre som ikke har tilgang til futures-børsene å investere i olje.

Nedenstående graf viser den mest omsatte olje ETN’en sammenlignet med prisen på den oljefuturen som til enhver tid er nærmest levering. Her ser vi at mens oljeprisen (West Texas Intermediate – WTI) siden september 2006 har steget 31.21%, så har olje denne ETN’en falt 46.34% i verdi. Dette utgjør en forskjell i avkastning på 77.55%. Den annualiserte avkastningen på denne ETN’en har vært -13.13%, mens oljeprisen i samme periode har steget 6.34% årlig. Jeg håper vi med dette kan legge død påstandene om ETN/ETF/CFD’enes fortreffelighet.

På grunn av enkelte råvarers spektakulære oppgang, omtales råvarer nå med en frekvens og dekningsform som normalt er forbeholdt aksjer. Sist uke var det spesielt bomull, sølv og kaffe som kom i fokus da prisen på disse steg kraftig.

Bomull har helt klart ledet an i år, med en oppgang på 44%. Vår egen «mocha-blanding» som ble omtalt 26. januar er opp 9.5% siden bloggen ble skrevet. Effektene som den uroen på Elefenbenskysten har hatt på kakaoprisene er blitt ytterligere forsterket av lavere enn forventede kaffeavlinger i Columbia og Mexico, samt frykten for at det samme vil skje i Brasil.

Den opprinnelige forventning om en columbiansk kaffeavling i 2011 på 10 millioner sekker, er nå blitt redusert til 8.5 millioner. I 2009 falt kaffeavlingene til 7.8 millioner sekker; det laveste på 33 år. Som en følge av disse faktorene samt finansiell etterspørsel, er prisen på Arabica-kaffe nå den høyeste den har vært på 30 år.

Frykt for inflasjon er den store driveren blant finansielle aktørers kjøp av råvarer. Jo oftere ordet «inflasjon» omtales i media, desto flere kjøpere kommer det på banen. Dette vises i nedenstående illustrasjon hvor det ukentlige antallet ganger «inflasjon» er benyttet i media er lagt oppå utviklingen på råvareindeksen.

Fokus på prisvariasjoner i enkeltråvarer gir imidlertid like feil inntrykk av råvaremarkedet generelt som når man gjør det samme i forhold til enkeltaksjer og aksjemarkedet generelt. Den generelle oppfatningen vi opplever er at de fleste tror råvarer generelt har steget voldsomt i år.

Ikke bare er dette feil, men hvis man ikke er nøye med hva man måler er selv råvareindeksene misvisende. Ser man ukritisk på råvareindeksen vil det ved første øyekast se ut som denne har steget 4.08% i år. Ingen «voldsom» oppgang, men tross alt meget bra på under 2 måneder. Denne indeksen hensyntar imidlertid ikke kostnaden ved å «rulle» råvarekontraktene fra ett forfall til det neste. Dette er noe man tvinges til å gjøre for å unngå å få levert råvarene når disse kontraktene forfaller.

Denne kostnaden gjenspeiler summen av lagertilgjengelighet, lagringskostnader, forsikring, finanskostnader og generell tilbud & etterspørsel på leveringstidspunktet. Totalen av dette kan være en kostnad for investoren («contango») eller en rabatt («backwardation»).

Størrelsen på contango eller backwardation er ulike for alle råvarer. Backwardation oppstår gjerne når det har oppstått en kortsiktig mangel på råvaren som man venter snart vil normalisere seg. En finansiell investorer må derfor bruke det vi kaller «total return»- indekser for å få et reelt bilde av den faktisk avkastningen.

Ovenstående chart viser SPGCCI-råvareindeks, først som vanlig prisindeks, deretter «total return» varianten. Begge målt siden årsskiftet.

Av sammenligningen kan vi se at investorer i år «kun» har fått en avkastning som tilsvarer 43% av prisindeksen, nemlig 1.77%. Man kan også tydelig se hvordan «rulle-kostnadene» («roll yield» på fagspråket) har økt kraftig i februar.

Et bevisst forhold til disse kostnadene er nødvendig være seg om man investerer gjennom ETF, CFD, råvareindekser eller kjøper kontraktene direkte i futuresmarkedet. Det er ingen tvil om at det for tiden er bøndene som, sikkert velfortjent, får den beste dealen.

Differansen (spreaden) mellom Brent- og West Texas Intermediate olje «eksploderte» ytterligere fra hverandre i går. Utviklingen i spreaden mellom disse to oljetypene ble omtalt i denne bloggen for 1 uke siden. Spreaden hadde da korrigert fra rekordhøye $12.5 til $8.5 på frykt for at urolighetene i Egypt skulle resultere i en stans i skipstrafikken gjennom Suezkanalen.

Spreaden lå deretter i flere dager rundt $11 mens tradere, hedgefond og andre finansielle investorer holdt pusten for at det nå var over og spreaden ville trekke inn til normale nivåer.

Skjønt «normale» nivåer, er nettopp poenget. Statistisk analyse gjort over daglige data de siste 5 år, og som typisk ville danne grunnlag for risikoanalyse, forteller oss at  «riktig» spread er $1.5 per fat – selv etter gårsdagen kraftige oppgang. Samme type modell forteller oss at det er over 99% sannsynlighet for at denne spreaden vil være mindre enn $4.7 per fat. Idag er den imidlertid over $15.

Utviklingen på spreaden gjenspeiler i stor grad de to fundamentale faktorene jeg nevnte man måtte være oppmerksom på. Viktigere er det imidlertid at dette er en meget god illustrasjon på hvor viktig det er å forvente det statistisk «utenkelige».

Tidligere hedgefondforvalter nå filosof, Nassim Taleb, uttrykte dette meget godt under en konferanse i Moskva nylig. Taleb hevdet at : «Det faktum at vi ikke kan forutsi negative hendelser, gjør det mulig for meg å forutsi hva som vil skje med de som hevder de kan det».

Taleb myntet dette spesielt mot bankenes risikomodeller; hvor ubrukelige disse gjentatte ganger har vist seg å være, samt kostnadene dette har hatt for samfunnet.

På litt over 1 uke har Brent/WTI-spreaden steget 80%. Det vil være svært vanskelig å finne noe som man kunne ha investert i og som har hatt en lignende utvikling. Problemet er at utviklingen er en følge av flertallet av finansielle investorer allerede ligger feil vei.

Den angjeldende Brent-kontrakten har siste handelsdag i morgen og avregnes kontant. Det betyr at de som eier den slipper å levere noe som helst og de som er short slipper å fremskaffe oljen. Verre er det for de som sitter på WTI-kontrakter. Disse har fysisk levering, så her er man tvunget til å selge dersom man er long. Dette skaper salgspress med den følge at spreaden utvider seg. Det samme gjør alle de investérbare indeksene og ETF’ene som inneholder WTI-kontrakter.

Resultatet av det hele er at mye finansiell smerte er blitt påført aktørene de siste dagene. Statistisk hadde de alt på det tørre, men som John Maynard Keynes uttrykte det: «Markets can stay irrational longer than you can stay solvent». Dette gjelder selvfølgelig ikke store banker, hvor skattebetalerne stiller opp og sørger for at de holdes solvente inntil rasjonaliteten igjen er tilbake.

Persepsjon defineres som hvordan vi oppfatter det som er rundt oss ved hjelp av våre sanser og tidligere erfaringer. I finansmarkedene vil det primært være to av de totalt seks sansene vi har som blir benyttet. De to er syn (vi registrerer kursutvikling og leser analyser) og hørsel (vi hører det andre mener).

Våre erfaringer er gjerne mer individuelle og kan derfor i større grad forklare hvorfor vi kan reagere vidt forskjellig på lik informasjon. Utviklingen i gullprisen synes imidlertid å være et tilfelle hvor andre forhold påvirker norske aktørers syn enn det rent persepsjonelle.

Gull har, dette året inkludert, steget 10 år på rad. Det underlige med denne utviklingen er at den her i landet gjennomgående har blitt møtt med skepsis eller ignorert. Dette til tross for at gullprisen i perioden har steget over fire ganger så mye som aksjene på Oslo Børs og seksten ganger så mye som internasjonale aksjer.

Utvikling i gullprisen er imponerende og derfor neppe gått sansene til norske finansaktører hus forbi. Siden det ikke finnes medisinsk belegg for å hevde at finansaktørene her til lands lider av å være blinde og døve må årsaken, hvis vi holder på det persepsjonelle, ligge i erfaring.

Det finnes imidlertid minst to grunner til at dette ikke er sannsynlig. Felles for de norske skeptikerne til gull er at de selv aldri har handlet gull og derved ikke burde være plaget av invaderende mentale smertebilder fra eksempelvis å ha kjøpt gull på toppen i 1980.

Dette betyr ikke at de gjennom å studere grafer ikke kan ha registrert fallet fra $850 i januar det året, men forutsatt at de ikke tapte på dette er det liten grunn til at frykten for lignende skulle gjøre dem blinde for at denne kun dreide seg om en brøkdel av den forutgående oppgangen.

Den andre årsaken er hvordan de samme strategene og analytikerne opptrer når det gjelder aksjemarkedet. I sistnevnte marked er det tilstrekkelig med et par uker med oppgang for at man med overbevisning hevder at oppgangen vil fortsette i årevis. Gjerne med økt styrke.

Det mest vanlige kjøpsargumentet man hører (når all rasjonalitet har forlatt dagens verdsettelser) er ”momentum”. Momentum er ikke et økonomisk begrep, men hentet fra fysikken. Begrepet beskriver hvordan en masse fortsetter en tid i den opprinnelige retningen selv etter at drivkraften (i aksjemarkedet definert som ”rasjonaliteten”) er blitt borte.

I finansmarkedet er begrepet ”momentum” en økonomisk måte å beskrive ”The Even Bigger Fool Theory” med ett enkelt ord i stedet for fem. Er noe i utgangspunktet overpriset er man nemlig avhengig av en «even bigger fool» som er villig til å kjøpe det til en høyere pris for at oppgangen skal fortsette.

Nok om definisjoner – det som er oppsiktsvekkende er hvordan analytikere og strateger er raske til å bruke dette som argument når det gjelder aksjer, men overser det fullstendig når det eksempelvis gjelder finansielle aktiva man ikke selv tjener penger på å anbefale. Det er derfor nærliggende å tro at «blindheten» i forhold til gull ikke har med persepsjon å gjøre, men styres av subjektive faktorer. Konsekvensen er at det går utover både objektiviteten og kvaliteten på det som fremlegges for investorene.

Så hva kan vi si om gull her og nå? De negative faktorene er at kombinasjonen av rekordinteresse fra investorer og akselererende oppgang historisk, uavhengig av aktivaklasse, som regel har betydd at man er gått inn i en terminal fase av en oppgang. Dette ble ikke bare erfart med IT-aksjer i 2000, men i eiendom i 2006 og kredittobligasjoner i 2007. Ser man fundamentalt på gull er det heller ingen mangel på det gyldne metallet. Det er således ingen ubalanse mellom mengden av gull som utvinnes og forbruket.

På den positive siden er gull fortsatt billigere inflasjonsjustert enn den var i 1980. Tvil om den videre utviklingen på både dollar og euro, støttet opp av uttalelser fra Verdensbanken har medført ytterligere etterspørsel etter gull som tilfluktsvaluta.

En rekke land, herunder Kina har, relativt til størrelsen på sine valutareserver, lav gullbeholdning. Kina har i år femdoblet sitt kjøp av både gull og sølv sammenlignet med 2009. Økt investeringsetterspørsel etter råvarer vil også bidra positivt. Gull er billigere idag inflasjonsjustert enn den var for 30 år siden.

Av de $350 milliardene som idag regnes som rene finansielle investeringene i råvarer er ca. halvparten i gull. Beløpet på $350 milliarder regnes imidlertid som lite i forhold til investeringspotensialet. Det er i dag kun de mer sofistikerte investorene (som George Soros’ Quantum Fund, Paulson, Yale’s stiftelser & legater etc) som gjør betydelige investeringer i råvarer.

Det er alltid risikabelt å stille seg foran et tog i fart, noe mange som forsøkte å gå short IT-aksjer i 1999 smertelig fant ut. Lærdommen for de som eide IT-aksjer den gangen kan brukes i dag. Vær med så lenge det stiger, men benytt stop loss. Basert på akselerasjonen i trenden bør man også forvente seg større svingninger.

For de som har en større overbevisning og er mer modige ville jeg heller satset på nedgang i sølv enn gull. Sølvprisen har steget over 70% i år, det er ingen mangel på sølv i verden, 80% av utvinningen går til industrielle formål og sølv synes dyr i forhold til gull. Sølv hausses for tiden kraftig av et rykte om at investeringsbanken JPMorgan er short mer sølv for levering denne måneden enn de er i stand til å levere. Tiden vil vise om dette bare er et rykte eller ikke.

En mindre risikofylt måte å utnytte denne situasjonen på for de mer sofistikerte er å kjøpe salgsopsjoner på sølv og finansiere disse delvis ved å utstede salgsopsjoner på gull. Skulle oppgangen fortsette taper man lite (forskjellen i betalt og mottatt opsjonspremie) og er dermed i stand til å gjøre en tilsvarende posisjon på et høyere nivå.

Alternativet er å gjøre som skeptikerne, nemlig verken ha tjent penger på oppgangen eller tjene penger på nedgangen hvis de etter 10 år endelig skulle få rett.