Bank Of Japan’s (BOJ) intervensjon for å svekke japanske yen i går morges betyr at myndigheter nå har intervenert i samtlige tre definerte nødhavner. Disse nødhavnene ble forøvrig definert og omtalt i blogger publisert 8. september og 29. september i år.

Intervensjonen i gullmarkedet er riktignok ikke offisielt bekreftet, men meglere i dette markedet hevder hardnakket at det var en sentralbank som stod for det initielle salget i Asia 23. og 26. september.

Første trinn i intervensjonen i sveitserfranc skjedde 10. august, dagen etter at det amerikanske aksjemarkedet hadde falt til det laveste nivået for året. Det nivået skulle vise seg å holde i nesten to måneder.

Dette nivået kom imidlertid allerede den 22. september igjen under press og i løpet av de to neste dagene falt gull over 12%.

Den 4. oktober faller imidlertid S&P-500 gjennom årsbunnen. Teknisk analytikere skriker om nytt salgssignal, mange som har bitt seg fast i aksjer og blitt med ned selger ut og trendfølgere øker sine bearish posisjoner.

Tall i ettertid viser at nedgangen denne dagen også sammenfaller med en betydelig økning i den åpne balansen av short-posisjoner.

Det underlige er at til tross for dette stenger markedet opp på dagen. Denne oppgang viser seg å sende aksjemarkedet opp 20% over de neste 3 ukene. Snakk i markedet om at Plunge Protection Team (PPT) var aktive for første gang siden finanskrisen verserer i markedet. I tilfelle utgjør dette en tredje intervensjon.

PPT ble angivelig opprettet etter krakket i 1987 og først omtalt i en artikkel i Washington Post. Hensikten bak PPT er for amerikanske myndigheter å ha et instrument som kan opprette ro og orden i tilfeller av kaos i finansmarkedene.

Ytterligere positive nyheter kommer den 26. oktober, da det blir klart at EU, IMF & ECB har lykkes i å komme til felles enighet om Hellas og de europeiske bankene. Det har da tatt dem over 1 år.

Til tross for at dette er forventet og short-selgerene er ifølge tall fra børsene radert ut av sine posisjoner, stiger markedene kraftig på gladmeldingen den påfølgende dagen. S&P-500 bryter opp igjennom sitt 200 dagers glidende gjennomsnitt og tekniske analytikere som skrek selg 4. oktober og 20% lavere, skriker nå «kjøp!».

Penger forsetter imidlertid å søke tilflukt i japanske yen. Tall fra Chicago Mercantile Exchange viser at den åpne balansen av spekulative long yen-posisjoner doblet seg på tross av alle gode nyheter. To børsdager senere intervenerer BOJ.

Mulig har de håpet at trenden ville snu siden markedet var blitt markert mer risikovillig, men skyer truer. Grekerne er fortsatt ikke medgjørlige til tross for den økonomiske redningen og i går gikk det kjente meglerhuset MF Global konkurs. Det har i uker versert rykter rundt meglerhusets solvens.

MF Global er ledet av tidligere Goldman Sachs toppsjef Jon Corzine. Han skal ha hatt en visjon om å lage en Goldman Sachs-kopi av meglerhuset. MF Global har drevet omfattende og mislykket egenhandel. Blant annet viser det seg at meglerhuset sitter på statsobligasjoner i PIIGS-landene. Denne posisjonen er på hele $6.3 milliarder.

Intervensjonsvåpenet har nå vært brukt tre eller muligens fire ganger for å tvinge sparepengene ut av nødhavnene og inn i økonomien. Dette har kostet short-selgere mye penger og bidratt til å redusere frykten generelt.

Det er imidlertid tegn på at frykten er stor og at markedet igjen er villige til å utfordre sentralbankenes viljestyrke. Japanske yen kom under umiddelbart angrep etter intervensjonen. Kort etter begynte markedet å kjøpe sveitserfranc og gull har steget $200 fra bunnen i oktober. Vi får derfor alle krysse fingrene for at de angjeldende sentralbankene ikke er tomme for ammunisjon.

Natt til torsdags enighet om en redningspakke både for Hellas og de europeiske bankene var kjærkomment og på høy tid.

De angjeldende bankene fortjener ikke å bli reddet, tatt i betraktning av lærdommen de burde ha tilegnet seg under finanskrisen. På den annen side kan man skylde på myndighetene for å ha gjort dette mulig. Det var tross alt myndighetene som sørget for at stresstestene fikk en utforming som sikret at bankenes reelle risiko ikke ble oppdaget.

Ser man på det som nå har funnet sted fra et makroøkonomisk perspektiv, så er det tvilsomt at det er nok. Ytterligere tiltak vil høyst sannsynlig kreves. Gjeldsreduksjonen vil fortsette og veksten vil bli dempet.

Vekstmotoren Kina er samtidig i gang med med tiltak mot overoppheting og de pågående innstramminger på kredittsiden er nå merkbare. Dette har blant annet medført en kraftig oppgang i antall konkurser og en nedgang i etterspørsel etter råvarer.

Rent markedsstrukturelt førte, ifølge statistikk og kommentarer, bruddet til ny årsbunn i S&P-500 den 11. oktober til at «den siste optimist ble pessimist».

Risikokapasiteten til svært mange pensjonskasser og andre institusjoner var allerede brukt opp. De som ikke allerede hadde redusert sitt innehav av aksjer ble tvunget til å selge.

Mange kaller dette «å selge høns i regnvær». I realiteten er dette kun en konsekvens av at man lot være å selge noen eller alle hønene sine når solen skinte og man kunne oppnå topp pris.

Pensjonskasser med faste fremtidige forpliktelser kan ikke sitte med statiske porteføljer bestående aksjer og obligasjoner når svingningene er høye og avkastningen lav i førstnevnte. Renteinntektene fra sistnevnte har i tillegg blitt lavere og lavere.

Man har nå fått nok et bevis for at håp og fornektelse ikke er en farbar strategi. De amerikanske Ivy League universitetene oppdaget dette for over 10 år siden. God risikojustert avkastning på legatpengene var nødvendig for at universitetene skulle kunne opprettholde kvalitet, tilbud, samt fortsette å være verdensledere innenfor akademia.

I tillegg ville ingen donere penger til dem hvis det ble oppfattet at de ikke tok vare på pengene.

Nevnte universiteter med Yale i spissen, tok solide grep og endret sin allokering og strategi. Siden har disse levert en avkastning som år ut og år inn har sørget for at de er i toppen av alle rangeringer.

Storebrand sjef, Idar Kreutzer, signaliserte i Dagens Næringsliv i går at man også i Norge tar markedsendringene på alvor. Kreutzers budskap var at deres type langsiktig virksomhet må bli mer avansert i sin risikotagning. «Aksjer er en måte å ta risiko på, men man vil også i større grad vurdere andre aktivaklasser».

Andre som kastet kortene tidlig denne måneden var de belånte spekulantene. I den påfølgende kraftige oppgangen var det imidlertid en annen gruppe som skulle bli lidende, nemlig short-selgerene. Både de som ga opp muligheten for en oppgangen og gikk fra long til short på verst tenkelig tidspunkt, så vel som de som tok en ny årsbunn som et signal på videre nedgang.

Den åpne balansen av short selgere var på topp da markedet var på bunn. De neste ukene ble, som vi vet, svært smertefull for disse. Faktisk så smertefull at den åpne balansen av disse gikk fra å være rekordhøy til det laveste den har vært i hele år.

Andelen short selgere i markedet var allerede i slutten av forrige uke blitt så lav at Financial Times valgte å kommentere fenomenet. Deres tolkning var en advarsel om at markedet var blitt farlig positivt etter den kraftige oppgangen.

Sagt på en annen måte er oppgangen nå drevet av økt risikotagning, ikke risikoreduksjon. Markedet føler seg igjen mindre redd for konsekvensen av å falle desto høyere man befinner seg på stigen.

Det er også en annen gruppe som har blitt utsatt for negativ læring den senere tiden. Det er de som faktisk forutså hva som kunne skje med gresk statsgjeld og ønsket å forsikre sine porteføljer mot et slikt utfall.

The International Swaps & Derivatives Association (ISDA) har nemlig konkludert med at nedskrivingen av gresk statsgjeld er «frivillig» og at forsikringspolisene (CDS) dermed ikke kommer til anvendelse.

Det er som å få høre at forsikringsselskapet ditt ikke vil utbetale deg forsikringspremien etter at huset du forsikret mot brann har brent ned.

Dette betyr at pensjonskasser, institusjonelle investorer og alle andre som satt med forsikrede greske statsobligasjoner, taper både på forsikringen og statsobligasjonene. En rekke andre investorer som har forventet og beregnet høy gevinst fra å eie disse CDS-kontraktene må avskrive denne. Det skal bli interessant å se hvor store tap dette påfører allerede sårbare pensjonkasser.

De som i hovedsak tjener på dette er investeringsbankene som har utstedt disse forsikringene. Tilfeldigvis de samme som dominerer nettopp ISDA.

Fremtiden er ikke akkurat blitt mindre utfordrende.

Perioder med ekstrem grådighet og frykt gir alltid muligheter. Forutsetningen er at man ikke er besatt at den av disse emosjonene som er dominerende i øyeblikket. Tar man del i emosjonen er man også en del av problemet.

Oppsummerer man «helvetesmåneden» august, vil man se at denne ga flere slike muligheter. Først og fremst innenfor aksjer som var dominert av frykt og gull som var dominert av grådighet.

Mulighetene var ikke kun av den karakter som oppdages i ettertid, men ble påpekt i denne bloggen da de kom til syne i løpet av måneden.

Den første «The Hardest Trade Ever» ble skrevet 11. august og omhandlet forholdet nettopp mellom aksjer og gull. Kjøp av aksjer/salg av gull ble i bloggen beskrevet som «The Hardest Trade Ever». Årsaken var at det nettopp var det motsatte av hva alle anbefalte at man skulle gjøre på dette tidspunktet.

Ifølge «ekspertisen» skulle aksjer til helvete og gull til himmels. Det synes ikke å legge noen demper på entusiasmen at denne nyoppdagede sannheten var over 10 år gammel. Investeringsråd synes i så måte å bli betraktet på samme måte som franske viner. Jo eldre, jo bedre.

Investorer stormet følgelig inn i ETF’er som inneholdt gull og solgte sine aksjer. Kombinasjonen av kjøpspress på gull og salgspress i aksjer ga seg utslag ved at den største gull ETF’en «GLD» passerte aksjeindeks ETF’en «SPY» (S&P-500) som verdens største ETF.

Fra bunnpunktet noen få dager senere og knapt to måneder senere har S&P-500 steget 25% i forhold til gull.

Bloggen «Kan aksjer denne gang være billige«, skrevet 19. august omhandlet nivået på forventet aksjeutbytte i relasjon til avkastningen på statsobligasjoner. Hensikten var å påpeke at dette forholdet var på et sjelden attraktivt nivå. Man fikk nemlig høyere direkteavkastning på aksjer enn på statsobligasjoner. I tillegg ville man ha mulighet for en kursoppgang.

På det tidpunktet kunne man motta 0.2% årlig høyere direkteavkastning på aksjer (S&P-500) enn på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Selv ikke finanskrisen ga en slik mulighet.

Muligheten viste seg både å være god og kortvarig. Slik er det med de beste mulighetene. Forholdet mellom renten på statsobligasjoner og aksjer er nå reversert. Idag «taper» man 0.05% på å eie aksjer i forhold til statsobligasjoner.

Renten på amerikanske statsobligasjoner har steget fra 2.06% til 2.18%, mens den årlige direkteavkastningen på aksjer har falt fra 2.26% til 2.13%.

Aksjeeiere som måtte fortvile over sistnevnte, kan imidlertid glede seg over at de har fått med seg en kursoppgang på 9% i løpet av disse to månedene. Man ville måtte eie de nevnte statsobligasjonene i overkant av 4 år for å få en tilsvarende avkastning.

Bunnlinjen er at det alltid finnes muligheter, men for å kunne utnytte disse sier det seg selv at man ikke alltid kan være fullinvestert. Hvis man har en investeringsportefølje bør denne reblanseres. Skal man ha anledning til å kjøpe når det er billig, må man ha skaffet seg en slik kapasitet ved å ha solgt/redusert når det var dyrt.

Eksperter skal man vokte seg vel for å lytte til. Så godt som samtlige «eksperter» ved årets inngang forventet seg tosifret positiv avkastning fra aksjemarkedet i 2011. Dette på tross av gjeldskrise og fallende vekst. De fleste eksperter er produkt-pushere og bør ikke omtales eller betraktes som noe annet.

De beste kjøpene gjøres når det er beksvart, forvirring råder, alle er vettskremte og pris derfor ligger langt under verdi. Når solen skinner og alle er positive får man aldri noe billig.

Verdens eldste og enkleste investeringsråd er: «Kjøp når det er billig, selg når det er dyrt». Ikke det motsatte.

Det tok gullprisen nøyaktig 20 dager i september å miste 1/5 av sin verdi. En slik korreksjon er ikke uvanlig når det gjelder gull. Man bør således ikke legge annet i bevegelsen så langt.

Den langsiktige oppgangstrenden er på ingen måte brutt, selvom vi leser at en rekke investorer fikk banesår av fallet. Beholdningen av gull i børsnoterte produkter (ETF, ETN, CFD etc) ble i denne perioden redusert med 80 tonn. På dagens kurs tilsvarer dette en verdi på $4.2 milliarder. Ikke akkurat for småpenger å regne.

Mer interessant er det å se på forholdet mellom gullprisen og prisen på beskyttelse mot en konkurs (CDS) i en kurv av vesteuropeisk statsgjeld (SovX). Blant de 15 landene som inngår i denne kurven (indeksen) finnes selvsagt PIIGS-landene, men også Norge. Sistnevnte har, i det minste så langt, vært den klart flinkeste i klassen.

I takt med frykten for en konkurs i Hellas (og andre land) har naturlig nok prisen på konkursbeskyttelse steget kraftig siden 2009. Behovet for beskyttelse av kapital har samtidig økt etterspørselen etter gull. Sammen med etterspørsel fra investorer som ikke har hatt adgang til CDS-markedet, har dette bidratt til å drive gullprisen opp i takt med CDS’en.

CDS, eller Credit Default Swap som er det fulle navnet, handles i realiteten kun utenfor børs. Et annet ord for dette markedet er Over-The-Counter, forkortet OTC. Det ville sannsynligvis vært en stor fordel for investorene om CDS heller ble handlet på børs enn utenfor – blant annet på grunn av motpartsrisikoen i OTC-markedet. Dette vil imidlertid ikke de store investeringsbankene.

For sistnevnte er det en stor fordel at markedet er lite gjennomsiktig. Det gjør det nemlig mulig for investeringsbankene å oppnå høyere inntekter gjennom å ha større differanse mellom kjøper- og selgerkurs. I tillegg er de alene i forhold til å vite om handler er blitt gjort og til hvilke kurser. Dette gjelder forøvrig alle OTC-produkter.

Av chartet kan man se at utviklingen på SovX og gullprisen har fulgt hverandre nøye frem til september i år. Bevegelsen siden har divergert kraftig. Hvis man tror disse to først og fremst påvirkes av frykt og uro i økonomien er enten gull billig, SovX dyr eller begge deler.

Alternativt har investorer som sitter med investeringer i gull ytterligere et instrument eller indikator de kan følge med på og ta hensyn til i sine vurderinger. Det kan jo også være greit.

Ser man nøkternt på finanskrisen var det vissheten om fortsatt kinesisk vekst og fremfor alt kinesernes kløkt som trakk vesten ut av finanskrisen.

Veksten i Kina ga for det første trygghet om en grunnleggende etterspørsel etter vestlige varer og tjenester. Det andre var at kineserne viste dette med handlekraft akkurat når det trengtes som mest. Dette skjedde ved at de kom inn i markedet og kjøpte råvarer og kontraherte frakt da kursene var på bunnen og frykten størst. Timingen var imponerende. Intet mer å si om det.

I tiden som fulgte finanskrisen har håpet og troen på kinesisk vekst omtrent vært det eneste som har fungert. De vestlige stimulitiltakene har kun bidratt til midlertidig stabilisering. Nasjonale gjeldskriser ble tilslutt anerkjent, men ikke reparert.

Verdensøkonomien har kun én forankring og det er Kina. Sagt på en annen måte, henger alle klatrerne i ett enkelt tau. Kina er det som forhindrer oss fra å falle.

Kineserne har ropt ned til de som henger i dette «tauet» at alt er bra på toppen. Tauet er sterkt og festet er godt. Dette har vært betryggende å høre for alle som henger i tauet.

Problemet i en periode nå er at tauet synes å gi litt etter. Rop opp til toppen svares med at alt er bra, men knaking i tauet og små dropp gir allikevel klatrerne en følelse av at noe er galt.

Kineserne har i en årrekke drevet med kraftig infrastrukturutbygging. Bygging av veier, høyhastighetstoglinjer, tunnelbanesystem, flyplasser og byer har blitt igangsatt med høy frekvens. Følgende av den utviklingen har vært at Kina har vært en av verdens største importører av kobber, verdens mest anvendte industrielle metall.

Allerede i april i år kom det i denne forbindelse en noe motsigende melding. Denne gikk ut på at kineserne hadde redusert kobberimporten med 33%. En sammenligning med utviklingen i kobberprisen var imidlertid beroligende ettersom denne ikke viste annet enn en utflating.

Markedet konkluderte raskt med at det måtte være andre som overtok etterspørselen, noe som var betryggende. Etterspørsel er viktigst, ikke nødvendigvis hvor den kom fra. Ingenting ville være bedre enn om man fikk nok et «tau» å fordele vekten av økonomisk utvikling på.

Dessverre tok man feil på samme måte som tegneseriefiguren Donald gjør når han går utfor et stup. Han faller først når han ser ned. Dette gjorde markedet denne måneden og et prisfall på over 20% fulgte umiddelbart.

En slik utvikling er meget ubehagelig for alle som henger i tauet. Rop om forsikringer blir imidlertid alle besvart på samme måte som tidligere.

For klatrere i en slik situasjon vil det allikevel være naturlig å gjøre det de kan for å sjekke tilstanden til tauet eller om det er noe annet som kan bekrefte at alt er i orden.

Nedenstående chart inngir ikke tillit til at alt er i skjønneste orden på toppen. Chartet viser at prisen på forsikring av kinesisk nasjonalgjeld har tredoblet seg det siste året. Sagt på en annen måte viser den at markedet tror det har forekommet en betydelig forverring i Kinas kredittverdighet. Ikke akkurat det man ønsker å høre når dette er det eneste tauet man henger i.

Det blir heller ikke bedre når vi ser på valutakursutviklingen den seneste tiden. Er det én ting politikere,  økonomer og markedsaktører synes å være samstemte om, så er det at den kinesiske valutaen er undervurdert. USA er mer irritert enn noen idet dette betyr at kinesiske varer utkonkurrerer amerikanske på hjemmemarkedet.

Konsekvensen av denne felles oppfatningen er at «alle» er long (har kjøpt) valutaen (CNY). At dette er en «crowded trade» (noe alle sitter med) hos spekulantene, fremgår av posisjoneringsstatistikken. Slik ensidig posisjonering gjør ofte et aktiva sårbar for kursendringer, ettersom mange da vil befinne seg på feil side av handelen. Sist dette skjedde med CNY var i 2008. Den gangen meget smertefullt for spekulantene.

Kursen på CNY 12 måneder forward NDF (Non Deliverable Forward – man får nemlig ikke motta kinesisk valuta og terminkontrakter avregnes derfor etter en offisiell kurs ved forfall) hadde fra årets begynnelse og frem til august i år steget 3% og med det oppført seg meget pent.

På de siste halvannen månedene har den ikke gjort det. Tvert imot har valutaen ikke bare svekket seg, men termintillegget som var en indikasjon om forventet stigning, har nå blitt til et fradrag. Følgende av dette er at CNY 12 måneders NDF raskt har svekket seg 2.5%.

Chartet under viser CNY 12 mnd NDF og spotkursen i øverste venstre panel og differansen under. Dette er målt mot USD og man må være oppmerksom på at en fallende kurve i i øverste panel viser styrkelse av CNY.

Fallende kobberpriser, redusert kredittverdighet og nedgang i verdien av CNY føles av Kina-tilhengere likt med det hovedpersonen i filmen «Cliffhanger» må ha følt da sikringsboltene ga etter, en etter en.

Kun i den verste perioden av finanskrisen opplevde man lignende i utviklingen på CNY NDF og det var i likhet med det som skjedde i det kinesiske aksjemarkedet ikke hyggelig. Kinesiske aksjer er forøvrig fremdeles ned 60% siden toppen før finanskrisen. Kun 15% av kursfallet er tatt igjen.

Tre ulike indikatorer er i øyeblikket samstemte og ber oss følge med. Et økonomisk tilbakeslag i Kina er det siste vi ønsker i nåværende sårbare økonomiske situasjon. I vår forvaltning har vi brukt $215.000 i opsjonspremie for å sikre oss mot et alvorlig tilbakeslag i Kina. En opsjon vi innerst inne ønsker skal forfalle verdiløs. Dersom vi skulle tjene penger på denne betyr det nemlig at tauet har røket og verdensøkonomien er i fritt fall.

Chartet nedenfor ble første gang publisert den 8. september i år og da med kommentaren «One down and two to go».

Illustrasjonen viser det jeg oppfatter for å være de tre «nødhavnene» som investorer har benyttet for å redde midlene sine unna fallende aksjekurser og eiendomsverdier. Disse er sveitserfranc, japanske yen og gull.

Intervensjonen til den Sveitsiske Sentralbank (SNB) medførte en betydelig svekkelse i verdien av sveitserfranc. Gull fikk en midlertidig svekkelse som en effekt av SNBs agering, men tok seg raskt opp igjen. Dersom en større effekt enn ren svekkelse av sveitserfranc var intensjonen, lykkes man ikke med dette.

Rundt en måned senere begynte imidlertid gullprisen å falle. Dette skjer til tross for positive prognoser og fortsatt kjøpsanbefalinger fra alle de store meglerhusene og banker. Disse hevdet også at de så kjøpsinteresse fra en rekke lands sentralbanker.

Svekkelsen i gullprisen gikk til tross for dette nærmest over i et fritt fall på mandag i denne uken. Målt fra toppen mistet gullet 20% av sin verdi.

Verre gikk det for sølvprisen. Denne falt 36% på bare tre dager.

Dessverre var et stort kursfall i gull- og sølvprisen utenkelig for mange og det har vært en rekke beskrivelser i media om spekulanter med belåning som tapte alt de eide.

Det skal imidlertid her sies at børsene hvor gull handles i Kina, USA og England hadde forsøkt å være proaktive med å øke kravet til sikkerhetsstillelse en rekke ganger. Dette reddet nok mange.

De som ikke hadde tatt hensyn til dette var avhengige av å ha 24 timers stop loss-ordre i markedet, da den raskeste delen av kursfallet begynte i asiatisk tidsone natt til mandag. Det ryktes at lærekurven om slikt dessverre var meget bratt for mange.

Om man kan hevde årsakssammenheng eller ikke, er det uansett et faktum at aksjekursene og finansmarkedene har stabilisert seg noe etter fallet i gullprisen. Dette på tross av fortsatt meget dårlige nyheter.

Japanske yen står nå igjen som den eneste av de tre nødhavnene det fortsatt flokkes til. Dersom japanerne virkelig mener alvor med sin retorikk, har de nå sjansen til å gjøre noe med saken.

Den Sveitsiske Sentralbankens (SNB) intervensjon tirsdag i denne uken svekket sveitserfranc med så brutal kraft at aktører som hadde kjøpt valutaen satt svimeslått (og fattige) tilbake. Mot euro svekket sveitserfranc seg med 9.3% fra dagens toppkurs, mens effekten mot norske kroner var på 10.5%.

Sistnevnte skyldes at en rekke aktører, etter kort betenkningstid, kom til den konklusjon at norske kroner ville bli blant de nye tilfluktsvalutaene. Dette ville under andre forhold vært svært gledelig for nordmenn med lån i sveitserfranc, men dessverre ikke. De fleste av disse ble «båret ut» av sine posisjoner i sommer da CHF/NOK steg med 24% fra begynnelsen av juli til midten av august.

En årlig rentebesparelse på 3% ved å låne i sveitserfranc fremfor i norske kroner, blekner når gjelden din øker med nær 25% på halvannen måned. Kursen er nå tilbake på juli-nivået, men det er fortsatt 6% høyere enn den var i april.

Ved siden av tirsdagens store kursbevegelse, var reaksjonen til Chicago Mercantile Exchange (CME) på intervensjonen den mest interessant. På denne børsen kan man handle de fleste av de store valutaparene gjennom futures-kontrakter.

CME økte nemlig sikkerhetskravet for handel med sveitserfranc med 50% etter intervensjonen.

Dette er nær meningsløst, noe som raskt også ble reflektert i prisingen av opsjoner på sveitserfranc (se under).

«Gulvet» som SNB har satt under EUR/CHF på kurs 1.20 demper nemlig svingningene og usikkerheten i valutaen betydelig. I det minste på kort sikt.

Samtidig som CME mener risikoen nå er dobbelt av hva den var før intervensjonen, forteller opsjonsprisingen i markedet at den bare er nær 1/3 av den opprinnelige. Dette er et meget stort avvik og jeg er i dette tilfellet enig med markedet og ikke børsen.

Det er også logisk at når SNB «fjerner» muligheten for at valutaparet faller under 1.20, så er utfallsrommet mindre.

Noe som derimot synes som en logisk konsekvens er at opsjonsprisingen på japanske yen har steget. Japanerne har i likhet med sveitserne advart markedet i lang tid om at de ikke ønsker valutaen sin sterkere. Etter tirsdagen er det nok mange som tenker at: «Kan sveitserne, så kan japanerne».

Den sveitsiske inngipen i markedet kan også tenkes på i en større sammenheng. Myndighetene i USA, Japan og Europa er nemlig fanget i samme dilemma. Historisk lave innskuddsrenter har ikke vært i stand til å få frem den nødvendige risikoviljen eller investeringslysten hos investorene. Følgende er at både veksten og vekstutsiktene lider.

Selv ikke negative innskuddsrenter i sveitsiske og enkelte amerikanske banker har maktet å stanse flommen av innskudd.

Det er dermed stor fare for at investorer som ikke kjøpte sveitserfranc før intervensjonen kan se det som en gavepakke at de nå kan kjøpe valutaen 9% billigere enn i begynnelsen av uken. Et slikt kjøpepress vil i så fall resultere i at SNB må bruke ytterligere av sine valutareserver for å forhindre en styrkelse av CHF. Det vil også bety at det eneste SNB har lykkes med er å forbedre sveitsiske eksportbedrifters konkurranseevne på bekostningen av andre land.

Hvis vi derimot tror at SNB-intervensjonen er et ledd i en større global plan, nemlig å tvinge investorene ut av tilfluktsaktiva som CHF, JPY og gull, så vil ytterligere intervensjoner være på trappene.

Chartet over viser utviklingen i handelsvektet sveitserfranc og japanske yen, samt gullprisen.

Fallet i gullprisen på nesten 7% siden SNB-intervensjonen, samt oppgangen i opsjonsprisene på gull og yen tyder på at vi ikke er alene om å tenke disse tankene. I så fall er det «one down and two to go».

For mindre enn to uker siden skrev jeg om at gull var sårbar for en korreksjon. Gullprisen hadde da satt en rekke nye rekordkurser og var plutselig både blitt allemannseie og for tiden også det mest anbefalte aktiva innenfor finans.

Korreksjonen som fulgte sendte gull ned over $200 per unse. Målt i dollar var dette den største korreksjonen på 30 år. I prosent var den imidlertid klart mindre enn f.eks nedgangen vi opplevde etter påsken i 2006.

Det som er virkelig interessant er ikke hvor stor korreksjonen var, men hvem som solgte og kjøpte.

Korreksjonen startet da Shanghai-børsen etterfulgt av Chicago Mercantile Exchange valgte å øke sikkerhetskravet på gull fra 4% av underliggende verdi til 5%. Et sikkerhetskrav på 5% betyr at spekulanter kan låne 19 ganger sin egenkapital når de handler med gull.

Dette er galskap etter min vurdering, men nå er en gang jeg en som bruker bilbelte når jeg kjører bil og hopper fallskjerm med reserveskjerm i tillegg til hovedskjermen. Kort sagt hva de fleste meglere vil kalle en overforsiktig type.

Historier vi har hørt om norske investorer som mistet alt de hadde på to dager da gullprisen falt 11% fra toppen, tyder imidlertid på at flere burde ha vært forsiktige. Det hjelper nemlig ikke at gullprisen har steget igjen når man er blitt tvangssolgt ut av markedet i korreksjonen.

Chartet under er en oppdatert versjon av chartet jeg benyttet i 23. august bloggen. Forskjellen ligger i at jeg har zoom’et inn den siste perioden. Det øverste panelet viser utviklingen i gullprisen.

Det chartet med tydelighet viser, er at de store spekulantene (George Soros blant dem) – midterste panel – har fortsatt å redusere sitt innehav av gull. Dette har pågått over flere måneder.

Kursfallet kom imidlertid overraskenede på investorene som benytter Exchange Traded Funds (ETF) – nederste panel. Disse, samt andre som benytter børsnoterte produkter (andre enn futures), ETN, CFD o.l, fikk bråhast med å selge eller ble regelrett stoppet ut (stop loss eller tvangssalg) av markedet i fallet.

I perioden mellom 18. august og 1. september ble beholdningen av gull eiet av børnoterte produkter redusert med hele 72 tonn. På bare to dager i denne perioden (23/8 og 24/8), solgte ETF’er 51.7 tonn gull. Den største gull ETF’en falt samtidig 7%.

Andeler for $1.5 milliarder ble innløst i SPDR Gold Trust (den største gull ETF’en). GLD, som er tickerkoden, er nå detronet fra sin korte tid som verdens største ETF.

Når vi så vet hvem som var selgerne, nemlig spekulanter, hvem har da kjøpt? Gullprisen har nemlig steget jevnt og trutt siden bunnen på $1.704 ble nådd 25. august.

Svaret på dette synes i første rekke å ha vært sentralbanker. Mange av disse har vært negative til å ha gullreserver tidligere, men i en tid hvor verdien av papirvalutaer og statsobligasjoner trekkes i tvil, er dette synet blitt endret.

Nye tall fra IMF viser at sentralbanken i Columbia har kjøpt gull for første gang siden 1998. Russland er at annet land som fortsetter å øke sine reserver. I juli kjøpte de 4.4 tonn og har dermed 841 tonn totalt.

Verdens største importør av gull, India, har ifølge en rekke rapporter vært sterkt fremme på kjøpersiden. Nyhetsbyråer hevder de er ute etter å kjøpe ytterligere 1.000 tonn av det edle metallet. Noe av dette er riktignok drevet av etterspørsel i forbindelse med festivalsesongen som er i ferd med å begynne i landet. Dette er en periode hvor etterspørselen etter gull historisk har vært meget høy.

Tre sentralbanker har i denne perioden solgt gull, men dette har vært småposter. Disse er Kazakhstan, Tajikistan og Mexico. Så langt er vi ikke kjent med at at noen av landene med gjeldsproblemer har solgt gull.

Forøvrig har etterspørselen fra smykkeindustrien i Kina holdt seg sterk og det hevdes at denne benytter korreksjoner til å sikre leveransekapasitet. Samme tendens har man sett i amerikanske gullmynter.

Korreksjonen i august tok mange av de mest belånte spekulantene ut av markedet og reduserte med det sårbarheten for en betydelig korreksjon på nåværende tidspunkt. Opphentingen etter fallet har riktignok tatt fire ganger så lang tid som fallet, men kan allikevel ikke betegnes som annet enn sterk.

Underliggende etterspørsel har rotert fra kortsiktige underkapitaliserte spekulanter til kjøpere med dypere lommer og lenger tidshorisont. Når dette skjer i en periode av stor usikkerhet både med hensyn til økonomien og det finansielle system, er det gode muligheter for at nye rekordkurser er like om hjørnet.

Kraftig nedgang i finansmarkedene i kombinert med mangel på politisk handlekraft medførte sist uke store endringer i taktiske allokering hos institusjoner.

I korte trekk gikk endringen i allokering ut på flukt fra alt som syntes usikkert (aksjer, råvarer og kredittobligasjoner). Disse pengene fant veien til statsobligasjoner og edelmetaller.

Vi må ifølge Merrill Lynch Bank of America tilbake til midten av 2008 for å oppleve tilsvarende flukt fra aksjer.

Flukten inn i statsobligasjoner med den lave renten dette nå gir gjøres ikke for å få «return on capital», men for å sikre «return of capital», hevdes det. Renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid falt så lavt som 1.97% da frykten herjet som verst.

Frykten har nådd proposjoner som er langt over det vi opplevde i 2008/2009. Dette til tross for at de fleste bankene har mindre risiko og bedre kapitaldekning nå enn da. Funding-kostnaden er også langt lavere. I tillegg har bedriftene idag mer solide balanser og forbrukerne har mindre gjeld.

Hovedproblemet nå er størrelsen og kvaliteten på nasjonalgjeld og manglende politisk vilje til å håndtere denne.

Gull er plutselig blitt allemanns spareform og investorer har aldri tidligere hamstret gull som de gjør nå. Dette har to konsekvenser:

For det første forsvinner mye av denne kapitalen ut av aksjemarkedet. Mistilliten betyr at bedriftene får lavere tilgang til kapital. Med dette så starter en meget uheldig spiral. Fallende kurser og lavere kapitaltilgang betyr at bedrifter må legge forskning & utvikling på is. Ordrer stanses, nyansettelser stopper opp og man vurderer i stedet å bygge ned varelagre og si opp ansatte.

Investering i gull er «død» kapital. Det blir ikke skapt arbeidsplasser og man får ikke noen rente på pengene. Det man håper på er en videre kursoppgang eller i det minste en trygg havn for sparepengene. Banker føles ikke lenger sikre.

Interessen for å kjøpe gull har vært så høy at den største ETF’en (børsnotert fond) bestående utelukkende av gull (GLD) nå er blitt større enn den største ETF’en for aksjer. Sistnevnte heter SPY og består av aksjene i den amerikanske S&P-500 indeksen. Denne har vært suverent toneangivende i årevis.

Den største enkeltinvestoren i gull ETF’en, Paulson & Co, sitter alene med en posisjon som tilsvarer 98 tonn gull. Dette er et hedgefond og ikke nødvendigvis vil opptre langsiktig.

Ved siden av at gull er «død» kapital, finnes en annen utfordring som vil komme til overflaten. Gull kan ikke på noen måte absorbere denne mengden av tilflukts- og spekulativ kapital uten at det påvirker kursen dramatisk. Det hjelper heller ikke at etter 11 år med kontinuerlig oppgang så er det nå rekordhøy belåning av investeringer i gull. Som den Atlanta-baserte investeringsguruen Bob Prechter forleden uttrykte det: «De som hatet gull da det var priset på $300, elsker det på $1.700».

En annen amerikansk guru, Dennis Gartman, sa i går at gull har begynt den parabolske delen av oppgangsfasen. Ikke ulikt det som skjedde på slutten av 70-tallet, begynnelsen av 80-tallet. Hvor toppen er under slike forhold er «anybody’s guess». Det som er sikkert er at noen vil bli sittende igjen langt oppe på stranden når tidevannet snur.

Hvis man til tider opplever aksjemarkedet som illikvid, kommer man til å bli vettskremt av å se hva som kan skje i et aktiva hvor det er langt trangere i døren. Utviklingen i sølvprisen tidligere i år er et godt eksempel på dette.

For å sette det daglige handelsvolumet i gull i en sammenheng, så har gjennomsnittsvolumet i antall tonn handlet per dag de siste 30 dager vært på 7 tonn. Sett dette i forhold til at en enkelt potensiell kortsiktig trader sitter på 98 tonn og man får et visst perspektiv på hvilke utfordringer man her kan oppleve. Paulsons posisjon alene tilsvarer 13 dagers omsetningsvolum.

Totalt er det idag 2.211 tonn gull som «eies» av børsnoterte investeringsprodukter. I tillegg finnes alle ikke-børsnoterte produkter.

Av vedlagte graf kan vi se store tradere i futures-markedet har redusert sine posisjoner, mens ETF volumet fortsetter å øke. I det førstnevnte markedet er det kun profesjonelle tradere. I det sistnevnte er det en blanding, men overvekt av ikke-profesjonelle.

De ikke-profesjonelle har så langt gått av med seieren, men målstreken vil ikke være passert før man har sikret sine verdier.

Jeg foretrekker selv gull fremfor FIAT-valutaer (valuta og statspapirer som ikke har aktiva bak seg som sikkerhet, men kun er basert på løfter), men alt har sin pris.

Det er meget mulig at dette er et tidlig varsel, men det er bedre å bli gjort oppmerksom på fare før den blir en realitet enn etter at skaden har skjedd.

Jeg slutter nemlig aldri å undres over hvor mange som kommer på banen etter at skade har skjedd og med den største selvfølgelighet advarer om det allerede inntrufne.