«Det har lite for seg å skifte bremsevæske etter et totalhavari som skyldtes bremsesvikt».

Om noen få måneder har oppgangen som fulgte finanskrisen vart like lenge som oppgangen vi opplevde etter den forrige nedturen. Sistnevnte kom etter at internettboblen sprakk. Troen på den «nye økonomien» hadde fått investorene til sky selskaper med solid inntjening. I steden ble pengene investert i selskaper uten inntjening, lite kontanter, men med grenseløse utsikter og fantasi-multipler på fremtidig inntjening. Historien kjenner vi.

Uavhengig av økonomiske trender, finansielle bobler og sporadiske investeringsmoter finnes det en håndfull finansielle institusjoner som ikke har latt seg rive med verken når risikoviljen eller panikken har tatt overhånd. Yale Endowment Fund er en av disse.

I snart 30 år har Yale preget internasjonale finansmedier med sine gode forvaltningsresultater. Forvaltningskapitalen er nå kommet opp i $19.3 milliarder og består av legatpenger. Yale Endowment Fund er ikke bare verdenskjent for å ha suverene forvaltningsresultater i forhold til de andre Ivy League universitetene. Det er mer oppsiktsvekkende at Yale og de andre universitetene har klart en bedre avkastning over tid enn 90% av pensjonskasser og andre institusjonelle investorer.

I Norge har Yale’s investeringsmetodikk blitt omtalt ved en rekke anledninger. Ser man tilbake i tid vil man imildertid se at disse tidspunktene sammenfaller med perioder etter kraftige fall i aksjekursene. Det er nemlig på slike tidspunkter hvor finansbransjen tvinges til «nytenkning» for å fremstå som troverdig.

Konsekvensen av denne adferden er at de flestes porteføljer diversifiseres og gjøres robuste etter at skaden har skjedd, mens rådet var å ta mest mulig risiko like før ulykkestidspunktet. Førstnevnte blir som å skifte bremsevæske på en bil etter et totalhavari som skyldtes bremsesvikt.

Studerer vi finanshistorie har den i det minste lært oss to ting: Det ene er at prognoser om fremtiden er bortkastet. Jo lenger unna i tid, desto dårligere er de.

Det er i denne forbindelse interessant å observere at prognosen som viste seg å være nærmest børsindeksen 12 måneder senere, som regel er gjort av av personer som arbeider med alt annet enn finans. Årsaken til dette kan være kognitiv bias hos de som arbeider innen bransjen eller rett og slett udugelighet. For mange de som bruker verbet «skal» om hvor markedet skal være i fremtiden er det opplagt sistnevnte.

Det er også et poeng at samme person uansett yrke, så vidt meg bekjent, aldri har truffet blink to ganger.

Det andre viktige tingen historien har lært oss er at de fleste lammes av vantro og frykt når børsen raser. De evner således ikke å redusere sine tap, men tvert imot selger de unna det som går bra i frykt for at også disse vil gå dårligere. Gode penger kastes gjerne etter dårlige gjennom å kjøpe mer i taperne. «Alle» sier jo at det er blitt så billig! Med «alle» så refereres det gjerne til de som tok feil i utgangspunktet. Egen adferd bidrar rett og slett til at man øker tapet fremfor å redusere det.

Yale og de andre universitetene gjør imidlertid to viktige ting annerledes enn de fleste andre investorer. For det første sprer de sine investeringer over ulike aktivaklasser og på forskjellige strategier. Av bransjen kalt «diversifisering».

For det andre rebalanserer de disse allokeringer slik at porteføljevektene etter en viss tid eller mengde blir omtrent de samme som den opprinnelig allokering. Eksempelvis kjøper man mer aksjer dersom disse har hatt et dårlig år og likeledes vil man eksempelvis selge noe av obligasjonsporteføljen dersom denne har hatt et spesielt godt år.

Summen av dette blir at man selger når noe er blitt dyrere og kjøper når noe er blitt billigere. Dette gjenspeiler den eldste investeringsregelen som finnes: «Buy low/sell high». Dette alene kan forklare hvorfor disse universitetene gjør det bedre enn de fleste institusjoner.

I 2009 skrev jeg om allokeringen til Yale. Denne bestod den gangen av 29.3% råvarer og fast eiendom (realaktiva), 25.3% aksjer, 25.1% hedgefond, 20.2% Private Equity, 4% obligasjoner og de hadde en negativ kontantbalanse på 3.9%.

Det interessante er at til tross for de suverene resultatene Yale og de andre universitetene har oppnådd over tid, ønsker verken Det Kongelig Norske Finansdepartement eller Finansnæringens Hovedorganisasjon at nordmenn skal få spare til pensjon med hjelp av over halvparten av innholdet i Yale-porteføljen. Det kan synes viktigere å skjerme den eksisterende norsk finansbransjen fra konkurranse og nytenkning.

Yale som har fått god effekt gjennom å øke andelen i aksjer i slutten av 2008 og 2011, reduserer nå sin andel aksjer i tråd med rebalanseringen. Samtidig sikrer de også betydelige gevinster.

Nå planlegger universitetet å øke sin allokering igjen til hedgefond. Denne vil økes fra 14.5% til 18%. Mens Yale kan ha nærmere 60% i hedgefond og Private Equity til sammen, får norske pensjonskasser kun ha 10%.

Etter den pågående rebalanseringen hvor også allokeringen til Private Equity og eiendom økes, vil Yale ha 53% av sin portefølje i hedgefond og Private Equity, samt 22% i eiendom. Resterende 25% er plassert i aksjer og obligasjoner.

For å sette resultatene av Yale’s investeringsstrategi i perspektiv, har Yale Endowment Fund levert 13.7% annualisert avkastning de siste 20 år. Den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 har i samme periode levert en annualisert avkastning på 8.2%.

Resultatet etter 20 år er at Yale har levert en totalavkastning på 1.204%, mens aksjemarkedet har gitt 385%.

I Norge hevder pensjonskassene at de ikke lenger er i stand til å klare den årlige rentegarantien på 3.5%.

Man begynner å se poenget med å kunne bestemme pensjonssparingen sin selv.

Til tross for årrekke med spådommer om kursfall, endte gullprisen høyere også i 2012. Dette er det tolvte året på rad med oppgang.

Det norske rådgivingsselskapet som de siste fem årene har ytret seg sterkest med hensyn til anbefalinger om å shorte gull, har dermed opplevd sine råd tape 5% i 2008, 26% i 2009, 29% i 2010, 11% i 2011 og 6% i 2012.

Samme finansforetak nylig holdt forøvrig en pressekonferanse i desember for å fortelle om deres fortreffelige rådgiving og avkastning. Jeg antar gullprognosene er utelatt med mindre de ikke har oppdaget Sareptas krukke i andre markeder.

Når det gjelder edelmetaller synes imidlertid sølv å være nordmenns favoritt. Mulig er dette forankret i at sølv kan man lettere «regne hjem» som følge av at dette metallet, i likhet med blant annet platinum, har et langt større industrielt bruksområde enn gull.

Sølv har imidlertid ikke hatt samme gevinstrekken som gull. Sølv var ned 9% i 2011 (forøvrig året nordmenn gjorde rekordkjøp av metallet) og ned 24% i finanskriseåret 2008. Oppgang i 10 av de totalt 12 siste årene er imidlertid ikke verst det heller.

Sølv og gull har begge steget over 500% de siste 12 årene, mens Oslo Børs til sammenligning «kun» har steget 127%.

Den annualiserte avkastningen over nevnte periode har vært henholdsvis 16.97% for sølv, 16.33% for gull og 7.05% for Oslo Børs (OSEBX). Fondsindeksen (OSEFX), som aksjefondene strever etter å holde følge med, har i samme periode steget 115%. Dette utgjør 6.59% annualisert avkastning.

Måler man avkastningen i forhold til svingninger, er det gull som har gitt den suverent beste risikojusterte avkastningen i denne perioden.

Forankret i at finansekspertenes prognoser bommer oftere enn de treffer (Englebarg, Sasseville & Williams og andre) og i mangel av pilkast-spill eller en mynt, velger jeg også denne gangen å la bjørnene slippe til med sine spådommer.

Tallrekken 4-8-12 kan til forveksling oppfattes som en angrepsformasjon i amerikansk fotball, subsidiært et amnesisk forsøk på å huske tittelen til en gammel slager sunget av Tom Petty. Bruken her er imidlertid en helt annen.

Denne tallrekken benyttes nemlig innen et område av finans. En rekke av verdens største hedgefond bruker nettopp disse tallene til individuell risikokontroll av sine forvaltere.

Rekken benyttes på følgende måte: Hvis en forvalter taper 4% av kapitalen vedkommende har blitt allokert, må forvalteren halvere alle sine posisjoner. Dersom tapsrekken fortsetter og forvalteren taper 8%, må alle posisjoner likvideres og vedkommende ta 30 dager «portforbud» fra markedet. Tapes totalt 12% mister man jobben. Enkelt og greit.

Eksempelet er en god illustrasjon i forskjellen på premissene for forvaltning av reelle hedgefond kontra forvaltning av ordinære verdipapirfond.

Bare i løpet av første halvår i år kan vi registrere ni tilfeller hvor Oslo Børs Fondsindeks (OSEFX) falt med 4% eller mer. Fallet fra toppen i mars til bunnen i juni var på tilsammen 16%.

I andre halvår var det bare i juli to tilfeller av kursfall på 4% eller mer. Deretter fikk markedet en pause takket være løfter om ytterligere støttemidler fra sentralbanksjefene i EU og USA. I oktober dukker det imidlertid opp et nytt tilfelle av 4% nedgang, etterfulgt av nok ett påfølgende måned. Totalt falt markedet 6.4% fra toppen i september til bunnen i november.

Det har til nå vært enkelt og svært behagelig for aksjefondsforvalter å slippe å ta hensyn til kursfall. De har kunnet lene seg på- og glede seg over regler som sier at farten kun kan reduseres ubetydelig. Man har dermed kunne slippe å tenke på markedsrisiko og i steden sluppet unna med å fokusere på valg av aksjer.

Både i år og ifjor har vi hatt perioder hvor dette opplagt var mindre behagelig for kundene, for ikke å nevne 2008 hvor Fondsindeksen styrtet 67%. Forøvrig et fall indeksen etter nær fem år fortsatt er 15% fra å hente inn.

I 2011 hadde OSEFX 21 tilfeller hvor indeksen falt 4% eller mer. Av disse falt markedet mer enn 10% ved fem av tilfellene og ved ett av dem falt markedet hele 26%. Fra topp til bunn i 2011 falt indeksen 30%.

Utfordringen idag er at at alle studier viser at verken pensjonskasser, stiftelser, legater eller private investorer lenger synes slike svingninger er akseptable.

For å kunne oppnå bedre risikoprofil har hedgefondene som benytter omtalte risikoparametre organisert seg med mange uavhengige forvaltnings-team (alpha-satelitter). Disse investerer i ulike type aktivaklasser, verdipapirer og sektorer. Gjennom at teamene opptrer uavhengige av hverandre, oppnår disse fondene en reell diversifisering internt.

Hver alpha-satelitt har som mål å skape meravkastning og gjennom de opptrukne risikoretningslinjene betyr dette at diversifiseringen blir aktivt forvaltet. I en passiv diversifisering, f.eks bestående av en statisk portefølje av aksjer og høyt ratede obligasjoner, aksepterer man at porteføljen taper på noe så lenge man tjener på noe annet.

Forskjellen i den aktive kontra den passive diversifiseringen forklarer mye de suverene resultatene denne type hedgefond har levert over tid.

Kombinasjonen av streng risikokontroll, darwinisme (de svake blir utstøtt) og aktivt forvaltet diversifisering, har gjort at mange slike hedgefond har stengt dørene for nye penger. Forvaltningskapitalen i de store fondene er fra $10 milliarder til $150 milliarder.

Bluecrest, som er ett slikt fond, lar sine forvaltere kun få to «strikes». I Bluecrest må forvalterne eller traderne halvere sine posisjoner allerede ved tap på 3%. Dersom de taper 3% av de resterende pengene må de si farvel til sine kollegaer. Jeg overdriver ikke hvis jeg påstår det raskt ville bli folketomt i norske forvaltningsselskaper dersom man var nødt til å forholde seg til slike regler.

Bluecrest har idag $30 milliarder til forvaltning og har levert over 13% annualisert avkastning til sine investorer siden oppstarten i desember 2000. Dette er det dobbelte av OSEFX i samme periode. Størst tap fondet har hatt er mindre enn 5%.

Michael Platt, fondets investeringsdirektør, er blant hedgefondforvalterne omtalt i boken til Jack Schwager: «Hedge Fund Market Wizards». Schwager har gjennom årene skrevet flere bøker om stjernetradere (Market Wizards) og omtaler Bluecrest og Platt 4:17 inn i videoen nedenunder.

Nassim Taleb hevder i sin siste bok at en av grunnene til både finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen, er at de som sitter med ansvar aldri har hatt så lite «skin in the game». Med dette mener han at de som risikerer andres penger eller har ansvar for å fatte viktige avgjørelser, har lite eller ingenting å tape personlig på sine handlinger.

Dette gjelder så vel politikere, byråkrater som forvaltere. Jeg har ved selvsyn sett hvor risikofylt og elendig forvaltning som har blitt utført av forvaltere som har vegret seg for å putte penger i egen forvaltning. En av disse vil gjenkjenne sin strategi og forvaltning i advarselen Schwager gir mellom 9 og 13 minutter ut i videoen.

SV’s Kristin Halvorsen oppfattet dette som et problem da hun var finansminister, så hvorfor gjør ikke investorer det? Halvorsen ble spurt om hvordan man skulle verne godtroende investorer mot alle dårlige spareprodukter som man stadig ble oppringt om.

Halvorsen svarte at det enkleste kvalitetssjekken for meningmann måtte være å spørre selgeren av slike produkter om hvor mye vedkommende selv hadde satset på produktet. Sunt norsk bondevett med andre ord. Skulle jeg føyet til noe, så ville det være at man sørger for å få svaret skriftlig.

Det burde finnes en regel om slik parallellitet. Jo høyere risiko du anbefaler andre å ta, desto større andel av dine egne penger må du selv satse. Et slikt prinsipp burde også gjelde for politikere og byråkrater som påfører samfunnet, næingsliv og borgere unødig risiko og tap. Dette være seg innenfor forsvar, justis, helse, finans eller annet.

Om det ikke lar seg gjøre med egne sparemidler, bør de i det minste være ute etter tre «strikes».

Ingen skal si at man ikke kan lære noe av finans.

Oslo Børs og Verdipapirfondenes Forening melder begge om en voldsom nedgang i interessen for å spare i aksjer. Dette skjer tiltross for en oppgang i aksjemarkedet så langt i år, samt at Finansdepartementet og Finanstilsynet betegner andre alternativer som «kompliserte spareprodukter» og derved verner nevnte institusjoner mot konkurranse fra andre spareformer. Spørsmålet er om myndighetene burde gløtte litt på terrenget og ikke kun forholde seg til gamle kart.

I utgangspunktet er det intet galt med å eie andeler i norske og internasjonale selskaper. Forutsetningen er imidlertid, som alltid, at man har en forståelse om hva man investerer i.

Det er for mange en gåte at aksjer anses for å være «ukompliserte». Det eneste som er ukomplisert med aksjer er avkastningskurven. Vinkelen på denne er 45 grader fra kursen du betaler. Nedsiden din er at du kan tape hele investeringen og oppsiden din er i teorien uendelig.

Vurdering av slike selskaper er imidlertid alt annet enn ukomplisert. De færreste har hverken tilgang eller har evne til å verdsette et selskap og dets fremtid. Utfordringer man står overfor er eksempelvis hvorvidt selskapets varelager er omsettelig idag til den oppgitte verdien, eller er denne basert på at varene blir solgt til den prisen man håper på? Er utsiktene for selskapets fremtid realistiske? Hva er gjort for å beholde nøkkelpersonell i bedriften? Vil finanskostnadene gå opp når nåværende lån forfaller? Hvor mye vil en oppgang i norske kronen påvirke salgsvolumet og inntektene til en eksportbedrift?

Hvordan ser konkurransesituasjonen ut? Vil produktet etterhvert møte konkurranse fra de fremvoksende markedene? REC er et selskap som hadde et godt produkt og en stor visjon. Selskapet ble imidlertid utsatt for konkurranse og opplevde dermed et markert prisfall på selskapets produkt. Følgene er at aksjekursen har falt med utrolige 99.65% over de siste fem år.

Er økonomien i selskapet avhengig av binære forhold som forskningsmessige gjennombrudd? Clavis er et slikt selskap. Kursen falt 90% fra børsen stengte den ene dagen til den neste. En helt ukomplisert og trygt sparealternativ mener myndighetene. «Alt» som nå skal til er at aksjen stiger rundt 900% så har pensjonister og andre fått pengene sine tilbake. Man er fristet til å spørre dem om når en lignende oppgang inntraff på Oslo Børs. Stop loss-ordre ville ikke ha hjulpet. Kursen på selskapet startet neste dag over 85% lavere enn ved foregående dags slutt.

Investorer som hadde belånt sin investering i Clavis – noe myndighetene ikke har noe imot så lenge produktet anses for å være «ukomplisert» – ville ha vært totalt uforberedt på et slikt fall. Basert på de observerte kurssvingningene i Clavis hadde aksjen frem til 9. november «kun» svingt med mellom to og tre prosent per dag i flere år.

I tilfellet Clavis kan det også være betimelig å nok en gang henvise til Finanstilsynets publikasjon Finansielle Utviklingstrekk 2012, side 88. Her heter det: «Som nevnt reguleres den viktigste risikoen ved ordinære verdipapirfond gjennom lovbestemmelser om risikospredning og likviditet etc.» 

De fleste med erfaring fra finans ville kalt det alt annet enn veldiversifisert at man lar kurven med alle «eggene» være avhengig av én enkelt faktor, nemlig retningen på aksjemarkedet. Alt man har diversifisert seg mot er nyheter som er selskapsspesifikke.

Den praktiske verdien av nevnte regulering av risikospredning og likviditet tydeliggjøres ved at to norske aksjefond henholdsvis falt 10% og 8% i verdi på én dag, hovedsaklig som følge av kursfallet i Clavis.

I tilfellet Songa var situasjonen at selskapet kom i likviditetsskvis, mye som følge av kostnadsoverskridelser. Emisjonen selskapet hadde på 18 kroner i april i år hjalp lite. Kursen er nå i overkant av 5 kroner. Selskapet ble tvunget til å selge en borerigg for å overleve. Aksjekursen har falt nesten 80% bare siden februar i år. Også denne aksjen må stige 900% for å komme tilbake til toppnivået i 2008.

Sevan Marine er ned 99% fra mai 2008. Norsk Hydro er «bare» ned 65% i samme tidsrom.

Samtlige av de nevnte eksemplene var godkjent for enker og faderløse å plassere sparepengene sine i.

Flukten fra aksjemarkedet er global og dramatisk, investering i selskapsobligasjoner er rekordhøy og bekymringsfull i forhold til både forståelse og likviditet. Norske myndigheter har på tross av erfaringer fra Dot.com boblen og finanskrisen gjort lite for å tilpasse seg denne nye informasjonen.

Dette lover ikke godt for pensjonistene. Nå er det nemlig like før startskuddet går for den største jakten på sparemidler vi har sett her i landet. Pensjonskasser som har lovet sine pensjonssparere en gitt årlig minimumsavkastning er nemlig ikke i stand til å leve opp til sine forpliktelser.

De fleste hadde blind tiltro til aksjer og satt derfor med for høy andel da finanskrisen inntraff. Myndighetene forlangte at aksjebeholdninger ble redusert for at soliditet skulle opprettholdes. Tap ble realisert og man fikk dermed mindre glede av den påfølgende oppgangen. Rentefallet har medført stadig lavere avkastning fra obligasjoner og idag må svært mange pensjonskasser tilføres midler fra sine eiere dersom de skal være i stand til å levere pensjonistene avkastningen de lovet.

Hvis et forsikringsselskap ikke kan gjøre opp for seg, finnes det garantiordninger. I tilfellet med pensjoner har imidlertid myndighetene bestemt at pensjonkassene skal få slippe unna sine forpliktelser. Som «kompensasjon» skal sparerne få lov til å tegne seg i produkter som gir pensjonskassene høye tegningsgebyr og forvaltningshonorarer. Følgende av dette er selvsagt at avkastningen til pensjonistene reduseres tilsvarende. I tillegg lukker myndighetene øynene for at fondsselgere benytter kalkulatorer som undervurderer risiko i sin markedsføring.

Pensjonssparere bør sørge for å ta vare på dokumentasjonen som legges frem for dem. Dersom dette går galt vil det være vanskelig for både finansinstitusjoner og myndigheter å fraskrive seg ansvar.

Nyhetsbyrået Dow Jones og den sveitsiske investeringsbanken Credit Suisse har et samarbeide (DJCS) når det gjelder innhenting av data om hedgefond. Informasjonen publiseres med månedlig frekvens og kommer i form av indekser og kommentarer. Indeksene dekker ulike hedgefondstrategier og kommentarene omfatter i tillegg til resultatinformasjon også informasjon om netto tegning eller innløsning i denne type fond.

DJCS rapporterer for oktober at deres brede hedgefondindeks var ned 0.18%, mens 5 av 10 hedgefondstrategier allikevel viste positive resultater.

Investorer fortsetter å plassere penger i hedgefond. Nettotegning i oktober var på $3.9 milliarder. Den totale forvaltningskapitalen i hedgefond er nå på $1.75 billioner. Nasjonale- og private pensjonskasser har i år vært de største tegnerne.

Størst andel tegninger i oktober gikk til strategiene Global Macro og Fixed Income Arbitrage.

Even Driven (fond som investerer i annonserte oppkjøp og restruktureringer) viste best resultat denne måneden.

Long/short Equity var på sin side lavere. Flertallet av disse forvalterne har en long-bias (de er netto mer long enn short).

Påstanden om at det finnes en «hidden order» som styrer vår klodes utvikling hevdes av en rekke fysikere og matematikere. Finansmarkedene er i så fall neppe noe unntak for en slik påvirkningen. Det finnes eksempelvis mange finansaktører som baserer seg på forholdstall oppdaget på 1200 tallet av den italienske matematikeren Leonardo Pisano Bigollo, bedre kjent som Leonardo Fibonacci da Pisa.

Hvorvidt slike beregninger virker av fysiske eller matematiske årsaker, alternativt fordi mange nok tror og reagerer på dem, er mindre viktig. Dersom markedet påvirkes av det ene eller andre som er matematisk forklart, vil det kunne gi en viss forutsigbarhet og der igjennom muligheter.

To slike forhold ser vi idag. Størrelsen på oppgangen på verdens mest fulgte aksjeindeks, S&P-500, er nå lik foregående oppgang. Det var oppgangen som fulgte «krakket» i teknologiaksjer. Sistnevnte tok med seg øvrige markeder på en tre års nedtur. Det er imidlertid ikke bare at nåværende oppgang er lik i størrelse, den er også lik i lengde. Chartet under viser hvordan det nå er symmetri i både mengde og tid.

Spørsmålet er om dette har noen som helst betydning i dagens situasjon. Spør man de som lever av at aksjer stiger, vil man få et utvetydig «Nei» som svar. Spør man de som idag har skiftet fra å selge aksjer til å selge kredittobligasjoner, vil disse svare at «Det nok er best å flytte pengene fra aksjer til kredittobligasjoner». Spør man de med helt frie mandater vil disse gjerne påpeke at «Veksten i verden faller og gjelden stiger – det er derfor god grunn til å være forsiktig».

Investorer i dag forvirres med andre ord av diametralt motstridende anbefalinger. Finanshusene pålegges riktignok nøktern og nøytral rådgiving overfor kundene, men dette blir sjelden fulgt opp. De som forsøker å gjøre dette vil i tillegg komme til kort gjennom at de fleste investorer og sparere ikke får tilgang til produkter som kan verne dem mot betydelige kursfall i finansmarkedene.

I mangel på produkter som kan redusere risiko, er de fleste investorer overlatt til seg selv når det gjelder å styre denne. Matematikkens objektivitet kan imidlertid her bidra som opplysning og til beslutningsstøtte.

Fredagens aksjefall i USA er det tredje største i år og det største siden begynnelsen av juni. Det synes dermed som investorene på fredag hadde liten respekt for løftet fra den amerikanske sentralbanken om å «støtte markedene med ubegrensede midler». Et løfte gitt for bare én måned siden. Noen svake selskapsresultater for 3. kvartal kombinert med frykt for 25 årsdagen for «Krakket i 1987», var nok til å skape usikkerhet. Øvrige markedesaktører vil denne uken holde pusten og håpe på at sentralbankene kommer på banen dersom nedgangen tiltar.

Det er idag 25 år siden «Krakket på Wall Street». Finanstilsynet har muligens i denne anledning nettopp valgt å utgi publikasjon «Finansielle Utviklingstrekk«. Den er på 93 sider og forteller om hva Finanstilsynet følger med på og er bekymret over. 25 år etter at Dow Jones indeksen falt 25% på én enkelt dag kan jo dette være betimelig.

Én av bekymringene til Finanstilsynet er såkalte «crowded trades». Dette er normalt en betegnelse som brukes for å beskrive at for mange «dumme» penger er plassert i det samme aktiva. Følgende av en «crowded trade» er gjerne at det blir veldig trangt i døren når dette snur, med det resultat at det aktuelle aktiva «kollapser».

Noe underlig er det at Finanstilsynet kun synes å være bekymret over dette når det gjelder hedgefond. Hvorfor dette er underlig er at hedgefond idag får ha langt lavere belåningsgrad enn eksempelvis private investorer, for ikke å snakke om banker. Hedgefond må også stille sikkerhet i form av kontanter eller amerikanske statsobligasjoner for sine posisjoner.

En av de mest «crowded» investeringene vi har opplevd var teknologiaksjer i år 2000. Historien viser at kjøperne var privatpersoner og aksjefond. De fleste hedgefondene som var involvert var av den oppfatning at oppgangen var tuftet på hinsides forventninger og galskap. De dyktige hadde solgt slike aksjer short og bidro dermed til å holde igjen oppgangen, ikke forsterke den. Uten røster som påpekte galskapen ville utfallet etter all sannsynlighet blitt enda verre.

Det ble imidlertid ille nok. Den amerikanske teknologindeksen, NASDAQ, raste 78% på tre år og millioner av sparere tapte formuen sin. Tilsynsmyndighetene stod den gang tause på sidelinjen som om det hele var en naturkatastrofe det var umulig å forutse.

Det er idag som sagt 25 år siden «The Crash of 1987». Den gang fantes det få hedgefond og på grunn av at aksjer hadde steget sammenhengende i 5 år, var den alminnelige oppfatningen at dette bare ville fortsette. Denne historien skulle vi komme til å gjenta i 2008.

De kraftige kursfallene på aksjebørsene i 1987, 2000 og 2008 skyldes alle «crowded trades» og mangel på nyanserte meninger. Den all vesentlige delen av denne kapitalen kommer fra vanlige verdipapirfond som ikke har anledning til å trykke på bremsen når det bærer galt av sted. Veidirektoratet ville aldri slippe en bil med slike egenskaper ut på norske veier. Finanstilsynet er imidlertid mer bekymret over biler som har bremser enn de uten dem.

Det har ikke vært mye læring på 25 år.

I september ga flere av verdens viktigste sentralbanker løfte om ytterligere kvantitative lettelser. ECB og Federal Reserve spesifiserte enda til at de ville bruke «ubegrenset» av skattebetalernes midler til dette.

Aksjemarkedene steg i flere uker som en følge av dette, men brukte ved slutten av måneden kun to dager på å gi hele oppgangen tilbake. Det kan derfor være på sin plass med en ny pedagogisk forklaring av hva slike kvantitative lettelser innebærer. Få er bedre enn våre favorittbjørner til dette.

«The greatest trick the devil ever pulled was to convince the world he didn’t exist.»

Nyheten om at den amerikanske økonomien fortsatt er så svak at Federal Reserve er tvunget til fortsatt bruk av skattebetalernes midler til stimulanser, ble mottatt med stor glede av spekulanter verden over.

For Wall Street var dette rene gavepakken idet Federal Reserve ga klar beskjed om hva de skal kjøpe og hvor store månedlige beløp det skal kjøpes for. Som en kvinnelig markedsaktør uttrykte det: «What fool would do that??» Svaret er: «En som bruker andres penger».

Ved å gi nøyaktig beskrivelse av hvilke obligasjoner sentralbanken skal kjøpe og selge, kastet tradere seg over sine handelsterminaler og gjorde nøyaktig hva Bernanke sa han kom til å gjøre. Lovlig frontrunning utført av Wall Street, betalt av Main Street. Er det noe rart det ble oppslutning om «Occupy Wall Street».

Opplysningen Bernanke ga om at sentralbanken ville kjøpe boliglånsobligasjoner for $40 milliarder i måneden, medførte en umiddelbar og kraftig etterspørsel etter slike obligasjoner. Beløpet er betydelig i og med at det er nær 1/3 av antall slike lån som opprettes. Renten på Fannie Mae-garanterte lån falt med nesten et kvart prosentpoeng til 2.12%. Rentemarginen mellom disse lånene og statsobligasjoner er nå den laveste på 20 år.

Den andre viktige informasjonen Bernanke ga var at «Operasjon Twist» skulle fortsette, men kun ut året. Denne består av at sentralbanken selger statsobligasjoner med kort løpetid, samtidig som de kjøper obligasjoner med lang løpetid. Chartet under viser hva som som skjedde da markedet fikk beskjed om når etterspørselen etter lange obligasjoner ville stanse. Dette ble videre forsterket av at markedet oppfatter kjøpene av boliglånsobligasjonene for å være inflatoriske. Et kursfall på nærmere 3% på slike obligasjoner opplever vi ikke ofte.

Det er imidlertid én hake med de nye stimulansene til Bernanke og Draghi. De fleste analytikere og strateger forteller oss nå at basert på disse tiltakene finnes det ingen nedside for aktiva som aksjer, råvarer og kredittobligasjoner. Det er gjerne nettopp dette investorene har trodd hver gang det har gått riktig galt. Glemt er tydeligvis kunnskapen om at den globale veksten har falt og gjelden har steget de siste 5 årene på tross for lignende tiltak allerede har sprøytet allerede billioner av dollar.

The greatest trick Draghi og Bernanke noensinne har gjort må være å overbevise markedet om at risiko ikke lenger finnes.