Gapet mellom aksjeutviklingen i de utviklede- kontra de tidligere så populære fremvoksende markedene blir bare større.

Blant BRIC’ene har Brasil nettopp falt til ny fire års bunn, Russland og India befinner seg på samme nivå som for tre år siden og Kina gjør endelig et forsøke på å bunne ut, 65% lavere enn i 2007.

De siste årene har helt klart vært en stor skuffelse for alle som var overbevist om at historien ville gjenta seg og at den sterkeste veksten både i økonomi og aksjekurser ville fortsette å være i disse markedene.

Beslutningen om nær ubegrenset pengetrykking i de store vestlige landene har imidlertid ødelagt hegemoniet til de fremvoksende markedene. De kvantitative lettelsene har radikalt endret maktforholdet både når det gjelder vekst og aksjeutvikling.

Mens ovenstående chart viser sistnevnte, er videoen under fra WSJ en meget pedagogisk beskrivelse av effektene av de nevnte tiltakene.

«High risk offers high excitement, not high returns.»  -Dylan Grice, SG Global Strategist.

Har man vært i finans de siste 20 årene kan man ikke unngå å ha fått servert påstanden: «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform!». Den stadige gjentagelsen av denne påstanden har gitt den en nær tautologisk kvalitet som de aller fleste har akseptert.

Det er for menneskehjernen flere ting ved en slik påstand som gjør den lett å akseptere: For det første at den blir gjentatt. Siden hjernen vår er konstruert slik at den beholder læring best gjennom repetisjon, tenderer vi til å godta påstander av denne årsak alene. Medier som omtaler aksjer i positive vendinger daglig eller sågar hele døgnet, for den som ønsker dette, bidrar sterkt i promoteringen.

Siden aksjer har en høyere risiko enn mange andre spareformer er det også logisk at aksjer burde gi høyere avkastning. Kun en dåre vil vel godta høyere risiko uten å få betalt for det?

Den tredje faktoren har også med hvordan menneskehjernen fungerer og kalles for «bekreftelses bias». Har vi først godtatt noe, ønsker vi ikke å høre noe som motsier dette. Vi avfeier med andre ord ny informasjon når denne sier noe annet enn det vi liker å høre. Det er eksempelvis langt mer sannsynlig at vi vil lese en artikkel som bekrefter et syn som vi allerede har, enn at vi leser noe som kan sette dette i tvil. Tittelen på denne bloggen vil alene være nok til å sørge for at kun aksjesparere med lavt behov for bekreftelser vil lese den.

Dessverre for både finansbransjen og de aksjefrelste, knuste direktøren i Holbergfondene, Egil Herman Sjursen, i Finansavisen sist lørdag den nevnte påstanden. Aksjer har nemlig ikke gitt høyere avkastning.

Sjursen la nemlig frem statistikk som viste at man de siste 20 årene ville ha fått like høy avkastning hvis man investerte i norsk statsobligasjoner som man har fått ved å investere i norske aksjer. En som investerte i statsobligasjoner ville i tillegg ha hatt langt lavere risiko for konkurs og samtidig opplevd langt lavere svingninger. Sistnevnte betyr at man ville fått en langt jevnere og en mer forutsigbar inntektsstrøm fra sparepengene sine. Forøvrig nettopp det som er ideelt for din pensjon.

Avsløringen til Holberg-direktøren snur opp ned både på logikk og finansteori. Faktum er at det eneste aksjer har vært suverene til å levere de siste 20 årene er spenning.

Når vi allerede er inne på Holberg ville nok Ludvig selv, på basis av at aksjesparere de siste 20 årene verken har fått betalt for selskapsrisiko, markedsrisiko, bransjerisiko eller kredittrisiko, sannsynligvis ha konkludert med at: «ergo er aksjesparere dårer».

Hvordan en slik utvikling kunne pågå i 20 år uten at det har blitt reagert kan best forklares gjennom at aksjer er gjenstand for langt mer oppmerksomhet enn statsobligasjoner. Dette skjer fordi finansbransjen tjener vesentlig mer på å omsette aksjer og vil av den grunn ha høyere fokus på disse.

Det er også langt lettere for media å skrive om aksjer som svinger kraftig i verdi enn trauste statsobligasjoner. Aktivt salg kombinert med daglig omtale fra flere hold virker bekreftende for de som utsettes for denne. Hvor effektivt dette er kommer tydelig frem når vi studerer avsløringen til Sjursen.

En annen faktor som hjelper er at omtale av akjser for det meste dreier seg om et lite utvalg og at disse ikke er representative for gjennomsnittet. Stadige overskrifter med: «Lover firedobling!» og lignende er med på å påvirke vår virkelighetsoppfatning og forsterke vår tro på hvor suverene aksjer er som investering.

Rundspørringer av hvilken årlig avkastning man tror aksjer har hatt over et antall år, viser at folk tror den er langt høyere enn hva den har vært i virkeligheten. Dette viser hvor effektiv propagandaen har vært. Det samme kan vi se av hvor mange som blir himmelfalne under børsfall.

Sjursen og Holbergfondenes motiv for å påpeke misforholdet er heller ikke ren saksopplysning. Poenget var å fortelle at dette ikke kan fortsette.

Årsaken til dette er at obligasjoner knapt kan stige mer ettersom renten idag er kommet så lavt ned som den har.

Dette forklarer hvorfor det er lite kurspotensiale i norske statsobligasjoner, men det nevnes samtidig ikke noe om at dette faktum alene ikke er noen garanti for at aksjer vil gjøre det bedre enn statsobligasjoner. Aksjer kan nemlig falle i verdi og hvis så vil selv penger i banken være et bedre alternativ.

Undertrykkelse av faren for at aksjer kan falle kan vurderes som en svakhet iboende hos alle som selger aksjer eller aksjerelaterte produkter. Man velger å fremheve fordelene ved det man selv selger og lar være å snakke om deres ulemper eller konkurrerende alternativer.

Hvor mange norske investorer har eksempelvis fått opplyst at norske aksjer i gjennomsnitt har utviklet seg svakere enn internasjonale aksjer de siste 6 årene? Nordmenn tror snarere det motsatte og dette er også lettest å tro. Vi får daglig forsterkning av dette gjennom selektive gjentagelser av informasjon om norske aksjer gjennom media.

I Norge står vi nå foran en pensjonsreform og de store aktørene har allerede glidd sakte opp mot startlinjen. Det dreier seg om fantastisk mye penger i honorarer så lobbyister og rådgivere er engasjert av disse aktørene for å sikre at reformen tilpasses dem.

Pensjonskassene ønsker i prinsipp å få fjernet sine forpliktelser (rentegarantien), samt få utvalget av investeringsalternativer begrenset til det de selv tilbyr. Dette dreier seg som regel kun om aksjer og obligasjoner.

Forsvinner kravet til avkastning, tar man imidlertid bort incitamentet til å holde kostnadene nede og anstrengelsene for å oppnå den beste avkastningen. De fleste vil også kun velge egne produkter for selv å oppnå høyest mulig inntjening.

Dette vil bli imøtegått med at det finnes konkurranse mellom pensjonstilbyderne. All erfaring fra bankkunder tilsier imidlertid at få av disse bytter bank selv om kostnadene deres øker og lånene deres blir dyrere. Det er liten grunn til å tro at aldrende pensjonister vil oppføre seg annerledes.

Allerede nå markedsfører man løsninger på basis av erfaringer gjort ene og alene under særskilt gode perioder i aksjemarkedet. Investeringsdirektør Øistein Medlien i rådgivningsselskapet Aon Grieg Investor er et godt eksempel på dette da han nylig uttalte til Dagens Næringsliv: «La oss si at jeg har en fripolise med rentegaranti på 3.5%, som er underreservert med 10%. Jeg sier fra meg rentegarantien og velger investeringsvalg, og så klinker jeg alt inn i aksjer. Ifjor ville det ha gitt meg 15%.»

Medlien valgte å utelate hvordan det ville ha gått med pensjonen din dersom han hadde «klinket til» ett år tidligere da Oslo Børs var ned 13% eller i 2008 da Oslo Børs falt 54%, i 2002 da Oslo Børs falt 31%, i 2001 da Oslo Børs falt 15% eller i 1998 da Oslo Børs falt 27%.

Siden de fleste forvaltere begrenser seg til å tilby plassering i aksjer og obligasjoner, er det naturlig at de legger opp til at det kun skal spares i disse. Pensjonister som er opptatt av spredning av risiko, vil få tilbud om å spare i både aksjer og obligasjoner eller i et kombinasjonsfond.

Dette vil være greit forutsatt lang tidshorisont og at historien gjentar seg. Problemet vil imidlertid oppstå dersom dette ikke skjer og vi går inn i en lengre periode med fallende vekst. Idag befinner vi oss tross alt i en situasjon hvor estimatene for den globale veksten nedjusteres hver måned.

Dagens lave rentenivå kan også få obligasjoner til å opptre motsatt av hva som tidligere har vært tilfelle. Et tilfelle av dette hadde vi i juni, noe som medførte at både de som satt i aksjer og obligasjoner tapte penger.

Hvis historien er en pekepinn, vil både finansbransjen og de såkalte uavhengige rådgiverne måtte være vitne til slike tap over lang tid før man tar denne utviklingen til seg. Ikke glem at det tross alt tok 20 år før noen av deres egne tok bladet fra munnen når det gjaldt aksjers manglende fortreffelighet.

Chartet viser utviklingen i amerikanske aksjer og et av verdens beste obligasjonsfond. Under ser man at korrelasjonen mellom avkastningen i disse stort sett har vært negativ, men nå er snudd ti positiv. Negativ korrelasjon betyr at de diversifiserer hverandre og dermed kan bidra til å redusere risiko. Positiv korrelasjon betyr det motsatte.

På vegne av Landsorganisasjonen undertegnet nestleder i LO, Tor-Arne Solbakken, nylig organisasjonens høringsuttalelse om hvem som skal få adgang til å investere i spesialfond i Norge.

Ifølge Landsorganisasjonen bør ingen få lov til å gjøre dette.

Spesialfond skiller seg fra ordinære verdipapirfond ved at de har større grad av fleksibilitet enn sistnevnte. Denne fleksibiliteten gjelder hva de kan investere i, hvordan de kan investere og hvor mye de kan investere.

Felles for spesialfond er at hva de investerer i og hvordan det investeres må være definert i fondets mandat. Dette mandatet må godkjennes og blir deretter overvåket av regulatoriske myndigheter. I Norge gjøres dette av Finansdepartementet og Finanstilsynet.

Hedgefond, Private Equity og eiendomsfond – dersom sistnevnte benytter finansiering – vil falle innenfor kategorien Spesialfond.

Myndighetene i Norge arbeidet åtte år med regelverket før en lov om spesialfond ble vedtatt i 2010. Hedgefond som kvalifiserte til å få konsesjon har imidlertid kun vært forbeholdt investorer som er svært velstående, profesjonelle eller begge deler.

Man kan således hevde at Finansdepartementet og Finanstilsynet har hatt god tid på seg til å vurdere både hvilke kriterier og krav man skulle legge til grunn for slike fond, samt hvem slike fond skulle være egnet for. Det samme har finansmyndighetene i EU.

Det er på denne basis, gode resultater hos spesialfond, samt klager fra investorer som følte seg diskriminert av de ovennevnte kriterier at det forslås endringer.

LO ønsker ikke dette. De kaller slike fond for «spekulasjonsfond». Slike fond bør forbys.

Tor-Arne Solbakken er neppe klar over at Den Britiske Statskirke, Nobelinstituttet, verdens største pensjonskasser og de fleste statlige oljefond har plassert midler i slike fond. Årsaken er at disse investorene ønsker å få så god risikojustert avkastning og en så stor forutsigbarhet på sine investeringer som mulig.

Landsorganisasjonen har antagelig som målsetting at deres medlemmer og andre er svært forsiktige med sine sparepenger. Det er ikke noe galt i dette.

Utfordringen blir når man synes å mene at midler ikke bør plasseres i noe hvor utfallet er usikkert. Usikkerhet oppstår når man ikke med sikkerhet kan forutsi utfallet av en investering på forhånd. Har man ikke en slik sikkerhet vil enhver investering per definisjon være spekulasjon.

Dersom LO var konsekvente vil dette i så fall bety forbud mot de fleste typer av fond i Norge, herunder aksjefond og obligasjonsfond.

Unntaket, ifølge LO, vil være fond som bidrar produktivt og ikke spekulativt. Vi antar Landsorganisasjonen med dette referer til fond som kun skyter penger inn i bedrifter og hvor man pengene aldri tas ut igjen. For ordens skyld betegnes ikke dette som investering, men som subsidiering.

Er man heldig får man noe igjen for dette ved at det blir flere å dele landets skattebyrde på. Er man uheldig går pengene tapt og skattetrykket økes som følge av flere uten sysselsetting.

Insentiver som lønnsomhet og konkurranse blir borte når kravet til avkastning forsvinner.

Solbakken sier til DN at fond som investerer i noe som har snev av usikkerhet ikke skal være noe «leketøy for uprofesjonelle». Det ville vel strengt tatt være viktigere å fokusere på at folks sparepenger ikke ble «leketøy» for noen. Det er forøvrig hele hensikten med regelverket.

Tor-Arne Solbakken viser sin uforstand ytterligere når han hevder at «denne type fond har vært en medvirkende årsak til spekulasjonsbølgen som utløste finanskrisen».

Samtlige rapporter som har vært skrevet etter finanskrisen har imidlertid påpekt at skylden for krisen var liberal regulering av banker, forsikringsselskaper og boliglånsinstitutter. Det var nemlig i blant våre viktigste samfunnsinstitusjonene hvor den ville spekulasjonen og mangel på risikostyring fant sted. Det var de samme som skattebetalerne måtte redde.

Det er i ettertid også blitt påpekt hvordan bankene lot egen inntjening gå foran i interessekonflikter, samt at de skapte og solgte finansielle produkter som senere er blitt betegnet som masseødeleggelsesvåpen. Senest denne uken anklaget EU-kommisjonen 13 av de største bankene for manipulering av markedet med kredittderivater for egen vinning.

Solbakken synes imidlertid ikke opptatt av dette.

Han vender også det døve øret til at det var hedgefond som først varslet om boliglånskrisen i USA og gjeldskrisen i Hellas. Det ble den gangen avfeid som tull av henholdsvis regulatoriske myndigheter og regjeringstalsmenn.

Vanlige verdipapirfond, som hvilken som helst småsparer fritt kan investere i, falt 50-70% som følge av finanskrisen. Det skal mye til om ikke noen av LOs medlemmer tapte sine sparepenger som følge av dette. Så mye for å kunne forutse fremtiden.

Solbakken har imidlertid helt rett i at «Overdreven spekulasjon utløser kriser med massearbeidsledighet til følge.» Dette så vi tydelig i 1930-årene. Man kunne den gangen ikke bruke hedgefond som syndebukk i og med at det første hedgefondet så dagens lys i 1955. Spekulasjonen nådde uante høyder fordi det var få som var i stand til å gå motstrøms.

Det er dessverre fortsatt slik at spekulasjonsbobler kan dannes. Forskjellen idag er imidlertid at det finnes muligheter til å gå short når noe er fullstendig overpriset. Ved at man har aktører som har anledning til å gjøre dette blir boblene mindre enn de ellers ville ha blitt. Med unntak av Solbakken vil de fleste oppfatte at det ligger en fordel i dette.

Takket være at spesialfond har anledning til å ta foten av gassen når de mener at det går for fort, har de også mulighet til å kjøpe når kursene har falt og aktiva igjen er blitt billige.

Vanlige verdipapirfond har ikke denne anledning ettersom de i praksis må være fullinvestert til enhver tid. De bidrar tvert imot til at aksjer og obligasjoner faller kraftigere enn de må ved at investorene gjerne innløser når kursene har falt kraftig. Når kundene innløser må ordinære verdipapirfondene selge seg ned for å frigjøre penger til utbetaling.

Til tross for at kursfallet i finanskrisen var over allerede rundt årsskiftet 2008/2009, var det først i desember 2012 at innløsningene sluttet og aksjefondene opplevde netto innskudd av kapital. De fleste aksjemarkeder hadde på dette tidspunktet allerede steget rundt 100% fra bunnen.

Dessverre blir det ikke noen hyggelig avkastning eller pensjon for de som selger sent i nedgangstider og kjøper sent i oppgangstider.

Mot slutten av DN-intervjuet tar nestleder Solbakken av for alvor. I noe som er vanskelig å oppfatte som annet enn desperasjon, trekker han andre og fullstendig irrelevante finansielle produkter inn i debatten. Dette tiltross for at de ikke har noe med høringen eller spesialfond å gjøre.

Solbakkens første påstand går ut på at «de som selger produktene ofte tjener penger uansett». Mulig det, men i det minste investerer hedgefond- og Private Equity-forvaltere sine egne sparepenger parallelt med sine investorer.

Solbakkens andre påstand er at inntjening gjør at: «Selgerne derfor i praksis vil overdrive utsiktene til gevinst og underslå farene». Han forklarer imidlertid ikke hvorfor han mener at dette er begrenset til selgere av slike fond. Han overser også at de i så fall må stå til rette overfor Finanstilsynet, eventuelt domstolene.

Konklusjonen er imidlertid den beste. Med litt fri fantasi kan man se for seg LOs nestleder frådende utbryte: «DNB er dømt i høyesterett for denne type adferd overfor småsparere. Det er ingen grunn til å anta at DNB er en versting i denne sammenheng, snarere tvert imot.»

Hvorvidt dette skal oppfattes som en tilståelse er noe uklart. Det som imidlertid er tindrende klart er at Tor-Arne Solbakken selv sitter i en unik posisjon til å mene noe om dette. LOs nestleder sitter nemlig i styret til Sparebanken 1 Markets som er en av de mest aktive meglerhusene når det gjelder salg av samme type produkt som DNB ble dømt for. I tillegg selger de spesialfond.

Kausalitet kommer fra det latinske ordet «causa» og beskriver forholdet mellom årsak og virkning. En lettere forståelse av ordet er «årsakssammenheng».

I det daglige er dette en stor utfordring for nyhetsmedier. En hendelse inntreffer som krever dekning og som regel er seere, lyttere og lesere interessert i å vite hvorfor.

Styrt av tidsfrister kan det bli et voldsomt press på å komme med fornuftige forklaringer. Dessverre er det ofte slik at man ikke makter dette og resultatet blir at man kommer opp med «nest beste løsning». Denne kan dessverre være langt fra sannheten.

I finansmarkedene ser vi dette ofte. Spesielt på de fjernsynsbaserte finanskanalene. På grunn av at man rapporterer i realtid, er det her man ofte ser de største avvikene mellom det som oppgis som årsak og det som var den reelle årsak.

Dessverre er slike «unøyaktigheter» ikke begrenset til pressen. Også innenfor finansanalyse har man behov for å finne kausalitet etter at noe har inntruffet. Behovet er størst når det gjelder å finne en bortforklaring for hvorfor man ikke så noe verdiforringende skje før skaden allerede er et faktum.

Et godt eksempel på dette er den pågående korreksjonen i aksje- og obligasjonsmarkedene. Jeg kan knapt huske at man har fått flere forhåndsvarsler på at man kunne forvente seg en nedadgående korreksjon.

Dette til tross økte de positive prognosene i takt med kursoppgangen og det samme gjorde risikotagningen. Volumet av lånefinansiering til kjøp av aksjer steg til ny rekord og alle kursmål ble kraftig oppjustert.

Nøyaktig likt med hva vi opplevde det i 2008 og 2001.

Så lenge det ikke er lønnsomt for rådgivere, forvaltere og analytikere å mene noe annet enn det som gagner dem selv, vil dette ikke endre seg.

Basert på styrken og varigheten til den forutgående utvikling og ikke minst en rekke fundamentale fakta, var en korreksjon helt naturlig. Amerikanske aksjer har hittil korrigert 7.5%, norske aksjer 8%, europeiske aksjer 12.5%, aksjer i fremvoksende markeder 17.5% og japanske aksjer 22%.

De som valgte å ignorere signalene i forkant har imidlertid plutselig fått et akutt behov for å bortforklare dette.

Blant disse synes det å være enighet om at muligheten for lavere kinesisk vekst er blitt den foretrukne årsaken. Investorene burde imidlertid stille spørsmål ved om dette i så fall var helt umulig å forutse.

Faktum at kinesiske aksjer har falt i verdi siden 2007 er av bekvemmelighetsgrunner blitt oversett eller hevdet at ikke betydde noe som helst. Den foretrukne forklaring til dette var at verdien på kinesiske aksjer ikke hadde noe med økonomisk utvikling i Kina å gjøre.

Dette er det motsatte av hva som ble hevdet så lenge aksjene steg, noe som i seg selv bør gi grobunn til ettertanke.

Om utviklingen på kinesiske aksjer virkelig er uavhengig av den økonomiske utviklingen i landet vites ikke, men begrunnelsene jeg hittil har hørt har vært syltynne og så langt ikke dokumentert.

De fleste har imidlertid hevdet at man ikke kan stole på offisielle kinesiske nøkkeltall og det av den grunn er umulig å vite hva som er realiteten i kinesisk økonomi.

Greit nok det, men konklusjonen at man verken kan stole på utviklingen i kinesiske aksjer eller offisielle nøkkeltall bør i så fall være nok bekymringsfullt til at rådgivere, forvaltere og analytikere intensiverer sine forsøk på å finne ut mer.

Hvis Kina er så viktig som det påstås vil å gi opp innhenting av data sannsynligvis være noe av det siste man bør gjøre.

Det har som tidligere påpekt vært mulig å få en formening om dette gjennom å følge med på råvarepriser, fraktrater og utviklingen i andre fremvoksende markeder. Sistnevnte ikke nødvendigvis fordi de ligner kinesisk økonomi, men fordi de på en eller annen måte nyter godt av denne.

Mens festen har vært i full gang i aksjemarkedene i USA, Japan og Europa har råvarepriser, fremvoksende markeder og kinesiske aksjer falt markert.

Forklaringen til hvorfor de nevnte aksjemarkedene steg har aldri vært basert på nevnte faktorer, men på kvantitative lettelser av en størrelse vi aldri før har vært vitne til. Denne pengetrykkingen kan ikke vare evig og de de angjeldende myndigheter har vært klare på dette.

Problemet oppstod først da obligasjonsmarkedet sprakk og aksjer korrigerte. Det ble først da et behov for å finne kausalitet. Denne kunne forståelig nok ikke være at man hadde valgt å ignorere nevnte utvikling i råvarepriser, fremvoksende markeder samt alle advarsler fra finanspolitiske myndigheter.

Isteden har man blitt enige om å fremheve stor bekymring for veksten i Kina.

Faren for avtagende kinesisk vekst har dermed blitt en perfekt og praktisk syndebukk, idet «alle» vet at det er umulig å få oversikt over denne. Man slipper dermed å forklare hvorfor man i beste fall sov i timen og i verste fall ga råd som var motivert av egen lommebok.

En helt unødvendig «panikk» gitt at vi så langt ikke har opplevd noe annet enn en helt ordinær markedsutvikling.

Overskriften er et av de eldste rådene innen finans. Rådet brukes gjerne sammen med et annet råd: «Don’t fight the trend».

Kort fortalt går det ut på å bruke historien til å forutsi fremtiden. Man skal være med og følge en markedsbevegelse så lenge den pågår, uansett grunn. Man frarådes med andre ord mot å intellektualisere over rasjonale bak bevegelsen. I stedet skal man forsone seg med at markedet kollektivt sannsynlig vet bedre enn individet.

Dette er nok riktig opp til et punkt. Fra dette punktet og utover vil jeg argumentere at det er gruppepsykologi som overtar; også kalt massesuggesjon. Dette medfører at rasjonalitet legges til side og med det evnen til selvstendig kritisk tenkning.

Trendfølging kan dermed sies at er bra opp til et punkt, men etter dette punktet er det en økende fare for at flokken kan styre mot avgrunnen.

Gruppen «Commodity Trading Advisors» – CTA (et villedende begrep om jeg har hørt noen), er en strategi som er regnet som trendfølgere. De kalles CTA i USA fordi de bruker futures-kontrakter og disse er regulert av CFTC (Commodity Futures Trading Commission), finanstilsynet for råvarer.

Noen CTA’er spesialiserer seg på deler av markedet, eksempelvis finansielle futures som futures-kontrakter på aksjeindekser og obligasjoner. Andre dekker hele spekteret og tar med kornsorter, gull, olje, valuta, værderivater etc.

Ifølge finansteori skal diversifisering bidra til å øke avkastning og redusere risiko. Forutsetningen er imidlertid at ingridiensene i porteføljen ikke korrelerer med hverandre. Det er her de fleste går feil.

Det hjelper eksempelvis lite å kjøpe 10 forskjellige norske aksjer og tro at man har god diversifisering. Det er nemlig stor sannsynlighet for at utviklingen i en slik portefølje i hovedsak er avhengig av samme faktor, nemlig hvordan hele aksjemarkedet beveger seg.

Når vi observerer at de fleste av verdens aksjemarkeder beveger seg i samme retning, er det liten hjelp å diversifisere med utenlandske aksjer heller.

Noe mindre korrelasjon burde det være mellom obligasjoner, ulike råvarer, kraft, aksjer og valuta. Det er disse egenskapene som CTA’ene forsøker å utnytte i sin trendfølging.

Flere av disse, som blant annet tidligere omtalte Winton, har gjort en utmerket jobb med dette. Jobben har imidlertid blitt mer utfordrende de senere årene. Noe av dette skyldes at antall CTA’er har eksplodert.

Dette er trendfølging i seg selv. Stadig flere har oppdaget at dette har vært lønnsomt og skal være med. Mengden av penger som skal gjøre de samme tingene er imidlertid blitt så stor at lønnsomheten blir redusert.

For mange om benet betyr at etterspørselen økes slik at man jager prisene vekk fra seg selv. Det blir med andre ord dyrere å kjøpe og man får også en dårligere pris når man skal selge.

De beste innenfor denne kategorien har forstått hva som skjedde og tilpasset sine modeller. Det store flertallet har imidlertid ikke gjort dette og det er disse som har størst påvirkning på indeksen.

Chartet under viser hvor lønnsomt diversifisert trendfølging var frem til 2010, samt utfordringene som denne gruppen har hatt siden.

Inneværende år så bra ut frem til slutten av mai. Deretter bråsnudde japanske yen og senere har både aksjer og obligasjoner falt. Så godt som hele avkastningen opptjent over fem måneder har blitt borte på noen få uker.

I perioder blir man lurt til å tro at det er lett og enkelt å tjene penger på børsen. For å sitere en børsveteran: «Hvis det var lett ville alle kunne gjøre det og alle blitt rike.»

Senest i går leste vi i avisen at så ikke er.

Denne bloggen har den senere tiden forsøkt å påpeke en rekke åpenbare misforhold i finansmarkedene. Hensikten har vært, på samme måte som i 2008, å øke bevissthet rundt slike fenomener.

Er vi i stand til å identifisere potensielle farer er det mindre sannsynlig at vi blir skadet av dem. Skadeomfanget er størst når noe helt uforutsett inntreffer.

Kursforholdet mellom australske dollar og japanske yen (AUD/JPY) er regnet som et barometer for risikovillighet. Det er to årsaker til dette:

Australia er et råvarerikt kontinent med stor eksport av viktige industrielle råvarer som blant annet metaller. Man kan dermed hevde at utviklingen i australske dollar er lenket opp mot global vekst og etterspørsel.

Japanske yen har historisk hatt lav rente og dermed funnet bred nytte som lånevaluta. Både næringsliv og spekulanter finansierer seg i yen i håp om å få redusert sine lånekostnader.

Man har lenge kunnet låne i yen og veksle disse til en valuta med høyere rente og dermed tjene renteforskjellen. Eksempelvis kan man nå shorte japanske statsobligasjoner (og dermed låne yen) til en rente av 0.85% og samtidig kjøpe amerikanske statsobligasjoner. I sistnevnte får man en rente på 2.17%. Man vil da netto motta en avkastning på 1.32% i året.

Mange investorer går imidlertid lenger ut på risikoskalaen og bruker lån i yen til å kjøpe mer risikable aktiva som kredittobligasjoner, aksjer eller råvarer.

Bedrifter som låner yen bruker pengene til alt fra å finansiere drift til oppkjøp.

Uansett hva man bruke pengene til, kalles dette en «carry trade». Dessverre er slike langt ifra risikofrie.

I 2011 var det et norsk forvaltningsselskap som anbefalte sine investorer å gire en investering i aksjefond gjennom å låne i sveitserfranc. Det tok bare noen uker før dette endte katastrofalt og flere av investorene tapte så mye at de har gått til sak.

I 2007 falt AUD/JPY-kursen (australske dollar falt og japanske yen ble dyrere) hele 18% på mindre enn 1 måned. Renteforskjellen stod på ingen måte i forhold til kursrisikoen.

Det er imidlertid en viktig og bekymringsfull forskjell mellom 2007 og 2013 som man skal være klar over, og det er at belåningen idag er høyere enn den var i 2007.

New York Stock Exchange meldte nylig om ny rekord i finansiering av amerikansk aksjehandel og både CFTC og Bank of International Settlements har meldt om rekordopplåning i yen.

Man kan dermed forvente at AUD/JPY-kursen vil reagere raskere på endringer i tillit hos investorene, noe den også har gjort.

Investeringsdirektør Mohamed El-Erian i PIMCO sa i forrige uke på Bloomberg TV at yen-oppgangen medførte redusert belåning som igjen trakk likviditet ut av alle aktivaklasser.

Da risikoappetitten økte ifjor høst, snudde AUD/JPY oppover over 1 måned før aksjemarkedet. På samme måte falt denne kursen og varslet om mulige problemer drøyt 1 måned før S&P-500 nådde sin topp i mai i år.

Med unntak av Japan, hvor aksjemarkedet har korrigert over 20%, har imidlertid korreksjonene i USA og Europa så langt vært moderate.

Man kan allikevel gjøre lurt i å holde øye med AUD/USD-kursen for å se om denne bekrefter at korreksjonen er over eller signaliserer ytterligere ubehag i vente.

Uttrykket er ment å sette fokus på hvordan vi som mennesker kan se på nøyaktige det samme, men komme til diamentralt motsatt konklusjon.

Et glass fylt til midtpunktet vil av noen betraktes som halvfullt, mens andre vil se det som halvtomt. Første er ansett som optimistisk, det andre som pessimistisk. Måten vi vurderer vannglasset danner grunnlag for hva vi føler og følgelig vår reaksjon.

Nedenstående eksempel fra finans kan illustrere en lignende situasjon. Chartet viser utviklingen i den brede europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 600 lagt over en indeks over Citigroup Economic Suprise Index for eurosonen.

Sistnevnte viser hvordan økonomien i Europa har oppført seg i forhold til forventningene.

Fallet siden slutten av februar i år viser en klar og betydelig skuffelse i forhold til disse forventningene. Dette har imidlertid ikke forhindret en videre oppgang i aksjemarkedet.

Årsaken til dette er at finansmarkedene har mottatt betydelig hjelp i form av støttekjøp fra verdens sentralbanker. Et moment som har blitt omtalt av denne bloggen ved en rekke anledninger.

Glemmer vi imidlertid årsaken og i steden vurderer chartet som vannglasset, vil vi se at det kan vurderes på to måter.

Den ene måten er å reagere på forskjellen i utvikling og si at aksjer snart vil ta realitetene innover seg og falle.

Den andre vil være å se for seg hvor mye mer aksjer har potensialet til å stige hvis økonomien i eurosonen skulle forbedre seg. Markedet har tross alt steget kraftig på tross av dårlige nyheter, tenk bare hva som vil skje dersom de blir gode!

Samme bildet, to forskjellige konklusjoner. Fremtiden vil gi oss svaret.

Ideen til denne bloggen fikk jeg grytidlig i morges da jeg leste en email fra en hedgefond-kollega i New York. Min kollega fortale at innboksen hans fyltes i økende grad av meglerrapporter som påpekte at aksjemarkedet nå er «overkjøpt».

Uttrykket «overkjøpt» benyttes for å beskrive et marked som stiger for fort og dermed kan være sårbar for en nedadgående korreksjon. Årsaken til en slik tilstand er at kjøperne midletidig «sliter seg ut». De har ikke lenger den økonomiske kraften som er nødvendig for å opprettholde en etterspørsel som må til for å overstige tilbudet. Dermed er de ikke lenger i stand til å drive kursene videre oppover.

Det behøver ikke å ligge noe dramatikk i dette. Det er sunt for en oppgang at den ikke er parabolsk i sin natur. Det er langt sunnere at markedet tidsvis korrigerer. Det lar aktørene reflektere over at det faktisk finnes risiko og viser samtidig at det foregår en reell overførsel av risiko underveis.

Farligere er det når alle sitter sammen og venter på at de skal treffe toppen. Resultatet av dette er at det blir ekstremt trangt i døren når flokken ser at denne er passert og vil ut samtidig. Sølvprisen i første halvår 2011 er et godt eksempel på dette.

Forankret i at min kollega fortalte at meglere i NY i økende grad var bekymret for at aksjemarkedet nå er overkjøpt, kjørte jeg i de grå morgentimer en analyse på Bloomberg over hvor ofte uttrykket «overbought» har vært nevnt i media den siste tiden.

Ganske så ofte var svaret. Målt på daglig basis over de siste to årene er det mindre enn 1% av tilfellene hvor markedsaktørene har vært like opptatt av dette som det er nå.

For å se dette i sammenheng med kursutvikling, har jeg lagt MSCI-World Stock Index over det daglige antallet observasjoner.

Det som synes å fremkomme, er at når markedet er som mest opptatt av faren skjer det lite. Det synes imidlertid å være et brukbart varsel for utviklingen et stykke frem i tid.

Korreksjoner synes først og inntreffe etter at alle har blitt overbevist om at det hele var falsk alarm.

Noe vi egentlig visste fra før.

I boken «Market Sense and Nonsense» gir forfatteren, Jack Schwager, leserne verdifulle råd om hvordan man skal og ikke skal investere.

Både Jack Schwager og boken er omtalt i tidligere blogger og et intervju med ham om nettopp denne boken kan sees her. For de som ikke måtte kjenne til Schwager fra tidligere, har han fulgt og skrevet om suksessrike tradere i flere årtier.

Ulikt avisene skriver ikke Schwager om «one shot wonders» (de som i realiteten kun har lykkes med et enkelt veddemål), men er opptatt av de som har levert gode resultater over tid. Analogien er at det ingen hensikt i å studere «teknikken» til en som har vunnet i Lotto.

Et viktig råd Schwager gir til leseren er at de må bekjempe sin egen menneskelige psyke. Som mennesker har vi en underlig tendens til å tro at det som nettopp har funnet sted vil gjenta seg. Da finanskrisen var på sitt verste, skulle det bli dobbelt så ille. Når aksjemarkedet har hatt en fremragende utvikling tror vi neste fase bli enda bedre. Vi klarer med andre ord ikke å ta innover oss at hver dag er en ny dag og at det som har skjedd hører historien til.

Nylig eksempel på dette er etter finanskrisen. Det tok 4 år og en kursoppgang på 150% fra bunnen i 2008 før aksjefondsinvestorer sluttet å innløse og begynte å tegne andeler igjen.

En av menneskets største svakheter er at vi forsøker å forutsi fremtiden på basis av fortiden. Dette ekskluderer alt som er nytt. Forøvrig gjelder dette ikke bare i finans, men generelt. Tidligere etterretningsoffiser i CIA og nestkommanderende i kommisjonen som søkte etter masseødeleggelsesvåpen i Irak, Charles Duelfer, påpekte nettopp dette opp under sitt foredrag i Oslo sist uke.

Vår tendens til å ignorer informasjon som ikke stemmer med resultatet vi ønsker oss og manglende vilje til å tenke nytt og annerledes, er etterretningens største svakheter.

Alt rundt oss er i konstant endring og det er derfor både naivt og arrogant å tro at vi skal forutsi fremtiden kun på basis av tidligere erfaringer.

Vi er følgelig nødt til å trene oss mentalt for å unngå den kognitive svakheten som eksempelvis gjør at vi føler oss mer uttrygge etter at skaden er skjedd og mer risikovillige etter at markedet har hatt en kraftig oppgang.

Samfunnsmessig fokuserer vi på de risikovillige «vinnerne» og bruker dem som forbilder. Hadde vi samtidig tatt innover oss hvor mange som mislykkes for hver som «vant» ville realiteten fortonet seg annerledes. Det er gjennom ensidig fokus på vinnerne man får tusenvis av nordmenn til å spille Lotto og andre pengespill hvor sannsynligheten for gevinst er minimal.

Pengespillene har myndighetenes velsignelse til å utnytte vår kognitiv svakhet til fulle.

Jack Schwager har studert historikken og denne viser klart at aksjemarkedet gir den beste avkastningen etter perioder med svak avkastning, fremfor sterk avkastning. Jo lenger aksjer har gitt sterk avkastning desto større er sjansen for at man får en periode med svak eller negativ avkastning.

Interessant nok gjelder dette også for hedgefondstrategier. Den typiske investor bytter ut strategier som har gitt svak avkastning med strategier som allerede har gitt sterk avkastning. De bør enten gjøre det motsatte eller sitte med en veldiversifisert portefølje av slike strategier. Den beste kombinasjonen er å velge forvaltere som har gode resultater og lav korrelasjon med utviklingen til strategien de befinner seg innenfor.

Til og med i asymmetriske aktiva gjelder dette fenomenet. Obligasjoner er slike idet vi vet at de vil ende opp med å bli tilbakebetalt til pari kurs, alt annet like. Dette gjør oppsiden begrenset og nedsiden ubegrenset. Allikevel fortsetter investorer å kjøpe obligasjoner selv etter at kursstigning har gjort videre oppside minimal.

Nedenstående chart er både et godt eksempel på Schwagers argumentasjon og hvordan virkeligheten ser ut. Den første fasen med oppgang etter at bunnen var nådd, ga en avkastning på 120% på ca. halvannet år. Bommet man på den, men kjøpte neste korreksjon på bunnen i midten av 2010, fikk man 43% i løpet av de neste 12 månedene. Legg merke til at dersom man ikke kom seg ut i tide, var man tilbake på null bare 6 måneder senere.

Den neste fasen begynte i siste kvartal av 2011 og ga 50% avkastning over de neste 18 månedene. Fra bunnen i 2008 til toppen så langt i år har man fått 168%. Det har tatt fire og et halvt år. Det interessante med dette og nettopp Schwagers poeng, er at over 90% av denne avkastningen i virkeligheten skjedde allerede de første to årene. Den grønne kurven viser hvordan kraften i oppgangen og dermed avkastningen har avtatt. Det paradoksale ligger i at kraften i oppgangen har avtatt dramatisk i takt med at stadig flere anbefaler kjøp av aksjer.

Det er i samme forbindelse verdt å merke seg at det nå bare er fire måneder siden aksjesparere følte seg trygge nok til å bli nettokjøpere av aksjefond. Det tok med andre ord 4 år og 140% stigning fra bunnen før dette inntraff.

Birkebeiner’n og Trondheim-Oslo er sikkert bra med hensyn på å komme i fysisk form, men når det gjelder formuesutvikling tror jeg trening på endring i destruktive mentale mønstre er en bedre anvendelse av tid.

Fallet i gullprisen sist mandag har fått stor oppmerksomhet og «the blame game» er allerede godt i gang for å finne syndere man kan skyve skylden for fallet over på.

Hedgefond trekkes alltid frem siden denne gruppen ikke har noen lobbygruppe som er betalt for å forsvare seg mot påstander. Da dette ikke ga resultater ble fingeren satt på en kineskisk bank. Kineserne er heller ikke særlig opptatt av forsvarstaler.

World Gold Council skylder på spekulanter som om det finnes en annen type investor som med sikkerhet kan si hva gullprisen vil være i fremtiden.

Den enkle årsaken om at det helt siden september 2011 har vært flere selgere enn kjøpere av gull blir for kjedelig. Det samme antageligvis også det faktum at jo mer gull falt, desto flere ble tvunget til å selge for å begrense tap. Dette gir en selvforsterkende effekt som ikke trenger å begrunnes på annen måte.

Situasjonen kunne imidlertid ha vært lang verre og vi trenger bare å se til utviklingen i gullgruveselskaper for å forstå dette.

De som foretrekker å investere i et gruveselskap gjør gjerne dette for å få en giret investering i råvaren. Manglende funn hos en rekke gruveselskaper gjør at man i finansmarkedet ofte spøkefullt definerer denne type investering som: «Å investere i et hull i bakken hvor løgnere vokter inngangen». Uansett hva de nå er, så hersker det liten tvil om at denne type aksjer er over gjennomsnittet volatile.

Det er også et faktum at utviklingen til tider ikke henger sammen med utviklingen i gullprisen. Under finanskrisen var dette et kjedelig faktum for gruveinvestorene. Gullprisen steg 5%, mens gullgruveselskaper i gjennomsnitt var ned 26%. Gullprisen kan med andre ord stige uten at det samme skjer i gruveselskapene, mens man er rimelig sikker på at gruveselskapene faller når gullprisen gjør det. Av nedenstående chart kan vi se at denne gangen var intet unntak.

Fallet på 47% i GDX (ETF bestående av gullgruveselskaper) har vært over det dobbelte av fallet til GLD (ETF bestående av fysisk gull). Om det var aldri så galt, så var valget til de som satt i GLD godt for noe.