«When you believe something, facts become inconvenient obstacles» -Andy Hall

Nedenstående chart er svar på spørsmål jeg mottok i forbindelse med gårsdagens blogg.

I korte trekk gjaldt innholdet om markedet for jernmalm virkelig representerer et barometer på Kinas økonomiske utvikling. Gitt betydningen stål har både i industrien generelt og i bygging av infrastruktur (broer, jernbaner etc), vil jeg hevde at så er tilfelle.

Samtidig må det erkjennes at ikke bare etterspørsel virker inn på prisen på jernmalm. Den andre er selvsagt tilbudet; eller hvor mye jernmalm som til enhver tid utvinnes.

For å redusere følsomheten i nevnte barometer i forhold til denne ene råvaren, viser nedenstående chart Bloombergs råvareindeks (tidligere Dow Jones – UBS råvareindeks). Jeg har også inkludert en graf som viser andelen av kinesisk bruttonasjonalprodukt som kommer fra industrien. Den siste grafen viserutviklingen i MSCIs verdensindeks over aksjer.

Chartet viser klart at alle tre bunner ut nesten samtidig i slutten av 2008 / begynnelsen av 2009. Kombinasjonen av at alt er blitt vesentlig billigere koblet sammen med myndighetenes finansielle tiltak bringer da den desperat trengte tilliten tilbake til markeder og økonomien. Denne varer frem til første halvår 2011 hvor en ny runde usikkerhet rammer markedene og økonomier.

I fjerde kvartal samme år ser verdens seks største sentralbanker seg nødt til å intervenere for å redde markedene og tilliten. Voldsomme tiltak blir iverksatt som skal koste skattebetalerne mange tusen milliarder dollar. Finansmarkedene jubler og sender aksjer, obligasjoner, lønninger og bonuser rett til værs.

Chartet viser imidlertid at denne pengebruken har hatt liten effekt på industriell etterspørsel og økonomisk utvikling. De sistnevnte skiller lag med børsutviklingen nettopp fra dette tidspunktet. Pengestøtten har heller ikke hatt noen særlig positiv effekt på velstanden til andre enn de som har finansformuer eller arbeider innenfor finans.

Til slutt illustrerer chartet hvor liten sammenhengen er mellom nivået på børsindekser og utviklingen i den virkelige økonomien.

Nyheten om at CalPERS, staten Californias pensjonsfond, vil kvitte seg med sin portefølje av hedgefond er ikke gode nyheter for forvaltere av denne type fond. CalPERS (California Public Employees Retirement System) har med sine $300 milliarder til forvaltning, vært regnet som en bjellesau blant pensjonskasser og man frykter nå at andre pensjonskasser vil følge etter.

En talsperson for CalPERS sa at årsaken til at pensjonsfondet velger å kvitte seg med hedgefondporteføljen var at den var: «too expensive and too complex to effectively move the needle for an already large portfolio». Sagt på en annen måte fikk ikke CalPERS nok effekt av sin investering.

Det er årsaken, mer enn det at man trakk seg ut, som er interessant. CalPERS hadde $4 milliarder investert i hedgefond. Hedgefond utgjorde dremed kun 1.33% av pensjonsfondets portefølje. Dette betyr at selvom disse fondene ga en avkastning som var tre ganger den årlige gjennomsnittsavkastningen til amerikanske aksjer målt over de siste 5 årene, ville denne kun bidratt med 0.6% avkastning på CalPERS’ totale portefølje.

Dersom aksjer skulle ha et dårlig år og med 53% av porteføljen investert i aksjer, ville effekten av en allokering til hedgefond på 1.33% ikke være merkbar uansett hvor godt den gikk. Kort sagt var det ikke noe poeng i CalPERS hedgefondsatsing i utgangspunktet.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega og venn hadde en enda mer lettfattelig måte å se det hele på: CalPERS investering i hedgefond kan sammenlignes med å kjøpe en salgsopsjon på bare 1.33% av en porteføljes verdi. CalPERS tapte tilsammen 16.75% ($67 milliarder) av sin portefølje under finanskrisen. Med en salgsopsjon på 1.33% av porteføljen ville tapet blitt redusert til 16.53%. Som man sier om en marginale forskjeller i California: «Who gives a shit?!»

At CalPERS først bestemte seg for å diversifisere og redusere risikoen i porteføljen sin på bunnen etter dot.com-fallet, forteller også en del om hvor gjennomtenkt forvaltningsstrategien deres er.

Jeg ble forleden utfordret til å beskrive hva volatilitet er uten bruk av fremmedord, bransjeterminologi eller matematikk. Vedkommende som fremmet utfordringen arbeider ikke innenfor finans men karakteriserer seg selv som en «sparer som følger aktivt med».

Ifølge personen blir han stadig konfrontert med dette uttrykket av både finanspresse og av selgere som vil at han skal investere i fortreffelige finansprodukter. De fleste av disse påpeker at volatiliteten er lav og at det således er liten risiko forbundet med å investere.

Den enkleste måten å beskrive volatilitet på er gjennom ordet «usikkerhet». Volatilitet beskriver svingningene i eksempelvis et markedet. Jo mer det svinger, desto vanskeligere (mer usikkert) er det å ha noen presis formening om et fremtidig utfall.

Innenfor finans er det gjerne to typer av volatilitet man snakker om. Historisk volatilitet og implisitt volatilitet.

Historisk volatilitet er det som allerede har funnet sted. Dette er egentlig til liten hjelp når man skal si noe om fremtiden annet enn at det gir en referanse til hvor store og små svingninger man hittil har opplevd. Ikke desto mindre – og paradoksalt nok – er det gjerne denne som brukes av de fleste som uttaler seg om fremtiden.

Implisitt volatilitet sier derimot noe om fremtiden. Implisitt volatilitet kan utledes av prisen på opsjoner som enda ikke har forfalt. Så lenge dette er aktivt omsatte opsjoner vil dette fortelle oss noe om markedsaktørenes forventning til fremtidig usikkerhet. Dette er lang mer relevant enn hva som allerede har funnet sted.

Hvorvidt forventningen vil bli oppfylt eller ikke er også forbundet med usikkerhet. Finansmarkedet bombarderes kontinuerlig med ny informasjon. Noe av denne vet vi når vil komme (eksempelvis datoen for rentemøter i sentralbankene og offentliggjøringen av økonomiske nøkkeltall).

Annen informasjon kommer uten forvarsel (som for eksempel terroranslaget 11. september 2001, likvideringen av de to belånte boligobligasjonsfondene til Bear Stearns, konkursen i Lehman Brothers og spredningen av filoviruset Ebola).

Oftere er det imidlertid selskapsspesifikke nyheter som at et selskap ikke har fått en forventet kontrakt, profit warning (på godt og ondt) eller at de plutselig ikke kan betjene obligasjonsgjelden sin.

Uansett hva det er vil et marked ha en formening om denne usikkerheten og – dersom det finnes et opsjonsmarked – prise denne kollektive oppfatningen av den fremtidige usikkerheten i verdien på opsjoner.

Ser vi til situasjonen idag så bærer den historiske volatiliteten preg av at sentralbankene har manipulert både rentene og volatiliteten til historisk lave nivåer. Når vi samtidig vet at de fleste aktører i finansmarkedet baserer sine fremtidsutsikter på det som nettopp har vært, oppstår det et potensielt problem.

Et studie gjort av blant andre den norske professoren Lars Løchstøer ved Columbia University, viser at unge mennesker i finansmarkedene er mer optimistiske enn de med lenger erfaring. Mange unge har fått jobb i finansmarkedet etter 2008 og har gjennom det i vesentlig grad kun opplevd oppadgående markeder.

Studiet som ble presentert på en konferanse holdt av Oljefondet tidligere denne måneden, viser at de med begrenset erfaring også har den laveste treffprosenten. Dette er forankret i at de baserer sine estimater på kort erfaring/datahistorikk, noe som vesentlig øker usikkerheten og kvaliteten av deres anslag.

Dette bidrar imidlertid ikke til usikkerhet med hensyn til deres syn på egen fortreffelighet, noe som gjenspeiles i deres adferd overfor både kunder og ledelse. Denne feedback-loop’en forklarer noe om hvorfor historien gjentar seg.

Sentralbankenes manipuleringen av markedet har medført lavere svingninger, noe som har gitt oss et inntrykk av at finansverdenen er et trygt sted å være. At bakgrunnen for at sentralbankene har satt i gang dette eksperimentet er det motsatte av trygghet, passer ikke inn i de flestes virkelighet.

Et slikt misforhold kalles «kognitiv dissonans». Uttrykket beskriver fenomenet at det fleste velger å se bort fra informasjon som strider mot deres egen oppfatning. Det er også til liten hjelp at de fleste som arbeider innenfor finans tjener sine penger på salg og ikke på om de har rett med hensyn til fremtiden.

Av denne årsak er det knapt noen som nevner at volatiliteten/usikkerheten i valutamarkedet har steget betydelig den senere tiden. Det samme har usikkerheten som kan utledes av valutaopsjoner gjort. Det er også logisk at prisen på sikringsinstrumenter øker med stigende usikkerhet.

Valutamarkedet er verdens overlegent største og mest betydningsfulle finansmarked. Når svingningene øker i valutaer kan dette ha en stor effekt på internasjonale bedrifters inntjening og/eller gjeld.

Kursfallet siden mai i år på 8% i euro i forhold til amerikanske dollar betyr et stort inntektsbortfall for eksportører som selger sine varer i land som betaler med euro.

Oppgangen i dollar betyr at amerikanske varer er blitt vesentlig dyrere og dermed mer konkurranseutsatte. Dollaren har steget mot norske kroner i 12 av de siste 15 ukene. Den utledede usikkerheten (implisitt volatilitet) i opsjoner på kursforholdet mellom amerikanske dollar og norske kroner har steget over 40% bare siden juni. Begge deler er et varsko for de som enten importerer amerikanske varere eller har lån i dollar uten tilsvarende inntekter.

Betydning kan være stor både for bedrifter og myndigheter. Sistnevnte gjennom at skatteinntektene blir mer usikre.

Oljeprisfallet er gledelig for de som er importører av olje, men virker motsatt på de som er produsenter av det fossile brennstoffet. I Norge merker særlig oljeservicenæringen dette. Usikkerheten (volatiliteten) i oljemarkedet er idag klart høyere enn hva vi har vært vant til de siste 5 årene.

Det kan således tenkes at tiden er inne for å reflektere noe over denne oppgangen i usikkerhet.

Takket være forrige blogg samt denne artikkelen har jeg mottatt en rekke henvendelser om hvordan man kan sikre seg mot tap i aksjemarkedet. Man skal ikke se bort fra at et påfølgende fall i aksjemarkedet også kan ha bidratt til den økte interessen.

Selvom jeg har skrevet om sikringsinstrumenter tidligere, er det dessverre min erfaring at de aller fleste begynner å søke etter slike muligheter først etter at en ulykke allerede har funnet sted. Da har gjerne kostnaden ved å sikre seg allerede skutt i været og det kreves at man er oppegående i opsjonsteori for å finne et godt alternativ.

Vi øser årlig ut penger på å forsikre alt mulig uten å tenke over kostnaden eller sannsynligheten for uhell. Allikevel vil de fleste av oss imidlertid ikke forsikre sine sparepenger uansett hvor viktige de er for oss.

Når man påpeker at salgsopsjoner er billige og at man derfor bør vurdere dem, har gjerne aksjekurser steget voldsomt og ingen tror lenger på at de kan falle. Investorer er redde for at kostnadene ved å kjøpe salgsopsjoner skal redusere den videre avkastningen på aksjene deres. Få tenker på at avkastning like gjerne kan bli snudd til tap. Spesielt etter en kraftig oppgang.

Min gode kollega og sterkt kvantitativt belastede kollega, Øyvind Tvilde, påpekte forleden at aksjeopsjoner syntes svært rimelige gitt alle farene vi så bygge seg opp.

Han kikket på Bloomberg-terminalen og fant ut at man kunne kjøpe seg kurssikring for en pris av 3.7% av verdien man ønsket å forsikre. Kurssikringen bestod av en OBX salgsopsjon med et halvt års varighet.

Vi valgte på grunn av likviditet, transaksjonskostnader og at vi har internasjonalt mandat å isteden kjøpe en 9 måneder lang salgsopsjon på indeksen over de 50 største europeiske selskapene (Eurostoxx 50).

Poenget er at en slik kurssikring var tilgjengelig for norske investorer på Oslo Børs. Jeg nevner kun hva vi foretok oss før noen påstår at «alle kan se bakover i tid og at det er hva du foretar deg som teller».

Til tross for alle negative nyheter om svak vekst, stigende geopolitisk risiko og redusert støtte fra sentralbanker, har norske analytikere og rådgivere opprettholdt sine prognoser om nok et fantastisk år i aksjemarkedet. Av hva jeg kan lese forventes det fortsatt 15-25% oppgang på Oslo Børs til tross for at de tre første månedene nærmest ga null.

La oss anta at de har rett og se på regnestykket var på dette tidspunktet: OBX-indeksen var 515 og du betalte 3.7% for en 6 måneders salgsopsjon. Dersom børsen går opp 20% ville avkastningen din være på 16.3% (20-3.7). Dette vil i så fall være fem ganger mer enn innskuddsrenten i bank. Etter min mening en fantastisk avkastning, ikke minst gitt at det verste som kunne skje med deg i det halve året opsjonen varte var at du tapte 3.7%.

Det har nettopp tatt Oslo Børs ni dager å falle 4%. Både i 2008 og 2009 hadde Oslo Børs en rekke daglige kursfall som var større enn dette. Det største var på hele 10.7%. Dette kan bidra til å sette en kostnad på 3.7% for et halvt års kurssikring i perspektiv.

Allikevel vil de fleste ikke gjøre dette. De er grådige etter å få de siste 3.7% med avkastning til tross for at de som lover dem 20% har en treffprosent på høyde med en tilfeldig valgt Lotto-kupong.

Verdien av å kunne sove rolig i urolige tider er helt undervurdert. Kjøp av salgsopsjoner trenger ikke å være basert på en prediksjon om kursfall. Det er nok at man ønsker å sove rolig om natten og slippe å være redd for å høre morgennyhetene.

Det er verdt å nevne at gjennom opsjoner kan man lage skreddersydde sikringer. Prinsippet om at jo høyere egenandel du er villig til å ha på en forsikring desto billigere forsikringspremie får du, gjelder også i opsjoner. Dersom du eksempelvis er villig til å ta 5% tap før opsjonen gjelder, vil en slik opsjon med samme løpetid idag koste deg rundt 2%.

Hvis du vil sikre deg mot et kursfall på 10%, men er av den oppfatning at alt under dette er et «røverkjøp» så her trenger du ikke dekning, vil en slik kombinasjon koste deg 2.4%. Da er du beskyttet mot et 10% fall fra nåværende nivå.

Det er viktig å få med seg at opsjoner også kan brukes som et alternativ til aksjer når du tror på oppgang. Jeg har tidligere omtalt slike strategier når de har vært attraktivt priset.

En oversett bonus ved å ha sikret sparepengene under et kursfall er at hver dag kursene faller stiger kjøpekraften din. Du kan nemlig nå kjøpe langt mer av det som har falt for de samme pengene enn før kursfallet. Et «bear market» i aksjer er nemlig et «bull market» for kontanter eller andre aktiva som ikke har tapt seg i verdi.

Den som hadde kjøpt en OBX-salgsopsjon som nevnt ville kunne sitte med hele formuen i aksjer og allikevel våkne uthvilt det neste halve året med visshet om at uansett hva som skjer er tapet begrenset til de 3.7% som er betalt i opsjonspremie. Dette tilsvarer en nedgang til 496. OBX-indeksen endte fredag på 494.

Når alle er enige kan det være lurt å gjøre det motsatte.

Investormålinger fra slutten på fjoråret skilte seg ikke vesentlig fra tidligere år. Også denne gangen ville de fleste investere i fjorårets vinner og for all del unngå å investere i fjorårets taper.

For ordens skyld var fjorårets vinner aksjer, mye takket være sentralbankenes måndelige støttekjøp på $200 milliarder. Verdensindeksen for aksjer (MSCI-World Stock Index) og Oslo Børs steg begge 24% ifjor.

Fjorårets taper blant de mest fulgte investeringene var gull. Gullprisen falt ifjor 28% (etter å ha levert 12 år med sammenhengende oppgang på totalt 516%).

Årsaken til at de fleste velger å investere i det samme som gjorde det bra året før, er ikke annet enn at dette er det letteste å gjøre.

Alternativt må man ta jobben med å tenke, innhente opplysninger, analysere, konkludere og utføre.

Det krever opplagt mindre engasjement å se bakover eller lytte til selgere som vet at det letteste salget de gjør er å anbefale noe som allerde har gått bra.

En sveitsisk investor jeg møtte i forrige uke kunne fortelle at situasjonen nå er så ekstrem at det oppfattes «sosialt uakseptabelt» å være negativ til aksjer, så vel som å være positiv til gull.

Lignende ståltro på aksjer har, ifølge den erfarne investoren, ikke vært registrert siden begynnelsen av årene 2000 og 2008.

For gulls vedkommende må vi tilbake til 2005 for å finne tilsvarende pessimisme.

Resultatet hittil i år viser at det ingen hadde tro på har steget 10%, mens aksjer – som alle hadde tro på – har levert null avkastning.

Dette forteller selvsagt ingenting om fremtiden, men bidrar til å understreke et av Warren Buffets investeringsråd: “Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful”.

Sir John Templeton, en pioneer innen aksjefond, uttrykte samme budskap, men med andre ord: «The time of maximum pessimism is the best time to buy, and the time of maximum optimism is the best time to sell.»

Chartet nedenfor viser en sammenligning mellom gullprisen og aksjer siden målingen fant sted.

Fraktratene for bulkskip har den senere tiden falt dramatisk. Verst har det gått utover Capesize hvor inntjeningen har falt over 40% på mindre enn én måned.

Etterspørselen gir oss en indikasjon om global økonomisk aktivitet. Det er imidlertid viktig at man justerer dette for antall skip i markedet. Tilgjengelig tonnasje kan til tider ha større påvirkning på ratene enn behovet for frakt.

Flåten av Capesize-skip økte ifjor med 5.5%. Dette er en reduksjon i veksttakten fra året før. I 2012 var økningen på 18%.

Ifølge skipsmeglerforetaket Clarkson er bulkflåten idag 30% større enn etterspørselen. Dette er den største markedsubalansen man har vært vite til siden 1986.

Jernmalm er en viktig last for bulkrederiene. Prisen på jernmalm har falt med litt over 7% siden toppen i desember.

Utviklingen på jernmalm og andre råvarer forteller oss noe om generell økonomisk aktivitet. Størrelsen på fallet i fraktrater sammenlignet med nedgangen i prisen på jernmalm kan også gi oss en indikasjon om hvor økonomisk følsom bulkskipsnæringen er i forhold til slike endringer.

Forankret i at det er en rekke andre faktorer som også kan påvirke fraktratene, er det ingen stabil korrelasjon mellom disse og utvikling i råvareprisene. Korrelajonen mellom bulkrater og prisen på jernmalm tenderer til å øke ved større prisbevegelser.

Tidligere kriser har, sammen med kunnskapen om hvordan Statens Pensjonsfond Utland investerer, lært mange investorer om porteføljetenking. Takket være lærdom fra kriseårene 1998, 2000, 2001, 2002, 2003, 2008 og 2011 har mange erfart at det ikke var særlig lurt å kun sitte med aksjer.

Attraksjonen til aksjer ligger i at man teoretisk kan tjene uendelig, mens «alt» man kan tape er kostprisen. Obligasjoner har derimot ikke samme avkastningsprofilen. Obligasjoner er normalt sett sikrere enn aksjer, men dette «betaler» man for gjennom å ha en oppside som er begrenset.

Den høyere graden av sikkerhet som ligger i statsobligasjoner utstedt av solide land har resultert i at disse er populære diversifiseringaobjekter. Det er også en kjennsgjerning at denne type obligasjoner hittil har steget i verdi i år hvor aksjer har gjort det dårlig.

Nettopp at dette har skjedd ved en rekke etterfølgende tilfeller har ført til at de fleste nå har godtatt dette som en etablert sannhet. Dette har ytterligere blitt forsterket gjennom at det er blitt kjent at Statens Pensjonsfond Utland plasserer 60% av fondets midler i aksjer og 40% i obligasjoner (en fordeling som forøvrig ikke er korrekt siden en økende andel av SPU plasseres i eiendom).

Vi har med andre ord blitt gjort oppmerksom på noe som har fungert, fått budskapet repetert, for deretter bli forsterket av kredibiliteten til Oljefondet. Det er Ikke mange som vil ha reservasjoner mot dette etter å ha fått presentert det hele på denne måten.

Dette gjelder også strateger, rådgivere og angivelige finanseksperter som den senere tiden samlet synes nå å anbefale en porteføljesammensetning bestående av 60% aksjer og 40% obligasjoner. Det man glemmer å tenke over er at Oljefondet i tillegg har mulighet til å sikre seg gjennom instrumenter som ikke er tilgjengelige for hvermannsen.

Uten å tenke på det lave rentenivåets betydning for obligasjonsverdiene eller egenskapene til obligasjoner, plasseres det nå villig vekk i den nevnte 60/40 kombinasjonen. Man har opparbeidet en klokketro på at historien vil gjenta seg dersom det skulle komme et markedsfall i aksjer.

Saken er at historien dessverre ikke vil gjenta seg på dette området. Lave renter/høye obligasjonskurser betyr at potensialet i obligasjoner er meget begrenset. Faktisk er det ikke usannsynlig at man kan tape på både aksjer og obligasjoner samtidig. Korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner har nemlig vært positiv siden begynnelsen av andre halvår i år.

Mange profesjonelle investorer har sett denne faren og tatt hensyn til den gjennom å investere i obligasjoner med kort durasjon. Disse er mindre følsomme for rentesvingninger, men gir samtidig lav avkastning. Hvis det kun er trygghet for pengene man er ute etter er ikke dette et problem.

Problemet dukker opp dersom man hadde tenkt at renteavkastningen skulle kompensere for en god del av et eventuelt aksjetap. Takket være lave renter er denne evnen blitt vesentlig redusert.

Er man ute etter risikokompensasjon er det meningsløst å ha en statisk fordeling mellom aksjer og obligasjoner uavhengig av renten man mottar.

Oslo Børs har hatt fem år med negativ avkastning siden 1998. 1998: -27%, 2001: -15%, 2002: -31%, 2008: -54% og 2011: -13%. Avkastningen på norske statsobligasjoner med 5 års løpetid har i de samme årene vært på hhv: 4.7%, 5.8%, 9.1%, 10.5% og 9.5%.

Med fordelingen 60/40 aksjer/obligasjoner får vi følgende porteføljeavkastning disse årene: -14.3%, -6.7%, -15%, -28.2% og -4%. Opplagt bedre enn om man kun hadde investert i aksjer.

Skulle man derimot forsøke å unngå tap, ville fordelingen måtte være en helt annen. I gjennomsnitt ville man i runde tall måtte ha hatt en fordeling på 27% aksjer mot 73% obligasjoner. Dette er langt fra fordelingen på 60% aksjer og 40% obligasjoner man idag synes å ha akseptert som en «standard».

Utfordringen nå ligger i at obligasjoner gir en markert lavere rente enn det de har gjort historisk. Dette betyr at obligasjoner gir klart mindre beskyttelse ved et aksjefall. Renten på norske 5 års statsobligasjoner er nå eksempelvis under halvparten av hva den var i 2002.

Mange investorer har ønsket å kompensere for dette med å investere i obligasjoner med lavere kredittkvalitet. Dette er dessverre heller ikke en optimal løsning ettersom jo lavere kredittkvaliteten er, desto nærmere aksjer blir obligasjonen i opptreden – spesielt dersom det skulle komme et kraftig markedsfall.

Det er et paradoks at mange finansforetak først etter 20 år med stigende obligasjonskurser endelig har fått øynene opp for diversifisering med slike. Det kan samtidig betegnes som tragisk at det er først etter at potenialet er tatt ut at man anbefaler dette for kunder.

Dette blir som å forsøke å hoppe på et tog etter at strekningen er lagt ned og skinnene har grodd igjen.

Samtidig som 60/40 allokeringen mellom aksjer og obligasjoner synes å ha blitt akseptert som den «hellige gral» i Norge, noterer vi en «All-Time Record» i innløsninger i amerikanske obligasjonsfond. Bare i år er det innløst andeler for $70.7 milliarder.

Dagens situasjon etterlater investorer og sparere med store utfordringer. De kan velge å lære seg å beherske mer sofistikerte renteinstrumenter, investere i alternative aktivaklasser eller lære seg andre sikringsinstrumenter. Alternativt kan man anvende den mest benyttede teknikken; nemlig å lukke øynene og håpe at det går bra.

Høres dette komplisert ut? Se det på en annen måte – dersom det var lett ville ingen noengang lide store tap. Tapstallene fra samtlige nedganger har imidlertid vist at de færreste klarer å begrense tap. Opplever vi et samtidig fall i aksje- og obligasjonskurser vil overraskelsen bli stor og tapene større enn de vi hittil har sett.

Det er sannsynligvis dette den Europeiske Sentralbanken (ECB) er bekymret over når den i går kungjorde at den vil pålegge bankene å sette av midler til buffer mot tap i sine obligasjonsporteføljer.