Det er usedvanlig dårlig og slurvete journalistikk når dn.no og E24 bruker overskrifter som «Spekulanter tjener milliarder» om den greske konkursen.

Begge artiklene viser til nyheten om at ISDA-panelet (International Swaps and Derivatives Association) erklærte at det faktisk hadde funnet sted en konkurs i Hellas. Dette satt langt inne gitt at ISDA i all vesentlig grad består av de naturlige utstederne av konkursforsikring (CDS) og ble forsøkt unngått så lenge det var mulig.

Heldigvis sitter også PIMCO (verdens største obligasjonsforvalter) i dette panelet og man kan derfor bare se for seg hvilke konsekvenser PIMCO truet bankene med om de ikke erkjente det opplagte.

Men la oss ta «spekulantpåstanden» steg for steg:

Hellas taper hverken mer eller mindre på om CDS’ene ble gjort gjeldende eller ikke. CDS-kontrakter er å betegne som forsikring og er en avtale mellom to parter.

Den ene parten er redd for at i dette tilfellet Hellas kan gå konkurs og ønsker å forsikre seg mot dette. I likhet med alle forsikringer koster denne penger. Hvor mye avhenger av hvor mye man ønsker å forsikre og risikoen som til enhver tid ansees å ligge i det man forsikrer.

Den andre parten – utstederen av en slik forsikring – mener at de får godt betalt for å påta seg denne risikoen. Typisk er utstederen en bank eller et forsikringsselskap. Disse er ikke amatører men bruker det de har av aktuarferdigheter og markedskunnskap til å finne en «fair value» på en slik forsikring. Deretter legger de en fortjenestemargin på toppen før den tilbys markedet. Det samme gjør et hvert forsikringsselskap.

Utstedelse av CDS er frivillig, ikke noe banker eller forsikringsselskaper er forpliktet til å gjøre. Det gjøres ene og alene for å tjene penger.

I og med at ingen av partene vet utfallet før forsikringen er utløpt, er de begge å definere som spekulanter. Det vil med andre ord si at det den ene «spekulanten» tjente (minus premien allerede betalt) ved at Hellas gikk konkurs, tapte en annen «spekulant» (minus det sistnevnte hadde mottatt i premie). Et faktum som har gått journalistene Line Kaspersen (dn.no) og Kristin Norli (E24) fullstendig hus forbi.

En betydelig andel av kjøperne av slik kredittforsikring har vært pensjonskasser. Pensjonskasser er naturlige kjøpere av statsobligasjoner, ettersom disse har vært ansett å være sikre plasseringer. Idag vet vi at så ikke er.

Mange pensjonskasser valgte derfor å kjøpe konkursforsikring på sitt innehav av greske obligasjoner da ryktene gikk om at landets økonomi ikke var så god som regjeringen hevdet.

For ordens skyld ble de økonomiske realitetene i Hellas ikke avdekket av journalister, IMF eller regulatoriske myndigheter. Disse ble ene og alene avdekket av nerdete, analytiske og gravende markedsaktører. Sistnevnte valgte å forholde seg til realitetene i steden for de politiske løgnene som ble fremsatt og forsøkt forsterket av fremtredende statsledere innen EU. Journalistene ble endog med på dette korstoget mot de «løgnaktige finansielle spekulantene».

Om det er flauhet over å ha sovet i timen eller fortsatt mangel på finansiell forståelse som ligger til grunn vites ikke. Det som imidlertid er klart er at dersom konkursforsikringen på Hellas ikke hadde blitt gjort gjeldende, så hadde pensjonskasser som eide både disse og obligasjonene tapt på begge deler.

«Enorme tap i pensjonskasser» ville derfor snart vært den neste overskriften disse journalistene kunne glede seg over å skrive.

Det er imidlertid riktig som disse skriver at ikke alle som kjøpte kredittforsikring eide obligasjoner. Det er heller ikke et krav. Også på Oslo Børs kan man kjøpe forsikring på aktiva man ikke eier. Det kalles salgsopsjoner. Hvem som helst kan kjøpe en salgsopsjon på en rekke norske selskaper som Statoil, DNB, Telenor etc. Man kan også kjøpe en salgsopsjon på OBX-indeksen bestående av 25 selskaper uten å eie én eneste en av disse aksjene.

Burde ikke dette fortjene overskrifter hver gang aksjekursene faller, eller har de ikke disse jounalistene fått med seg at Oslo Børs har hatt et slikt opsjonsmarked – siden 1990?

Salgsopsjoner og kredittforsikring kjøpes enten for at man ønsker å forsikre sine investeringer mot et kursfall/konkurs, eller fordi man mener at et finansielt aktiva er kraftig overpriset. Slike handler bidrar til å avdekke problemstillinger ved at transaksjonene er synlige og ved at man ser at noen faktisk er villige til å sette egne penger bak sine kontroversielle meninger. Dette er forøvrig noe politikere og journalister aldri gjør.

Vi takke de som turte å gå foran i denne saken for at de økonomiske problemene i Hellas ble avdekket så tidlig som de gjorde. Hadde det vært opp til nevnte journalister og politikere hadde vi enda levd i villfarelse.

Kjernen i Rødeggen-saken som fortsatt befinner seg i det norske rettssystemet er, slik jeg oppfatter det, om saksøker er blitt lovet at han kan spekulere med andres penger uten risiko.

Er det med andre ord logisk at man kan forvente å kunne oppta et lån, med sikkerhet alene i det man kjøper og bare måtte betale rentene på dette lånet hvis det man har kjøpt gir en gevinst som er større enn rentekostnadene? Det vil være fantastisk i så fall og jeg ville selv ha gjort det med et så stort beløp som mulig, gjerne i milliarder. Ingen grenser.

Hvis man kan dette, har man skapt en finansiell evighetsmaskin. Vi burde alle gjøre dette og så mange ganger vi kan.

Mange er hoderystende over at Rødeggen virkelig kan ha trodd dette. Rødeggen er imidlertid ikke alene og nå også i svært godt selskap, for det samme tror den Europeiske Sentralbanken (ECB).

ECB har nemlig lånt ut til sammen €1.018,5 milliarder til banker. Dette tilsvarer over to norske oljefond i beløp. Pengene brukes av bankene, som nevnt her, til å kjøpe statsobligasjoner i skakkjørte land til en betydelig rabatt og tilhørende høy rente.

Obligasjonene stilles deretter som sikkerhet for samme lån tilbake til ECB. Bankene mottar rentedifferansen mellom lånekostnad og avkastningen på obligasjonene som gevinst.

Hvis derimot landene som har utstedt obligasjonen ECB har kjøpt ikke kan gjøre opp for seg, kan ECB tiltre pantet og forlange at de skal gå foran alle andre kreditorer og motta fullt oppgjør. Her tar ECB seg til rette ettersom låneavtalene ikke nevner en slik mulighet med et eneste ord. Man kan spørre seg hvordan dette er mulig inntil man kommer på at norske stat gjør det samme med sine fordringer i forhold til alle andre.

Har ECB som Rødeggen her funnet en finansiell evighetsmaskin? Behandlingen av Hellas sine kreditorer kan jo tyde på det. I så fall er det jo bare å kjøre på. Pengene kan lånes ut på nytt igjen på nøyaktig samme måte. Faktisk burde man låne ut mye mer siden man på denne måten både løser verdens gjeldsutfordringer og i tillegg kan antenne rene dynamitten under global vekst.

Hvis det er slik at ECB på denne måten ikke får noen risiko for tap, burde det ikke finnes grenser for hvor mye man kan låne ut. Det er i det minste det de fleste idag synes å tro. Men dette er et sirkulært argument som ikke holder vann.

Andre obligasjonskjøpere vil innse at for hver obligasjon som bankene kjøper og stiller som sikkerhet, blir øvrige obligasjonseieres sikkerhet utvannet. Jo mer av et lån som er stilt som sikkerhet, desto større tap vil andre obligasjonskjøpere kunne bli påført.

Etterhvert som flere tar denne sannheten innover seg vil etterspørselen etter slike obligasjoner bli redusert. Til slutt kan man se for seg at kun ECB sitter og eier disse papirene. Hva ville da ha skjedd i tilfellet Hellas? Hellas hadde ingen mulighet til å tilbakebetale sin gjeld og kunne derfor ikke ha gjort opp hele sin gjeld dersom kun ECB satt med den. Hadde de kunne gjøre dette ville ikke dagens kreditorer blitt tvunget til å avskrive €105 milliarder!

Konsekvensen av dette vil bli store for mange land når det gjelder muligheten for å ta opp nye lån. I tillegg vil de få økte lånekostnader. Det er bare tidsspørsmål før markedet forstår at det ikke finnes finansielle evighetsmaskiner.

(For ordens skyld tar ikke denne bloggen stilling til om Rødeggen eventuelt ble forledet til å tro at han investerte i en finansiell evighetsmaskin eller ikke. Det får Høyesterett ta stilling til)

Path Dependency – The dependence of the outcome of a dynamical process on historical events.

Ifjor sommer skrev jeg en blogg som tok for seg den økte usikkerheten ved å låne i utenlandsk valuta med hensikt på å investere i norske aksjer. (For de som måtte legge merke til datoen, vennligst notér at denne ble publisert på morgenen denne dagen).

Produktet som det ble referert til i bloggen var gitt av et «økonomisk rådgivningsselskap» og videreformidlet av Finansavisen i en rosende artikkel, bestod i å låne i sveitserfranc og benytte disse pengene til å kjøpe norske aksjer. Investeringen skulle i tillegg gires ved at man lånte to ganger så mye penger som man hadde i egenkapital.

Hadde man kjøpt det ovennevnte produktet og vært uavhengig av hvordan det gikk underveis, ville man idag ha hatt en markert høyere avkastning enn om man kjøpte norske aksjer med norske kroner.

Dessverre er det slik at de færreste av oss har muligheten til å være uavhengige av vær og vind og bortimot ingen av oss er uavhengig eller uberørt av en finansiell tsunami.

Chartet over viser utviklingen på Oslo Børs fra utgangspunktet for denne investeringen uten giring. Studerer vi den i norske kroner ser vi at avkastningen fra oppstart og til idag har vært på 0.45% brutto (omkostninger kommer til fratrekk).

Hadde vi alternativt valgt å låne i sveitserfranc, veksle disse til norske kroner og kjøpe aksjer; så har kombinasjonen av kursoppgangen på aksjer og nedgang i kursen på sveitserfranc gjort at avkastningen vår ville ha vært 8.68% (omkostninger kommer også her til fratrekk). Så langt er alt vel.

Dessverre gikk det ikke slik. Bare noen få uker etter at produktet ble lansert falt aksjekursene kraftig. Oslo Børs falt nær 20% fra utgangspunktet og tapet i det nevnte produktet ble kraftig forsterket ved at sveitserfranc samtidig styrket seg kraftig.

Kombinasjonen av å eie norske aksjer finansiert med lån i sveitserfranc økte det ovennevnte tapet med 50% – før giring. Giringen fikk katastrofale følger for de som hadde kjøpt dette produktet. Hastigheten på fallet gjorde at investorene tapte mer enn de forhåndsdefinerte stop loss’ene skulle tilsi.

Fortjenesten på 234% som man var blitt forespeilet over 2 år ble i stedet til et realisert tap på over 40% på én enkelt måned. Tar man i tillegg med omkostninger og honorarer var tapet langt større. Slikt kan dessverre skje hvis man velger å ta høy risiko i en ustabil verden. Ingen av disse investorene kan idag glede seg over at produktet nå ville ha vist en positiv utvikling i forhold til oppstart.

I finans er vi stadig mer avhengig av hvordan vi kommer til målet, ikke bare av målet. Ovennevnte er bare ett slik eksempel. Pensjonskasser er et annet. Disse er avhengige av både rentenivået og utviklingen i aksjekurser underveis for å kunne oppfylle sine fremtidige pensjonsforpliktelser.

Flere røster tar idag til orde for at disse skal slippe å beregne og bekymre seg over utviklingen før den dagen hvor utbetalingen skal finne sted. Hensikten med dette må være at vi skal slippe å bekymre oss for våre pensjoner underveis, men i stedet bli overrasket den dagen vi skal motta dem over at det ikke finnes penger igjen.

Jeg kan stille meg bak dette forslaget dersom vi gjør selskapet som har lovet oss utbetaling, ledelsen og styret uavhengig økonomisk ansvarlig for utfallet. Dermed vet jeg at de har de riktige incitamenter til å passe på pensjonspengene mine. Hvis ikke, glem det!

Det finnes en hel serie med det vi kaller eksotiske opsjoner som er basert på nettopp path dependency. Felles for disse er at de er billigere å kjøpe enn vanlige opsjoner. Årsaken til dette er at det finnes betingelser som må oppfylles for at opsjonen skal kunne gjøres gjeldende.

Det at det hefter betingelser betyr at det er mindre sannsynlighet for at disse opsjonene vil ha en verdi ved forfall. Nøkkelbegrepet her er «mindre sannsynlighet». Det er nettopp dette som er tilfellet når vi er avhengig av veien til målet og ikke bare målet.

I likhet med de ovennevnte røstene, finnes det idag også røster som mener vi skal se bort fra historien det siste tiåret. Det er det samme som å si at vi skal glemme det vi nettopp har lært.

Et usedvanlig dårlig råd.

(Lesere som måtte ønske å fordype seg i path dependency og opsjoner anbefales å lese Nassim Talebs første bok: «Dynamic Hedging» publisert i 1997.)

Bare å skrive dette får meg til å frykte at jeg våkner opp med et hestehode i senga de nærmeste dager.

Det hevdes at det smarteste trekk Djevelen gjorde var å overbevise oss om at han ikke eksisterer. Poenget med dette er at Djevelen dermed kan befinne seg blant oss uten at vi reagerer. Et lignende bedrag skjer idag rett foran oss i finansmarkedene uten at noen reagerer. Tidslinjen er som følger:

Den 23. november ifjor er mistilliten til europeisk statsgjeld og europeiske banker på topp. Bankaksjer har faller som steiner og forsikring (CDS) på både europeisk bankgjeld og statsgjeld skyter til nye toppnivåer.

Syv dager senere har europeiske statsoverhoder endelig overbevist andre statsoverhoder og sentralbanksjefer at de må reddes. Seks av verdens største sentralbanker går til verks med en koordinert intervensjon. Denne etterfølges av en serie verbale intervensjoner fra europeiske statsoverhoder (les: Merkozy).

Noen dager senere er det Mario Draghis tur. Han er italieneren som nå er blitt sjef i den Europeiske Sentralbanken (ECB) og som tidligere jobbet for Goldman Sachs (the people who brought you the financial crises).

I et genialt trekk har ECB besluttet å gi lån til de kriserammede europeiske bankene slik at disse igjen kan benytte pengene til å kjøpe europeiske statsobligasjoner. Lånet kalles Long Term Refinancing Operation (LTRO).

Noe over 500 banker skjønner at julekvelden er kommet tidlig og griper til seg €489 milliarder treårs lån til 1% pro anno rente før noen ombestemmer seg. Skattebetalerne jubler og tenker ikke over at det er de som defacto låner ut disse pengene til banker som bare for et øyeblikk siden var konkurstruet.

Renten på italienske statsobligasjoner med 10 års løpetid har på grunn av frykten for gjeldskollaps i landet steget til over 7%. Ingen av bankene tør imidlertid kjøpe disse obligasjonene før årsskiftet i frykt for at aksjonærer og media skal oppdage fler råtne lån i deres balanser.

I januar derimot er det grønt lys. Bankene kjøper italienske obligasjoner og sikrer seg 6% i året risikofritt (7% rente på statsobligasjonen minus 1% lånerente) på skattebetalernes regning. Det geniale med dette er at de kan stille obligasjonene de kjøper som sikkerhet for lånet.

Det betyr at bankene mottar rentedifferansen på 6% så lenge alt går som det skal. Skulle derimot Italia gå konkurs er det ikke deres, men skattebetalernes problem ettersom sistnevnte sitter igjen med pantet. En forretningsmodell som er helt uslåelig og får en til å lure på om Mario Draghi er fra Corleone på Sicilia. Bare å skrive dette får meg til å frykte at jeg våkner opp med et hestehode i senga de nærmeste dager.

The scam er imidlertid ikke over med dette. Det hele melkes som om det var oppgangstrenden under dot.com boblen. Siden ingen la merke til hva som virkelig skjedde første gang, hvorfor ikke gjenta suksessen?

Dette ble gjort på onsdag i denne uken. Et nytt lån, denne gang på €529.5 milliarder, ble tilbudt bankene. Denne gangen var det ingen nøling og over 800 banker hev seg over pengene som en løveflokk på en skadet antilope.

Det spilte ingen rolle at renten på italienske statsobligasjoner hadde falt kraftig i mellomtiden. Så lenge pengene er gratis og risikoen bæres av skattebetalerne spiller jo dette ingen roller. Her er det løp og kjøp.

På mindre enn 3 måneder har dermed italienske statsobligasjoner som knapt noen turte å eie i desember blitt utsatt for et så stort kurspress fra ivrige banker at renten har falt fra 7.5% til 4.92%. Kursen på italienske statsobligasjoner med 10 års løpetid har steget hele 18% siden januar. Aksjer på Oslo Børs har vært rene sinker i forhold.

Men bedraget er ikke over med dette. ECB og andre sentralbanker har nemlig besluttet at disse ikke har «lov» til å ta tap på statsobligasjoner(?). Dette betyr at de forlanger å få tilbake pålydende på statsobligasjoner uansett hvor mye disse måtte falle i verdi.

Dette kunne høres positivt ut i det minste for skattebetalerne som tross alt sitter på risikoen de får lite betalt for å ta, men så enkelt er det ikke. Går Italia virkelig konkurs vil alle tape, men sannynligvis ECB mindre. For å unngå dette har man imidlertid opprettet et panel som skal vurdere om konkurs virkelig har inntruffet.

Dette panelet består i all vesentlig grad av bankene som har utstedt og solgt konkursforsikring til andre. Man skal være fullstendig blind hvis man ikke ser dobbeltrollen her. Dette panelet har allerede funnet ut at Hellas ikke har gått konkurs til tross for at kreditorene nå får tilbake mindre enn 25% av hva landet skylder. Dermed får de som kjøpte konkursforsikring ingen dekning av tapet.

Hva så betyr det at ECB og andre sentralbanker nekter å ta tap på sine obligasjoner? Det betyr at når andre enn banker kjøper slike obligasjoner, så vet man ikke hvilken sikkerhet man i realiteten har. Jo flere banker som kjøper disse obligasjonene på vår regning, desto dårligere sikkerhet får vi ettersom bankenes obligasjoner havner som sikkerhet hos ECB som nekter å ta noen andel av en eventuell nedskriving.

This is the Greatest Scam Ever. Investorer som sitter med statsobligasjoner som bankene kjøper med LTRO-lån burde dumpe disse i den pågående kursoppgangen.

Get out while you can!

Forvaltere som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid og med lavere svingninger enn markedet, er hva man burde satse på. Så enkelt er det.

Utfordringen ved bevegelige mål er nettopp at de beveger seg og dermed krever konstant justering for at man skal treffe dem. Det samme skjer med finansielle mål. Statisk opptreden betyr at det kun vil være tilfeldig om man treffer.

Forleden fikk jeg en tilbakemeldig fra en institusjonell investor om at det eneste de ønsket å investere i var noe som hadde omvendt korrelasjon med aksjemarkedet. Aksjerisiko hadde de allerede mer enn nok av. Fondet vårt som han hadde blitt presentert hadde tidvis hatt positiv korrelasjon med aksjemarkedet og var derfor uaktuelt.

Siden vår rolle er å være leverandør og det er kunden som sitter på pengene, må man bare være ydmyk for dette. Det heter seg jo at kunden alltid har rett.

Kravet til kunden var imidlertid meget lett å etterkomme, gitt den spesifikke informasjonen de ga. De ble derfor umiddelbart lovet at de skulle få et produkt som garantert var omvendt korrelerte (beveget seg motsatt) av aksjemarkedet.

Forbauselsen over det umiddelbare tilbudet var stor og gikk gradvis over i skepsis. Jeg kunne imidlertid forsikre dem om at vi kunne levere dem et slikt produkt – garantert.

Lesere som både er kjent med statistikk og finans, vil umiddelbart forstå hvordan det «umulige» her løses. Alt jeg trenger å gjøre er å lage et produkt som er short aksjemarkedet. Dermed kan perfekt omvendt korrelasjon leveres.

Problemet ligger i at kunden i realiteten ikke ønsker dette. Det er manglende forståelse for hva de ber om som er årsaken til dette. Svært mange går rundt med lignende misforståelse og finansindustrien er skyldig i å være og ha vært slepphendte med hva de er i stand til å levere. Sistnevnte er noe stadig fler har fått med seg og en rekke søksmål har fulgt i kjølevannet av dette.

Det er etterhvert blitt viden kjent og akseptert at børskurser er ustabile. Dessverre betyr dette at det samme også gjelder data som baseres på nettopp disse. Risiko, eller standardavvik som vi kaller det, er et slikt parameter. Risiko er ikke et tall vi kan måle og sette to streker under – annet enn historisk.

En illustrasjon over det observerte annualiserte standardavviket (stdv) på Oslo Børs fra begynnelsen av 2008 og frem til nå viser hvor mye risikoen har beveget seg. Standardavviket er i liten grad stabilt nok til at vi kan si noe meningsfylt om den, annet enn at den er ustabil og i perioden har befunnet seg mellom ytterpunktene 113.8% og 8.12%.

Hvis vi omgjør de ovennevnte verdiene til daglige kursbevegelser betyr dette at de daglige normalsvingningene har ligget mellom 7.1% og 0.51%. Et rimelig stort spenn og illustrerer hvor vanskelig det er å si noe bastant om risikoen ved å eie aksjer. Dette forhindrer imidlertid ikke finansrådgivere å gjøre nettopp dette.

Det er på samme måte med korrelasjon, eller samvariasjonen mellom aktiva. Denne er i beste fall ustabil og oftere tilfeldig, noe som gjør det utfordrende å diversifisere porteføljer med tanke på å senke standardavviket.

Særlig var dette tilfelle i 2011 da den observerte korrelasjonen både mellom aksjer og mellom aksjer og en rekke andre aktivaklasser steg til rekordnivåer. Følgende av dette var at alle som slavisk benyttet Value At Risk (VAR) som risikomål måtte redusere sine porteføljer på verst tenkelig tidspunkt.

VAR benytter nemlig kombinasjonen av observert standardavvik og observerte korrelasjoner til å kalkulere hvor stor risiko man kan ta i sine porteføljer. I praksis betyr dette at når alt er normalt, svingningene er lave, kursene er høye, forsidene i avisene positive og sola skinner, så oppfordres du til å maksimal risiko. Intuitivt burde det være motsatt.

Chartet over viser den observerte korrelasjonen mellom de utmerkede norske fondene Holberg og Odin, begge med norsk mandat. Tallene viser at man i realiteten oppnår liten diversifisering ved å eie begge fremfor én av dem.

Den eneste måten du garanteres et produkt som har omvendt korrelasjon med det du eier, er at det er short nettopp det samme som du eier. Da er det ikke noe poeng i å eie dette aktiva overhode.

En mindre nøyaktig metode vil være å gå short en aksjeindeks, samtidig som du eier et mindre utvalg av aksjer innen samme indeks. Den omvendte korrelasjonen vil ikke være perfekt, men du vil få avdekket hvor god du er til å velge de riktige aksjene ettersom markedsrikoen er fjernet. Dessverre er dette en ydmykende øvelse for mange – i hverftfall når man justerer for risiko.

Utfordringen til en institusjon som nevnt innledningsvis, er at de ønsker avkastning uten risiko. De forstod bare ikke at det var dette defacto de ba om.

Gjort oppmerksom på dette, innså de problemstillingen og spurte om hva som var det nest beste alternativet. Det er å kjøpe forsikring (salgsopsjon) på de samme aksjene som man eier. Dette virket som en utmerket idé inntil de innså at en slik forsikring, som alle andre forsikringer, koster penger.

Alternativt kunne de gi fra seg noe av oppsiden som betaling for en slik forsikring. Dette var også uaktuelt siden de hadde tapt så mye på aksjer og nå hadde sittet i over 3 år og håpet forgjeves at de ville få disse pengene tilbake.

Hedgefond kan heller ikke «gå på vannet». Et hedgefond som har hatt lav eller omvendt korrelasjon med aksjemarkedet historisk, kan ikke garantere deg at det vil ha det i fremtiden.

Chartet over viser utviklingen i den observerte korrelasjonen mellom MSCI-World Stock Index og Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index. Korrelasjonen faller brått gjennom 2008 som følge av at hedgefondene reduserer risiko og tar seg opp igjen mot slutten av året, delvis som følge av at «alt» går til helvete og delvis som en følge av at mange fond går inn i markedet og kjøper underprisede aktiva.

Skal man imidlertid velge å investere i slike eller andre fond, kan det være betryggende å velge fond som virkelig har fått prøvd sine ferdigheter gjennom ulike markedssituasjoner. Fond som er 4 år eller eldre har fått med seg noe av det mest skremmende som har skjedd i finansmarkedene siden tredveårene.

Jeg tenker da på finanskrisen, det kraftige kursfallet i midten av 2010, gjeldskrisen i Europa, tsunamien i Japan, nytt kursfall i midten av 2011 og de nesten like kraftige opphentingene.

Det har med andre ord vært nok av utfordringer i løpet av disse årene. De som har sittet statisk har måtte tåle enorme svingninger og sitter fortsatt med store urealiserte tap. De som ble tvunget til å kaste kortene sitter med enda større realiserte tap. De få som så det komme og fortsatt mener verdensøkonomien kun skal fortsette én vei, har sett en stor del av gevinstene de oppnådde i kursfallet bli borte.

Noen få har imidlertid lykkes i å gi positiv avkastning i perioden og færre har økt sine verdier utover det de hadde da finanskrisen traff.

De som har vist at de er i stand til å gi en høyere avkastning enn markedet over tid med lavere svingninger enn markedet, er de man burde satse på. Det er utrolig at dette skal være så vanskelig for mange å forstå. Det er til og med svært enkelt å måle.

De som ikke har klart dette har nemlig ikke tilført oss noe utover «tidevannssvingningene» og/eller økt risiko. Ingen båteier ville finne på å betale for svingningene i tidevannet, så hvorfor skal investorer betale ekstra for å være med i svingningene som naturlig inntreffer i aksjemarkedet?

Statisk opptreden i forhold til bevegelige mål er nemlig meningløst.

eller en eneste innrømmelse har vi hørt fra hverken Angela Merkel eller Nicolas Sarkozy når det gjelder hvor grovt de bommet i sine vurderinger når det gjaldt Hellas.

Det var nemlig dette radarparet som gikk i bresjen for at problemene i Hellas ikke var reelle. Uten å bruke tid på å sjekke fakta, stilte de to statslederne seg ukritisk bak den greske statsministeren og hevdet at økonomien i Hellas var i beste velgående.

Rykter om det motsatte hevdet de var fabrikerte og satt ut av ondsinnede hedgefond for egen vinning.

Det siste vi nå vet er at eierne av greske statsobligasjoner (kreditorene) må ettergi ca. 70% av sitt utestående.

Samtidig med- og til tross for historiens største nedskrivingen av statsgjeld, hevder anerkjente økonomer at situasjonen i Hellas er så dårlig at landet umulig vil kunne betjene gjelden selv etter nedskrivningen.

De europeiske sentralbankene som sitter med greske statsobligasjoner særbehandles ved at de unntas fra nedskrivingen. Begrunnelse at de ikke har «anledning» til å subsidiere et medlemsland.

Dette gjør at den økonomiske belastningen blir større på de private kreditorene. Med private kreditorer menes pensjonskasser, institusjoner, legater, stiftelser, vanlige banker, forsikringsselskap, livselskap og private sparere etc.

Det er disse som nå tvinges til å subsidiere sentralbankene og derved staten.

Denne forskjellsbehandlingen av kreditorer gir en ny mening til uttrykket «politisk risiko». En beslutning alle som plasserer penger i statsobligasjoner nok vil legge merke til og for fremtiden sørge for å ta seg betalt for.

Konsekvensen er at de mange vil betale prisen for feil begått av noen få. Den største feilen man nå kan gjøre er å gjenvelge de ansvarlige.

«Alle foretrekker et falskt løfte fremfor en kjedelig realitet» -Cicero (omskrevet)

Forleden ble noen av mine kollegaer tilbudt å investere hos noen kraftforvaltere. Disse la frem så imponerende resultater at en av mine kollegaer utbrøt: «Hva kommer det av at vi aldri har hørt om dere når dere har slike kjemperesultater?!?»

Svaret var at resultatene dessverre kun var «teoretiske». De var basert på at man «liksom» hadde kjøpt og solgt kraft. Dessverre øker ikke «liksom penger» vår kjøpekraft, velstand eller evne til å betjene forpliktelser.

Hvert år mottar vi 5-10 lignende henvendelser, hvor vi tilbys å kjøpe eller investere på basis av systemer som «garanterer» positiv avkastning.

Når vi går disse imponerende systemene i sømmene viser det seg, nesten uten unntak, at de kun er basert på «teoretiske» resultater. Det vil si at resultatene som blir fremlagt ikke er reelle. De er i steden fremkommet ved å se på historien og deretter lage et system som ville ha gitt et meget godt resultat dersom man hadde fulgt det i den fremlagte perioden.

I dette finnes det åpenbare fallgruber som dessverre svært mange overser. Den første er det vi kaller «survivorship bias». Jeg har i mine over 30 år innen finans aldri fått forelagt et system som har gjort det dårlig.

Dette skyldes selvsagt at ingen ville legge frem et slikt system fordi det ikke er salgbart. Men det kan også være en konsekvens av at perioden man fremlegger resultater for passer bedre enn andre perioder.

Begge deler burde øke oppmerksomheten til investorer som vurderer slike systemer. Man får med andre ord forelagt noe som er tilpasset for salg, fremfor realiteter.

Et annet moment er at hele poenget med å vise til historiske resultater er å hevde at historien gjentar seg. Hadde det bare vært så lett.

Historien har riktignok i grove trekk en tendens til å gjenta seg, men formen,  nyanser og forskjeller gjør at de fleste slike systemer nærmest blir verdiløse.

Systemer må i det minste kunne være adaptive (kunne tilpasse seg) for at de skal ha en mulighet til å fange opp endringer. Til tross for løfter om dette, er det de færreste som i realiteten gjør dette.

Systemer som ikke er adaptive tjener typisk kun penger i en bestemt type markedssituasjoner. Dette er som regel når markedstrenden er meget sterk og klar.

En annen svakhet med «skrivebordstestede» systemer er at de ikke tar hensyn til «slippage» eller andre kostnader. Dette betyr at det forutsettes at systemet fikk kjøpt og solgt på de kursene hvor signalet ble gitt. Dette har man ingen garanti for.

Det kan godt være at det kun ble handlet et lite volum på denne kursen, alternativt at man lå for langt bak i køen til at man fikk handlet. Denne økte kostnaden kalles for «slippage». Dette er realiteter vi møter hver dag i markedene og betyr at systemet i realiteten vil tjene mindre og at tap blir større når disse inntreffer.

«Slippage» og omkostninger vil alltid forverre resultatet, aldri forbedre det.

Basert på vår erfaring og kunnskap ville vi aldri vurdere å investere i en investeringmodell som kun var «teoretisk» testet. Det er nemlig ingen oppside i dette. For det første er sannsynligheten liten for at disse leverer det de lover, for det andre så finnes det allerede systemer som er tilgjengelig som har flere tiår med reelle resultater å vise til.

Felles for sistnevnte er at forvaltningsselskapene som har utviklet dem har en stor stab bestående av matematikere, statistikere og fysikere. Faktum at de har råd til slike resurser er nettopp bevis for at disse er genuine og på rett spor.

Det skal således mye til at et firma bestående av «to mann og ei bikkje» skal komme opp med noe som er bedre. Riktignok ikke en statistisk umulighet, men de fleste vil ønske å satse på gode i stedet for dårlige odds.

Det er utvilsomt det som lønner seg over tid.

Chartet over viser utviklingen i det modelldrevne fondet Winton. Bloomberg hadde dessverre ikke data lenger tilbake i tid enn vist.

Winton har over 200 forskere på lønningslisten. Fondet ble startet i 1997, har siden oppstarten kun hatt ett år med negativ avkastning (-4.63%). Fondet har ukentlig tegning og innløsning. Ulempen for de fleste er at minimumsinvesteringen er på $1 million. Til gjengjeld har fondet over $20 milliarder til forvaltning.

Siden oppstarten i 1997 har Winton levert totalt 756% avkastning til sine investorer. Oslo Børs har i samme periode levert en avkastning på 176%.

Det er fond som Winton de som fremlegger «teoretisk avkastning» konkurrerer med. Et temmelig rått parti.

Undertegnede er i forbindelse med sentralbankssjefens tale sitert om hvilken avkastning det er realistisk å forvente fremover. Forutsetninger for en slik forventning må tas med for at dette skal ha en mening.

Oljefondet er i samme båt som pensjonskasser og mange andre institusjoner verden over. Innskyterne er blitt lovet en avkastning, men denne er blitt basert på godvær og optimisme i verdensøkonomien.

Dessverre førte denne optimismen til at alle ble for grådige. Politikerne tok begjærlig imot de økte skatteinntektene, lønnspakkene innenfor finans økte astronomisk i takt med resultatene og det generelle forbruket skjøt fart. Risikoapetitten steg voldsomt og de få røstene som mante til forsiktighet ble latterliggjort.

Gjelden steg år etter år med rundt tre ganger veksten uten at noen så særlig fare i dette.

Idag er situasjonen en annen. Veksten er så lav at vi ikke er i stand til å betjene denne gjelden. Selv ikke med et rentenivå nær null. For å forhindre en fullstendig kollaps trykkes det mer penger, noe som gjør at gjelden stiger samtidig som verdiene bak hver pengeseddel og hver statsobligasjon blir mindre.

Inntjeningen (veksten) vår må øke for at vi skal kunne tilbakebetale det vi skylder. Alternativt må inflasjonen øke slik at gjelden blir «spist opp». Det mest smertefulle alternativet er å stramme inn livremmen og kutte kostnader slik det nå gjøres i Hellas.

En kombinasjon av det ovenstående er også mulig, men så langt har vi kun lykkes med sistnevnte alternativ.

Mengden av gjeld som må betjenes legger press på bunnlinjen og det er derfor vanskelig å få til et godt resultat (vekst). Det hjelper lite om bedriftene har kuttet sine kostnader, redusert sine varelager og økt sin effektivitet dersom ikke etterspørselen er tilstede. Dette er årsaken til at makro har overskygget mikro de siste årene.

Bedriftene har idag omstilt seg og er godt rustet til å tjene penger. Det er etterspørselen som må opp og det er vanskelig å få til på en overbevisende måte når fokus er på gjeldsreduksjon.

Det er forankret i denne situasjonen vi fortsatt forventer lav vekst og derved lavere kapitalavkastning.

Alle som har avkastningsforpliktelser sliter med ett stort dilemma. Renten fra de få «risikofrie» plasseringene som er tilgjengelig (en håndfull statsobligasjoner) er så lav at avkastningsforpliktelsene ikke kan møtes. Samtidig gir disse renteinntektene en så liten buffer at kun en liten andel kan risikeres i aksjemarkedet eller i andre risikable aktiva. Vi er fanget i hva Joseph Heller beskrev som en «Catch-22».

Vi har hverken inntekter eller risikobærende evne til å gi oss mulighetene til å møte våre finansielle forpliktelser.

Det eneste som er fornuftig er å betrakte avkastning relativ til noe annet. Det absolutte avkastningstallet gir liten mening. Mottar vi 4% årlig avkastning når gjennomsnittet av samfunnet har en formuesutvikling på 10% vil vi føle oss som tapere.  Årsaken er at vår kjøpekraft har svekket seg i forhold til gjennomsnittet.

Mottar vi derimot en avkastning på 4% et år hvor aksjemarkedet er ned 50% har den relative kjøpekraften vår steget astronomisk.

4% er stand alone et meningsløst tall. Dette må settes i samnmenheng for at tallet skal ha en mening.

Et annet poeng som bør nevnes er risikojustert avkastning. Knapt noen i Norge bryr seg om dette av en eller annen grunn.

Totalavkastningen på Oslo Børs, målt siden 30. juni 2005, har vært på 40.2%. Dette utgjør en annualisert avkastning på 5.26%.  Det annualiserte standardavviket (stdv) i samme periode har vært på 26.59%. Desto høyere stdv, jo høyere realisert risiko. Forholdet mellom disse to viser at man har fått dårlig betalt i forhold til risikoen man har løpt.

Samme tall fra vårt flaggskipfond, Fourth Moment, viser en totalavkastning på 50.38% og et standardavvik på 8.03%. Man har med andre ord fått høyere avkastning til en tredjedel av risikoen som man ville ha løpt på Oslo Børs.

La oss imidlertid heller se på denne risikojusterte avkastningen i en enkel porteføljesammensetning hvor vi sammenligner hva vi mottar i avkastning gitt en bestemt risiko.

En statisk portefølje i samme periode bestående av av 20% Oslo Børs-aksjer (OSEBX) og 80% norske statspapirer med 3 måneder løpetid (ST1X) har et årlig standardavvik på 5.7%. Totalavkastningen over disse årene ville med denne porteføljen ha blitt på 26.42%.

Legger vi denne risikoen (5.7%) til grunn kan vi alternativt erstatte aksjer med en andel på 69% Fourth Moment i porteføljen. Andelen norske statspapirer blir da på 31%.

Sistnevnte alternativ ville ha gitt en totalavkastning på 41.89%. Vi har med andre ord oppnådd en avkastning som er 1.6 ganger så høy med samme risiko.

Man ville ha trodd at i et land hvor vi er svært opptatt av hva vi får for pengene våre, ville vi være minst like opptatt av hvor mye vi får for risikoen vi tar.

Det er ellers interessant å lese idag at ett av momentene som benyttes for å forklare at det norske Oljefondet har hatt en avkastning som er svakere enn tilsvarende utenlandske fond, er at Oljefondet ikke har hatt investeringer i denne type fond. Det har heller ikke norske småsparere ettersom Finansdepartementet kun lar store profesjonelle investorer få adgang til disse. Dette gjelder også denne type fond som er gitt norsk konsesjon og er underlagt norske lover, regler og norsk tilsyn.

Allikevel bruker man det som forklaring når tilstrekkelig avkastning ikke oppnås. Go figure..