Siden tidenes morgen har menneskets evne til å tilpasse seg omgivelsene vært avgjørende for å overleve. Mennesket har tilpasset seg alle typer av farer, næringslivet har tilpasset seg utvikling og konkurranse, idrettsutøvere har tilpasset seg teknikk og ernæring – alt med tanke på fremgang.

For best mulig å tilpasse oss må vi tørre å stille spørsmål ved etablerte «sannheter». Her er vi mindre flinke i finans. Med basis i vår egen korte erfaring og ikke minst for å slippe merarbeid i form av kunnskap og teknologi, går det raskt prestisje i gamle standpunkter. Endringer blir oppfattet som en trussel, også økonomisk.

Vi er så hellig overbevist om vår annerledeshet at vi ikke tror det finnes farer. Det samme trodde alle om Japan inntil 1990, Europa inntil 2000 og Kina inntil 2007. Idag er aksjemarkedene i disse landene/områdene henholdsvis ned 65%, 33% og 57% fra sine toppnivåer.

Realitetene har vært annerledes for alle land rundt oss, men norsk strategi er å satse på fortsatt flaks.

Oljerikdommen har gitt Norge en økonomiske særstilling som gjør at endringer ikke haster slik det gjør i mindre heldige land. Dermed drøyer man så lenge som mulig, ikke bare på næringslivsnivå, men også hos myndighetene. Vi forventer at våre omgivelser skal tilpasse seg oss og ikke omvendt.

Sant skal sies; det er stadig flere norske økonomer som bekymrer seg over hvor lenge Norge kan «feste» mens Europa synker. Lærdommen fra krisene som har kommet på rekke og rad siden andre halvdel av nittitallet blir imidlertid ignorert av flertallet. Dette til tross for at intervallet mellom krisene stadig blir kortere.

I stedet for å ta lærdom av store og anerkjente institusjonelle investorer som i flere tiår har levert solid og stabil avkastning takket være at de var forutseende og endret strategi, velger de fleste å ignorere disse. Det er bedre at man fortsetter med gal kurs enn å innrømme at man har tatt feil. Det finnes jo tross alt en liten mulighet for at det kan gå bra.

Uviljen mot tilpasning er så stor at enkelte akademikere, som tilfeldigvis også er betalte rådgivere, nå tar til orde for at man skal endre regelverket slik at livselskaper og pensjonskasser ikke lenger skal måtte ta hensyn til tap og risiko. Skattebetalere og pensjonister skal i steden stole på at «det vil helst gå bra». Samfunnet bør i denne anledning spørre de som står bak forslaget om hvem som tar den økonomiske risikoen hvis «hold hendene foran øynene-strategien» ikke virker. Dette ble nemlig ikke nevnt.

Det at enkelte type investorer på grunn av manglende solvens tvinges til å selge på bunn (og gjerne også kjøpe på topp), er en konsekvens av dårlig risikohåndtering og ofte også rådgiving – ikke av et mangelfullt regelverk.

Riktig bruk av derivater kan eksempelvis sørge for at porteføljer blir mer robuste og forhindre at nevnte investorer tvinges til å gjøre feil ting på feil tidspunkt. Slike derivater har vært tilgjengelig på Oslo Børs siden 1990.

Ikke et ord ble av de nevnte viet slike instrumenter, alternative aktiva eller endringer i porteføljeallokering. Dette til tross for at det er nettopp slikt som er blitt benyttet av de internasjonale institusjonene som har hatt suksess både gjennom økonomisk gode og dårlige tider.

Man fortier også at de norske institusjonene som har klart seg suverent best gjennom de siste 5 årene ikke bare har hatt en tilpasningsstrategi, men også har benyttet ovennevnte instrumenter eller alternative aktiva.

Hvorfor man insisterer på at det riktige er å opptre statisk i en åpenbart dynamisk verden, vites ikke. Spesielt når vi vet at mennesket har overlevd siden tidenes morgen takket være evnen til tilpasning.

Hadde det ikke vært greit med tilpasning til virkeligheten før virkeligheten blir så ille at man tvinges til det?

Det er idag aksjemarkedet og selskapene som både fortjener og trenger stimuli, ikke vanskjøttede nasjonaløkonomier.

Hvis du har vært uheldig og ignorert alle økonomiske advarsler og fortsatt sitter overvektet i aksjer uten noen form for kurssikring, kan det fortsatt finnes en mulighet.

Prisen på aksjeopsjoner har skutt i været i takt med usikkerheten og syntes du det var dyrt å betale 5.5% for å forsikre deg for et halvt år i mars, orker du ikke en gang høre om hvor mye mer den samme forsikringen vil koste deg idag.

Mange investorer fortviler og sier de «orker» eller «klarer» ikke selge med tap. Andre har fått det for seg at de aldri selger med tap. Noen pensjonskasser har det til og med slik at det kun er realiserte tap som regnes som tap. Aksjer som ikke er solgt er med andre ord ført opp med anskaffelseskost. Her kan pensjonistene risikere å få seg en kraftig overraskelse hvis ikke situasjonen bedrer seg.

Du orker kanskje heller ikke følge andres eksempel med å selge deg ned i aksjer og i steden kjøpe statsobligasjoner, ettersom renten du får på solide slike nå er rekordlave. Det kjøpes for tiden amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid og årlig rente på 1.45% over en lav sko. Man er med andre ord villig til å motta en avkastning som er lavere enn prisstigningen i landet.

Japanerne er et kasus for seg. Investorer som kjøper disse godtar en rente for samme løpetid på 0.82%. Dette til tross for at landet sliter med både lav vekst og eksponensielt voksende gjeld. Etter min mening er dette å opprettholde tradisjonen med rituelt selvmord, om enn med mindre blodsøl.

Men nok om hva man ikke bør gjøre og i steden noe man fortsatt kan vurdere å gjøre. Bakgrunnen for dette er at situasjonen vi er inne i først og fremst handler om en nasjonal gjeldskrise.

De børsnoterte og andre selskaper har i vesentlig grad tatt finanskrisen innover seg. De har kuttet kostnader, trimmet varelager og generelt blitt mer effektive. Mange har også redusert gjelden. Kort sagt har de fleste selskapene tatt lærdom av krisen og økt sitt potensiale for lønnsomhet. Dette gjør at de idag, alt annet like, fortjener mer tillit fra investorer enn tidligere. Den generelle økonomiske usikkerheten gjør at myndighetene også burde bidra til dette. Dessverre gjør de det motsatte.

Mens tanken var at lavere renter skulle stimulere økonomien, motvirkes dette gjennom at bankene er langt mer restriktive med å tilby lån. Samtidig har bankene økt sin rentemargin på grunn av dyrere innlånskostnader. Dette som spiser opp en god del av effekten av lave sentralbankrenter.

Mens man kunne tro at lave obligasjonsrenter var bra, virker disse nå motsatt gjennom at den globale risikokapasiteten reduseres. Her enten sover myndighetene i timen eller så bryr de seg ikke en døyt om det private næringslivet.

Inntektene fra en portefølje med statsobligasjoner er nå så lave at investorer tvinges til å ha en svært lav aksjeandel dersom førstnevnte skal kunne motvirke et eventuelt aksjefall. Vi er inne i det forfatteren Joseph Heller kalte en «Catch-22».

Det er idag aksjemarkedet og selskapene som både fortjener og trenger stimuli, ikke vanskjøttede nasjonaløkonomier. Forøvrig kan nettopp det at myndighetene ikke oppfatter denne situasjonen gi fortvilede aksjeinvestorer muligheten for en fortsatt attraktiv kurssikring.

Den Europeiske Sentralbanken (ECB) har den senere tiden vært aktive med sitt Securities Market Program (SMP). På godt norsk ville vi kalle dette støttekjøp. Blant annet italienske statsobligasjoner har blitt begunstiget og har av denne årsak oppført seg annerledes enn de burde.

Størrelsen på Italias gjeld er en betydelig utfordring for landet. Italienske statsobligasjoner har derfor inntil nylig oppført seg likt med aksjer.

De italienske statsobligasjonene og risky assets forøvrig, fikk et betydelig løft av billiglånene (LTRO) som bankene mottok i slutten av desember ifjor og februar i år. Ikke uventet har dette hatt samme effekt for finansmarkedene som den proverbiale «bukse-urineringen» i kaldvær. Europeiske aksjer er nå lavere enn de var før ECB lånte ut de €1.018.5 milliardene og det samme er euroen.

Det påfølgende kursfall i disse obligasjonene har tvunget ECB til å støttekjøpe disse obligasjonene. Når dette skjer samtidig med at aksjemarkedene samtidig faller sammen rundt dem, vitner dette nok en gang om at sentrale myndigheter vektlegger egen prestisje fremfor økonomiske realiteter. Man burde i steden støtte det private næringsliv. Sistnevnte har fattet vanskelige beslutninger og gjort sitt beste for å tilpasse seg det økonomsike terrenget. De tiltaksløse politikerne er fortsatt mer opptatt av gjenvalg enn landenes økonomi og arbeidsplasser.

Det finnes ingen mening i at kursen på italienske- og andre utsatte lands statsobligasjoner skal stige mens aksjemarkedene faller sammen. Dette kan være muligheten for en hittil «uoppdaget» kurssikring for de som fremdeles sitter med aksjer. Økonomien i de utsatte landene blir nemlig ikke bedre ved at aksjemarkedene faller og investorene flykter.

Ovenstående chart viser utviklingen på indeksen over Europas 50 største aksjer (Eurostoxx 50) i sort og kursen på italienske statsobligasjoner (BTP).

Det er ECB støttekjøp av italienske statsobligasjoner og ikke økonomiske realiteter som er årsaken til at disse to skilte lag i april. Jo mer aksjer faller, desto tyngre blir det for ECB å opprettholde denne illusjonen.

Aktører som vurderer dette må imidlertid være forsiktige. Oddsene er gode for at dette vil virke, men det finnes ingen «sure thing» i finans – eller i livet forøvrig.

I Norge setter finansmyndighetene begrensninger for investorer som vil ha medium risiko, mens det er fritt frem for hvem som helst til å ta høy risiko.

Rådet for europeiske finanstilsyns, CESR – Commission of European Securities Regulators, har laget en liste med definisjoner av risiko. Hensikten med dette er opplyse investorer om hvilken risiko de utsetter seg for i ulike aktivaklasser eller fond.

CESR har lagt vekt på den observerte risikoen, uttrykt som annualisert volatilitet, som måleenhet for risiko. I Norge er det mange som benytter uttrykket standardavik som betyr det samme.

Uten å gå for matematisk frem, vil en annualisert volatilitet på 16% bety at man kan forvente seg svingninger på sin investering innenfor +/- 1% om dagen. Er volatiliteten 8% tilsvarer dette daglige svingninger innenfor +/- 0.5% og en annualisert volatilitet på 32% betyr således at vi kan forvente oss at våre verdier svinger med inntil +/-2% på daglig basis.

Når jeg skriver «forvente» seg disse svingningene, så er det med 2/3 sannsynlighet. Det er med andre ord 1/3 sannsynlighet at svingningene kan være større enn dette.

Uansett kan det være meget nyttig for investorer å få en formening om hvilken risiko de utsetter seg for. Spesielt er dette fordi prognoser på fremtidig utvikling som oftest tar feil. Både CESR og norske Verdipapirfondenes Forrening vil at alle fond skal oppgi: «Informasjon om Risiko- & Avkastningsprofil». Så langt meget bra.

Noe mer betenkt blir man av graderingsforslaget til CESR. Særlig når man ser dette i sammenheng med hva norske investorer anbefales. Graderingen går fra Risikoklasse 1 (lav risiko) til Risikoklasse 7 (høy risiko). Fortsatt er alt greit.

Det blir imidlertid mer interessant når man leser hvordan tilsynsmyndighetene definerer og graderer risiko. For å komme innenfor Risikoklasse 1 skal den annualiserte volatiliteten ligge mellom 0% og 0.5%. Svindleren Bernie Madoff var vel den enseste som hevdet at han lå der. Selv renten på en tilfeldigvalgt norsk bankkonto svinger mer enn dette.

Risikoklasse 4 må antas å være medium risiko. Denne er definert å ligge i området 5% – 10% annualisert volatilitet. Innenfor dette området finner man de fleste hedgefond, samt Spesialfond vurdert og godkjent av norske myndigheter.

Så kommer det virkelig forvirrende elementet inn: Finansdepartementet og Verdipapirfondenes Forening ønsker begge at investorer er særskilt forsiktige med fond som har medium risiko. Det er til og med innført restriksjoner for hvem som kan investere i slike fond. Som omtalt i tidligere blogger, er kun rike mennesker og profesjonelle aktører som gis anledning til å investere i slike.

Det mest oppsiktsvekkende er ikke nødvendigvis dette, men det faktum at verken Finansdepartementet eller Verdipapirfondenes Forening ønsker noen som helst restriksjoner på hvem som kan investere i Risikoklasse 7. Dette tiltross for at denne er den mest risikofylte og to og en halv gang så risikofylt som Risikoklasse 4.

Ifølge CESR ligger investeringer som har en annualisert volatilitet på 25% og oppover i Risikoklasse 7.

Hvis din umiddelbare reaksjon var at denne kun må være egnet for BASE-hoppere og friklatrere, så håper jeg du ikke eier aksjer. Aksjemarkedene i samtlige nordiske land har nemlig en annualisert volatilitet som er over 25%.

Dette er nok delvis årsaken til at de fleste institusjonelle investorer som pensjonsfond og livselskaper idag har mindre enn 10% aksjeandel i sine porteføljer. Tidligere så man gjerne slike porteføljer bestå av 40% aksjer og 60% obligasjoner.

Verdens største forvaltningsselskap, BlackRock, har forøvrig nylig anbefalt konservative porteføljer å redusere sin aksjeandel fra 30% til 20%. BlackRocks kredibilitet er udiskutabel i finansmarkedene. Det er i denne forbindelse verdt å merke seg at Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) har kjøpt seg opp til å være en av de største aksjonærene i forvaltningsselskapet.

Financial Times meldte sist uke at forsikringsselskapet Allianz, som forvalter totalt €1.7 billioner, har senket sin aksjeandel til 6%. Risikoklasse 7 ble rett og slett for voldsom for dem.

Tabellen utarbeidet av Bloomberg viser i nest siste kolonne avkastningen det siste året. Siste kolonne viser volatiliteten markedene har hatt i samme periode.

Fra bunnen i 2009 og frem til nå har råvareprisene ledet samtlige betydningsfulle bevegelser i aksjemarkedet. Dette til tross er det få aksjeinteresserte som ser viktigheten av å benytte råvarepriser som beslutningsgrunnlag.

Unntaket er oljeprisen, men denne nevnes først og fremst når den stiger og da som grunnlag for hvorfor man skal kjøpe norske aksjer generelt og oljeaksjer spesielt. Prisfallet i olje på 15% siden mars har vært lite omtalt idet dette kan tenkes å redusere etterspørselen etter olje og offshoreaksjer. Om dette ikke kvalifiserer som objektivt, er det i det minste menneskelig. Andre kaller det salgsteknikk.

Fokus på selskaper er bra og her finnes det mange dyktige norske analytikere. Det som kan synes noe mangelfullt de siste årene er koblingen mellom dette og en forståelse av makroøkonomien. I en verden dominert av enorme gjeldsutfordringer og fallende økonomisk aktivitet, kan det være noe snevert å vurdere selskapene uavhengig av dette.

Jeg vil påstå at Norges evne til tilpasning, spesielt innenfor finans, har beveget seg omvendt proposjonalt med oljerikdommen. Dette gjelder innstillingen til alt fra myndigheter til private aktører. Det har vært mange fagre politiske ord og visjoner uten innhold og gjennomføringskraft om Norge som finanssentrum. Faktum er at de som har lykkes med noe nytt har vært aktører som har hatt luksusen av å ikke bli fanget opp av byråkratiet. Kraftmarkedet, råvaremarkedet og fraktmarkedet er eksempler på dette. Nordpool og Imarex var begge kjempesuksesser.

Det kunne vært mange fler hadde det bare vært en vilje til å tenke nytt og gjøre det lille ekstra.