De siste 14 månedene på Oslo Børs har mye til felles med en tur på en berg og dalbane. Du betaler for å bli med på en reise som skremmer vannet av deg før du ender opp akkurat der du startet.

Oslo Børs har nå steget i 6 uker på rad. Oppgangen har, som samtlige oppganger av betydning det siste året, vært drevet av håp om ytterligere økonomiske redningsaksjoner på skattebetalernes regning.

Når vi ser at de europeiske redningsaksjonene på tilsammen €2 billioner kun har redusert fallhastigheten i økonomien, er ytterligere tiltak sannsynlig. Spesielt hvis de regjerende politikerne skal ha håp om gjenvalg. Korrelasjonen mellom kortsiktig børsutvikling og politiske meningsmålinger er blitt skremmende stor.

New York børsen har opplevd samme antall uker med oppgang som på Oslo Børs. Her står vi foran et presidentvalg, slutten på midlertidige skattelettelser som Bush-regjeringen innførte og nyheten om at arbeidsledigheten sist uke økte i 44 av 50 delstater.

Uansett; «mål er mål», som en Twitter-følger nylig gjorde meg oppmerksom på. Norske aksjer er i gjennomsnitt 8% høyere enn de var for 6 uker siden.

En Nordea-strateg påpekte før helgen at «Oslo Børs stiger mer enn andre markeder når det er oppgang og faller kraftigere når det er nedgang». Man kan heller ikke være uenig i denne observasjonen.

Oslo Børs har også vært en brutal berg og dalbane for investorene de siste fjorten månedene. De som investert i aksjer på det tidspunktet fikk umiddelbart være med på en nedgang på 27%. Denne ble så avløst av en oppgang på 35%, som ble etterfulgt av en nedgang på 15%, før en oppgang på 18% brakte «passasjerene», nå med hvite knoker og oppspilte øyne, tilbake til utgangspunktet. Godt «Norge elsker superrisiko!», som en Holberg-forvalter med glede kunne fortelle media i slutten av forrige uke. Ingenting er bedre enn en forvalter som leverer det investorene vil ha.

Om enkelte aktører er blitt klokere av skade eller om man rett og slett har lært å ta hensyn til flere faktorer enn Oslo Børs, vites ikke. Det som de fleste imidlertid registrerer er at meningene om fremtiden er langt mer nyanserte enn de har vært tidligere.

«Løp & kjøp! – brigaden» er blitt tynnet ut. På jaktspråk ville det hete at «Stammen er blitt beskattet». Analytikere som tidligere var kjent for kun å se for seg tre- og firedoblingskandidater, er idag bekymret for fremtiden. Det kommer med andre ord noe godt ut av alt.

Av slike bekymringer er den økonomiske makroutviklingen selvskrevet, men mer mikroorienterte faktorer kan også legges til. Oppgangen i aksjer internasjonalt har skjedd på stadig lavere volum. Teknisk analytikere ynder å påpeke at for å få til en varig oppgang må denne bekreftes gjennom at volumet stiger tilsvarende. Målt på ukesbasis var volumet i den amerikanske S&P-500 indeksen sist uke det laveste på 15 år.

Heldigvis finnes det muligheter som både optimistene og pessimistene kan utnytte i dagens situasjon. De store meglerhusene anbefaler institusjoner som sitter på aksjer å utstede kjøpsopsjoner på disse. Hensikten er at de skal kunne få en litt høyere avkastning på sine aksjer og samtidig litt lavere risiko.

Det operative ordet her er «litt» ettersom det er nettopp det de får siden denne masseutstedelsen av opsjoner har ført til et dramatisk fall i opsjonsprisene. Gledelig for andre er imidlertid at anbefalingene deres resulterer i billige opsjoner. Historien gjentar seg med andre ord nok en gang. Forsikringspremiene faller desto høyere børsene klatrer. Det blir med andre ord billigere å forsikre aksjer desto lenger det er ned til bunnen.

Vi må faktisk tilbake til mai 2007 for å finne en periode hvor man kunne kjøpe kursforsikring (opsjoner) like billig som idag. Vi får håpe det fortsatt finnes noen der ute som husker hvordan det gikk etterpå.

Opsjoner er for tiden faktisk svært rimelige også i rente- og valutamarkedet. Dette er meget interessant gitt at fremtredende økonomer og markedsstrateger mener vi igjen står på «kanten av stupet» og at et «krakk» i høst ikke vil være overraskende.

Dette betyr at investorer har tre billige alternativer: De som sitter med aksjer kan sikre disse rimelig med salgsopsjoner, alternativt kan aksjer byttes ut med svært billige kjøpsopsjoner.

Det tredje alternativet er for de som tror at «enden er nær» eller «krakk» er forestående. Disse kan kjøpe billige salgsopsjoner på aksjeindekser eller skaffe seg kjøpsopsjoner på VIX-indeksen. I siste tilfelle vil man ikke være avhengig av at børsen faller, men kunne tjene penger bare høsten medfører større svingninger på børsen.

De som elsker «superrisiko» kan imidlertid bare sitte stille i vognen og vente på at berg og dalbanen legger ut på en ny runde. Høsten kan således bli til glede for alle.

By popular demand er bjørnene tilbake. Denne gangen dissekerer de sparealternativer og rådgiverne som anbefaler dem. Ingen slipper unna.

Ingen har til dags dato hørt et aksjefond fortelle sine investorer at utsiktene er dårlige og at de derfor vil få sine penger tilbake.

Fondsbransjen er konstruert slik at jo mer penger du har til forvaltning, desto mer penger tjener du. Det finnes to måter å komme til dette, enten gjennom gode resultater eller gjennom en stor salgsorganisasjon. Det siste gjelder spesielt banker og forsikringsselskap, som gjennom sine primærtjenester allerede har etablerte kundeforhold de kan utnytte.

Hedgefondforvalteren Louis Moore Bacon har kun førstnevnte. I forrige uke vakte stor oppsikt i internasjonale finansmedier. Han gir nemlig på eget initiativ $2 milliarder tilbake til sine investorer. Beløpet utgjør en fjerdedel av forvaltningskapitalen i Moore Global Investments, Bacons flaggskipsfond. Med et forvaltningshonorar på 3% i året betyr det at Bacon gir avkall på $60 millioner i årlige inntekter.

Bacon er den siste av en rekke hedgefondforvaltere som har «kastet ut» investorene. Mest kjent er Renaissance Technology som kvittet seg med samtlige eksterne investorer. Både Julian Robertson og George Soros har gjort det samme. Ifjor returnerte også Europas største hedgefond, Brevan Howard, $2 milliarder til sine investorer.

Felles for disse fondene er at de har vært meget store. Renaissance, den første av de største, var og er svært hemmelighetsfulle med hensyn til sine datamodeller. Sjefen, Jim Simons, en tidligere kodeknekker i USAs militære etterretning, ble lei av spekulasjonene om at resultatene deres var for gode til å være sant. Han ga derfor alle de eksterne investorene tilbake det de hadde investert pluss den opptjente avkastningen (totalt over $10 milliarder). Kun ansatte fikk beholde penger i fondet. Den suverene utviklingen har de opprettholdt.

Robertson og Soros har fortsatt å investere sine egne penger og slipper med det å være avhengige av myndighetenes stadige vinglinger, samt nye krav og restriksjoner.

Brevan Howard, Europas største hedgefond, har som Moore funnet det stadig vanskeligere å forvalte store summer. Brevan Howard har etter å ha gitt tilbake nevnte $2 milliarder, $36.7 milliarder til forvaltning. På listen over investorer finner man den Britiske Statskirke.

I denne sammenhengen kan det også være verdt å nevne Andrew Lahde. Hedgefondforvalteren som ga sine investorer en avkastning på 1000% under finanskrisen og deretter ga alle pengene tilbake til investorene og stengte fondet. Lahde oppga som årsak at: «Kapitalismen har virket i 200 år, men tidene har forandret seg og systemet er blitt korrupt.» Andrew Lahde ønsket ikke å være en del av et slikt system.

Går vi tilbake til Louis Bacon ser vi av hans forvaltningshistorikk at han kun har hatt to negative år siden oppstarten i 1989. Den annualiserte avkastningen investorene hans har mottatt har vært på 18%. MSCI-World Stock Index har til sammenligning gitt en annualisert avkastning på 5% i samme periode.

Warren Buffets suksessrike børsnoterte investeringsselskap, Berkshire Hathaway, kjent for å investere i aksjer som taper mindre enn markedet når det faller og tjene mer enn markedet når det stiger, har i samme periode levert en annualisert avkastning på 12.62%.

Fra 1990 og frem til idag vil de som har sittet passivt i aksjemarkedet hatt en totalavkastning på 201%. Investerte man med Buffet ville totalavkastningen vært på 1369%. Hedgefondet Moore Global Investments har levert investorene en avkastning etter alle omkostninger som er ti ganger så høy som Buffets, totalt 4100%.

Det vi her ser er resultatene til tre ulike investeringsfilosofier: Den passive (og mest anbefalte i Norge) innebærer at man kjøper aksjer og sitter rolig med disse frem til man en eller annen gang i fremtiden realiserer avkastningen.

Warren Buffets strategi består i hovedsak i å kjøpe aksjer i underprisede solide selskaper og obligasjoner av ulike typer. I tillegg gjør han også betydelige investeringer gjennom derivater. Buffet er både kjøper og utsteder av opsjoner og CDS (kredittforsikring). I 2008 hadde han utstedt et stort antall CDS-kontrakter og investorene måtte derfor tåle et betydelig verdifall.

Svært mange mener Buffets investeringsselskap, Berkshire Hathaway i realiteten er et hedgefond. Selskapet girer sine investeringer gjennom å låne penger og handler i en rekke typer finansielle instrumenter. Det er imidlertid én viktig forskjell og den ligger i at investorer ikke kan innløse og dermed redusere forvaltningskapitalen.

Dette er en enorm fordel for Buffet som forvalter. De som vil ut må gjøre det til gjeldende børskurs. Aksjene skifter eiere, noe som ikke påvirker forvaltningskapitalen. Buffet har således ikke måtte ta hensyn til risiko i særlig grad og hans investorer har ved flere anledninger måtte tåle en halvering av sine verdier.

Louis Bacon har aldri hatt luksusen av å kunne lukke øynene for risiko. Tvert imot har han, som de fleste virkelige hedgefond, lovet sine investorer å beskytte deres verdier når forholdene er usikre. Han har følgelig kun vist negativ årlig avkastning i to av over tyve års forvaltning.

Hedgefondforvalteren oppfyller et annet viktig kriterie som blant annet norske finansmyndigheter har sagt de er svært opptatt av. Ved å gi investorene penger tilbake når han mener dette er best for dem, setter han sine investorers ve og vel foran egne inntekter. Dette er det motsatte av hva de fleste forvaltere gjør.

Bacon er av den uttalte oppfatning at dagens situasjon i finansmarkedet gjør det vanskelig å få en god risikojustert avkastning hvis man har mye kapital til forvaltning. Volumene er som nevnt blitt mindre, algoritmer forsøker å avdekke «fotavtrykket» til store aktører (per definisjon er det vanskeligere for disse å skjule sine handler enn andre), med den konsekvens at algoritmene sniker seg foran i køen og gjør kjøpene dyrere og salgene dårligere for de store.

Posisjoner basert på forventninger om fremtidig økonomisk utvikling er også mer risikofylte ettersom myndighetene villig vekk benytter skattebetalernes midler til å intervenere mot denne utviklingen. Samtlige oppganger av betydning i aksjemarkedet det siste året har blitt til på skattebetalernes bekostning. Bare i Europa har man brukt over det tilsvarende av 15 billioner (tallet 15 etterfulgt av tolv nuller) norske kroner. Dette til tross er det fortsatt nesten 30% opp til toppnivåene den europeiske aksjeindeksen hadde ifjor.

Bacon har hele tiden lovet sine investorer å kontrollere risiko og vet at et verdifall på over 10% kan være ødeleggende i forhold til investorenes tillit. Faller derimot et aksjefond det tredobbelte vil man bare oppleve at forvalterne anbefaler investorene å kjøpe mer. Det er således to helt forskjellige verdener vi snakker om.

Louis Bacon har over 20 år med forvaltningsresultater å vise til og dette gjør både hans resultater signifikante og tallenes tale klar. Investorene har ikke bare fått 4100% avkastning, men har i tillegg sluppet frykten av å se deres verdier bli halvert en rekke ganger. Høyere avkastning med betydelig lavere risiko og en forvalter som avstår fra honorarer når han mener investorene er bedre tjent med å få penger tilbake, er et eksempel til etterfølgelse.

Dagens situasjon er utålelig for Europa.

ECB-sjef Mario Draghis bråkjekkhet for en uke siden ble fullstendig punktert i går. Uttalelsene under foredraget i London 26. juli så i går kun ut som en verbalintervensjon med hensikt på å gi finansmarkedene et midlertidig løft før månedsskiftet.

Hadde Draghi i forrige uke sagt at han krevde at Eurosonens redningsfond kom på banen før ECB var villige til å gjøre noe, ville ingen ha brydd seg. Isteden lykkedes han i få statsrentene i Spania og Italia ned fra henholdsvis 7.75% og 6.7% til henholdsvis 6.6% og 5.8%. Den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 50 steg samtidig 10%. Det er ingen tvil om at Draghi hadde både makt og troverdighet.

Draghi jobbet tidligere for den amerikanske investeringsbanken Goldman Sachs og er derfor oppfattet som en potensiell «slugger», som i Goldman-stil både kunne få det som han ville og markedene dit han ville.

Markedsaktører hadde derfor skyndet seg å kjøpe aksjer og hardt prøvede europeiske statsobligasjoner før gårsdagens ECB-møte. Draghi gikk hardt ut i sin tale og aksjer hoppet og renter falt før det ble klart at han ville gjemme seg bak Redningsfondet.

Takket være Draghis manipulering hadde mange aktører økt sin eksponering og derved risiko i forkant av talen. Sjokket over at Draghi hadde bløffet for en uke siden sendte derfor markedene i fritt fall. Den europeiske aksjeindeksen falt 4.8% fra toppen og endte på dagens laveste kurs. Kursen på spanske og italienske statsobligasjoner stupte også. 10 års renter er i skrivende stund på 7.3% og 6.4%.

Draghis manipulering av markedene vil kaste bensin på bålet for de etterhvert svært mange aktørene som hevder at aksjemarkedene er blitt fullstendig uforutsigbare. Wall Street Journal påpekte nylig i en artikkel at amerikanske investorer idag skyr aksjefond på grunn av usikkerheten.

Data viser at stadig flere investorer innløser i aksjefond til fordel for obligasjonsfond. Hedgefond deltar heller ikke, idet disse har store kontantbeholdninger og nærmest rekordlav aksjeeksponering. Faren for verbale intervensjoner på linje med det Draghi gjorde i juli har også gjort at det finnes få short-posisjoner i aksjemarkedene.

Svært mange aktører har rett og slett mistet interessen for markedet og det blir ikke bedre av nyheten om at en algoritmefeil hos en av de største market makerne fikk 148 aksjer til å gå berserk på børsåpning tidligere denne uken.

Den enes død er imidlertid den andres brød. Risikoaversjonen, uakseptable høye renter på spanske og italienske statsobligasjoner, samt Draghis tabbe vil tvinge frem nye tiltak.

Statsledere og finanspolitikere vet at markedene er nær stupet og det er kun tid før ytterligere panikk setter inn. Jo nærmere vi kommer stupet desto mindre relevant blir det å diskutere hvilken institusjon som skal reagere først. I november ifjor ble problemet løst gjennom en koordinert intervensjon av verdens seks største sentralbanker.

Mon tro om Draghi spiller sjakk.

Financial Times’s dyktige New York redaktør, Gillian Tett, påpekte for et par dager siden faren som er iboende i pengemarkedsfond. Pengemarkedsfond er fond som de aller fleste investorer tar for gitt at er «ufarlige» å plassere penger i. Dette til tross for at disse fondene ikke har noen garantier for tilbakebetaling.

For å kunne gi investorene positiv avkastning investerer pengemarkedsfondene sine innskyteres midler i presumptivt sikre kortsiktige gjeldsinstrumenter og innskudd i hva som ansees for å være solide banker og finansforetak.

Finanskrisen viste imidlertid at disse ikke var sikre. Høy rating fra den gang anerkjente ratingbyråer viste seg å være nærmest verdiløse. Heldigvis forstod amerikanske myndigheter hvilken økonomiske katastrofe som ville oppstå dersom usikkerheten bredte seg og kom derfor på banen.

Hadde ikke dette skjedd ville innskyterne flokket seg for å få tilbake sine sparepenger. Dette ville ha resultert i at pengemarkedsfondene ville være tvunget til å trekke sine penger ut av allerede hardt prøvede finansinstitusjoner samt selge gjeldsinstrumenter med betydelig rabatt.

Denne historien er allerede glemt. Sparere flokker seg idag til pengemarkedsfond og statsobligasjoner. Ifølge Financial Times er $2.6 billioner idag plassert i pengemarkedsfond alene. En potensiell sort svane av episke proporsjoner

En annen mulig sort svane ligger i kredittobligasjonsfond. Her skal det sies at de fleste innskyterne er klar over at det ikke finnes noen garantier. Utfordringen her ligger i at stadig flere investorer har flokket seg til disse fondene til tross for at etterspørselen har gjort at de får stadig mindre betalt. Dette er et paradoks, men er analogt med tidligere erfaringer både i dette markedet såvel som i aksjemarkedet.

Det som er mest urovekkende i kredittobligasjonsmarkedet er at det benyttes ulike metoder for å bestemme verdien av disse, noe som medfører at samme obligasjon kan bli priset forskjellig på samme tidspunkt.

Under finanskrisen var slike forskjeller ekstreme. Vi opplevde i Norge at verdien på samme obligasjon kunne avvike med 20% eller mer i fondsresultater. Dette ble den gang påpekt overfor Finanstilsynet uten at de engasjerte seg.

Det gjør de heller ikke idag. Samme obligasjon kan fortsatt verdsettes forskjellig på nøyaktig samme tidspunkt. Forskjellene er dog mindre siden markedet idag er mye roligere.

Årsaken til ulikhetene er at noen forvaltere priser på basis av sist omsatt eller hvis denne ikke er satt nylig, på basis av megleranslag. Sistnevnte er nivået aktive meglerhus mener at obligasjonen vil bli omsatt til.

Andre forvaltere velger imidlertid heller å prise obligasjonene der hvor forvaltningsforetaket selv mener obligasjonen «burde» ligge. Dette kalles «mark to model» (verdsettelse ifølge matematiske modeller). Tilbud og etterspørsel i den aktuelle obligasjonen tar man i det tilfellet liten hensyn til.

Det oppsiktsvekkende med dette er at de fleste land avskaffet «mark to model» prising etter finanskrisen. Det var to årsaker til dette. Den ene var at man fant obligasjoner verdsatt på denne måten for å være systematisk overpriset. Den andre var at metoden ikke var forenelig med prinsippet for objektivitet, ettersom forvalterne ofte hadde en økonomisk egeninteresse i høye priser.

Forvaltere som benyttet sistnevnte metode kunne vise bedre avkastning enn andre og forhåpentlig bruke dette til å tiltrekke seg flere investorer. Forvaltere som i tillegg hadde suksesshonorar hadde et enda større incitament til å benytte slik prising.

Det eksisterer også et prinsipp i forvaltning om at det ikke skal være noen form for formuesoverføring mellom investorer i samme fond. Det skal være likebehandling av alle investorer.

Finanstilsynet har i andre sammenhenger har vært meget opptatt av dette. Denne blir heller ikke ivaretatt i ovennevnte tilfeller, ettersom nye investorer som tegner seg i fond som overvurderer verdier i realiteten tegner seg til overpris.

Mark to model er forøvrig utenkelig i aksje, valuta og råvaremarkedet. I de fleste andre land er man idag pålagt å benytte en uavhengig ekstern aktør (administrator) til verdifastsettelse.

En annen fordel med modell-prising er at disse obligasjonene og derved også fondene som priser på denne måten, får lavere svingninger enn konkurrerende fond. Dette gjør at potensielle og eksisterende investorer føler seg urettmessig «trygge».

Faren ligger i at boblen en dag brister enten ved stor markedsuro eller ved at noen store investorer oppfatter hva som foregår og bestemmer seg for å komme seg ut på kunstig høye prisene. Forvalter vil da stå overfor et dilemma. Selger man ut til de reelle markedsprisene får fondet et «uforklarlig» verdifall.

Alternativt kan man betale ut av sin kontantbeholdning eller selge papirer man sitter på med høyest kvalitet. Her vil det som regel være kjøpere nærmest verdsettelsesprisene. Konsekvensen av sistnevnte øvelse er at man forskyver problemet til de gjenværende investorene. Dette opplevde vi svært grove tilfeller av under finanskrisen.

Gillian Tett beskriver pengemarkedsfondene idag som en potensiell «cliff hanger». Investorene får ingenting betalt og risikoen er potensielt stor. Glipper man taket vil det i beste fall gjøre svært vondt. Det samme kan man si om markedet for kredittobligasjoner. Erfaringen fra 2008 er dette markedet nærmest blir fullstendig illikvid under en krise. Mange investorer ble tvunget til å selge uansett pris på grunn av sine mandater eller fordi de har belånt sine investeringer. Disse fikk sjokk da de så hvilke priser de måtte selge til.

Felles for pengemarkedsfond og kredittobligasjonsfond er at investorer aldri har hatt mer penger plassert i slike fond enn idag.

For mange var nettopp finanskrisen utenkelig. De som klarte seg best var nettopp de som på forhånd hadde tenkt det utenkelige. Dette skulle være erfaring og incitament nok til at både investorer, forvaltere og tilsyn gjør en ekstrainnsats for å unngå lignende i fremtiden.

Den tyske forbundskansleren Angela Merkel lar ikke sannheten eller forlegenhet over gjentatte feil stå i veien for en ny hevnaksjon. Snarer tvert imot. Hedgefond er Angela Merkels favorittsyndebukk og dermed basta.

Hun ga hedgefond skylden for å rope «ulv» da de varslet om kredittkrisen, gjelden i Hellas og en forestående økonomisk krise i Europa. Alle disse var bunnsolide ifølge Merkel.

Banker har hun heller ikke funnet noe i veien med til tross for at det er opplyst og vedtatt at disse skapte finanskrisen, solgte Hellas produkter som skjulte landets økonomiske tilstand, manipulerte både referanserenten Libor, sølvmarkedet og kraftmarkedet i USA samt blitt avslørt for innsidehandel.

Ett av de ovennevnte bruddene hadde vært nok til å sende en hvilken som helst annen aktør i fengsel, men ikke banker. Det sagt så lurer EU nå på om svindel og bedrag av kunder gjennom manipulasjon av referanserenter for fremtiden skal være straffbart. Det er jo svært betryggende.

Merkel har ingen mening om slikt. Det ville være å innrømme at hun enten ikke har forstått hva som har skjedd de siste fem årene, eller erkjenne at hun har sovet ved roret.

Slikt blir det ikke gjenvalg av, så Merkel fortsetter i steden å straffe syndebukken. Gjennom dette håper hun tydeligvis at velgerne skal glemme at hun har sovet ved roret og i steden applaudere hennes handlekraft.

Merkels siste utspill er å forby tyske privatpersoner å investere i hedgefond. Det eneste unntaket er om de investerer gjennom fond-i-fond løsninger. Tyske privatpersoner kan imidlertid fortsatt få kjøpe aksjer i tyske banker. Den tyske bankindeksen har «bare» falt 75%.

Man kan selv forestille seg hvor stort dette kursfallet ville ha vært dersom Angela Merkel ikke hadde gitt disse bankene noen hundrede milliarder euro av skattebetalernes midler i krisehjelp.

Finansdepartementet i Norge er forut for Merkel og ønsker ikke at verdipapirfondene her til lands skal få konkurranse. Derfor har de opprettholdt forbudet for norske finansforetak å tilby hedgefond til norske privatpersoner.

Utlendinger har imidlertid fritt kunne tilby denne type fond til nordmenn i alle år. Det er sikkert også viktig å verne utlendingene – de fleste av dem banker – mot denne konkurransen.