Håpet om at ingenting vil forandre seg er blitt velstandssamfunnets sutteklut.

Overskriftens påstand ble nylig fremført av den dyktige porteføljeforvalteren Kristoffer Stensrud. Ikke uventet ble dette brukt som et argument for at man skulle bli sittende i aksjefond. Greit nok.

Man bør imidlertid kvalifisere dette noe. Skal man eventuelt kunne glede seg over at historien gjentar seg, må man sørge for at man lever lenge nok til å oppleve det. Og, hvis man er så heldig, være i stand til å glede seg over dette.

«Historien gjentar seg» er blitt en av mange etablerte sannheter som sløver oss som samfunn. Vi tror nemlig ikke at noe nytt kan skje eller at veien til målet kan bli langt mer utfordrende enn vi har forutsatt.

22/7 er et eksempel på dette. Til tross for jevnlige terroranslag andre steder i verden, trodde vi ikke at det ville skje her. Det fantes både beredskap og planer, men fordi vi som samfunn ikke trodde noe slikt var særlig sannsynlig, ble ikke iverksettelsen av disse optimal. Hadde politihelikoptre stadig surret over Oslo i tide og utide forut for 22/7, ville det raskt blitt stilt spørsmål ved kostnadene av dette. Denne kostnaden ville så blitt sammenlignet med sykehjemsplasser, barnehagetilbud, antall politi i gatene etc etc.

Terroren 22/7 er et følsomt tema av naturlige årsaker. Den er også et eksempel på risiko vi ikke oppfatter at eksisterer fordi vi nettopp forventer at historien vil gjenta seg.

Slik er det med alt rundt oss. Vi vil ikke se etter muligheter eller foreta oss noe nytt dersom vi alle tror at historien vil gjenta seg. Og nettopp det at så få stiller spørsmål ved etablerte sannheter gjør at katastrofen er et faktum når noe uventet inntreffer.

Konkursen i den amerikanske storbanken Lehman Brothers og tvangssalget av Bear Stearns viste brått at ingen var «too big to fail». Historien gjentok seg med andre ord ikke og for mange ble dette en meget dyrkjøpt lærdom.

Det hjelper heller ikke at vi utdanner mennesker og gjør dem i stand til å stille kritiske spørsmål, hvis vi som samfunn ikke vil høre på dem. Slike personer har blitt utdannet innen etterretning, beredskap og økonomi. Norge fikk i år sin første doktor i etterretning, utdannet i England. Etterretning handler nettopp om å utfordre etablerte sannheter, kontinuerlig være på søken etter ny informasjon og om å tørre å tenke annerledes. Ved Universitetet for Miljø- og Biovitenskap i Ås finnes en av Norges ledende personer innenfor finansiell risiko og derivater. Begge disse personene utfordrer samfunnets komfortsone og vi er derfor forsiktig med å slippe dem til.

Det finnes kort sagt en rekke meget kompetente mennesker i dette landet som udugelige mennesker sørger for at ikke kommer til orde. Årsaken til dette kan være byråkratiske, politiske, hierarkiske eller økonomiske.

Postmoderne porteføljeteori (PMPT) ble etablert etter at børsene hadde halvert seg i perioden 2000-2003. Hensikten var å oppdatere tankegodset med hensyn til porteføljesammensetning gjennom å ta hensyn til ny informasjon. Sistnevnte var erfaringer høstet under Asia-krisen og Dot.com fiaskoen. Kloke av skade flokket investorer seg til PMPT-type porteføljer.

Fire år senere sammenlignet imidlertid mange sine porteføljer med hvordan det hadde gått hvis de hadde holdt seg til sin gamle aksjeovervektede porteføljer. Siden aksjer hadde steget over 200% disse fire årene, ville naturlig nok de «gamle» porteføljene gitt en høyere avkastning. Det var derfor ikke vanskelig å fremskrive en lignende utvikling for de neste fire årene, noe man også fikk støtte for hos hele aksjeindustrien. PMPT ble følgelig forkastet og man overvektet seg på nytt i aksjer.

Et halvt år senere nådde markedet toppen og halvannet år senere hadde aksjer falt 65%.

Ryggmargsrefleksen til de fleste som nylig hadde forkastet PMPT var å innta en holdning av fornektelse og stahet. Valgte man å gå tilbake til PMPT, kunne dette betraktes som innrømmelse av feil (fremfor læring). Slikt sitter langt inne. Spesielt hvis det er andres penger som forvaltes. Det tryggeste for både slike forvaltere og for myndighetene som lager regler for hvordan man skal forvalte, er å late som ingenting og sitte i ro. Dermed sørger man for at ny lærdom ignoreres og ikke blir tatt til følge.

Charles Darwin fremhevet at evne til tilpasning var grunnlaget for menneskets evne til å overleve. Vår evolusjon har ikke skjedd ved at man satt og håpet på at historien skulle gjenta seg. Den har skjedd gjennom nysgjerrighet, nytenkning og mot til å foreta endringer. I vårt overflodssamfunn bør man ta det til seg.

Aksjeoppgangen etter finanskrisen har allerede vart dobbelt så lenge som oppgangen etter kursfallet i 1998. Vi har også snart brukt like lang tid som oppgangen etter Dot.com-fallet. Med tanke på hva som videre skjedde får vi virkelig håpe Stensrud denne gangen tar feil.

The market can remain irrational longer than you can stay solvent. Ovennevnte visdomsord tilskrives den kjente britiske økonomen John Maynard Keynes (1883-1946). Forstår man i tillegg at faktorenes orden ikke er likgyldig innen finans, så har man et godt grunnlag for å forstå noe om hvordan man kan forholde seg til risiko.

En av Bloombergs bidragsytere viste nylig et meget godt eksempel på dette. Konkursen i meglerhuset MF Global sendte ifjor sjokkbølger over de globale finansmarkedene. MF Global spesialiserte seg på megling av råvarer og derivater. I tillegg solgte de også OTC-produkter som CFD’er og veddemål på finansielle instrumenter (spread betting). På grunn av at kunder kun er nødt til å stille delsikkerhet i form av kontanter i disse produktene, hadde MF Global betydelige kundemidler på sine konti.

MF Global drev, I likhet med mange andre meglerforetak, også utstrakt egenhandel. Det var også dette som skulle bli selskapets bane. Meglerhus som har anledning til å sitte med kundemidler kan plassere disse midlene for egen regning i visse typer verdipapirer. Hensikten for meglerhuset er å oppnå en positiv rentemargin på disse pengene. Kravet til slike plasseringer er strengt. Statssertifikater og statsobligasjoner kvalifiserte blant annet til dette.

MF Global så at italienske statssertifikater handlet under pari og at de dermed ga en meget attraktiv rente. Meglerhuset plasserte følgelig både sin egenkapital og kundemidler i slike sertifikater med forfall i slutten av 2012. Renten var adskillig høyere enn renten meglerhuset betalte sine kunder og ville dermed gi meglerhuset en betydelig gevinst.

Det meglerhuset ikke brukte særlig tid til å tenke over var at dette samtidig var et veddemål på at EU og ECB ikke ville la noe galt skje med Italia. Bruken av kundemidler var det samme som å låne pengene til kundene. I praksis betød dette at  MF Global giret sin posisjon i italienske statssertifikater kraftig. Faktisk så kraftig at selv en liten nedgang i kursen på disse statssertifikatene ville viske ut hele meglerhusets egenkapital. Det skulle dessverre gå verre enn det.

Usikkerheten rundt Italias økonomi ifjor høst resulterte i en kursnedgang som ikke bare var stor nok til å viske ut MF Globals egenkapital, men også en vesentlig del av kundemidlene. Rykter i markedet om selskapets manglende solvens ble raskt så omfattende at ingen lenger turte og handle med dem. Uten mulighet til å låne mer penger, måtte MF Global krype til korset og begjære seg konkurs.

«Timing is everything» sier man gjerne, men om denne ikke er perfekt vil risikokontroll definitivt hjelpe. MF Global viste at de manglet begge deler.

Mindre enn 1 måned etter konkursen kom både EU og ECB på banen med redningspakker. MF Global’s veddemål ville gitt meglerforetaket en betydelig gevinst om de bare hadde vært i stand til å «stay in the game». Tilsvarende hører vi til stadighet.

Problemet til MF Global og mange andre som tar høy risiko, er nettopp at deres suksess er «path dependant». Det vil si at man er avhengig av at investeringen går riktig vei umiddelbart. Man har med andre ord ikke noen økonomisk bæreevne til å tåle motgang. Analogien er en bokser som går inn i ringen og vet at han må slå motstanderen knock out på første slag, ellers er det over.

Det hele ble forsterket av at det på forhånd hersket en alminnelige oppfatningen om at Italia var «too big to fail». Da dette samtidig og i økende grad ble sådd tvil om når det gjaldt Hellas, førte dette til en mistillit mot hele EU samarbeidet. Noe som bare for få år siden hadde blitt betraktet som en umulighet, var nå en realitet. Markedet ble tvunget til å ta innover seg en ny virkelighet.

I finans ser vi gang på gang investorer gå nedenom og hjem på grunn av for høy risikotagning. Belåningsgraden som tilbys og som mange villig påtar seg, er nemlig så høy at de ikke vil tåle kursfall av en størrelse man har opplevd mange ganger tidligere. Dessverre er maksimal belåningsgrad for mange som rene heroinen, fremfor en prosentsats man kan reflektere over og bygge en likviditet rundt.

Slik var det også for MF Global. Selskapet gikk konkurs like før suksessen var et faktum. De italienske statssertifikatene har siden steget 11% i verdi og selv med en brøkdel av belåningen ville MF Global ha hatt en enorm gevinst. Grådighet og mangel på risikokontroll ble i stedet deres bane.

What a difference a month made.

Dagens lønnssystem i finansbransjen utsetter foretakene for stor risiko samtidig som det nærmest oppfordrer ansatte til uønsket og uheldig adferd.

I kjølvannet av finanskrisen har stadig mer oppmerksomhet blitt rettet mot avlønningssystemene i finansforetak. Overskrifter om bonuser på titalls millioner dollar har blitt eksportert og ekstrapolert til Norge med stor indignasjon hos myndigheter.

Realitetene er helt annerledes i norske finansforetak, men det betyr ikke at avlønningssystemet her er godt eller riktig. Kulturen av grådighet og egeninteresse fremfor foretakets gjelder her også.

Som det første land i verden innførte norske myndigheter bonustak for ledende ansatte og personer som satt i posisjoner som kunne påvirke risikoen i finansforetak. Regjeringens mål var å vise handlekraft og derved oppnå politisk gevinst. Det spilte mindre rolle at lovbruddene som lå til grunn for finanskrisen var blitt begått av noen få og store internasjonale banker utenfor landets grenser. Ei heller at myndighetene i disse landene ikke brydde seg døyten om å innføre lignende tiltak.

Hvorfor andre enn samfunnskritiske institusjoner, som måtte reddes med skattebetalernes midler, skulle tas ble aldri gjort rede for. Det var heller ingen som stod på barrikadene og forlangte en forklaring i en tid hvor avisoverskriftene var fulle av finansielle redningsoperasjoner og konkurser.

De som ikke var storbanker hadde tross alt enten overlevd på egenhånd eller blitt tvunget til å legge ned. Nøyaktig på samme måte som alle andre næringer.

I det stille var det imidlertid ledere i Norge som økte sin fastlønn med 500% for å kompensere for inntektsbortfallet. Myndighetene hadde på forhånd advart mot en slik praksis, men foretok seg ingenting til tross for presseoppslag.

Retorikk mot myndighetenes tiltak var av mange ansett som politisk ukorrekt og man valgte derfor en løsning som omgikk pålegget og som samtidig sørget for å opprettholde kortsiktigheten og grådighetskulturen i bransjen.

I de mindre foretakene var man økonomisk ikke i stand til å øke lønningene og siden omsetningen falt, sa ansatte opp eller gikk til foretak som var i stand til å tilby høyere fastlønn.

Alt myndighetene har oppnådd med sitt tiltak er å redusere konkurransen i finansbransjen ved å vri denne til fordel for de store institusjonene. Noen av disse er nettopp de samme som samfunnet måtte redde økonomisk for bare kort tid siden.

Interessant nok var det politikerne som la grunnlaget for finanskrisen i 1999 gjennom å avskaffe en del av «The Glass-Steagall Act». Dette gjorde det mulig for forretningsbanker å ta langt større risiko gjennom at de fikk anledning til også drive investeringsbankvirksomhet (megling og egenhandel).

Etterhvert skulle dette bli hovedinntektskilden for mange av disse. Bankene tok inntektene som tegn på egen dyktighet og skjelte ikke til at disse kunne være en konsekvens av godartet utvikling i verdensøkonomien.

Myndighetene fikk skatteinntekter, aksjonærene fikk kursoppgang og utbytter, og ledelsen og ansatte i bankene fikk høye bonuser. Dette ga samtlige berørte et incitament til å ta enda høyere risiko. Jo mer risiko, desto mer inntekter. I det minste inntil finanskrisen var en realitet.

Politikere og myndigheter har «teppebombet» en hel bransje for overtramp begått av en liten, mange vil si eksklusiv, del av finansbransjen.

Hele bransjen har blitt stemplet som «risikoelskere» og blitt fordømt. Myndighetene synes det er helt greit at en plastisk kirurg som spekulerer med lånte penger taper nær alt han eier. Var vedkommende derimot heldig og lyktes ble dette beskattet som finansinntekter.

Dersom et finansforetak som kun risikerer eiernes penger taper tilsvarende, stemples det for å være «ute av kontroll». Tjener foretaket derimot penger ønsker man i tillegg til at det betaler samme skatt som kirurgen, også bonustak og særskatt. Her er det en åpenbar asymmetri.

Hvorfor de med likt utgangspunkt skal behandles annerledes er det ingen fornuftig forklaring på. Det er imidlertid gode grunner til at det stilles særskilte krav til finansforetak som har anledning til å trekke på skattebetalerne når det går galt.

Et annet problem som bransjen har hatt som følge av ensidig fokus på resultater og resultatbaserte avlønninger, er tvilsomme salg mot kunder. Meglere og rådgivere har ofte blitt motivert av egen bonus fremfor kundens beste. I mange tilfeller har dette resultert i søksmål fra kunder og avskjedigelse av megler/rådgiver.

Slik det til nå har vært, har sistnevnte kunne gå rett til en ny jobb hos en konkurrent med lønn og bonus i behold. Lønnspakken er så blitt benyttet som bevis for egen suksess og et grunnlag til å forhandle enda høyere lønn hos neste arbeidsgiver. Den tidligere arbeidsgiveren blir sittende igjen med både problemet og erstatningsrisikoen. Det finnes svært mange slike eksempler også i det norske markedet.

Nå har det imidlertid kommet en løsning på dette. En løsning som ikke er kommet fra kreativitet hos-, eller pålegg fra myndighetene, men fra finansforetakene selv. Løsningen heter «claw back» klausuler. Denne er en del av en ansettelseskontrakt og sier at dersom foretaket etter utbetalingen av bonus oppdager at den ansatte har begått regel- eller lovbrudd, så  har foretaket rett til å hente bonusen tilbake.

JPMorgan, Barclays, Lloyds Bank og Royal Bank of Scotland er allerede i gang med å hente tilbake bonuser fra tidligere medarbeidere. LLoyds Bank henter i disse dager tlbake bonuser utbetalt i årene 2009 og 2010. I helgen varslet Deutsche Bank at også de innfører claw backs, mens UBS og HSBC vurderer begge å iverksette konkrete claw back-tiltak overfor noen tidligere medarbeidere.

Denne selvreguleringen er en vinn-vinn situasjon for finansforetak, så vel som for myndigheter. Den angriper direkte kjernen i en destruktiv kultur som har vært kjennetegnet av grådighet og kortsiktighet. Ansatte og ledelse i finansforetak vil tenke seg om to ganger med å begå ulovligheter og regelbrudd når de har selv kan bli «straffet» økonomisk for dette.

Tak på bonuser hører imidlertid ikke hjemme hos andre enn de som utsetter samfunnet for risiko eller tar risiko forsikret av skattebetalerne. Og i så fall bør det innføres på tvers av yrkesgrupper.

Fredagens kunngjøring fra ECB er en god illustrasjon over hvor desperate europeiske  ledere, finanspolitkere og sentralbanksjefer er blitt.

Skattebetalerne i de landene med ordnet økonomi har ikke bare måtte betale for underskuddene i land som har levd over evne. De har også måtte betale for banker som reelt sett har vært uten styring og kontroll i hele regionen.

Over €2 billioner av skattemidler er, som nevnt i tidligere blogger, pøst inn det siste året. Resultatet av dette har vært svært skuffende. Nullrente på bankinnskudd har ikke økt risikovilligheten. Statsobligasjonsrentene i land som Spania, Italia, Portugal, Irland og Hellas ligger fortsatt langt over bærekraftige nivåer og europeiske aksjer er lavere enn de var i første kvartal ifjor. Både forbrukertilliten og tilliten hos industriledere fortetter å falle.

Send inn Mario Draghi. Som tidligere beskrevet, har denne mannen den beste bagrunnen man kan ha for å vite hva som skal til for å påvirke kurser med maksimal effekt. Draghi har de siste månedene vist dette med økende frekvens.

Oppskriften er enkel:

1) Vent til «vaktskifte» i finansmarkedet. Dette skjer to ganger om dagen. Først om morgenen idet de asiatiske markedene stenger for dagen og europeerne kommer på jobb. Dernest om ettermiddagen når europeiske meglere, tradere og bankfolk går hjem og amerikanske tilsvarende overtar.

2) Vent til ukens siste dag. Mange aktører forsøker å ta tidlig helg og har ikke lyst til å bli sittende med nye posisjoner i et marked som blir i økende grad illikvid utover ettermiddagen og kvelden.

3) Vent til en helg hvor det er en offentlig fridag i ett av verdens viktigste finanssenter på mandag (Bank Holiday i Storbritannia). Da vil det være enda fler som ønsker å komme seg fra jobb tidlig. Risikovillighet vil være en mangelvare. Kun jul, nyttår og Hanukkah vil ha tynnere markeder.

4) Informér dine beste venner i markedet om at noe er «på gang». Alle med høy nok IQ til å åpne en dør vil i kraft av hvem du er forstå hvilken retning kursene kommer til å ta. Deres påfølgende aktivitet vil i tillegg til å sørge for en mer stabil «avfyringsplattform» og samtidig sørge for at intetanende aktører som egentlig er på vei hjem sitter feil posisjonert. Deres panikk vil forsterke den ønskede bevegelsen.

5) Nå er alt på plass for å gi den kursdrivende nyheten til et mye fulgt elektronisk medie.

6) Len deg tilbake vel vitende at du nettopp har orkestrert en kursbevegelse andre ville ha blitt satt bak murene for.

7) High five dine kolleger og motta gratulasjoner fra regjeringspolitikere, andre sentralbanksjefer og tidligere kollegaer. Du har med skattebetalernes midler bidratt til at førstnevnte er litt nærmere gjenvalg og sistnevnte kan ta ut enda høyere bonuser.

Fredag var en ypperlig anledning til å initiere en slik plan og Draghi lot ikke muligheten gå fra seg. Reuters fikk gå ut med at ECB «vurderer» å etablere et rentebånd på statsobligasjoner som de vil forsvare gjennom intervensjoner i markedet. Sagt på en annen måte vil ECB intervenere gjennom kjøp av statsobligasjoner hvis rentene på disse blir for høye.

I forkant av meldingen trendet det europeiske aksjemarkedet oppover i 1 time på tross av at indeksen nettopp hadde falt under dagens bunnkurs. Enkelte aktører mente riktignok at Draghis timing villa ha vært helt perfekt dersom nyheten kom noen få minutter senere, men dette er flisespikkeri.

Kursene begynte etter en stund å svikte og det kunne se ut som markedet var iferd med å gjennomskue Draghis plan. Ved et «mirakel» kom imidlertid USAs sentralbanksjef, Ben Bernanke, da på banen med en uttalelse om at Federal Reserve hadde rom for ytterligere tiltak. Dermed var kvelden reddet.

I likhet med før finanskrisen kan samtlige nevnte glede seg over at nothing has changed, the system continues to work well – for a few.

Chartet viser hvordan nyhetsmeldingen sender europeiske aksjer opp 1% på det suverent høyeste volumet på dagen.