Jeg var i London tidligere denne uken og møtte investorer, banker og andre forvaltere. Under ett av disse møtene spurte en investor: «What keeps you awake at night in this environment?». Det vedkommende ønsket å vite var hva vi som forvaltere i dagens situasjon var mest bekymret over.

Slike spørsmål får man sjelden i Norge. Mitt inntrykk er heller at fokus går mot hva vi mener er den enkeltstående beste muligheten i dagens børsmarked. Hører du til sistnevnte kategori kan du la være å lese resten av bloggen. Er du derimot søvnforsker eller en investor som ser at en verden full av gjeld og med fallende vekst kan ha sine utfordringer, kan det resterende være av en viss interesse.

Nyheter om ytterligere pengetrykking fra verdens største sentralbanker (EU, USA, Japan og Kina), var i september istand til å forlenge den positive stemningen som begynte i juni med ytterligere én måned.

Den alminnelige og etablerte oppfatningen i verdens finansmarkeder for tiden er at de ovennevnte tiltakene har fjernet risikoen for store kursfall. Det kjedelige med etablerte sannheter er at de har en tendens til å lure oss til å tro på dem fullt og fast. Én ting som er sikkert med dette er at om vi så gjør, vil vi garantert ikke være forberedt på et annet utfall.

Dette ser vi tydelig i de ulike finansmarkedene hvor meglere unisont har meldt at investorer kvitter seg med alle former for kursforsikring. Dette være seg salgsopsjoner på aksjer eller kredittbeskyttelse på obligasjoner (CDS). Prisfallet på disse har vært dramatisk ettersom det har vært få kjøpere. Et tilbud som langt overgår etterspørselen har denne effekten.

En annen konsekvens dette har er at det ikke vil være mange investorer som vil være beskyttet mot det «utenkelige», nemlig om sentralbankene ikke er i stand til å forhindre kursfall. Markedet har gått «all in» på at disse vil sørge for at et stort kursfall ikke skjer. Investorer og forvaltere er nå så redde for å gå glipp av noen tiendels prosenter i avkastning at de lar porteføljene sine stå fullstendig uten kurssikring.

Det er i denne forbindelse nå interessant å notere seg at aksjemarkedene i landene hvor ytterligere tiltak ble annonert og feiret, idag er lavere enn før tiltakene ble annonsert.

De fleste, spesielt de som forvalter andres penger synes det er bedre å tape i flokk enn å være den som henges ut for å ligge litt bak avkastningstoppen. Risikojustert avkastning er tross alt historisk kun noe investorene er opptatt av når det allerede har gått galt. Det er da en stor trygghet for de fleste forvaltere å kunne si at «ingen andre beskyttet seg heller». Investorene på sin side burde nå ha opparbeidet nok erfaring til selv å velge annerledes.

Det som idag gjør oss søvnløse er tanken på om forutsetningen om at «faren er over» er falsk. Hva hvis sentralbankene ikke er i stand til å holde igjen «vannet» og demningen brister? Én ting synes sikkert og det er at siden omtrent ingen har brydd seg med å ta på redningsvest, vil et slikt scenario være en katastrofe. Det ville være en skikkelig sort svane, men de finnes jo ikke gjør de vel?

Chartet viser indeksen over de 50 største europeiske børsnoterte selskapene.

Stadig større fokus rettes idag mot viktigheten av å være optimalt mentalt innstilt når man foretar trading- og investeringsbeslutninger. Den dramatiske økningen i kommunikasjonshastighet samt den globale tilgangen til markedsplasser krever store endringer i adferden til både tradere og investorer.

For de som handler futures-kontrakter som Mini-S&P, T-bonds, T-notes, gull, olje og valuta begrenses ikke handelsdagen til Oslo Børs’ 7.5 timers daglige åpningstid. Disse handles enten 24 timer 5 dager i uken, eller er kun stengt 15 minutter i døgnet (i tidsrommet 23.15-23.30 av oppgjørshensyn). Konkurransen er global og det sitter titusenvis av tradere og investorer i alle verdensdeler og jakter på samme muligheter som deg.

All handel skjer i praksis idag desentralisert og elektronisk. Meglere ser kun egne ordre og har dermed mindre informasjon om tilbud og etterspørsel enn noen gang. Man får heller ikke hjelp av å høre endringer i støynivå på høytalere fra børsgulv eller informasjon fra høytalerbokser knyttet til store meglerhus, slik det var mulig før i tiden. Annet enn de som sitter med en ordre som er i stand til å flytte markedet der og da, er det kun gjetning hos alle andre som forsøker å forstå hvorfor markedet plutselig flytter seg. Innen man finner ut den virkelige grunnen er det for sent. Idag er man er kort og godt overlatt til seg selv. Egne vurderinger og ferdigheter er det eneste man kan og må stole på.

I realiteten er dette en fordel for de virkelig dyktige. Gevinstene enkelte oppnådde tidligere gjennom å ha systematisk adgang til særinformasjon, var en kostnad resten av markedet måtte bære. Selv om det fortsatt finnes noen som har mer informasjon enn andre, så er denne idag ikke systematisk plassert hos enkeltgrupper. Mer tilfeldig fordeling av informasjon betyr at markedet er mer rettferdig enn tidligere.

I dagens finansverden er det i større grad individuelle ferdigheter som er avgjørende. Endringene nevnt over, samt flere år med store økonomiske og finansielle utfordringer, har avslørt de fleste som kun var i stand til å tjene penger i gode tider. I realiteten var de aldri dyktige, men ble kun løftet av det økonomiske tidevannet. I perioder hvor tidevannet bare steg og steg, som i 2003-2008, ble både disse og omverdenen lurt til å tro at de var dyktige.

Dagens økonomiske situasjon er langt mer krevende. Riktignok har stimulitiltakene de siste årene iverksatt av sentralbankene i USA, Kina, Storbritannia, Australia, Japan og Europa dekket over manges utilstrekkelighet. Dette vil imidlertid raskt komme til syne når sentralbankene innser at trykking av penger uten strukturelle endringer ikke er en farbar vei.

De nevnte utfordringene medfører at det er viktigere enn noen gang å være i god mental form. Verdensøkonomien eller børskurser kan vi som individer ikke påvirke. Det vi imidlertid er i stand til å påvirke er vår egen evne til å fatte riktige beslutninger. Dette gjøres best gjennom å være mentalt tilstede, disiplinert, fokusert, samt ha kontroll på både psyke og fysikk. Stadig flere innser- og bruker tid på dette.

Dyktighet er overvudert – evnen til å kontrollere risiko er utslagsgivende.

I en spalte i Dagens Næringsliv lørdag henviser investeringsdirektør Trym Riksen i DNB Privatbank til en studie av pokerspillere gjort av herrene Meyer, von Meduna, Brosowski og Hayer. Studien heter «Is Poker a Game of Skill or Chance?».

Studien viser to ting: Ferdigheter er sterkt overdrevet med hensyn til utfallet, mens evnen til å kontrollere risiko hadde en betydelig innvirkning. Kort sagt utmerket vinnerne seg gjennom å kaste seg raskt når de ikke satt med gode kort.

Det samme gjelder innenfor trading og investering. Konklusjonen i studien sammenfaller således med med mine egne erfaringer og observasjoner fra over 30 år i finansmarkedene. De som gjør det bra over tid er de som raskt ser at utviklingen ikke går slik de hadde trodd og enten kvitter seg med posisjonen direkte eller har sørget for at en stop loss gjør det for dem.

Fordelen man kan ha i finans over poker når man kaster seg, er at man enkelte ganger kan være heldig å komme seg ut til break-even eller med gevinst. Denne fordelen er dessverre for mange en psykologisk ulempe. I poker vet du at du taper innsatsen, mens mange i finansmarkedet nøler med å kaste seg før de i det minste er tilbake på null. Det er slike som blir med markedet ned 65% som i 2008.

Riksen skriver: «Den tyske forskergruppens pokerstudie er verdifull. For det første er den en generell påminnelse om at mange aktiviteters utfall bare skyldes tilfeldigheter; når vi ser at noen lykkes, er vi mennesker flinke til å finne opp grunner til aktiviteten endte med suksess, selvom suksessen bare skyldtes flaks.» Direkte overført betyr det at det er ikke dyktighet bak inntjeningen til de som sitter lastet opp med like mye aksjer til enhver tid. En verdiøkning kommer fra noe de ikke er istand til å påvirke, nemlig fra et løft i det økonomiske tidevannet (eller som de siste årene; økonomiske stimulanser fra sentralbanker).

Dessverre er det slik at de aller fleste av disse blir med tidevannet ut igjen også. Det er gjerne da de våkner og skylder på markedet.

Det er ikke tilfeldig at kun få av de genierklærte risikotakerne på åttitallet kom frem til nittitallet. Krakket i 1987 tok seg av de fleste som i årene før dette hadde blitt rike ved ren flaks. På nittitallet dukket det nye storspekulanter opp og igjen genierklærte media disse. Med unntak av de som hadde stor gjeld til bankene, ble de fleste av disse «båret ut» da Oslo Børs falt 40% på høsten 1998.

Da vi gikk inn i det nye tusenåret dukket nye navn frem. Disse ble hjulpet av den hodeløse etterspørselen etter selskaper som på en eller annen måte kunne utnytte seg av internett. To år senere er imidlertid de fleste av disse borte. Igjen med unntak av de som hadde stor gjeld til bankene.

Bankene ønsker nemlig ikke å ta store tap. Årsaken til dette er at det ikke bare reflekterer dårlig saksbehandling, men også stiller spørsmål ved ledelse og kontroll. Dette er ingen god kombinasjon med hensyn på å trygge karrieren til de angjeldende. Det er med andre ord egeninteresse og ikke debitors ve og vel de har i tankene når de sparer de angjeldende.

Den forløbig siste generasjonen av svært risikovillige investorer ble «født» etter 2003 og var medieyndlinger og genierklært frem til 2008. Den påfølgende nedgangen var kraftig nok til å legge en rekke økonomiske, så vel som personlige tragedier i sitt kjølvann.

En som skulle komme til å erfare begge deler fortalte meg i slutten av august det året, at nå var det kun noen få prosent igjen til bunnen og det var derfor ingen grunn til å gi seg. Personen hadde gjentatte ganger blitt omtalt for å ha levert svært høy avkastning og forvaltet som følge av dette mange milliarder. Nedgangen i 2008 var på dette tidspunktet på 18%, stor nok til at alle gevinster som var opptjent gjennom flere års forvaltning var visket ut. Den angjeldende hadde ved tidligere børsfall klart seg ved å benytte strategien «When in trouble, double». Dessverre er det slik at i et finansmarked fylt av «fete haler» og seriekorrelasjon, har denne strategien 100% sannsynlighet for tap over tid. Siden vedkommende mente at bunnen var nådd, ble posisjonen doblet gjennom maksimal belåning. Dessverre falt Oslo Børs ytterligere 56% og gjorde med det slutt på alt.

Det er flere slike tilfeller. Media som har genierklært disse personene ønsker ikke å fremstå som idioter og toner derfor ned omtale av utfallet.

Uansett, når leserne ikke informeres om hvor få det er som lykkes av de som forsøker seg på hodeløs spekulasjon, sitter man igjen med inntrykk av at det er lett å spekulere seg til store formuer. Det samme gjør man når man ser finaler i pokerspill hvor en rekke solbrille- og capsbekledde nerder sitter rundt et bord med stabler av sjetonger rundt seg. Den store mengden som tapte innsatsen sin i de innledende rundene vises ikke skjermen. Årsaken til dette er at TV-sendingene er sponset av spillselskaper. Spillevolumene øker ikke hvis man viser alle som taper.

Det som er inspirerende med studien til de tyske herrene, er konklusjonen. Denne sier ifølge Riksen at «Ekspertene bare utmerket seg gjennom en bedre evne til å kontrollere tap enn gjennomsnittsspilleren når de fikk utlevert dårlige kort.»

Dette er en egenskap som fullstendig er blitt oversett av investorer takket være at Norge er at land som på de fleste måter er blitt forskånet for finans- og gjeldskrise. Det er heller ikke lett å oppdage gjennom at de som annonserer ofte velger et fordelaktig utvalg av sin avkastningshistorikk.

Selv myndighetene er blinde for viktigheten av å kontrollere risiko i og med at verdipapirfond som kan kjøpes av hvermansen ikke har mulighet til å redusere risiko uansett hvor dystre forvalterne måtte forvente at fremtiden vil bli. Denne sløvheten er ikke bare et produkt av det velferdssamfunnet vi har, men av illusjonen om at denne aldri vil ta slutt. Takket være at så mange foretrekker illusjonen fremfor å verne seg mot eventuelle endringer, er det dessverre lite sannsynlig at noen vil bli stilt til ansvar for kommende økonomiske og personlige tragedier. Slik har samfunnet vårt utviklet seg.

For bedre å illustrere poenget fra gårsdagens blogg, vises her to grafer av avkastningsfordelinger i MSCI Inc.

Det første chartet viser hvordan avkastningene har fordelt seg forut for tirsdag. Denne fordelingen kvalifiserer til betegnelsen «normalfordeling». Forutsetningen om normalfordeling benyttes fortsatt i de fleste risikomodeller til å kvantifisere risiko. Gitt historien og denne fordelingen, så var det over 99% sannsynlighet at MSCI-aksjen ikke skulle falle mer enn 5% på en enkelt dag.

Det neste chartet viser det samme, men med tirsdagens utvikling inkludert. Fasongen på avkastningsdistribusjonen har radikalt forandret seg og som man kan lese, kvalifiserer den heller ikke lenger til betegnelsen normalfordeling.

Dessverre hjelper det ikke de som ble rammet å bli gjort oppmerksom på dette etter at skaden har skjedd. Derimot kan det være en øyeåpner for alle som har vært heldig å ikke erfart lignende til å opptre som speidere. Alltid beredt.

Uttrykket Black Swan er ment å illustrere det vi mener er så usannsynlig at vi ikke vil ta stilling til det. Uttrykket har fått sin opprinnelse fra tiden hvor man var overbevist om at alle svaner var hvite. Dette var lenge en etablert sannhet inntil noen kom over en gruppe sorte svaner i Australia. Oppdagelsen skulle rokke ved både alminnelig- og vitenskapelig oppfatning.

I går ble den børsnoterte indeksleverandøren MSCI truffet av nettopp en slik sort svane. USAs største aksjefondsforvalter, Vanguard, offentliggjorde uten varsel at selskapet ville droppe MSCI som sin benchmark-leverandør. Årsaken var angivelige de høye lisensprisen som MSCI krever for bruken av deres indekser.

Vanguard har $537 milliarder til forvaltning og bortfallet av deres inntekter traff MSCI-aksjen med et brak. Situasjonen ble ikke bedre da det samtidig ble kjent at MSCI hadde mottatt varsel om sanksjoner fra det amerikanske kredittilsynet, SEC.

MSCI-aksjen var på det verste ned 31% i går. Til sammenligning falt aksjemarkedet 25% under «Krakket» i 1987.

Hvor uventet dette var settes i perspektiv når man observererer at gårsdagens kursfall var hele 17 ganger større enn forventet daglig kursbevegelse utledet av prisen på selskapets opsjoner. Forventningene i opsjonsprisingen sammenfalt forøvrig med de historiske daglige svingningene aksjen hadde hatt over de siste 2 år. Denne tilsa bevegelser på rundt 1.8% per dag. Den siste tiden har imidlertid svingningene vært mindre.

Det er nettopp muligheten for slike «utenkelige» kursfall som gir de som fokuserer på absolutt-forvaltning våkenetter. Mye av tiden går med til å vurdere potensielle farer og tenke på hvordan man kan beskytte porteføljen mot negative faktorer vi enda ikke har erfart.

Gårsdagens kursfall er svært uheldig idet den kommer i en tid hvor aksjemarkedet har et sterkt behov for å gjenreise seg etter mange år med sviktende tillit. Det for være som det er; kursfallet i MSCI er uansett en nyttig påminnelse om nytten ved å være forberedt på farer man ikke ser.

Kan du forklare en stakkar logikken bak at ditt departement forbyr ikke-profesjonelle investorer å investere i norskregulerte fond som kan belåne inntil én gang egenkapitalen? Risikoen i disse er begrenset til innskuddet. Samtidig gir dere banker i Norge tillatelse til å gi samme type investor 20 ganger belåning av egenkapitalen og investoren er i tillegg ansvarlig for tap utover dette(?!?)

Med 20 ganger belåning kunne investoren i den lenkede saken tåle en oppgang på 5% før egenkapitalen var tapt. Som grafen viser, steg CHF/NOK 38% høsten 2008. 

For kort tid siden skrev jeg en blogg som omhandlet etablerte finansielle sannheter og hvor lett det er for oss å godta slike.

Bakgrunnen for at vi gjør dette er forankret i hvordan vi som mennesker tar til oss læring. Skal vi huske noe er repetisjon viktig for at lærdommen skal sitte. Det er imidlertid også en ulempe ved dette. Dersom noe blir gjentatt for oss nok ganger, er de fleste villige til å godta dette uten å stille spørsmål. Dette ser vi svært ofte i finans.

Det er et paradoks at vi kan ta innover oss at vår tilværelse er i konstant endring, uten at dette får oss til å stille spørsmål om premissene også er forandret for en del av våre bastante oppfatninger. Finans har en rekke tidligere «sannheter» som er endret uten at noen synes å ha fått dette med seg.

En av disse er den etablerte sannheten om fremvoksende markeders fortreffelighet. Bakgrunnen for at jeg tar opp denne er en artikkel jeg nylig leste hvor en økonomisk rådgiver anbefalte alle å ha en betydelig del av sine sparemidler investert i fremvoksende markeder. Ifølge rådgiveren var aksjefond med fokus på fremvoksende markeder noe alle sprarere burde ha. Begrunnelsen var at disse «hvert år har vist en suveren utvikling i forhold til utviklede markeder».

Forankret i denne påstanden ble vi over de neste ukene gjentatte ganger spurt om hvilke aksjefond vi anbefalte innenfor denne regionen.

Sannheten er imidlertid en annen enn den som ble hevdet. Fremvoksende markeder har vært betydelig svakere enn utviklede markeder de siste 2 årene. Investorer som har foretrukket fremvoksende markeder fremfor utviklede markeder i denne perioden har gått glipp av en positiv avkastning på over 20%. Fremvoksende markeder gitt en svakt negativ avkastning de siste 2 årene, samtidig som investorer i disse har måtte tåle større kurssvingninger enn i de utviklede markedene.

Under finanskrisen skjedde det samme. Fremvoksende markeder falt vesentlig mer enn utviklede markeder. Det samme skjedde i 2000-2001, 1997-1998 og sågar fra 1994-2001.

Fremvoksende markeder var imidlertid suverene både fra 2001-2007 og fra 1988-1994. Begge perioder med langt større kurssvingninger (risiko) enn man opplevde i utviklede markeder.

De siste 5 år har fremvoksende markeder hatt både lavere avkastning og høyere risiko enn utviklede markeder. Dette har skjedd på tross av at utviklede markeder sliter med lav og fallende vekst, samt gjeld av en størrelse ingen vet hvordan skal betjenes.

Årsaken til dette er at markedene priser inn forventninger og at omforent fremtid således allerede er innbakt i dagens kurser. Muligheter dukker først opp når denne prisingen er feil.

Det finnes ingen unnskyldning til at økonomiske rådgivere er for sløve til å sjekke fakta før de uttaler seg. Det burde være et lovkrav gitt at de har anledning til å kalle seg «rådgivere». Kunder ha mulighet til å søke regress dersom bakgrunnen for en investering viser seg å være basert på faktafeil.

Fremtiden er det ingen som kan være sikker på og det er heller ikke utenkelig at fremvoksende markeder igjen kommer på mote. Dette er imidlertid ikke formidlende i forhold til at man opptrer ikke-etterrettelig i forhold til fakta.

Apropos frontrunning (handle i forkant) av FOMC (sentralbankmøter i USA), omtalt i gårsdagens blogg. Møter i Federal Open Market Comitee skjer minst fire ganger i året. På disse møtene beslutter og deretter informerer FOMC om forestående tiltak fra sentralbanken; herunder intervensjoner, støttekjøp og kvantitative lettelser (pengetrykking).

Mengden av rykter i forkant av slike møter øker suksessivt jo nærmere man kommer møtedatoene og markedene har også en tendens til å bevege seg i forkant av offentliggjøringen av beslutningene.

Den nedenstående illustrasjonen fra Thomson Reuters viser i med blå grafe hvordan det amerikanske aksjemarkedet utviklet seg i perioden 1994-2011. Den røde grafen viser utviklingen i samme periode, men fratrukket avkastningen oppnådd de siste 24 timene før FOMC-møtene.

Dette er en meget god illustrasjon på formuesoverføring fra Main Street (alminnelige skattebetalere) til Wall Street (banker og meglerhus). Illustrasjonen forteller også at uten hjelp fra sentralbanken ville det amerikanske aksjemarkedet ikke gitt positiv avkastning på 17 år.

Smarte investorer, som lenge har forstått at det er tull at man «alltid skal eie aksjer», vil ha utledet at mye bekymringer kunne vært spart dersom man kun hadde sittet med aksjer rundt 96 timer i året.