«Ifølge Dagens Næringsliv er det superraske aksjeroboter som får skylden for å jage bort langsiktige aksjeinvestorer”. -Økonomimagasinet, Nyhetskanalen.

Nesten fire måneder etter denne bloggen påpekte alvoret i det fallende aksjevolumet på Oslo Børs, har aktørene våknet og «The Blame Game» tatt til for alvor. Behovet for syndebukker er så stor at Nyhetskanalen ikke hadde fått med seg at sjefen for aksjehandelen i Oljefondet, Øyvind Gjærevoll Schanke, faktisk sa til DN at: «Alle akademiske rapporter viser at høyfrekvenshandel har en positiv påvirkning på markedet».

En ikke uvesentlig presisering i forhold til overskriften i innslaget.

Tatt i betraktning av at det var hedgefond som forut for aksjeroboter fikk skylden for alle nedadgående markedsbevegelser, burde jeg antagelig tie stille og være fornøyd. Dette ville muligens være «politisk» korrekt, men ikke korrekt. Politisk korrekt er heller ikke Schanke når han forvarer robotene. Årsaken til at aksjeroboter får skylden er at disse er «ansiktsløse» ifølge ham. De er på samme måte som hedgefondene et mål som alle med behov for bortforklaring med letthet kan skyte på fordi de sjelden skyter tilbake.

Det har alltid vært slik at andre har skylden når noen tar feil i finansmarkedet. Sist vi opplevde The Blame Game for alvor var i begynnelsen av 2010. Da var det CDS-kontrakter og ikke løgnene til europeiske politikere som var skyld i den europeiske gjeldskrisen. Idag vet vi bedre.

Tradere, analytikere, strateger, meglere. forvaltere og investorer som ikke er villige til å ta ansvar for egne handlinger er døgnfluer i finansmarkedene. Dessverre blir dette «døgnet» veldig langt når tilfeldighetene sørger for at vi opplever flere år med påfølgende oppgang. Dette leder nemlig de ansvarløse til å tro at strategien deres virker og de kan slippe unna.

Ansvaret vil imidlertid ta dem igjen og da står de reelt sett med to valg: Endre adferd eller finne på noe nytt å gjøre. Langt de fleste tvinges til sistnevnte.

Utvikling vil sjelden skje uten omkostninger. Roboter i bil- og annen industri sørget for massivt tap av arbeidsplasser, men effektiviteten og produktiviteten har økt samtidig som man fikk færre fabrikasjonsfeil.

Databasert aksjehandel har heller ikke blitt implementert uten smerte og tap. 19. oktober 1987 brøt det elektroniske handelssystemet på New York Stock Exchange sammen på grunn av salgsvolumet. NYSE falt 25% den dagen. Oslo Børs falt imidlertid tilsvarende dagen etter uten at det den gang fantes et elektronisk handelssystem her i landet. Lærdommen er at vettskremte investorer er like vettskremte om de har tilgang datamaskiner eller ikke.

6. mai 2010 falt NYSE over 9% på 20 minutter. Man har til dags dato ikke funnet (eller ville avsløre) hvorfor. Det ble påstått at det var en ordre med feil volum lagt inn av et navngitt fondsforvaltningsselskap.

I motsetning til 1987 trådte ikke bare børsens elektroniske sperrer inn, men så fort disse ble løftet kom aksjeroboter på banen og kjøpte markedet opp igjen. Mens det tok markedet ett år og tre måneder å hente seg inn igjen etter fallet 19. oktober 1987, var 2/3 av 6. mai 2010-fallet tatt igjen i løpet av minutter. Resterende 1/3 var hentet inn innen to dager.

Dette betyr ikke at det ikke er elementer rundt robothandel som er og har vært uheldige. Det som er oppsiktsvekkende med noen av de mest graverende av disse er at aksjebørsene selv har vært med på å skape- eller tillate dem. Dette er et paradoks ettersom børsenes viktigste oppgave gjennom tidene har vært å sørge for «A fair and orderly market».

Det har vist seg at privatisering av børser og deres overgang til profittmaksimerende foretak også har hatt sin pris. Prisen er lavere investorbeskyttelse.

Det er nemlig børsene som tillater at aksjeroboter «stuffer» handelssystemene deres med ordre som er milevis unna siste omsetningskurs. Hensikten med å gjøre dette er å skape så mye trafikk for børsens datamaskiner at hastigheten deres reduseres. Det blir da avgjørende hvor nære børsens datamaskin geografisk man har sin egen datamaskin. Jo nærmere man er desto større fordel vil man ha. Børsene har idag store inntekter fra utleie av dataplass til foretak som driver aksjeroboter. I mange tilfeller står de i samme rom som børsenes egne datamaskiner.

I disse dager velger børsene å la «Fair and orderly market» gå til høystbydende.

Datamaskinene til Oslo Børs som foretar aksjehandelen står i London. Norske investorer og meglerforetak kommer med andre ord sent til matfatet uansett hvor raske de er til å taste.

I USA var det flere børser som ble tatt i å selge ordreinformasjon til egenhandelsgrupper i noen av de største investeringsbankene før informasjonen ble sluppet ut til alle. Myndigheten grep først inn etter en serie klager og mediaoppslag.

Det er vanskelig å gi aksjeroboter skylden for dette – men mange prøvde.

Man glemmer at desentralisert elektronisk handel og aksjeroboter har ført til at forskjellen mellom kjøper- og selgerkurs er den smaleste den noengang har vært. Dette kombinert med lavere kurtasje har medført at også de som ser kortvarige og små muligheter kan bidra med likviditet. Det er kort sagt blitt langt billigere å handle og likviditeten er også bedre.

Risikoen med aksjer er imidlertid blitt systematisk undervurdert og potensialet for avkastning det motsatte. Slår man dette sammen med børser som er mer opptatt av profitt enn å skape en rettferdig markedsplass, så skal man ikke være overrasket over mangel på tillit hos investorene. Man har kort sagt fått det man har bedt om.

Vi må også huske at en stor andel av de fremste markedsførerne av aksjer – aksjemeglere og aksjefondsforvaltere – plutselig har vendt markedet ryggen og gått over til «fienden». Det er idag kredittobligasjoner som gjelder ifølge de fleste av disse. Nå er det denne aktivaklassen man hevder investorene ikke kan tape penger på.

Når det gjelder store aktører har disse alltid måtte skjule sine «fotavtrykk» i markedet. Med fotavtrykk menes at store ordre står i fare for å flytte markedet og dermed fordyre transaksjoner som store institusjoner foretar.

Forskjellen mellom før og nå er at det før kun var meglerhusenes beste kunder som fikk vite om disse ordrene. Idag gjøres de elektronisk og synes derfor i langt mindre grad. Det er neppe skadelig for markedet at noen få utvalgte ikke lenger systematisk kan berike seg på andres bekostning. At denne gruppen ønsker aksjerobotene bort bør ikke forbause noen.

Det sies at tillit er ikke noe man får, men noe man må gjøre seg fortjent til. Skal tilliten gjenreises i aksjemarkedet er det på høy tid at man slutter å skyve skylden på andre og i steden rydder opp i eget hus. Det er bare tidsspørsmål før næringslivet blir alvorlig skadelidende av den etablerte mistilliten mot aksjer og de tilhørende markedsplasser.

Få investorer synes å være opptatt av å finne investeringer som kan gi dem  asymmetriske utfall. Kort forklart bør man søke å bygge porteføljer hvor størrelsen av  tap er begrenset i forhold til gevinsten man kan forvente å oppnå.

En opsjon du har kjøpt har denne karakteristikken ettersom du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens fortjenesten kan bli mange ganger dette.

Prisen du betaler for opsjonen er imidlertid svært viktig ettersom denne har en direkte konsekvens for sannsynligheten for at du skal tjene penger på den.

Aksjemarkedet er asymmetrisk, men dessverre ikke som mange tror. De fleste tenker at det er få selskaper som går konkurs og mange flere som dobler seg. Derfor må aksjemarkedet ha en positiv asymmetri. Så er dessverre ikke tilfelle.

Tilfeldige utslag tenderer til å ha større negative enn positiv effekter på aksjemarkedet. Historien viser at det er større sannsynlighet for et plutselig stort kursfall enn en tilsvarende stor oppgang.

Dette ser vi tydelig når vi studerer historikken til OSEBX-indeksen. Største antall månedlige avkastninger ligger i området 0-2%. Når det gjelder store utslag finner vi imidlertid at det er langt flere slike til nedsiden enn det er til oppsiden. De som er til nedsiden er også markert større enn de som er til oppsiden.

I utgangspunktet er ikke dette en asymmetri som er positiv for oss som investorer. Den betyr at vi kan tjene jevnt og trutt over en lang periode, men risikere å miste hele gevinsten og mer i løpet av noen få dager. Et godt eksempel på sistnevnte er at hele 10 selskaper på Oslo Børs var ned mellom 25% og 90% i forrige måned alene.

Forfatter, filosof, foredragsholder og tidligere hedgefondforvalter Nassim Taleb (Fooled by Randomness og The Black Swan) har funnet et navn på investeringer hvor tilfeldige utslag og sjokk vil kunne ha større positiv enn negativ effekt på verdien. Uttrykket han bruker er «antifragil». «Antifragil» er forøvrig også tittelen han har gitt sin siste bok. Denne ble publisert i slutten av forrige måned.

Risikoen for negativ asymetri er imidlertid ikke konstant hverken i tid eller på tvers av aktivaklasser.

Kredittobligasjoner er et meget godt eksempel på dette. Ingen aktivaklasse har kunne nyte så godt av myndighetenes pengetrykking som slike obligasjoner. Flommen av penger har gjort at kredittobligasjoner idag ikke bare handles til høyere nivåer enn før finanskrisen, men det er idag også langt mer penger investert i slike obligasjoner enn det var før finanskrisen begynte.

Det er imidlertid én klar forskjell mellom kredittobligasjoner og aksjer. Mens aksjer i teorien kan ha ubegrenset oppside, så er dette ikke tilfelle med kredittobligasjoner. Årsaken til dette er at de fleste av disse vil bli tilbakebetalt til pari kurs ved forfall.

Hvis pari kurs er 100 og obligasjonen handler på 50 så har kjøperen, dersom alt går bra, muligheten til å få 100% kursgevinst i tillegg til renter. Dette var mulig under finanskrisen dersom man turte å kjøpe slike. Vi kjøpte til og med obligasjoner på de største nordiske bankene på kurs 30 eller lavere i denne perioden.

Idag handler disse til over pari takket være kombinasjonen av myndighetenes redningspakker og rentenedsettelser. Svært mange kredittobligasjoner har imidlertid idag et meget begrenset kurspotensiale fra der de nå omsettes.

Dette betyr at den negative asymmetrien har økt betydelig. Positive nyheter kan på grunn av den høye kursen kun ha begrenset effekt, mens mulige negative konsekvenser av dårlige nyheter er blitt markert større. Dette til tross, etterspørselen etter slike obligasjoner øker for hver dag som går.

Risikoen for de som kun eier et fåtall slike obligasjoner er både selskapsrelaterte og markedet generelt. Investorer med et godt utvalg av slike obligasjoner vil, på grunn av diversifiseringseffekten, i større grad være sårbare for systemmessige sjokk. Her finnes det imidlertid en god nyhet.

Samtidig med at kredittobligasjoner handles til rekordpriser og mulighetene for kursstigning er begrenset, er prisen på beskyttelse mot en nedgang i aksjemarkedene nå det laveste den har vært på snart 5 år.

Dette er i seg selv en attraktiv asymetri. Den blir ikke mindre attraktiv når man i tillegg vet at den globale veksten er svakere, samt at både gjelden og arbeidsledigheten er høyere enn før myndighetene startet med sine redningspakker. Som om ikke dette er nok, har den geopolitisk situasjonen også forverret seg.

Oppgangen i finansmarkedene er det perfekte tidspunkt for investorer å reflektere over hvordan deres porteføljer skal se ut i forhold til asymmetri. Investorer i kredittobligasjoner har generelt lite å frykte hvis aksjemarkedet blir stående stille eller korrigerer 5-10%. Større korreksjoner vil imidlertid raskt kunne føre til generell risikoreduksjon og dermed salgspress.

Opsjoner som gir beskyttelse ved større markedsfall koster idag lite. Husk det er for sent å tegne forsikring når skaden allerede har skjedd.

Nedenstående graf viser utviklingen i global risikovilje på tvers av aktivaklasser. Studien er utarbeidet av den sveitsiske investeringsbanken Credit Suisse og har historisk vært verdt å legge merke til, spesielt når den når sine ytterpunkter «Panikk» og «Euforisk».

I øyeblikket viser den en sterkt økende risikovilje hos markedsaktørene, samt at vi nå befinner oss på å det høyeste nivået for året. Indeksen lå fredag på 2.62, men det er verdt å merke seg at dette er fortsatt med komfortabel avstand til grensen for «Euforisk». En slik situasjon inntreffer ved indeksverdier fra 5 og oppover.

Panikken bunnet ut sist i slutten av november 2011 på en indeksverdi av -4.89.

På den neste grafen kan vi se en annen form for økning i risikovilje. Aksjebelåningen på New York Stock Exchange har den senere tiden steget kraftig og er i likhet med den øvre grafen også på årets høyeste. Dagens nivå er høyere enn da dot.com boblen sprakk i 2000, men fortsatt 20% lavere enn den var før finanskrisen.

Finanskrisen har medført at myndigheter internasjonalt og her hjemme har satt fokus på belåningen i av finansielle produkter.

Samtidig som det er kun profesjonelle investorer som får investere i mer stabile produkter med belåning, er det andre produkter med større svingninger og enda til belåning som er godkjent solgt til hvem som helst. To slike produkter er OBXBULL og OBXBEAR. Begge disse er ETF’er (Exchange Traded Funds – børsnoterte fond) som inneholder belåning.

I begge disse låner Handelsbanken, som eier produktene, deg det tilsvarende som du stiller med i egenkapital. For at belåningen skal være konstant revektes fondene på slutten av hver dag. Dette betyr at Handelsbanken er nødt til å øke eksponeringen når egenkapitalen øker og vice versa.

Hvis aksjemarkedet ender høyere enn den foregående dagen må både OBXBULL og OBXBEAR kjøpe aksjer. Det motsatte skjer når OBX-indeksen er ned fra foregående dag.

Så til det interessante. OBX-indeksen, som ETF’ene er basert på, har steget 23% siden disse to produktene så dagens lys. Dette til tross er OBXBULL (ETF’en som i utgangspunktet skulle gitt deg en avkastning som var to ganger oppgangen) ned nesten 36% i denne perioden.

Siden markedet har falt ville mange forvente at OBXBEAR (som skal tjene når markedet faller og tape når markedet stiger) var ned 46% (23% x 2). Tapet er i realiteten nær det doble, 83%.

De negative effektene på begge skyldes i all vesentlighet den daglige rebalanseringen som medfører at utsteder må kjøpe mer etter en oppgang og selge mer etter en nedgang. Er volumet stort i disse ETF’ene vil de i kraft av dette påvirke markedsbevegelsen ved den offisielle «Matchingen» på Oslo Børs. Børsen synes imidlertid ikke å bekymre seg over dette.

Fire år etter at disse belånte produktene, som gjennom børsnotering automatisk er egnet for enhver småsparer ble lansert er det fortsatt mange som ikke forstår hva de investerer i eller hvorfor det har gått som det har gjort.

ETF’ene er med andre ord komplisert, belånt og nærmest garantert å påføre den langsiktige investoren tap uansett hvilken vei markedet tar.

Vi må innrømme at vi sliter med å forstå hvordan myndighetene tenker når det gjelder investorbeskyttelse.

Sist uke kom det en rettsavgjørelse i USA som ikke bare skremte Argentina, landet som fikk dommen mot seg, men også andre nasjoner som måtte ha planer om å la være å tilbakebetale sin gjeld. Argentina ble nemlig dømt til å erstatte noen amerikanske hedgefond med totalt $1.3 milliarder.

Dommen i US District court har satt sinnene i kok hos den argentinske regjering. En talsperson for den argentinske regjering kaller saksøkerne for «gribber» fordi de krevde å få  pengene de hadde lånt landet tilbake. Dette til advarsel for andre som har lånt landet penger.

Dommen får i tillegg alle de tradisjonelle verdipapirfondene, pensjonskassene, institusjonene og andre som frivillig godtok nedskrivningen til å se ut som en gjeng sauer.

Mens de fleste godtok at Argentina ikke gjorde opp for seg uten protester, nektet en gruppe hedgefond og anla sak mot landet.

Saken har tatt over 10 år og kan kanskje også være et tankekors for myndigheter og media som til stadighet hevder «hedgefond kun er ute etter kortsiktig gevinst». Mange ser også dette som en godt eksempel på forskjellen i hvordan forvaltere opptrer når deres egne penger er investert sammen med investorenes. Det var nemlig kun hedgefond som protesterte.

Erstatningen er et tydelig skudd for baugen overfor andre nasjoner som måtte vurdere å gå fra sine løfter og forpliktelser. Det er også en wake up call for de andre forvalterne som ga fra seg sine investorers verdier uten kamp.

Utvikling i konkursbeskyttelse (CDS) på argentinsk nasjonalgjeld bør være et varsko til «buy & forget» forvaltere.