På vegne av Landsorganisasjonen undertegnet nestleder i LO, Tor-Arne Solbakken, nylig organisasjonens høringsuttalelse om hvem som skal få adgang til å investere i spesialfond i Norge.

Ifølge Landsorganisasjonen bør ingen få lov til å gjøre dette.

Spesialfond skiller seg fra ordinære verdipapirfond ved at de har større grad av fleksibilitet enn sistnevnte. Denne fleksibiliteten gjelder hva de kan investere i, hvordan de kan investere og hvor mye de kan investere.

Felles for spesialfond er at hva de investerer i og hvordan det investeres må være definert i fondets mandat. Dette mandatet må godkjennes og blir deretter overvåket av regulatoriske myndigheter. I Norge gjøres dette av Finansdepartementet og Finanstilsynet.

Hedgefond, Private Equity og eiendomsfond – dersom sistnevnte benytter finansiering – vil falle innenfor kategorien Spesialfond.

Myndighetene i Norge arbeidet åtte år med regelverket før en lov om spesialfond ble vedtatt i 2010. Hedgefond som kvalifiserte til å få konsesjon har imidlertid kun vært forbeholdt investorer som er svært velstående, profesjonelle eller begge deler.

Man kan således hevde at Finansdepartementet og Finanstilsynet har hatt god tid på seg til å vurdere både hvilke kriterier og krav man skulle legge til grunn for slike fond, samt hvem slike fond skulle være egnet for. Det samme har finansmyndighetene i EU.

Det er på denne basis, gode resultater hos spesialfond, samt klager fra investorer som følte seg diskriminert av de ovennevnte kriterier at det forslås endringer.

LO ønsker ikke dette. De kaller slike fond for «spekulasjonsfond». Slike fond bør forbys.

Tor-Arne Solbakken er neppe klar over at Den Britiske Statskirke, Nobelinstituttet, verdens største pensjonskasser og de fleste statlige oljefond har plassert midler i slike fond. Årsaken er at disse investorene ønsker å få så god risikojustert avkastning og en så stor forutsigbarhet på sine investeringer som mulig.

Landsorganisasjonen har antagelig som målsetting at deres medlemmer og andre er svært forsiktige med sine sparepenger. Det er ikke noe galt i dette.

Utfordringen blir når man synes å mene at midler ikke bør plasseres i noe hvor utfallet er usikkert. Usikkerhet oppstår når man ikke med sikkerhet kan forutsi utfallet av en investering på forhånd. Har man ikke en slik sikkerhet vil enhver investering per definisjon være spekulasjon.

Dersom LO var konsekvente vil dette i så fall bety forbud mot de fleste typer av fond i Norge, herunder aksjefond og obligasjonsfond.

Unntaket, ifølge LO, vil være fond som bidrar produktivt og ikke spekulativt. Vi antar Landsorganisasjonen med dette referer til fond som kun skyter penger inn i bedrifter og hvor man pengene aldri tas ut igjen. For ordens skyld betegnes ikke dette som investering, men som subsidiering.

Er man heldig får man noe igjen for dette ved at det blir flere å dele landets skattebyrde på. Er man uheldig går pengene tapt og skattetrykket økes som følge av flere uten sysselsetting.

Insentiver som lønnsomhet og konkurranse blir borte når kravet til avkastning forsvinner.

Solbakken sier til DN at fond som investerer i noe som har snev av usikkerhet ikke skal være noe «leketøy for uprofesjonelle». Det ville vel strengt tatt være viktigere å fokusere på at folks sparepenger ikke ble «leketøy» for noen. Det er forøvrig hele hensikten med regelverket.

Tor-Arne Solbakken viser sin uforstand ytterligere når han hevder at «denne type fond har vært en medvirkende årsak til spekulasjonsbølgen som utløste finanskrisen».

Samtlige rapporter som har vært skrevet etter finanskrisen har imidlertid påpekt at skylden for krisen var liberal regulering av banker, forsikringsselskaper og boliglånsinstitutter. Det var nemlig i blant våre viktigste samfunnsinstitusjonene hvor den ville spekulasjonen og mangel på risikostyring fant sted. Det var de samme som skattebetalerne måtte redde.

Det er i ettertid også blitt påpekt hvordan bankene lot egen inntjening gå foran i interessekonflikter, samt at de skapte og solgte finansielle produkter som senere er blitt betegnet som masseødeleggelsesvåpen. Senest denne uken anklaget EU-kommisjonen 13 av de største bankene for manipulering av markedet med kredittderivater for egen vinning.

Solbakken synes imidlertid ikke opptatt av dette.

Han vender også det døve øret til at det var hedgefond som først varslet om boliglånskrisen i USA og gjeldskrisen i Hellas. Det ble den gangen avfeid som tull av henholdsvis regulatoriske myndigheter og regjeringstalsmenn.

Vanlige verdipapirfond, som hvilken som helst småsparer fritt kan investere i, falt 50-70% som følge av finanskrisen. Det skal mye til om ikke noen av LOs medlemmer tapte sine sparepenger som følge av dette. Så mye for å kunne forutse fremtiden.

Solbakken har imidlertid helt rett i at «Overdreven spekulasjon utløser kriser med massearbeidsledighet til følge.» Dette så vi tydelig i 1930-årene. Man kunne den gangen ikke bruke hedgefond som syndebukk i og med at det første hedgefondet så dagens lys i 1955. Spekulasjonen nådde uante høyder fordi det var få som var i stand til å gå motstrøms.

Det er dessverre fortsatt slik at spekulasjonsbobler kan dannes. Forskjellen idag er imidlertid at det finnes muligheter til å gå short når noe er fullstendig overpriset. Ved at man har aktører som har anledning til å gjøre dette blir boblene mindre enn de ellers ville ha blitt. Med unntak av Solbakken vil de fleste oppfatte at det ligger en fordel i dette.

Takket være at spesialfond har anledning til å ta foten av gassen når de mener at det går for fort, har de også mulighet til å kjøpe når kursene har falt og aktiva igjen er blitt billige.

Vanlige verdipapirfond har ikke denne anledning ettersom de i praksis må være fullinvestert til enhver tid. De bidrar tvert imot til at aksjer og obligasjoner faller kraftigere enn de må ved at investorene gjerne innløser når kursene har falt kraftig. Når kundene innløser må ordinære verdipapirfondene selge seg ned for å frigjøre penger til utbetaling.

Til tross for at kursfallet i finanskrisen var over allerede rundt årsskiftet 2008/2009, var det først i desember 2012 at innløsningene sluttet og aksjefondene opplevde netto innskudd av kapital. De fleste aksjemarkeder hadde på dette tidspunktet allerede steget rundt 100% fra bunnen.

Dessverre blir det ikke noen hyggelig avkastning eller pensjon for de som selger sent i nedgangstider og kjøper sent i oppgangstider.

Mot slutten av DN-intervjuet tar nestleder Solbakken av for alvor. I noe som er vanskelig å oppfatte som annet enn desperasjon, trekker han andre og fullstendig irrelevante finansielle produkter inn i debatten. Dette tiltross for at de ikke har noe med høringen eller spesialfond å gjøre.

Solbakkens første påstand går ut på at «de som selger produktene ofte tjener penger uansett». Mulig det, men i det minste investerer hedgefond- og Private Equity-forvaltere sine egne sparepenger parallelt med sine investorer.

Solbakkens andre påstand er at inntjening gjør at: «Selgerne derfor i praksis vil overdrive utsiktene til gevinst og underslå farene». Han forklarer imidlertid ikke hvorfor han mener at dette er begrenset til selgere av slike fond. Han overser også at de i så fall må stå til rette overfor Finanstilsynet, eventuelt domstolene.

Konklusjonen er imidlertid den beste. Med litt fri fantasi kan man se for seg LOs nestleder frådende utbryte: «DNB er dømt i høyesterett for denne type adferd overfor småsparere. Det er ingen grunn til å anta at DNB er en versting i denne sammenheng, snarere tvert imot.»

Hvorvidt dette skal oppfattes som en tilståelse er noe uklart. Det som imidlertid er tindrende klart er at Tor-Arne Solbakken selv sitter i en unik posisjon til å mene noe om dette. LOs nestleder sitter nemlig i styret til Sparebanken 1 Markets som er en av de mest aktive meglerhusene når det gjelder salg av samme type produkt som DNB ble dømt for. I tillegg selger de spesialfond.

Kausalitet kommer fra det latinske ordet «causa» og beskriver forholdet mellom årsak og virkning. En lettere forståelse av ordet er «årsakssammenheng».

I det daglige er dette en stor utfordring for nyhetsmedier. En hendelse inntreffer som krever dekning og som regel er seere, lyttere og lesere interessert i å vite hvorfor.

Styrt av tidsfrister kan det bli et voldsomt press på å komme med fornuftige forklaringer. Dessverre er det ofte slik at man ikke makter dette og resultatet blir at man kommer opp med «nest beste løsning». Denne kan dessverre være langt fra sannheten.

I finansmarkedene ser vi dette ofte. Spesielt på de fjernsynsbaserte finanskanalene. På grunn av at man rapporterer i realtid, er det her man ofte ser de største avvikene mellom det som oppgis som årsak og det som var den reelle årsak.

Dessverre er slike «unøyaktigheter» ikke begrenset til pressen. Også innenfor finansanalyse har man behov for å finne kausalitet etter at noe har inntruffet. Behovet er størst når det gjelder å finne en bortforklaring for hvorfor man ikke så noe verdiforringende skje før skaden allerede er et faktum.

Et godt eksempel på dette er den pågående korreksjonen i aksje- og obligasjonsmarkedene. Jeg kan knapt huske at man har fått flere forhåndsvarsler på at man kunne forvente seg en nedadgående korreksjon.

Dette til tross økte de positive prognosene i takt med kursoppgangen og det samme gjorde risikotagningen. Volumet av lånefinansiering til kjøp av aksjer steg til ny rekord og alle kursmål ble kraftig oppjustert.

Nøyaktig likt med hva vi opplevde det i 2008 og 2001.

Så lenge det ikke er lønnsomt for rådgivere, forvaltere og analytikere å mene noe annet enn det som gagner dem selv, vil dette ikke endre seg.

Basert på styrken og varigheten til den forutgående utvikling og ikke minst en rekke fundamentale fakta, var en korreksjon helt naturlig. Amerikanske aksjer har hittil korrigert 7.5%, norske aksjer 8%, europeiske aksjer 12.5%, aksjer i fremvoksende markeder 17.5% og japanske aksjer 22%.

De som valgte å ignorere signalene i forkant har imidlertid plutselig fått et akutt behov for å bortforklare dette.

Blant disse synes det å være enighet om at muligheten for lavere kinesisk vekst er blitt den foretrukne årsaken. Investorene burde imidlertid stille spørsmål ved om dette i så fall var helt umulig å forutse.

Faktum at kinesiske aksjer har falt i verdi siden 2007 er av bekvemmelighetsgrunner blitt oversett eller hevdet at ikke betydde noe som helst. Den foretrukne forklaring til dette var at verdien på kinesiske aksjer ikke hadde noe med økonomisk utvikling i Kina å gjøre.

Dette er det motsatte av hva som ble hevdet så lenge aksjene steg, noe som i seg selv bør gi grobunn til ettertanke.

Om utviklingen på kinesiske aksjer virkelig er uavhengig av den økonomiske utviklingen i landet vites ikke, men begrunnelsene jeg hittil har hørt har vært syltynne og så langt ikke dokumentert.

De fleste har imidlertid hevdet at man ikke kan stole på offisielle kinesiske nøkkeltall og det av den grunn er umulig å vite hva som er realiteten i kinesisk økonomi.

Greit nok det, men konklusjonen at man verken kan stole på utviklingen i kinesiske aksjer eller offisielle nøkkeltall bør i så fall være nok bekymringsfullt til at rådgivere, forvaltere og analytikere intensiverer sine forsøk på å finne ut mer.

Hvis Kina er så viktig som det påstås vil å gi opp innhenting av data sannsynligvis være noe av det siste man bør gjøre.

Det har som tidligere påpekt vært mulig å få en formening om dette gjennom å følge med på råvarepriser, fraktrater og utviklingen i andre fremvoksende markeder. Sistnevnte ikke nødvendigvis fordi de ligner kinesisk økonomi, men fordi de på en eller annen måte nyter godt av denne.

Mens festen har vært i full gang i aksjemarkedene i USA, Japan og Europa har råvarepriser, fremvoksende markeder og kinesiske aksjer falt markert.

Forklaringen til hvorfor de nevnte aksjemarkedene steg har aldri vært basert på nevnte faktorer, men på kvantitative lettelser av en størrelse vi aldri før har vært vitne til. Denne pengetrykkingen kan ikke vare evig og de de angjeldende myndigheter har vært klare på dette.

Problemet oppstod først da obligasjonsmarkedet sprakk og aksjer korrigerte. Det ble først da et behov for å finne kausalitet. Denne kunne forståelig nok ikke være at man hadde valgt å ignorere nevnte utvikling i råvarepriser, fremvoksende markeder samt alle advarsler fra finanspolitiske myndigheter.

Isteden har man blitt enige om å fremheve stor bekymring for veksten i Kina.

Faren for avtagende kinesisk vekst har dermed blitt en perfekt og praktisk syndebukk, idet «alle» vet at det er umulig å få oversikt over denne. Man slipper dermed å forklare hvorfor man i beste fall sov i timen og i verste fall ga råd som var motivert av egen lommebok.

En helt unødvendig «panikk» gitt at vi så langt ikke har opplevd noe annet enn en helt ordinær markedsutvikling.

Overskriften er et av de eldste rådene innen finans. Rådet brukes gjerne sammen med et annet råd: «Don’t fight the trend».

Kort fortalt går det ut på å bruke historien til å forutsi fremtiden. Man skal være med og følge en markedsbevegelse så lenge den pågår, uansett grunn. Man frarådes med andre ord mot å intellektualisere over rasjonale bak bevegelsen. I stedet skal man forsone seg med at markedet kollektivt sannsynlig vet bedre enn individet.

Dette er nok riktig opp til et punkt. Fra dette punktet og utover vil jeg argumentere at det er gruppepsykologi som overtar; også kalt massesuggesjon. Dette medfører at rasjonalitet legges til side og med det evnen til selvstendig kritisk tenkning.

Trendfølging kan dermed sies at er bra opp til et punkt, men etter dette punktet er det en økende fare for at flokken kan styre mot avgrunnen.

Gruppen «Commodity Trading Advisors» – CTA (et villedende begrep om jeg har hørt noen), er en strategi som er regnet som trendfølgere. De kalles CTA i USA fordi de bruker futures-kontrakter og disse er regulert av CFTC (Commodity Futures Trading Commission), finanstilsynet for råvarer.

Noen CTA’er spesialiserer seg på deler av markedet, eksempelvis finansielle futures som futures-kontrakter på aksjeindekser og obligasjoner. Andre dekker hele spekteret og tar med kornsorter, gull, olje, valuta, værderivater etc.

Ifølge finansteori skal diversifisering bidra til å øke avkastning og redusere risiko. Forutsetningen er imidlertid at ingridiensene i porteføljen ikke korrelerer med hverandre. Det er her de fleste går feil.

Det hjelper eksempelvis lite å kjøpe 10 forskjellige norske aksjer og tro at man har god diversifisering. Det er nemlig stor sannsynlighet for at utviklingen i en slik portefølje i hovedsak er avhengig av samme faktor, nemlig hvordan hele aksjemarkedet beveger seg.

Når vi observerer at de fleste av verdens aksjemarkeder beveger seg i samme retning, er det liten hjelp å diversifisere med utenlandske aksjer heller.

Noe mindre korrelasjon burde det være mellom obligasjoner, ulike råvarer, kraft, aksjer og valuta. Det er disse egenskapene som CTA’ene forsøker å utnytte i sin trendfølging.

Flere av disse, som blant annet tidligere omtalte Winton, har gjort en utmerket jobb med dette. Jobben har imidlertid blitt mer utfordrende de senere årene. Noe av dette skyldes at antall CTA’er har eksplodert.

Dette er trendfølging i seg selv. Stadig flere har oppdaget at dette har vært lønnsomt og skal være med. Mengden av penger som skal gjøre de samme tingene er imidlertid blitt så stor at lønnsomheten blir redusert.

For mange om benet betyr at etterspørselen økes slik at man jager prisene vekk fra seg selv. Det blir med andre ord dyrere å kjøpe og man får også en dårligere pris når man skal selge.

De beste innenfor denne kategorien har forstått hva som skjedde og tilpasset sine modeller. Det store flertallet har imidlertid ikke gjort dette og det er disse som har størst påvirkning på indeksen.

Chartet under viser hvor lønnsomt diversifisert trendfølging var frem til 2010, samt utfordringene som denne gruppen har hatt siden.

Inneværende år så bra ut frem til slutten av mai. Deretter bråsnudde japanske yen og senere har både aksjer og obligasjoner falt. Så godt som hele avkastningen opptjent over fem måneder har blitt borte på noen få uker.

I perioder blir man lurt til å tro at det er lett og enkelt å tjene penger på børsen. For å sitere en børsveteran: «Hvis det var lett ville alle kunne gjøre det og alle blitt rike.»

Senest i går leste vi i avisen at så ikke er.

Denne bloggen har den senere tiden forsøkt å påpeke en rekke åpenbare misforhold i finansmarkedene. Hensikten har vært, på samme måte som i 2008, å øke bevissthet rundt slike fenomener.

Er vi i stand til å identifisere potensielle farer er det mindre sannsynlig at vi blir skadet av dem. Skadeomfanget er størst når noe helt uforutsett inntreffer.

Kursforholdet mellom australske dollar og japanske yen (AUD/JPY) er regnet som et barometer for risikovillighet. Det er to årsaker til dette:

Australia er et råvarerikt kontinent med stor eksport av viktige industrielle råvarer som blant annet metaller. Man kan dermed hevde at utviklingen i australske dollar er lenket opp mot global vekst og etterspørsel.

Japanske yen har historisk hatt lav rente og dermed funnet bred nytte som lånevaluta. Både næringsliv og spekulanter finansierer seg i yen i håp om å få redusert sine lånekostnader.

Man har lenge kunnet låne i yen og veksle disse til en valuta med høyere rente og dermed tjene renteforskjellen. Eksempelvis kan man nå shorte japanske statsobligasjoner (og dermed låne yen) til en rente av 0.85% og samtidig kjøpe amerikanske statsobligasjoner. I sistnevnte får man en rente på 2.17%. Man vil da netto motta en avkastning på 1.32% i året.

Mange investorer går imidlertid lenger ut på risikoskalaen og bruker lån i yen til å kjøpe mer risikable aktiva som kredittobligasjoner, aksjer eller råvarer.

Bedrifter som låner yen bruker pengene til alt fra å finansiere drift til oppkjøp.

Uansett hva man bruke pengene til, kalles dette en «carry trade». Dessverre er slike langt ifra risikofrie.

I 2011 var det et norsk forvaltningsselskap som anbefalte sine investorer å gire en investering i aksjefond gjennom å låne i sveitserfranc. Det tok bare noen uker før dette endte katastrofalt og flere av investorene tapte så mye at de har gått til sak.

I 2007 falt AUD/JPY-kursen (australske dollar falt og japanske yen ble dyrere) hele 18% på mindre enn 1 måned. Renteforskjellen stod på ingen måte i forhold til kursrisikoen.

Det er imidlertid en viktig og bekymringsfull forskjell mellom 2007 og 2013 som man skal være klar over, og det er at belåningen idag er høyere enn den var i 2007.

New York Stock Exchange meldte nylig om ny rekord i finansiering av amerikansk aksjehandel og både CFTC og Bank of International Settlements har meldt om rekordopplåning i yen.

Man kan dermed forvente at AUD/JPY-kursen vil reagere raskere på endringer i tillit hos investorene, noe den også har gjort.

Investeringsdirektør Mohamed El-Erian i PIMCO sa i forrige uke på Bloomberg TV at yen-oppgangen medførte redusert belåning som igjen trakk likviditet ut av alle aktivaklasser.

Da risikoappetitten økte ifjor høst, snudde AUD/JPY oppover over 1 måned før aksjemarkedet. På samme måte falt denne kursen og varslet om mulige problemer drøyt 1 måned før S&P-500 nådde sin topp i mai i år.

Med unntak av Japan, hvor aksjemarkedet har korrigert over 20%, har imidlertid korreksjonene i USA og Europa så langt vært moderate.

Man kan allikevel gjøre lurt i å holde øye med AUD/USD-kursen for å se om denne bekrefter at korreksjonen er over eller signaliserer ytterligere ubehag i vente.

Uttrykket er ment å sette fokus på hvordan vi som mennesker kan se på nøyaktige det samme, men komme til diamentralt motsatt konklusjon.

Et glass fylt til midtpunktet vil av noen betraktes som halvfullt, mens andre vil se det som halvtomt. Første er ansett som optimistisk, det andre som pessimistisk. Måten vi vurderer vannglasset danner grunnlag for hva vi føler og følgelig vår reaksjon.

Nedenstående eksempel fra finans kan illustrere en lignende situasjon. Chartet viser utviklingen i den brede europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 600 lagt over en indeks over Citigroup Economic Suprise Index for eurosonen.

Sistnevnte viser hvordan økonomien i Europa har oppført seg i forhold til forventningene.

Fallet siden slutten av februar i år viser en klar og betydelig skuffelse i forhold til disse forventningene. Dette har imidlertid ikke forhindret en videre oppgang i aksjemarkedet.

Årsaken til dette er at finansmarkedene har mottatt betydelig hjelp i form av støttekjøp fra verdens sentralbanker. Et moment som har blitt omtalt av denne bloggen ved en rekke anledninger.

Glemmer vi imidlertid årsaken og i steden vurderer chartet som vannglasset, vil vi se at det kan vurderes på to måter.

Den ene måten er å reagere på forskjellen i utvikling og si at aksjer snart vil ta realitetene innover seg og falle.

Den andre vil være å se for seg hvor mye mer aksjer har potensialet til å stige hvis økonomien i eurosonen skulle forbedre seg. Markedet har tross alt steget kraftig på tross av dårlige nyheter, tenk bare hva som vil skje dersom de blir gode!

Samme bildet, to forskjellige konklusjoner. Fremtiden vil gi oss svaret.