«A man’s homeland is where he prospers» -Aristophanes

Den Europeiske Unionen har lenge strevd med å innføre en finansiell transaksjonsskatt.

Når politisk og regulatorisk udugelighet skal skjules bryr man seg imidlertid ikke om bagateller som at grunnlaget for skatten er feil, flere medlemsland er uenige i skatten, den kan være ulovlig og at denne vil ramme uskyldige.

Begrunnelsen for vedtaket skal være at de som skaper finansielle kriser selv skal betale for disse. En helt legitim begrunnelse, men realiteten er at de som hadde skylden går fri og de som led betaler.

La oss først se på grunnlaget. Det er opplest og vedtatt at finanskrisen ble skapt av banker. Det begynte med at de laget produkter av boliglån og betalte deretter ratingbyråer til klassifisere gråstein som gull. Disse pakkene ble så solgt som om de var gull til eksempelvis pensjonskasser, kommuner, fond og velstående privatpersoner. Kjøperne fikk i tillegg lån av de samme bankene slik at de fikk finansiert kjøpene, jamfør de nordnorske kommunene og «Terra-saken».

Kritikere ble ignorert av både regulatoriske myndigheter og media.

Først da noen av de sterkeste kritikerne åpenlyst inntok posisjoner som gikk imot galskapen begynte de ovennevnte å lytte. Det skulle vise seg at flere av de angjeldende bankene hadde gjort det samme i skjul.

Dessverre skulle det vise seg at inntjeningen fra de nevnte produktene ikke var nok til å kompensere for tapene bankene led på annen risikotagning. Bankene hadde kort fortalt ikke nok kapital til å betjene sine forpliktelser og «samfunnsmessige rolle». Resultatet av dette var at skattebetalerne måtte overta deler av bankenes råtne investeringene og i tillegg låne bankene penger for at de skulle overleve.

De samme kritikere varslet forøvrig om den økonomiske tilstanden i Hellas og at regjeringen løy om størrelsen på landets gjeld. Igjen satt myndigheter og media på gjerdet. Den greske regjering fikk høylydt støtte av politikere i de mest økonomisk solide EU landene og varslerne ble gjort til syndebukker.

Da alt kom for en dag fant myndighetene og politikerne som hadde sovet ved roret at de måtte vise handlekraft. Hvis man samtidig kunne skjule egen inkompetanse var dette en vinn-vinn situasjon for de nevnte.

Man ga derfor blaffen i at alle granskningsrapporter pekte entydig mot bankene som de skyldige. I steden bestemte man seg for å straffe de som ble hardest rammet av finanskrisen, nemlig investorene og de aktørene som ikke ble hjulpet med skattebetalernes midler. Dette mente man best kunne oppnås gjennom en generell finansiell transaksjonsskatt.

Protester fra Danmark, England og Sverige – sistnevnte på basis av svært negativ erfaring med lignende i perioden 1984-1991 – er blitt ignorert. Handelen med svenske aksjer og derivater flyttet nemlig den gangen raskt til London som følge av et lignende tiltak.

Italienerne, som virkelig trenger penger, hadde imidlertid sånn hastverk at de ikke ville vente på et EU-vedtak og innførte like godt en transaksjonsskatt allerede i mars i år. Følgende lot heller ikke vente på seg. Mange finansforetak har allerede flyttet sine virksomheter til Malta, medarbeidere som ikke ville flytte ble oppsagt og antallet transaksjoner foretatt av italienske finansforetak er blitt halvert.

For å strø enda mer salt i såret har italienske myndigheter skjerpet skatten ytterligere ved inngangen til denne måneden.

Nå venter USA og England med lengsel på at EU skal innføre en finansiell transaksjonsskatt. Dette vil bety at en enda større del av handelen i finansmarkedene med tilhørende arbeidsplasser og skatteinntekter flyttes til deres allerede dominerende finansmetropoler.

Det ironiske med det hele er at menneskets reaksjon på denne type tiltak ble beskrevet av en greker – Aristophanes – allerede 400 år før Kristus. Ønsker Norge virkelig å gifte seg inn i en union som trenger lenger tid på å forstå slikt?

Så Erna; det er mulig at det er deilig å være norsk i Danmark, men la oss besinne oss før vi flytter sammen med både danskene og spesielt de som bor lenger sydover i Unionen.

Frykten for- og forventningen om en militær intervensjon mot Syra har de siste dagene sendt oljeprisen kraftig i været.

Overskrifter om mulige $150 fatet har fått det til å gå kaldt nedover ryggen på flyselskap og andre som opererer med små marginer.

Høyere oljepriser drevet av frykt fremfor økende industriell aktivitet betyr økte kostnader og lavere lønnsomhet. Dette er åpenbart ikke positivt når vi er inne i en periode av lav og skjør global økonomisk vekst. Det positive er imidlertid at dette er kjent for beslutningstakerne, og vissheten om dette kan skape muligheter.

Amerikansk olje (WTI) har nå den bratteste forwardkurven vi har sett på svært lang tid. Mens olje for umiddelbar levering nettopp har handlet på $112 fatet, er det mulig å kjøpe olje for levering i slutten av neste år med en rabatt på 15%. Ønsker man å sikre seg olje for levering i slutten av 2021 kan dette gjøre til $78 fatet.

Dette medfører fordeler både for de som tror på langsiktig og kortvarig oppgang.

Førstnevnte kan sikre seg fremtidgig oljeleveranser til en betydelig rabatt, mens de som har olje på lager kan utnytte de høye prisene til å selge av inventar og samtidig sikre at lagrene blir fylt opp igjen til en lavere pris.

I en periode hvor økonomisk vekst er i fokus, tror vi det er overveiende sannsynlig at USA slipper deler av sine strategiske oljelager ut i markedet dersom oljeprisen virkelig tar av. Et slikt tiltak vil bidra til en utflating av oljekurven og være positivt for både økonomien og finansmarkedene.

Volatiliteten (svingningene) i finansmarkedene har økt merkbart den senere tiden og får følgelig oftere omtale på finanskanalene. Det synes allikevel som om få forstår betydningen og mulige konsekvenser av dette.

Hovedargumentet til de som vil at vi skal ignorere dette er at volatiliteten stiger fra nær historisk lave nivåer og dette er derfor ikke noe å bry seg om.

De har helt rett når det gjelder hvor vi befinner oss i forhold til historiske nivåer. De tar derimot helt feil når det gjelder betydningen av en eventuell videre oppgang.

Årsaken til at vi har hatt en periode med lav volatilitet er at de største sentralbankene i verden har brukt rundt $200 milliarder hver måned på å presse ned lange renter og gjennom dette redusere volatiliteten i finansmarkedene.

Sagt på en annen måte har finansmarkedene blitt gitt kunstig åndedrett i lang tid og man ønsker nå å avslutte behandlingen.

USAs sentralbank som alene står for $85 milliarder per måned har gitt beskjed om at den fra september vil avslutte støttekjøpene. Når støtten trekkes vekk vil dette medfører mer «normale» markedsforhold. Det sier seg selv at risikoen dermed øker.

Leser man statistikken fra USA og Japan har investorene tøyet strikken så langt som de kan. Finansiering av aksjekjøp befinner seg på rekordnivåer i begge land. Det er således liten tvil om at det er en høy belåningsgrad i markedene.

Investorene gir seg med andre ord ikke før de har presset siste dråpe ut av markedet, noe et 17% aksjefall fra toppen antagelig har fått mange japanske investorer til å angre på.

En annen og enda viktigere konsekvens av kombinasjonen lave renter og lav volatilitet finner vi hos pensjonskassene.

I utgangspunktet sliter svært mange av disse med å kunne oppfylle sine pensjonsforpliktelser. Finanskrisen rev fra dem 13 år med aksjeavkastning og tvang dem over i obligasjoner. De har dermed bare fått begrenset effekt av opphentingen etter finanskrisen. Stadig fallende renter har i tillegg gitt ytterligere utfordringer.

Løsningen kom da sentralbankene økte sine kvantitative lettelser. Volatiliteten i aksjemarkedet ble redusert og risikomodeller som for eksempel «Value-At-Risk» ga signaler om at de igjen kunne flytte penger fra obligasjoner over i aksjer. Dette har blitt gjort i stort monn i år.

En oppgang i volatiliteten vil imidlertid raskt reversere dette signalet.

Risikomodellene tar ikke hensyn til hvilken retning markedet har eller hvilke forventninger analytikere måtte ha. De tar ene og alene hensyn til hvor mye markedet svinger. Jo høyere svingninger, desto mindre risiko får man ha. Dette rammer både pensjonskasser og de som har lånt penger for å kjøpe aksjer.

Banker og clearinghus setter nemlig opp kravene til sikkerhet når svingningene øker.

Dersom svingningene øker mer enn forventet og belåningsgraden, som nå, er høy – vil mange bli tvunget til å redusere sine posisjoner.

Forventningen om svingninger kan vi lese av forward-kurven til indekser som blant annet VIX. Hele kurven er blitt flatere og signaliserer gjennom dette tro på en umiddelbar økning i svingningene.

VIX future-kontrakt med forfall i september handler på 17%, noe som tilsier en forventning om at den amerikanske børsindeksen vil svinge med noe over 1% daglig.

Dersom dette blir fasiten og man er forberedt på å tåle porteføljesvingninger av denne størrelse er det ikke noe problem. Er dette limiten av hva man kan tåle og svingningene blir større, vil konsekvensen være at man må selge seg ned.

Man skal også være oppmerksom på at renteøkningen i den lange enden av kurven også vil bidra til at en rekke pensjonskasser vil være lette på avtrekkeren. Avkastningen på statsobligasjoner i solide land som USA og Tyskland har nær doblet seg de siste fire månedene.

Mens man til nå har kunne bruke argumentet om sentralbankstøtte for å kunne bli sittende rolig i aksjemarkedet, er dette argumentet nå fjernet. Markedsaktørene må nå lære å klare å sykle på egenhånd uten at det står et team av sentralbanker klare med støttehjul.

Kina, Syria, Europa og fremvoksende markeder er alle mulige bidragsytere til høyere volatilitet. Disse er kjente, men ignorert til nå på grunn av sentralbankstøtten. I tillegg finnes det alltid mulighet for overraskelser fra uventet hold.

Volatilitet er derfor et av de viktigste instrumentene på dashbordet akkurat nå.

Gapet mellom aksjeutviklingen i de utviklede- kontra de tidligere så populære fremvoksende markedene blir bare større.

Blant BRIC’ene har Brasil nettopp falt til ny fire års bunn, Russland og India befinner seg på samme nivå som for tre år siden og Kina gjør endelig et forsøke på å bunne ut, 65% lavere enn i 2007.

De siste årene har helt klart vært en stor skuffelse for alle som var overbevist om at historien ville gjenta seg og at den sterkeste veksten både i økonomi og aksjekurser ville fortsette å være i disse markedene.

Beslutningen om nær ubegrenset pengetrykking i de store vestlige landene har imidlertid ødelagt hegemoniet til de fremvoksende markedene. De kvantitative lettelsene har radikalt endret maktforholdet både når det gjelder vekst og aksjeutvikling.

Mens ovenstående chart viser sistnevnte, er videoen under fra WSJ en meget pedagogisk beskrivelse av effektene av de nevnte tiltakene.

«High risk offers high excitement, not high returns.»  -Dylan Grice, SG Global Strategist.

Har man vært i finans de siste 20 årene kan man ikke unngå å ha fått servert påstanden: «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform!». Den stadige gjentagelsen av denne påstanden har gitt den en nær tautologisk kvalitet som de aller fleste har akseptert.

Det er for menneskehjernen flere ting ved en slik påstand som gjør den lett å akseptere: For det første at den blir gjentatt. Siden hjernen vår er konstruert slik at den beholder læring best gjennom repetisjon, tenderer vi til å godta påstander av denne årsak alene. Medier som omtaler aksjer i positive vendinger daglig eller sågar hele døgnet, for den som ønsker dette, bidrar sterkt i promoteringen.

Siden aksjer har en høyere risiko enn mange andre spareformer er det også logisk at aksjer burde gi høyere avkastning. Kun en dåre vil vel godta høyere risiko uten å få betalt for det?

Den tredje faktoren har også med hvordan menneskehjernen fungerer og kalles for «bekreftelses bias». Har vi først godtatt noe, ønsker vi ikke å høre noe som motsier dette. Vi avfeier med andre ord ny informasjon når denne sier noe annet enn det vi liker å høre. Det er eksempelvis langt mer sannsynlig at vi vil lese en artikkel som bekrefter et syn som vi allerede har, enn at vi leser noe som kan sette dette i tvil. Tittelen på denne bloggen vil alene være nok til å sørge for at kun aksjesparere med lavt behov for bekreftelser vil lese den.

Dessverre for både finansbransjen og de aksjefrelste, knuste direktøren i Holbergfondene, Egil Herman Sjursen, i Finansavisen sist lørdag den nevnte påstanden. Aksjer har nemlig ikke gitt høyere avkastning.

Sjursen la nemlig frem statistikk som viste at man de siste 20 årene ville ha fått like høy avkastning hvis man investerte i norsk statsobligasjoner som man har fått ved å investere i norske aksjer. En som investerte i statsobligasjoner ville i tillegg ha hatt langt lavere risiko for konkurs og samtidig opplevd langt lavere svingninger. Sistnevnte betyr at man ville fått en langt jevnere og en mer forutsigbar inntektsstrøm fra sparepengene sine. Forøvrig nettopp det som er ideelt for din pensjon.

Avsløringen til Holberg-direktøren snur opp ned både på logikk og finansteori. Faktum er at det eneste aksjer har vært suverene til å levere de siste 20 årene er spenning.

Når vi allerede er inne på Holberg ville nok Ludvig selv, på basis av at aksjesparere de siste 20 årene verken har fått betalt for selskapsrisiko, markedsrisiko, bransjerisiko eller kredittrisiko, sannsynligvis ha konkludert med at: «ergo er aksjesparere dårer».

Hvordan en slik utvikling kunne pågå i 20 år uten at det har blitt reagert kan best forklares gjennom at aksjer er gjenstand for langt mer oppmerksomhet enn statsobligasjoner. Dette skjer fordi finansbransjen tjener vesentlig mer på å omsette aksjer og vil av den grunn ha høyere fokus på disse.

Det er også langt lettere for media å skrive om aksjer som svinger kraftig i verdi enn trauste statsobligasjoner. Aktivt salg kombinert med daglig omtale fra flere hold virker bekreftende for de som utsettes for denne. Hvor effektivt dette er kommer tydelig frem når vi studerer avsløringen til Sjursen.

En annen faktor som hjelper er at omtale av akjser for det meste dreier seg om et lite utvalg og at disse ikke er representative for gjennomsnittet. Stadige overskrifter med: «Lover firedobling!» og lignende er med på å påvirke vår virkelighetsoppfatning og forsterke vår tro på hvor suverene aksjer er som investering.

Rundspørringer av hvilken årlig avkastning man tror aksjer har hatt over et antall år, viser at folk tror den er langt høyere enn hva den har vært i virkeligheten. Dette viser hvor effektiv propagandaen har vært. Det samme kan vi se av hvor mange som blir himmelfalne under børsfall.

Sjursen og Holbergfondenes motiv for å påpeke misforholdet er heller ikke ren saksopplysning. Poenget var å fortelle at dette ikke kan fortsette.

Årsaken til dette er at obligasjoner knapt kan stige mer ettersom renten idag er kommet så lavt ned som den har.

Dette forklarer hvorfor det er lite kurspotensiale i norske statsobligasjoner, men det nevnes samtidig ikke noe om at dette faktum alene ikke er noen garanti for at aksjer vil gjøre det bedre enn statsobligasjoner. Aksjer kan nemlig falle i verdi og hvis så vil selv penger i banken være et bedre alternativ.

Undertrykkelse av faren for at aksjer kan falle kan vurderes som en svakhet iboende hos alle som selger aksjer eller aksjerelaterte produkter. Man velger å fremheve fordelene ved det man selv selger og lar være å snakke om deres ulemper eller konkurrerende alternativer.

Hvor mange norske investorer har eksempelvis fått opplyst at norske aksjer i gjennomsnitt har utviklet seg svakere enn internasjonale aksjer de siste 6 årene? Nordmenn tror snarere det motsatte og dette er også lettest å tro. Vi får daglig forsterkning av dette gjennom selektive gjentagelser av informasjon om norske aksjer gjennom media.

I Norge står vi nå foran en pensjonsreform og de store aktørene har allerede glidd sakte opp mot startlinjen. Det dreier seg om fantastisk mye penger i honorarer så lobbyister og rådgivere er engasjert av disse aktørene for å sikre at reformen tilpasses dem.

Pensjonskassene ønsker i prinsipp å få fjernet sine forpliktelser (rentegarantien), samt få utvalget av investeringsalternativer begrenset til det de selv tilbyr. Dette dreier seg som regel kun om aksjer og obligasjoner.

Forsvinner kravet til avkastning, tar man imidlertid bort incitamentet til å holde kostnadene nede og anstrengelsene for å oppnå den beste avkastningen. De fleste vil også kun velge egne produkter for selv å oppnå høyest mulig inntjening.

Dette vil bli imøtegått med at det finnes konkurranse mellom pensjonstilbyderne. All erfaring fra bankkunder tilsier imidlertid at få av disse bytter bank selv om kostnadene deres øker og lånene deres blir dyrere. Det er liten grunn til å tro at aldrende pensjonister vil oppføre seg annerledes.

Allerede nå markedsfører man løsninger på basis av erfaringer gjort ene og alene under særskilt gode perioder i aksjemarkedet. Investeringsdirektør Øistein Medlien i rådgivningsselskapet Aon Grieg Investor er et godt eksempel på dette da han nylig uttalte til Dagens Næringsliv: «La oss si at jeg har en fripolise med rentegaranti på 3.5%, som er underreservert med 10%. Jeg sier fra meg rentegarantien og velger investeringsvalg, og så klinker jeg alt inn i aksjer. Ifjor ville det ha gitt meg 15%.»

Medlien valgte å utelate hvordan det ville ha gått med pensjonen din dersom han hadde «klinket til» ett år tidligere da Oslo Børs var ned 13% eller i 2008 da Oslo Børs falt 54%, i 2002 da Oslo Børs falt 31%, i 2001 da Oslo Børs falt 15% eller i 1998 da Oslo Børs falt 27%.

Siden de fleste forvaltere begrenser seg til å tilby plassering i aksjer og obligasjoner, er det naturlig at de legger opp til at det kun skal spares i disse. Pensjonister som er opptatt av spredning av risiko, vil få tilbud om å spare i både aksjer og obligasjoner eller i et kombinasjonsfond.

Dette vil være greit forutsatt lang tidshorisont og at historien gjentar seg. Problemet vil imidlertid oppstå dersom dette ikke skjer og vi går inn i en lengre periode med fallende vekst. Idag befinner vi oss tross alt i en situasjon hvor estimatene for den globale veksten nedjusteres hver måned.

Dagens lave rentenivå kan også få obligasjoner til å opptre motsatt av hva som tidligere har vært tilfelle. Et tilfelle av dette hadde vi i juni, noe som medførte at både de som satt i aksjer og obligasjoner tapte penger.

Hvis historien er en pekepinn, vil både finansbransjen og de såkalte uavhengige rådgiverne måtte være vitne til slike tap over lang tid før man tar denne utviklingen til seg. Ikke glem at det tross alt tok 20 år før noen av deres egne tok bladet fra munnen når det gjaldt aksjers manglende fortreffelighet.

Chartet viser utviklingen i amerikanske aksjer og et av verdens beste obligasjonsfond. Under ser man at korrelasjonen mellom avkastningen i disse stort sett har vært negativ, men nå er snudd ti positiv. Negativ korrelasjon betyr at de diversifiserer hverandre og dermed kan bidra til å redusere risiko. Positiv korrelasjon betyr det motsatte.