Det er ikke mange som kan tåle bøter tilsvarende 124 milliarder norske kroner og fremdeles komme ut på topp.

Amerikanske banker har måtte bruke enorme summer på advokater for å forsvare seg mot anklager og krav om erstatning etter finanskrisen. I slutten av august ifjor passerte disse advokatkostnadene $100 milliarder. I 2013 alene brukte USAs seks største banker, ifølge Bloomberg News, $18 milliarder på å forsvare seg mot lovbrudd og for å ha lurt investorer.

Til tross for advokathjelpen ble den amerikanske storbanken JPMorgan i oktober ifjor tvunget til å betale $15.7 milliarder i et forlik. Forliket ble inngått for å unngå rettsak for en rekke forhold før-, under- og etter finanskrisen.

Mye taler imidlertid for at bankenes utgifter til advokater og lobbyister har vært en vinn-vinn situasjon for begge de nevnte næringer.

En bot på $15.7 milliarder og ikke minst oppførselen som forårsaket den, ville ha medført masseflukt og kursdumping av aksjer hos et selskap i hvilken som helst annen næringen enn i bank. Kursen på JPMorgan falt imidletid kun 0.06% første børsdag etter at nyheten ble kjent.

Aksjekursen svekket seg riktignok noen få prosent de påfølgende dagene mens investorene fordøyde forliket og kommentarer fra politikere og regulerende myndigheter. Da man imidlertid forstod at boten kun tilsvarte noen få måneders overskudd og at banken ellers kunne fortsette som før, fortsatte festen.

Til tross for den rekordhøye boten og avsløringene endte JPMorgan som en av vinneraksjene ifjor. Aksjekursen steg mer enn gjennomsnittet av både amerikanske og europeiske finansaksjer. Sistnevnte utviklet seg samtidig bedre enn de brede aksjeindeksene.

«Problemene» for JPMorgan er imidlertid ikke over. Mandag denne uken ble det kjent at banken mistenkte at det var noe galt fatt hos Bernie Madoff i lang tid før meglerhuset ble tatt for USAs største finanssvindel.

JPMorgan hadde plassert både egne- og kunder penger til forvaltning hos Madoff. For sistnevnte tjeneste beregnet banken seg et årlig honorar av sine kunder.

Amerikanske myndigheters granskning av Madoff-skandalen avdekket at JPMorgan, som følge av sin mistanke om at noe var galt hos Madoff, hadde trukket ut sine egne midler. Kundenes penger lot de imidlertid bli værende hos Madoff og disse gikk følgelig med i dragsuget.

For sistnevnte forhold har JPMorgan nå godtatt å betale over $1.7 milliarder i erstatning. Erstatningen samt boten de er ilagt for å ha ivaretatt sine egne interesser fremfor kundenes, vil komme på over $2 milliarder.

Hvilken særstilling banker har vises også i dette siste tilfellet. Det amerikanske aksjemarkedet er så langt i år ned 0.6%. Aksjekursen til JPMorgan er i samme periode, til tross for den siste avsløringen, opp 0.7%.

I 1960 ga hver $1 i gjeldsvekst en vekst i BNP på $1. På 1980 og 1990-tallet var effekten på BNP-veksten blitt mer enn halvert. Idag er vi heldige om hver $1 i gjeldsøkning resulterer i en vekst i BNP på 10 cent.

Finansmarkedene er som i livet forøvrig; den avgjørende årsaken til at noe skjer blir først synlig for de fleste i ettertid. En annen egenskap som ettertiden har er å gjøre slik at årsaken fremstår som helt opplagt.

Innen begynnelsen av 2009 hadde selv de uten interesse for finans hørt om «Sub-Prime». Begrepet som beskriver amerikanske boliglånsobligasjoner med lav grad av sikkerhet. Mannen i gaten trengte i så måte ikke å føle seg lite opplyst. Mindre enn 12 måneder tidligere var begrepet fullstendig ukjent selv for de fleste som kaller seg finanseksperter.

Lenge etter at skaden var skjedd virket også gjeldskrisen i Europa som opplagt. Sannheten var imidlertid at misforholdet mellom størrelsen på gjeld og verdiskapning hadde blitt ignorert i en årrekke.

Selv ikke statsledere i verdens viktigste økonomier så skogen for bare trær. Angela Merkel hadde lagt sitt hat på hedgefond og utbasunerte de mulige negative effektene disse kunne ha på verdensøkonomien dersom man ikke vedtok strengere regulering. I 2007 kalte hun derfor inn G8 landene til et møte hvor strengere regulering ble vedtatt.

Dessverre for Merkel og Europa viste det seg at hun hadde hatt feil fokus. Mindre enn ett år senere imploderte det europeiske bankvesenet på grunn av høy gjeldsgrad og nettopp mangelfull regulering. I kjølvannet av dette skulle det i tillegg bli avdekket at reguleringen og overvåkningen hadde vært så neglisjert at en rekke av de største bankene i tillegg hadde svindlet og manipulert alt fra rentenivået til børskurser.

Merkels øyne skulle vise seg å ha vært så langt fra ballen at hun var ute av stand til å få med seg at Tysklands største bank ikke bare manipulerte rentenivået til euroen, men sågar også renten til fjernere økonomier som den japanske.

Chartet under er en god illustrasjon av årsak i ettertid. Vi kan enkelt se hvordan økningen av kjøp av verdipapirer på kreditt og den amerikanske sentralbankens støttekjøp sammenfaller med børsutviklingen.

Det vi på forhånd ikke visste var at økonomien skulle utvikle seg seg dårlig at man ville være nødt til å trappe opp disse kjøpene i slutten av 2012.

Nå står vi ved begynnelsen av 2014 og ikke bare skal støttekjøpene reduseres, men en rekke land har et akselererende behov for låne mer penger. Begge deler vil få en effekt på likviditeten i markedene.

Ikke bare kan man forvente lavere likviditet, men reduserte obligasjonskjøp vil også bidra til høyere obligasjonsrenter. Dette er normalt sett ikke positivt når det sammenfaller med et betydelig refinansieringsbehov i en periode med svak vekst.

Dette er selvfølgelig kjent for både statsledere og sentralbanksjefer, men man innser også at støttekjøp ikke kan gjøres i det uendelige. De har allerede vart lenger enn noen kunne ha forestilt seg. Selv de mest sindige sentralbanksjefer innrømmer at dette har vært et eksperiment og at konsekvensene er upløyet mark. Man kan også merke seg at ingen av dem heller er sikre på at de vil lykkes.

Det vi imidlertid allerede kan slå fast er at effektene på realøkonomien har vært langt svakere enn forventet.

Det er forøvrig ikke kun sentralbanker og spekulanter som har hatt gjeldsøkning i denne perioden. Også bedrifter har vært aktive med å låne penger. Det har eksempelvis aldri tidligere vært utstedt så store beløp i obligasjoner med lav sikkerhet som det var i 2013.

Bedriftene og meglerhusene har vært svært flinke til å utnytte et vindu i tid. Dette vinduet åpnet seg som følge av kombinasjonen av lave renter, investorer desperate etter avkastning, samt at det i tillegg hadde gått noen år siden forrige katastrofe.

Det har vært lett å oppta obligasjonsgjeld i en periode hvor sentralbankene har sørget for at markedet var oversvømmet med likviditet.

Bedriftenes gjeldsøkning kan imidlertid være positiv. Under siste finanskrise fikk både bedrifter og banker problemer fordi de ikke hadde skaffet seg stabil og langsiktig finansiering. En rekke sentralbanker ga banker tilgang til lån for at de skulle holde næringslivet i gang. Men på grunn av at krisen i bankene var større enn de hadde tilkjennegjort, beholdt bankene pengene selv. Kun en liten del ble lånt videre til næringslivet.

Klok av skade har derfor mange bedrifter idag skaffet seg finansiering utenfor og uavhengig av bankene.

I 2014 vil USAs sentralbank, som har bidratt mest, redusere likviditetstilførselen til markedene. Samtidig med dette vil USA og en rekke andre nasjoner samtidig selv ha behov for å låne penger for å finansiere sine underskudd.

Verdens ledende økonomier har ifølge Bloomberg alene behov for å refinansiere $7.43 billioner i gjeld i 2014. På grunn av oppgangen i lange renter, vil dette være langt dyrere enn ifjor.

Budsjettunderskuddene er riktignok redusert, men i gjennomsnitt fortsatt dobbelt så høye som de var i tiåret forut for finanskrisen.

Oppgangen vi nylig har vært vitne til i obligasjonsrentene er forøvrig den kraftigste vi har sett siden 2006.

De ovennevnte er faktorer man gjør lurt i å tenke over i relasjon til forventningene man har til utviklingen i 2014.

Én ting vi allerede registrerer er at de som selv har «penger på bordet» er villige til å betale suksessivt mer for å forsikre sine aksjeinvesteringer jo lenger vi kommer ut i året.

«Eksperter» som imidlertid kun risikerer andres penger fortsetter imidlertid med den største skråsikkerhet å hevde at endringene i terrenget ikke innebærer noen verdens ting.

«Etter knappe én times handel ligger hovedindeksen på 534,07 poeng, opp med knappe 0,1 prosent».

Denne NTB-meldingen fra forrige uke, her gjengitt i en lokalavis, forteller oss egentlig mye om hvilken forventning som er skapt til avkastningen fra aksjer.

En oppgang på 0.1% etter én times handel regnes for å være svak. Man kan gjerne også oppfatte dette som «skuffende».

Vi kunne ha vist hvilken annualisert avkastning man hadde fått dersom verdien av hva man investerte i steg 0.1% hver time børsen var oppe. Vi har imidlertid valgt å modere oss med å vise hvilken annualiserte avkastning investorer ville ha oppnådd dersom kursene på Oslo Børs steg med 0.1% hver dag børsen var åpen.

Svaret er 28.9%.

Denne avkastningen er milevis over gjennomsnittsavkastningen på Oslo Børs både på kort og lang sikt. Dette forhindrer imidlertid ikke journalitisk skuffelse over utviklingen og dermed et behov for å forsøke å forklare denne.

I virkeligheten burde vedkommende ha strevd med å finne forklaringen på hvorfor den var så høy. Årsaken til at tanken ikke slår journalisten er at vedkommende har blitt indoktrinert av feilinformasjonen omtalt ved tidligere anledning og dermed faktisk tror at en oppgang på 0.1% på én time er svakt.

Gjentagelsen av et enkelt budskap har forankret seg så sterkt hos journalisten at vedkommende, som tross alt er betalt for å kvalitetssikre det som skrives, ikke gjør det.

Leseren, som antagelig har hørt den samme påstanden som journalisten, får denne nå ytterligere forsterket gjennom meldingen til NTB. «Hvis et anerkjent nyhetsbyrå som NTB skriver dette, må det jo være sant!»

Den virkelige årsaken til bevegelsen er at aksjer er volatile (svinger mye). Oppgangen på morgenen er følgelig kun et tilfeldig «normalutslag» som ikke inneholder noen informasjonsverdi. Tilfeldige utslag krever ingen forklaring og man bidrar kun til å forlede leserne når man dikter opp en historie rundt dem.

Det heter seg i journalistkretser at man aldri skal la fakta ødelegge en god historie. Overskriften til NTB kvalifiserer neppe til annet enn mangel på forståelse av emnet.

Når vi nå står ved slutten av hva som sannsynlig vil være et meget godt aksjeår kan det være opportunt å se litt på den en av de mest gjentatte påstandene om aksjer; nemlig at «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform».

Hadde dette vært et år med kursfall ville en slik undersøkelse hatt et opplagt svar og derfor kun vært irriterende. Det er nettopp når alt tilsynelatende er bra at man har roen til å reflektere. Og reflektere bør man fordi påstanden dessverre ikke er sann.

Den er kun konstruert slik at vi lett skal tro at den er sann.

Menneskehjernen er nemlig laget slik at vi foretrekker enkle budskap. Gjennom enkle budskap unngår man at mottakeren tvinges til å tenke over problemstillingen, gjøre undersøkelser for deretter trekker sin egen konklusjon.

Hadde påstanden isteden vært: «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform i visse perioder» eller «-men du må kunne tåle store tap», ville vi straks vært mer tilbakeholdne med å godta påstanden.

Den nevnte påstanden og budskapet er nettopp konstruert med tanke på at vi ikke skal gjøre dette. Deretter forsterkes budskapet gjennom repetisjon.

Repetisjon er måten vi lærer noe på. Et enkelt budskap som gjentas ofte er den perfekte metoden for å lure hjernen vår til å akseptere budskapet. Repitisjon bryter ned vår mostand og fører ofte til ukvalifisert aksept. Psykologer vet dette og markedsførere benytter teknikken for alt det er verdt.

Spørsmål om forutsetninger som måletidspunkt, om avkastningen er risikojustert og om dette virkelig er sant glemmes. Det er rett og slett mer behagelig, les: enklere, for oss å velge å tro på påstanden enn å finne ut om den er sann.

Enkelte passer på å legge til «over tid» i påstanden. Dette er så vagt at sannheten blir obskur. Mener man i universets levetid, antatt menneskelig levealder, dette årtusen, siden bunnen av finanskrisen eller de siste tre dagene? Japanere som investerte i aksjer for 29 år siden har eksempelvis fortsatt ikke fått positiv avkastning!

Dessverre er påstanden som den fremsettes ikke sann. Dette vet de som fremfører den og har derfor sørget for at budskapet promoteres av interesseorganisasjoner som ikke behøver å stå til rette for sine påstander. Det paradoksale er at medlemmene av de samme interesseorganisasjonene er konsesjonsbelagt og må derfor ved lov må opptre etterrettelige, er interesseorganisasjonene fritatt for dette. En hårfin men effektiv distinksjon.

Dette betyr imidlertid ikke at det er noe galt med aksjer som spareform. Aksjer er hva de er. Det er imidlertid viktig å forstå som aksjeinvestor at man kan halvere pengene sine eller mer i et dårlig år selv om man har en portefølje lik børsindeksen. Unngår man slike tap kan oppsiden være nærmest ubegrenset.

Apropos måletidspunkter kan vi ta utgangspunkt i de snart 14 årene vi har opplevd av dette årtusenet. Her vil vi oppdage at MSCI-World Stock Index har gitt en totalavkastning på 53%, noe som tilsvarer 3.1% annualisert avkastning. Oslo Børs har i samme periode gitt en annualisert avkastning på 7.8%. Begge deler et helt hav i forskjell fra avkastningen på 20% pluss som man hvert år blir fortalt at man kan forvente seg fra aksjer.

Den jevne europeer har vært mindre heldig. I løpet av disse nær 14 årene har europeiske aksjer i gjennomsnitt falt hele 12% i verdi. Japanerne har klart vært heldigere enn de var i det siste tiåret av det foregående tusenåret. Her tapte de 51%. Til tross for en formidabel oppgang på 51% hittil i år, har japanske aksjer gitt rundt null i avkastning siden tusenårsskiftet.

Kinesiske aksjer som alle skulle investere i på slutten av 2007 – selvsagt først etter en eventyrlig oppgang – har hatt en annualisert avkastning på 5.3% dette årtusenet. Kina hadde i 2007 et salgsbudskap som både var enkelt og logisk.

Kinesiske aksjer hadde steget 480% de siste to årene og kombinert med det omforente budskapet om at Kina var «motoren i verdensøkonomien», var det få investorer som viste reservasjoner mot en tilsvarende videre utvikling. Det har følgelig aldri vært tegnet så mye i kinesiske aksjefond som den gangen.

Hadde man orket å tenke over begge faktorene ville man ha sett at kinesiske aksjer var priset tilsvarende høyt som IT-aksjer var i år 2000. De som investerte i slutten av 2007 har idag mindre enn halvparten av pengene sine i behold.

Av dette ser vi at måletidspunkt og geografi er viktige parametre for at man skal kunne påberope seg noen form for sannhet i påstanden. Generaliseringen som gjøres betyr at påstanden er usann. Hverken måletidspunkt eller geografi har vist seg å være robuste parametre over tid.

Utviklingen i japanske aksjer på åtti- og nittitallet er et godt eksempel på dette.


Ser vi på passive investeringer – og selv med årets dramatiske fall – er det fortsatt gull som leder an med 11% annualisert avkastning i dette årtusenet.

Dette betyr at hadde du puttet pengene dine i gull ved begynnelsen av dette årtusenet, hadde avkastningen din idag vært på 328%. Oslo Børs har i samme periode gitt en avkastning på 186%.

Gull er ikke det eneste som har slått aksjer i denne perioden. Mange obligasjoner har klart det samme. Obligasjoner vil imidlertid bli viet oppmerksomhet i en annen blogg.

Går vi tilbake til den nevnte påstanden, kan man med rette spørre seg om det er dårlige regneferdigheter, uvitenhet eller ren uærlighet som er grunnlaget for denne. Gapet mellom avkastningen til gull og europeiske aksjer er så åpenbar at den kan vanskelig overses og følgelig burde vekke varsomhet når det gjelder generaliserende påstander og propaganda.

Hensikten med å skrive om dette er ikke å anbefale gull eller advare mot aksjer. Hensikten er å påpeke hva som har vært sant og hvordan hjernen vår lurer oss til å godta noe som ikke er det.

For samfunnets verdiskapning er det viktig at noen tar risikoen på å plassere sine sparemidler i aksjer. Det er imidlertid essensielt at man ikke er indifferent til hvor høyt disse prises. Er man det blir følgende destruktive for samfunnet.

Warren Buffett, som gjerne trekkes frem som en som har gjort det svært bra på aksjer, har blitt rik ved at han ventet til aksjene var ekstremt billige før han kjøpte. Han er også kjent for å selge dem når de er dyre. Begge deler på tvers av rådene til bransjeorganisasjonene for aksjesparing. I tillegg plasserer Buffett midlene sine i en rekke andre aktivaklasser, herunder hedgefond.

En annen metode som benyttes for å lure oss er at vi blir bedt om å se bakover når vi skal spare for fremtiden. Vi har nemlig mentalt sett lettere for å akseptere at det som vi vet har skjedd vil skje igjen, fremfor å ta bryet med å forsøke å tenke nytt. Dette finner vi logisk å gjøre når vi investerer samtidig som vi aldri ville ha latt oss lure til å ha øynene klistret i speilet på bilen vi kjører fremover.

Når vi kjører er det som er bak oss historie og det som er foran oss fremtiden. Vi ser derfor på veibanen, terrenget, været og annen trafikk etter signaler som kan hjelpe oss til å komme trygt frem.

Vi ville aldri sluppet rattet og satt oss i baksetet uansett hvor mange ganger påstanden om at «Ingen som har satt på cruise-kontrollen, sluppet rattet og satt seg i baksetet har blitt skadet på strekningen Oslo – Trondheim» hadde blitt gjentatt.

Moralen er derfor: «Investér på samme måte som du kjører bil – se fremover og avpass farten etter forholdene». Det er fortsatt ingen garantier for at du ikke bli skadet, men i det minste er det sunn fornuft og ikke en falsk påstand som da vil styre din økonomiske fremtid. Dette er spesielt viktig nå som du snart selv blir ansvarlig for utviklingen i din egen pensjon.

Denne uken ble hedgefondet Oaktree Capital kjent for norske investorer. Statens Pensjonsfond Utland har nemlig sammen med Oaktree og to andre amerikanske hedgefond, Och-Ziff og Farallon, kjøpt seg opp i misligholdt kinesisk gjeld.

Med på laget har de også fått med seg Temasek, Singapores statlige investeringsfond, samt China Cinda Asset Management. Det var opprinnelig Oaktree og China Cinda som gjorde avtale om samarbeid.

Oaktree Capital er notert på New York Stock Exchange og har en markedsverdi på $8.3 milliarder. Forvaltningsselskapet har 700 ansatte fordelt på 13 kontorer spredt over USA, Asia og Europa. Selskapet ble stiftet i 1995.

Styreformann Howard Marks er en av gründerne bak selskapet. Hans markedssyn som kommer til uttrykk i investorbrev og er kjent både for å være nyanserte og ha høy treffsikkerhet. Blant annet var han i 2007 klar på at vi stod foran en finansiell krise.

Her er noen utdrag fra investorbrevet han sendte ut tidligere denne uken:

«Today’s financial market conditions are easily summed up: There’s a global glut of liquidity, minimal interest in traditional investments, little apparent concern about risk, and skimpy prospective returns everywhere. Thus, as the price for accessing returns that are potentially adequate (but lower than those promised in the past), investors are readily accepting significant risk in the form of heightened leverage, untested derivatives and weak deal structures.

Certainly risk tolerance has been increasing of late; high returns on risky assets have encouraged more of the same; and the markets are becoming more heated. The bottom line varies from sector to sector, but I have no doubt that markets are riskier than at any other time since the depths of the crisis in late 2008 (for credit) or early 2009 (for equities), and they are becoming more so.»

Heldigvis avslutter Marks investorbrevet på en noe mer positiv måte:

«No, I don’t think it’s time to bail out of the markets. Prices and valuation parameters are higher than they were a few years ago, and riskier behavior is observed. But what matters is the degree, and I don’t think it has reached the danger zone yet.

Over the last 2-3 years, my motto for Oaktree has been consistent: “move forward, but with caution.»

Det er liten tvil om at vurderingene til Howard Marks står i grov kontrast til forventningene som fremsettes her hjemme.

Det er i denne anledning betryggende for verdien av norske pensjoner at Statens Pensjonsfond Utland foretrekker å være investert med aktører som har et noe mer nyansert syn på utviklingen. Oaktree Capitals forvaltningskapital på $77 milliarder tyder på at også andre investorer setter pris på dette.