Finansmedier har i et par uker nå vært fulle av spekulasjoner og meninger rundt og om PIMCO-grunnlegger og forvalter Bill Gross sin avgang. For de som ikke har fått det med seg, forvaltet Gross på et tidspunkt verdens største fond, PIMCO Total Return Fund. Jeg vil hevde at Gross’ avgang og de mange debattene dette har ført med seg er noe av det beste som har skjedd på lenge, ettersom det stiller en rekke viktige og betimelige spørsmål rundt finansmarkedene.

Fondet Gross forvaltet investerte i ulike former for obligasjoner og utstedte i tillegg flittig derivater for ytterligere å øke avkastningen. Da Bill Gross ved en anledning ble spurt om hvorfor han var villig til å utstede- fremfor kjøpe opsjoner, svarte han: «Peolple are willing to pay for insurance because they want to sleep well at night. At PIMCO we are willing to sleep less to perform better». Med, på det tidspunktet, over $300 milliarder til forvaltning i obligasjoner som kunne tjene som sikkerhet for forpliktelsene, kunne PIMCO Total Return Fund utstede opsjoner relativt bekymringsløst.

PIMCO var kjent som en av de største utstederne av strangles (kombinasjon av kjøps- og salgsopsjoner) i obligasjonsmarkedet. At PIMCO i tillegg til å motta renter og eventuell kursgevinst på sitt innehav av obligasjoner, også fikk inntekter fra utstedelsen av opsjoner, forklarer en god del av dette fondets imponerende meravkastning.

Etter flere tiår med imponerende resultater ble Gross nylig anklaget for å ha verdsatt obligasjoner eiet deres egen ETF (ticker-kode: BOND) for høyt. Denne ETF’en var ment å replikere PIMCO Total Return og gjennom det gi andre enn institusjoner og profesjonelle investorer adgang til Gross sin forvaltning.

Uavhengig om dette er riktig eller ikke, stiller det et spørsmål om hvorfor tilsynsmyndighetene tillater fond å verdsette de samme verdipapirene forskjellig. Dette er fullstendig ulogisk og bryter med viktige prinsipper om likebehandling av investorer.

Finanstilsynet i Norge tillater samme praksis (noe denne bloggen har påpekt ved tidligere anledninger) og det er på høy tid at denne praksisen avskaffes.

PIMCO Total Return Fund har også tidligere slitt med verdsettelsen av sine mindre likvide obligasjonsposisjoner. Dette var under finanskrisen, men der fikk forvalteren uventet hjelp fra myndighetene. PIMCO ble nemlig plukket ut som en av de få til å velge ut hvilke obligasjoner myndighetenes TARP-program skulle kjøpe. Slike kjøp skulle bidra til å lette på trykket i obligasjonsmarkedet og få kapitalmarkedene til å fungere igjen.

Gross hadde her frekkhetens nådegave idet han valgte ut sine egne illikvide obligasjoner og solgte hele porteføljen av disse til myndighetene til en kurs som ellers ville vært helt umulig å oppnå i markedet. Dette sjakktrekket bidro til at PIMCO Total Return Fund plutselig kunne skilte med en vesentlig meravkastning i forhold til konkurrentene.

Myndighetene ble fullstendig tatt på sengen av Gross sin manøver ettersom de ikke hadde tenkt tanken på at noen ville kvitte seg med egen portefølje og berike seg selv på denne måten. De valgte imidlertid å tie stille om dette ettersom det allerede var nok uro og mistillit i markedet. At de la seg denne manøveren på minnet er det derimot liten tvil om og det kan tenkes at det er pay-back for dette vi ser idag.

Et annet viktig poeng som tas opp i forbindelse med Gross’ avgang, er hvor klokt det er av myndighetene å la forvaltningsselskaper og enkeltfond bli så store at de kan ha en potensielt destabiliserende effekt på markedet.

De enorme innløsningene i fondet har hatt etter at det ble kjent at Gross sluttet, har påvirket deler av rentemarkedet kraftig.

I denne saken har US Financial Stability Council engasjert seg og rådet konkluderer med at slike fond kan representere systemrisiko på lik linje med de store bankene.

Dette er stikk motsatt av tilsynsmyndighetenes opptreden. Disse har de senere årene behandlet store forvaltere med silkehansker. Dette gjelder både i form av sanksjoner, så vel som gjennom langtidsvarsling av stedlige kontroller.

Store institusjoner har sluppet unna med alt fra innsidehandel og kursmanipulasjon til dommer for systematisk ha lurt sine kunder og påført dem tap gjennom feil produktinformasjon. Når dette gjøres av store institusjoner har det ingen konsekvenser for om de får drive videre eller ikke. Bøtene som har vært gitt tilsvarer en brøkdel av årlig inntjening.

Det ryktes nå at en av grunnene til at den amerikanske justisministeren Eric Holder nylig måtte gå av, var blant annet kritikken som var rettet mot ham for manglende tiltak mot store finansinstitusjoner.

Resultatet av myndighetenes forskjellsbehandling er at det blir færre aktører, mindre konkurranse, dyrere tjenester og aktører så store at de kan true den finansielle stabiliteten. PIMCO-saken kan forhåpentlig også bidra til å vekke bevisstløse finanstilsyn – også det norske – fra dvalen.

Til slutt; det er ikke uvanlig at investorer trekker penger ut når nøkkelpersoner fratrer. Stadig flere institusjonelle investorer påberoper seg denne retten allerede når de vurderer å investere hos deg. Det samme gjør motparter man handler med. Dette nedfelles enten direkte i forvaltningsavtalen eller i såkalte «side letters».

I kjølvannet av Gross’ avgang falt verdien av aksjene til Allianz (PIMCOs eier) med 7%, mens aksjene til Janus (Gross’ nye arbeidsgiver) steg hele 43%. Dette vil unektelig bidra til å skjerpe forvaltningen i PIMCO, samt legge press på Gross til å gjøre en god jobb for Janus.

Endring skaper muligheter.

Småsparere har på grunn av regelverk få muligheter til å spre sin risiko i finansmarkedene.

En av de beste formene for risikospredning er å holde kontanter. Verdien av penger stiger relativt når aktiva som aksjer, obligasjoner eller eiendom faller.

Når spesielt negative perioder inntreffer, vil effekten være særlig stor. Etter både dot.com fallet og finanskrisen doblet den relative verdien av penger seg.

Man kunne med andre ord kjøpe dobbelt så mye aksjer, kredittobligasjoner og eiendom for de samme pengene som man måtte betale bare noen måneder tidligere.

Denne effekten til tross, er det få som anbefales å holde kontanter. Fondsselgere tjener ikke penger på at du blir sittende med penger på konto. Det blir ingen forvaltningshonorarer eller kurtasje av slik.

I dagens situasjon har du i tillegg sentralbankene mot deg. De har systematisk senket rentene for å tvinge deg til å ta risiko med dine sparepenger.

Fond som investerer i statsobligasjoner eller statssertifikater vil være det mest nærliggende til å ha kontanter. Men dessverre er hverken sentralbankene eller fondsselgere spesielt interessert i dette.

Den lave renten betyr at det er liten mulighet for å ta særlige honorarer. Derfor anbefales man å sette pengene i fond som investerer i obligasjoner med høyere risiko. Disse kalles kredittobligasjoner.

En vesentlig del av risikoen din i slike fond er selskapene som har utstedt obligasjonene, på samme måte som når du kjøper aksjer. Jo høyere rente slike obligasjoner gir, desto høyere risiko finnes i dem.

Høyrente (High Yield) obligasjoner har vært alles favoritt, vel å merke etter finanskrisen. Disse ble, som nevnt i tidligere blogger, fullstendig knust under krisen. Norge hadde, i forhold til markedsstørrelsen, en rekord i antall slike konkurser.

Nå er «alle» på nytt investert i slike obligasjoner. Svært mange eier disse i tillegg til aksjer i tro på at det er «lurt å spre risikoen».

Investorer som lider av en slik illusjon kan kikke på nedenstående chart. Ved siden av at det optisk er åpenbart at aksjer og høyrente obligasjoner beveger seg temmelig likt, bekreftes dette også matematisk.

Korrelasjonen mellom aksjer og høyrente obligasjoner er konstant positiv og befinner seg i tillegg på et nivå hvor det er signifikant (statistisk betydningsfullt).

Kort sagt; ikke håp på at dette vil bidra til å dempe risikoen i din aksjeportefølje.

«Rumours of the death of this bull market may well not be exaggerated; but they have been premature». -Financial Times med fri oversettelse av et Mark Twain-sitat.

Seks år er mer enn lenge nok i de finansielle markedene til at smertefull historie og lærdommen den ga oss er blitt nær utslettet. Idag er det ingen som stiller spørsmål ved om vi er iferd med å gjenta galskapen som førte oss inn i den forrige krisen.

Mulig må det være slik for at vi skal tørre å ta risiko for viljen til sistnevnte er nødvendig for å bringe samfunnet videre. Sentralbanker er av samme oppfatning. De bidrar aktivt til at mannen i gata må ta risiko gjennom å senke innskuddsrentene til nivåer som er så lave at selv den mest konservative og aldrende sparer tvinges til å ta risiko i håp om å opprettholde sin kjøpekraft.

Når alternativene for å ta risiko vurderes, er det logisk for de fleste å anta at obligasjoner er sikrere enn aksjer. I en bedrifts kapitalstruktur er det jo også slik at aksjekapitalen ryker før gjelden står i fare.

Vi er på grunn av den større sikkerheten som obligasjoner har, vant til å godta at gevinstpotensialet ved å låne ut penger (kjøpe obligasjoner) er begrenset i forhold til aksjer.

Etter finanskrisen har dette endret seg voldsomt i favør av obligasjoner. Bedret kredittverdighet koblet sammen med en rentenedgang uten sidestykke har, i tillegg til høy rente i utgangspunktet, bidratt til en kraftig kursoppgang i de fleste obligasjoner.

Oppgangen har vært så kraftig at det har resultert i at obligasjonsinvestorer idag godtar nær rekordlav rente i forhold til risiko.

Siden både de fleste rådgivere og investorer bruker fortiden til å forutsi fremtiden, har investorer kjøpt obligasjoner eksponensielt desto høyere kursene har steget. Dette til tross for at potensialet for videre rentenedgang (kursoppgang på obligasjoner) er nær ved å bli borte og «sikkerheten» mot tap stadig mindre.

Jeg har definert sikkerhet her som hvor mye man mottar i årlig rente på obligasjoner sett i forhold til hvor mye man risikerer (hovedstolen).

I 2008 kunne man eksempelvis kjøpe High Yield-obligasjoner til 25% av pålydende. Dette medførte at flere slike obligasjoner ga en årlig avkastning på 50-100%. Dette betyr at man på grunn av høyere kupong, dels på grunn av høyere spread og dels på grunn av høyere generelt rentenivå, kunne tjene inn hele hovedrollen på 1-2 år.

I 2014 handler slike obligasjoner til pari (100) og gir en avkastning på 6%. Det vil si at du risikerer deler av hovedstolen din i over 16 år før du har tjent den inn.

De fleste vil forstå at det er en vesens forskjell mellom å risikerer sparepengene i ett, kontra 16 år. Argumentet som vil bli hevdet for å gjøre dette logisk er at alt er så mye bedre idag.

Mange lands økonomi er bedre idag enn den var i 2008, men andre farer lurer.

Størrelsen på det norske markedet for kredittobligasjoner har vokst 400% bare på de 3 siste årene. Dette er meget bra for låntagerne og bankene/meglerhusene som kan ta seg svært godt betalt for å arrangere nye lån.

Best er det for bankene som på denne måten kan tilrettelegge obligasjoner/arrangere lån til en langt høyere rente enn om de selv lånte ut pengene. Enda bedre er at de kan selge lånene til andre og derved slippe å ta risikoen for tap dersom låntager ikke kan tilbakebetale.

Selger man i tillegg disse obligasjonene til egne Privat Banking-kunder blir det rene Kinderegget for bankene.

Faren for obligasjonsinvestorer idag er imidlertid mye større enn bare lav avkastning i forhold til hovedstolen. Likviditeten i annenhåndsmarkedet har faktisk beveget seg omvendt proporsjonalt med volumet av utstedte obligasjoner.

Relativt til størrelsen på markedet har annenhåndsomsetningen sunket med 75%. Dette er som følge av at det er langt mer lønnsomt for meglerhusene å tilrettelegge nye lån enn inntektene de får fra annenhåndsomsetning.

Annenhåndsmarkedet har med andre ord blitt vesentlig mindre likvid. De få som fortsatt husker hvor trangt det var i døren i 2008 bør sette seg opp i stolen av dette. Utenlandske sentralbank- og tilsynssjefer har lenge varslet om dette.

En annen likhet med 2008 opplevde vi i sommer. Internasjonale kredittobligasjoner opplevde da en skarp korreksjon til nedsiden, mens norske obligasjoner tilsynelatende stod stille.

Sannheten var at det ikke fantes likviditet i det norske markedet under sommeren. Dette tvang aktørene til å sitte rolig og holde pusten i håp om at markedet skulle bedre seg. I 2008 gjorde det ikke det, noe som førte til at norske obligasjoner plutselig falt utenfor klippen. Dette skjedde da norske obligasjonseiere nektet å la seg fortsatt overtale til å sitte rolig. Utenlandske obligasjoner hadde tross alt falt over en lang periode.

Investorer som ble klar over hva som hadde skjedd kalte dette for kursmanipulasjon, ettersom kursene ble først senket når de forsøkte å innløse sine andeler i obligasjonsfondene. Det var heller ikke vanskelig å finne bevis for denne påstanden når man studerte utviklingen i enkelte fond i ettertid.

Et varsel denne sommeren var at internasjonale High Yield-obligasjoner faktisk falt mer enn aksjer – så mye for økt den økte sikkerheten i obligasjoner. Det samme skjedde både med norske High Yield og andre obligasjoner under finanskrisen. Selv obligasjoner i solide banker som Nordea falt mer enn aksjene deres.

Lav avkastning, tørt annenhåndsmarkedet og mangel på market makere som følge av strengere bankregulering, er oppskriften til «disaster» når markedet snur.

De som blir sittende «stille i båten» på disse nivåer bør derfor ha stor tro på egne ferdigheter hva gjelder evne til å spå tidspunktet for neste nedtur.

Etter forrige blogg sendte en leser meg denne videoen/lydfilen av det dramatiske kursfallet i USA 6. mai 2010.

På samme måte som det omtalte tilfellet med aksjene DNB og Norsk Hydro, var det også i 2010 en fordel å sitte med opsjoner som beskyttelse for investeringer fremfor stop loss.

I løpet av noen få minutter denne ettermiddagen tidlig i mai, falt det amerikanske aksjemarkedet med hele 9%. Til tross for at fallet har blitt gransket har man enda ikke fått total klarhet i årsaken til kursfallet. Det man vet med sikkerhet er at stadig fler fikk behov for å komme seg ut av markedet jo lavere det falt, noe som utløste ytterligere salg etc. etc.

På grunn av høy belåning ble mange formuer tapt denne dagen. Selvsagt ble noen skapt også. Det skulle bare noen minutter til for at en brutal økonomisk omfordeling var et faktum.

Når det gjelder hva som skjedde er det sikkert at dagens teknologi – både med hensyn til kapasitet og hastighet, samt direktetilknytning mellom aktører og markedsplasser, bidro sterkt til utviklingen. Datamaskiner utførte salgsordre på millisekunder uten behov for råd eller hjelp fra meglere.

Fallet trakk ikke bare med seg aksjer, men påvirket også valutamarkedet og obligasjonsmarkedet kraftig idet frykten som oppstod fikk markedsaktører til å dumpe alt som inneholdt risiko og isteden kjøpe statsobligasjoner.

På grunn av at hendelsen tilfeldigvis inntraff etter at Oslo Børs hadde stengt for dagen, ble norske aksjesparere nesten uberørt av dramatikken. Det vil si de som ikke pleier å følge med på det amerikanske markedet visuelt eller gjennom meglerkommentarer som den vi her hører. Det var med andre ord en ren tilfeldighet som førte til at denne dagen ikke fikk store konsekvenser for mange aktører på Oslo Børs.

Det kan være greit å ha flaks av og til.

For mange aksjefokuserte ble fredag morgen en øyeåpner. Økning i geopolitisk usikkerhet over natten, med dertilhørende lavere futures-priser på amerikanske og europeiske indekser, hadde gjort investorene på Oslo Børs nervøse.

Følgende av dette var at kjøperne var nølende, men det samme gjaldt ikke en som var på salgssiden. Angivelige en kjent amerikansk investeringsbank hadde nemlig lagt inn en Market On Open (MOO) ordre for å kvitte seg med et relativt lite antall aksjer i DNB og Norsk Hydro.

En MOO-ordre vil si at man selger på åpningen, noe som normalt sett er uproblematisk på de mer likvide markedsplassene. Så var imidlertid ikke tilfelle på Oslo Børs denne morgenen.

Da investeringsbankens datamaskin sendte inn salgsordrene var det syltynt med kjøpsordre i markedet.

Datamaskinen var instruert til å selge best mulig og i det tynne markedet resulterte dette i at kursnivå etter kursnivå ga etter før odrene endelig var fullført. Kombinasjonen av ordretype og den voldsomme ubalansen mellom tilbud og etterspørsel medførte til at to av Børsens største selskaper stupte over 10%.

Ved 10%-grensen slo imidlertid Børsens sikkerhetssystemer («circuit breakers») inn og stanset handelen. Denne mekanismen stanser omsetningen i en kort periode slik at man kan få oversikt over hva som skjer, eventuelt finne ut om noe er teknisk galt. Handler som ble foretatt under 10%-grensen ble følgelig annulert.

Kursfallet som kun tok 4 sekunder reduserte markedsverdien på DNB og Norsk Hydro med hele 23 milliarder kroner. Det hjalp lite for investorer som hadde stop loss ordre inne at det meste av oppgangen kun var kortvarig. På den annen side har de kanskje lært verdien av å eie opsjoner som kurssikring fremfor å bruke automatiske salgsnivåer. 20. oktober 1987 åpnet Oslo Børs ned 20% fra dagen før og det skulle bare bli verre.

I dagens situasjon har markedsplassene riktignok «circuit breakers» som kan forhindre lignende fall, men neppe resultatet for mange investorer.

Den overdrevne tilliten til sentralbankers villighet og evne til å redde aksjesparere, banker og andre spekulanter har oppfordret mange til å ha svært høy belåning på sine aksjeinvesteringer. Et markedsfall innenfor begrensingene som ligger i «circuit breakere» er dermed fullt i stand til å viske ut mange formuer.

På fredag var skulle det som sagt ikke mer til enn en enkel «MOO» for å viske ut 23 milliarder i markedsverdier på bare 4 sekunder.