Ifølge DN vurderer Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) om de også skal begynne å investere i Private Equity, eller PE som det gjerne kalles.

PE består av investeringer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringene blir deretter realisert ved enten å børsnotere selskapene (og derved få en mulighet til å selge seg ut) eller gjennom å utvikle eller restrukturere selskapet for så å finne en annen kjøper.

Tiden fra kjøp til salg tar som regel flere år. Man er følgelig ikke bare eksponert for manglende likviditet (muligheten til å selge), men også for interne og eksterne hendelser som kan skje i løpet av investeringens løpetid.

De beste PE-fondene har ofte lykkes gjennom at timingen deres har vært meget god. Dette skyldes ofte tilfeldigheter i og med at de samme forvalterne i mange tilfeller også har hatt fond som ikke har vært like «heldige».

En annen faktor som ofte overses er at PE-fondene ikke har samme krav til rapportering som f.eks at aksjefond. Sistnevnte må prise sine investeringer daglig basert på børskurser.

Et PE-fond har ingen børskurser å prise ut ifra, så de verdsetter gjerne investeringen til kjøpskurs inntil det aktuelle selskapet selges. Når sistnevnte skjer er det få som tenker over at det er de som lykkes man får høre om. De som går mindre bra ligger fortsatt igjen i porteføljen og nevnes ikke.

Et aksjefond har ikke samme frihet, men er tvunget til å offentliggjøre markedsverdien på samtlige av sine posisjoner. Ikke bare de som selges med gevinst. Denne informasjonsasymetrien synes få å være klar over.

I Norge finnes det flere PE-fond som har oppnådd svært gode resultater. Det finnes imidlertid mange fler som ikke har lykkes, men dette hører man sjelden om. Private Equity er nemlig «privat» på fler måter, ikke minst når det gjelder offentlig informasjon. Avkastningstallene offentliggjøres først og fremst når PE-fondene selv ønsker oppmerksomhet.

Et PE-fond som forvaltes av en av de største norske pensjonsforvalterne har knapt levert noen avkastning på 15 år.

Hadde et aksje- eller hedgefond hatt tilsvarende resultater ville det ha vært forsidestoff. Et PE-fond med slik avkastning trenger ikke å offentliggjøre den og slipper derfor å bekymre seg for dårlig publisitet.

PE-fond har også noen andre klare fordeler i forhold til mer «offentlige» investeringer: Investorenes penger er bundet opp i lang tid.

Dette er en stor og nødvendig fordel dersom man skal kunne få arbeidsro til å utvikle og omsette selskapene man de investert i. Mer likvide fond opplever gjerne betydelige uttak av penger når frykten rår i markedene. Dette ville vært katastrofalt for PE-fond som ikke har noen markesplass hvor de kan omsette sine investeringer.

PE-fondene lar ofte være å endre verdsettelsen av sine investeringer selv i tilfeller hvor aksjemarkedene halveres. Argumentet er antagelig at det spiller liten rolle siden investorene ikke kan innløse uansett.

Kan så være, men logisk vil det være liten grunn til å tro at markadsaktørene ville behandle små illikvide aksjer særlig annerledes enn hva man i slike situasjoner gjør med store solide børsnoterte selskaper.

Dette har noen av verdens største PE-selskaper smertelig fått erfare takket være sin egen grådighet. Flere av de store har nemlig latt seg børsnotere for at gründerne skulle få realisert noen av sine aksjer i forvaltningsselskapet.

Suksessrike Fortress Investment Group (FIG) er en av disse. Den New York baserte forvalteren lot seg børsnotere i begynnelsen av 2007. Etterspørselen etter selskapets aksjer var da så voldsom at kursen steg 70% første noteringsdag. Et par måneder senere ble en ny toppnotering notert, 80% opp fra emisjonskursen. Deretter meldte Finanskrisen seg.

Jo lenger aksjemarkedene falt desto mer pankikk fikk PE-investorene. Kursen på FIG falt svimlende 97% fra toppen. Det mest oppsiktsvekkende var at de likvide S&P-500-selskapene i gjennomsnitt falt 38% mens dette skjedde.

Kort sagt er det ingen grunn til å tro at illikvide selskaper som ikke er gjenstand for verdsettelse av et helt marked vil oppføre seg bedre enn sine mer likvide «slektninger».

Dette betyr imidlertid ikke at man skal unngå å investere i PE-fond. PE-fond har åpenbare fordeler som nevnt over. I tillegg bør man av samme årsaker kunne kreve en risikopremie (verdsettelsesrabatt) som er større enn for børsnoterte aksjer.

Dyktige PE-forvaltere er klar over dette og utnytter denne rabatten til fordel for seg og sine investorer.

Et viktig spørsmål vil være hvordan man vil se en slik satsing i forhold til nåværende SPU-mandat. En investering i PE vil øke risikoen mot aksjemarkedet. Dette betyr at man enten må få anledning til å øke aksjeandelen, og derved pensjonsfondets risiko, eller så må andel børsnoterte aksjer reduseres tilsvarende.

Det er ingen grunn til at Statens Pensjonsfond Utland ikke skal kunne få adgang til de beste forvalterne og/eller kunne bygge opp egen ekspertise på dette området. I tillegg er intensjonen, om dette skulle bli noe av, å begrense seg til selskaper som bare er uker eller måneder fra børsnotering.

Utfordringen for media, politikere og gjennom disse det norske folk, vil være den reduserte transparensen og all synsingen som følger av denne. SPU vil måtte ha en sterk rygg for å tåle denne generelt og i nedgangstider spesielt.

«Valutaprognoser utarbeides som oftest av banker. Det er derfor et stort paradoks at disse kontinuerlig melder om store gevinster fra valutahandel til tross for at treffsikkerheten ved deres prognoser ligner mer på vådeskudd enn skivebom.»

Ifølge media kom gårsdagens svekkelse av kronen veldig overraskende på valutaanalytikere.

Ved en ren tilfeldighet printet jeg fredag ut et chart som nettopp viser distribusjonen av valutaanalytikeres forventning til forholdet mellom euro og norske kroner (EUR/NOK).

Chartet er inkludert under og viser nettopp at prognosene til så godt som alle valutaanalytikere var for en kronestyrkelse vis a vis euro (lavere EUR/NOK).

1 måneds prognosene uttrykt på det nedesnstående chartet vises ved grønne stolper. Jo høyere de er desto flere analytikere er av samme oppfatning.

Vi kan se at forventningen til flertallet samle seg rundt 8.25. Videre kan vi se av fasongen på distribusjonen at det er flere analytikere som forventer kurser lavere enn 8.25 enn det er høyere enn denne kursen. Utliggeren er en ensom analytiker som går imot strømmen og tror på vesentlig høyere kurser.

Det mest oppsiktsvekkende med dette chartet er ikke at flertallet hittil har bommet grovt.

Det er langt mer oppsiktsvekkende å se hvor stort avvik det er mellom hva «teoretikerne» (analytikerne) forventer i forhold til de reelle risikotakerne. Den sammenhengende røde grafen viser nemlig risikotagernes forventning. Denne utledes gjennom å se på hvordan markedsaktører priser opsjoner på EUR/NOK.

Forskjellen mellom analytikerne og markedsaktørene er at de førstnevnte gjerne er uten «skin in the game» (noe på spill). De verken tjener eller taper på om prognosene deres slår til.

Markedsaktøren derimot føler gevinst og tap direkte på kroppen og lommeboken. Gjennomsnittsprognosen til denne gruppen ligger på 8.47, over 20 figurer høyere enn teoretikernes anslag.

I tillegg indikerer fasongen på markedsaktørenes distribusjon at de mener at det er mer sannsynlig med en stor bevegelse til oppsiden. Dette er forøvrig stikk motsatt av hva teoretikerne mener.

Mangel på «skin in the game», med andre ord at feil man gjør ikke koster noe, forringer ikke bare kvaliteten på prognoser men ofte også politiske beslutninger, regulatoriske vedtak og samfunnet som helhet. Finanskrisen viste dette til gangs, men til tross for dette krever vi ikke ansvarliggjøring der dette er naturlig.

Myndighetene har i realiteten ført markedsaktørene bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke lenger finnes, diversifisering er bortkastet og sikringsinstrumenter er unødvendige.

Ifølge mediene var, noe som historisk har vært en helt normal korreksjon, alt som skulle til for å skremme vannet av mange investorer. Forsidene ble fredag i forrige uke preget av overskrifter om panikk» og spådommer om «krakk» lik det vi opplevde i 1987.

Denne gangen var det ikke bare småsparere som ble bekymret. Også institusjonelle investorer skyndtet seg til utgangen. Et 15% aksjefall opplevdes plutselig så dramatisk at en amerikansk sentralbanksjef fant det nødvendig å intervenere verbalt med løfte om å stanse reduseringen av pengeinnsprøytningen (også kalt kvantitative lettelser) dersom situasjonen krevde dette.

I Europa fulgte ECB opp med å øke tilbakekjøp av obligasjoner med fortrinnsrett, samt uttale at de vurderer å begynne å kjøpe kredittobligasjoner i 1. kvartal 2015.

Hensikten med å annonsere sistnevnte er selvfølgelig for å få markedet til å «tjuvstarte». Hvis de lykkes med dette vil det antagelig ikke være behov for ECB å kjøpe slike obligasjoner i det hele tatt. ECB-sjef Mario Draghi har «lurt» markedet på denne måten ved tidligere anledning.

All pankikken og tiltakene virker absurd når vi snakker om en 15% aksjekorreksjon etter en nærmest uavbrutt oppgang på over 60%. Frykten blir av mange forklart med at myndighetene mener det står dårligere til enn hva man offentliggjør og er livredde for at markedene skal miste tillit.

Det som nok er sikkert er at myndighetene kan lastes for årsaken til at det hele er blitt så dramatisk. Dette har skjedd gjennom at deres kontinuerlige manipulering av finansmarkedene siden slutten av 2011 har forvrengt forholdet mellom utviklingen i økonomien og markedene. Den lave volatiliteten har i tillegg gitt markedsaktørene et falskt inntrykk av trygghet.

Korreksjoner på 10-15% var nemlig vanlig én-to ganger i året før myndighetene grep inn og skulle tvinge folk til å ta økt risiko med pengene sine. Slike svingninger var godt kjent for aksjesparere og noe de tok høyde for i et håp om å oppnå en høyere avkastning enn i banken. Større korreksjoner, fra 25% og oppover, var mer uvanlig. Det gikk som regel heldigvis en del år mellom hver gang man opplevde slike.

Det som har skjedd de senere årene er at myndighetene har bidratt til å presse renten så lavt og gjort markedssvingningene så små at det har bidratt til ubalanser i investeringsmønster. Disse ubalansene har videre blitt forsterket gjennom regulering og retorikk.

Ubalansene har tilkjennegitt seg som følger:

Konsentrasjon I: Både gjennom nevnte tiltak og retorikk har sparing blitt ledet mot én strategi og to markeder. Sistnevnte er aksjer og obligasjoner. Førstnevnte er kjøp og hold.

Konsentrasjon II: Ifølge BIS (Bank of International Settlements) sitter verdens 20 største forvalterne på 30% av alle aksjer og obligasjoner. Financial Times rapporterer at dette er dobbelt så høy andel som de 20 største forvalterne hadde bare for ti år siden. For kort tid siden så vi hvilken markedseffekt det hadde da den amerikanske forvalteren PIMCO hadde store innløsninger og derfor måtte selge seg ned rentemarkedet.

Likviditet: Når alle investerer og opptrer likt, går i realiteten markedslikviditeten dramatisk ned og det er større sannsynlighet for flokkmentalitet. Effekten dette har er å overdrive oppganger så vel som nedganger.

Regulering I: Tiltak fra myndighetene har gjort at det er færre likviditetskilder i markedet. Bankene har fått dramatisk innskrenket sine muligheter til å ta risiko siden vi som skattebetalere ikke ønsker å ta regningen når deres spekulasjoner går galt. Dette er fornuftig. Det som imidlertid ikke er fornuftig er at vi lar enkeltbanker bli så store at de truer samfunnet på den måten. Banker burde ikke få bli større enn at samfunnet tåler at de går overende. Det er den eneste måten banker og samfunnet lærer.

Regulering II: Myndighetene har bidratt til å gi enkelte spareformer enorme fordeler overfor andre. Når man i tillegg manipulerer markedene gjennom tiltak, forsterkes denne effekten. Et ukritisk media blir deretter et talerør for denne politikken ved at man ikke ser kausaliteten bak utviklingen. Isteden gjør man narr av de som tenker diversifisering og sikkerhet.

Disse momentene relaterer seg til forrige uke som følger:

Renten på amerikanske statsobligasjoner opplevde onsdag forrige uke et Flash Crash. Det ble ekstremt «trangt i døren» og medførte en ny all-time-high når det gjaldt omsetning. En av de største interbank-meglerne (megler kun mellom banker) rapporterte om en omsetning som var 40% høyere enn forrige dagsrekord.

Aksjefallet i forrige uke visket ut verdier for $672 milliarder på global basis. Aksjeomsetningen onsdag i forrige uke var den høyeste man hadde sett siden den europeiske gjeldskrisen i 2011.

Omsetningen av kredittobligasjoner økte, men forpliktende volum (market-making) på hver enkelt kurs falt til brøkdeler av vanlig volum.

Omsetningen av sikringssinstrumenter (opsjoner) steg også til ny rekord. Etterspørselen økte prisene på opsjoner dramatisk. VIX-indeksen steg hele 35% i forrige uke som følge av dette.

De økte markedssvingningene betyr at risikosystemer (Value-At-Risk etc) krever at man reduserer risiko. Disse systemene er konstruert slik at man øker risikoen (posisjoner) når det svinger lite og reduserer dem når det svinger mye.

Forankret i at markedene er midlertidig blitt manipulert «roligere» av myndighetene, hadde mange institusjonelle investorer økt sin risiko betraktelig. Forrige uke ble en brutal oppvåkning for disse, noe som igjen medførte salgspress og utgang av likviditet fra markedene.

En av strategene i Royal Bank of Canada oppsummerte situasjonen slik: «The market hadn’t been tested until Oct. 15 and we failed the test. Liquidity is not what it used to be.»

Jo dårligere data vi får inn om den økonomiske utviklingen, desto mer sannsynlig er at det at myndighetene fortsetter i samme spor som til nå. «Heldigvis» for aksjemarkedet kom det ytterligere dårlige nyheter om Kinas økonomi i begynnelsen på denne uken. Disse nyhetene var så dårlige at verdens aksjemarkeder steg kraftig ukens tre første dager.

I forrige uke skrev jeg om søksmålet som Libya har rettet mot Goldman Sachs. Libya forsøker å få tilbake noen av pengene de tapte som på et investeringsprodukt de hadde kjøpt av Goldman Sachs. Tapet til libyerne var på hele 98%.

Mange reagerer på et slikt produkt og mener at slikt ikke skal være mulig å selge til «intetanende». Dessverre er det mange slike produkter der ute, spesielt i kjølvannet av en finansiell krise.

Men det er ikke nødvendig med en krise for at man kan bli anbefalt å investere i noe med høy sannsynlighet for tap. Dette viste Autorité des Marchés Financiers, bedre kjent som det franske finanstilsynet, i forrige uke da de la frem en undersøkelse foretatt over de siste fire årene. Undersøkelsen belyste privatpersoners erfaringer med valutahandel.

Det mest oppsiktsvekkende med undersøkelsen var at ni av ti personer som forsøkte seg på valutaspekulasjon tapte penger på dette. Gjennomsnittstapet per kunde var på €10.900 (ca. NOK 90.000).

I løpet av de fire årene undersøkelsen varte tapte 13.224 personer tilsammen tilsvarende 1.5 milliarder kroner, mens de 1.575 som klarte å tjene penger tjente tilsammen tilsvarende 116 millioner kroner.

Resulatet stemmer overens med hva en av bankene som spesialiserer seg på å tilby valutahandel til privatpersoner har erfart. Vissheten om at de fleste taper penger gjør at banken oppnår størst gevinst når den selv ikke sikrer disse kundehandlene i valutamarkedet. De tar derfor alle kundehandler på egen bok.

Den franske undersøkelsen viste også at det var liten tendens til at de som tapte lærte noe i løpet av perioden. Kundene tapte jevnt og trutt uten tegn til å forsøke å finne ut hva som gikk galt eller forsøk på endring av adferd.

Høy belåning var opplagt en sterk medvirkende årsak til tapene. Høy belåning medfører at man tåler lite motgang før man tvinges til å stenge posisjonene.

I USA er belåning i valutamarkedet begrenset til 50 ganger innsatsen (stiller du med 1 million får du handle for totalt 51 millioner). I Storbritannia derimot kan du belåne 200 ganger og om ikke det er nok, er det et russisk selskap – registrert i Karibien – som tilbyr inntil 1000 ganger belåning av innskuddet ditt.

Stiller du med 1 million, kan du med slik belåning ta posisjoner på 1 milliard. Hvis dette er i euro vil du tjene/tape $100.000 for hvert punkt (0.0001) EUR/USD beveger seg. I gjennomsnitt beveger EUR/USD seg med litt under 100 punkter per dag.

Belåningen, med andre ord det et man kan tape alt man har satset på langt mindre enn en normal dagsbevegelse, er nok hvor skoen trykker for de uheldige 89 prosentene.

Valutamarkedet er verdens suverent mest likvide finansmarked. Det ble nylig satt omsetningsrekord med en dagsomsetning på $5.4 billioner. Fordelen dette markedet har er at det i utgangspunktet er svært billig å handle i det. Spreaden mellom kjøper- og selgerkurs er gjerne nede i 0.002%.

Ulempen i valutamarkedet er praksisen av «front-running» av ordre. Det vil si at dersom du gir en stor kjøpsordre til en bank kan den bestemme seg for å kjøpe samme valuta rett foran deg og ta sjansen på at den vil stige. Skjønt det er ikke mye til usikkerhet forbundet med dette, ettersom de bare selger deg valutaen dersom den går feil vei.

Vi har selv studert dette over flere år og tusenvis av handler og sett at du stort sett får være i «fred» med ordre opp til €3 millioner. Viser vi derimot ordre som er større enn dette, ser vi at kvaliteten (enten i form av hvor lang tid det tar å få fylt ordren eller om den kun blir delvis fylt) går ned. Dette gjelder selvsagt ikke når du tar feil. Da blir ordren fylt umiddelbart.

Måten vi har motvirket dette på er gjennom bruk av ordretyper som skjuler deler av ordren, sender dem til andre markedsplasser eller gjør begge deler.

Først i år har internasjonale tilsynsmyndigheter interessert seg for bankenes opptreden i valutamarkedet. Resultatet har vært at en rekke valutameglere har måtte gå. Senest forrige uke så vi to eksempler på dette.

Når man leser at banker gjør noe så usannsynlig som å tjene penger på «trading» i valuta hver eneste virkedag, er enten front-running av kundeordre og/eller høye påslag forklaringen til dette.

Angjeldende bankers ledelse har som vanlig verken blitt kritisert eller straffet for en praksis som bankene har tjent enorme summer på i flere ti år.

George Soros sa en gang om valutamarkedet at tradere som søkte jobb hos ham måtte bevise at de kunne tjene penger i valutamarkedet for å bli ansatt. Klarte de å navigere unna front-running fra banker og tjene penger i verdens mest profesjonelle og globale marked, følte han seg trygg på at de både forstod markedet og kunne noe om trading og risikokontroll.

Den franske undersøkelsen viser at ni av ti ikke besitter disse evner og ferdigheter.

Denne bloggen har ved en rekke anledninger påpekt tilfeller hvor forvaltere verdsetter samme verdipapir forskjellig. Ulik prising av et verdipapir i et fond kan medføre at det skjer en urettmessig formuesoverføring mellom andelseiere.

Ulik prising av samme verdipapir skjer fordi Finanstilsynet godtar at forvaltere benytter sine egne verdsettelsesmetoder. Hvilket grunnlag man skulle ha for å tillate dette fremfor å benytte markedsprising, er aldri gjort rede for.

Hva som imidlertid er sikkert er at denne praksisen fører til at det finnes en lovlig måte å foreta seg noe som loven egentlig forbyr.

Det heter seg nemlig i Verdipapirfondloven at «andelseiere ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre fond eller andelseiere».

Chartet under viser utviklingen i to norske obligasjonsfond. Alfred Berg Høyrentefond og Pareto Kredittfond. Porteføljene til disse fondene er ikke identiske, men inneholder mange av de samme obligasjonene.

Sektorfordelingen til de to fondene er svært like – også i forhold til prosentvis fordeling. Begge har transportsektoren som sin største investering og for begge fondenes del utgjør dette over 1/3 av porteføljene. Over 50% av begge fond er plassert i norske obligasjoner.

Sammenligner man avkastningen til disse to fondene over de siste fem årene har denne vært nær identisk – det vil si inntil helt nylig.

Måler vi imidlertid svingningene (volatiliteten) i de to fondene, er disse oppsiktsvekkende forskjellige. Gitt likheten i portefølje og fordeling kan dette tyde på at de to forvalterne bruker vidt forskjellig prisingsmetodikk.

Alfred Berg-fondet har, tatt i betraktning noen mindre heldige obligasjonsvalg den senere tiden, riktignok hatt en noe mer volatilt utvikling. Det sagt, er fondet neppe inntil seks ganger så volatil som Pareto-fondet.

Det kan se ut som Alfred Berg i vesentlig grad baserer seg på aktuelle markedskurser («mark-to-market»), mens Pareto benytter denne metoden i mindre grad.

Hvis sistnevntes metode ikke gjenspeiler den faktiske markedsprisen (hvor omsetning kan finne sted), er det fare for at det kan inntreffe en uønsket formuesoverføring mellom gamle og nye andelseiere.

En slik situasjon kan imidlertid også være en mulighet. En andelseier i et fond som man mener er verdsatt for høyt i forhold til et annet, bør innløse i førstnevnte og tegne i det andre. Vel å merke forutsatt at porteføljene ligner på hverandre.

En slik strategi kalles «risko-arbitrasje» – i motsetning til ren arbitrasje. Ren arbitrasje er risikofritt og ville kreve at porteføljene var identiske.

Mangel på muligheten til å selge fondsandeler short gjør at slike differanser til tider kan bli store.

Under finanskrisen lot flere forvaltere være å nedjustere sine porteføljeverdier i tråd med markedsutviklingen. Dette førte til at man så store forskjeller i verdifastsettelse av samme obligasjon. Da store nok andelseiere ble klar over dette og innløste, ble verdiene brått nedjustert.

Det hadde vært interessant å se om noe lignende skjedde igjen.

Seks år etter at en rekke investeringsbanker teppebombet Libyas oljefond med råtne investeringsprodukter er tiden snart kommet for å få denne adferden rettslig vurdert. Partene utveksler for tiden synspunkter i media og dokumenter seg i mellom. Arenaen for avgjørelsen er High Court of Justice i London og saken er berammet til 30 dager fra januar 2016.

Bakgrunnen for søksmålet ble i 2011 omtalt i bloggen: «Bankenes innsats i krigen mot Gadaffi». Libyas statlige oljefond skulle ende med å tape 98% av verdien av produktene de hadde kjøpt av Goldman Sachs.

Libya Investment Authrority (LIA) saksøker Goldman Sachs for rundt $1 milliard og hevder at investeringsbanken regelrett utnyttet uerfarne libyiske tjenestemenn. Disse forstod angivelig ikke at det var spekulative derivatprodukter med høy risiko som de kjøpte.

Rundt tolv lignende søksmål er ifølge Bloomberg News under oppseiling mot en rekke banker. Blant saksøkerne er blant andre tyske vannprodusenter og italienske kommuner.

Det hører med til historien at Goldman Sachs skal ha bedrevet omfattende kundepleie av de libyiske tjenestemennene. Pleien inkluderte reiser, alkohol og «lettlivede» kvinner. Alt betalt med investeringsbankens firmakort.

Goldman Sachs hevder på sin side at det hele var «business as usual» og at dette er et klassisk tilfelle av «dårlig taper». Det kan anføres at et tap på 98% sikkert gjør de fleste kunder en smule grinete. Ikke minst når de samtidig observerer at Goldman Sachs’ aksjekurs idag kun er noen få prosenter fra «All Time High».

Det libyiske oljefondet ble i sin tid etablert av Muammar Gadaffi. Fondet var det nest største av sitt slag på det afrikanske kontinent og hadde ved Gadaffis død i 2011 $60 milliarder til forvaltning.