Det synes å være en relativt bred analytisk oppfatning om at aksjer idag er generelt høyt priset. For USAs del blir det hevdet at aksjemarkedet kun har vært priset så høyt ved to tidligere anledninger. Begge tilfeller endte i kraftige korreksjoner.

Til tross for at det eldste og mest logiske rådet for å tjene penger på aksjer er å kjøpe lavt og selge høyt (eller kjøpe når det er billig og selge når det er dyrt), mener de samme analytikerne at man skal fortsatt kjøpe aksjer.

Forklaringen ligger i en kombinasjon av lav rente og at de fleste sparere ikke får lov til å velge andre alternativer.

Lav rente er imidlertid ikke alene i stand til å sørge for god avkastning fra aksjer – i det minste ikke om denne i tillegg skal risikojusteres. For å få til dette må man i tillegg ha sentralbanker som er villige til å kjøre på med pengeinnsprøytninger – bedre kjent som kvantitative lettelser, eller «QE».

Lav rente og kvantitative lettelser har utvilsomt vært den mestvinnende kombinasjonen.

USA ledet an med dette og som vi vet ga det ga full uttelling i det amerikanske aksjemarkedet så lenge programmet varte. I fjerde kvartal ifjor ble imidlertid programmet stanset, men på globalt nivå ble dette erstattet gjennom at Japan og Kina økte sine programmer. I tillegg kom Sverige og EU på banen med lignende tiltak i år.

Resultatet er at kinesiske aksjer (ikke vist) hittil i år er opp nær 23%, europeiske aksjer nær 20%, svenske 16% og japanske 13%. Amerikanske aksjer, uten drahjelpen, er kun opp 1%.

Effekten av lav rente og pengeinnsprøytning kan lett sees i Infront chartet under. Det går uten tvil fort på blank is, men det er samtidig nyttig å vite at jo dyrere aksjer blir desto tynnere blir isen.

Dagbladet Magasinet hadde sist lørdag et intervju som mange finansanalytikere burde ta til seg. Artikkelen het «Avhøret» og handlet om politietterforskeren som ledet 70 timene med avhør av Anders Behring Breivik.

Etterforsker Geir Egil Løken forklarer i intervjuet om hvilke fremgangsmåter politiet benytter for å være sikre på at det er sannheten de får frem i sine avhør. Dette handler om alt fra etterforskerens egen adferd, interiøret i avhørsrommet til hvilke- og hvordan spørsmålene stilles.

I Norge benytter politiet en metode de kaller K.R.E.A.T.I.V. Dette akronymet står for Kommunikasjon, Rettsikkerhet, Etikk & Empati, Aktiv bevisstgjøring, Tillit gjennom åpenhet, Informasjon og Vitenskapelig forankring.

Tar man bort «Rettsikkerhet» kan det gjenværende benyttes i hvilken som helst analyse.

K.R.E.A.T.I.V. brytes ned i seks faser: Forberedelse, Kontaktetablering, Fri forklaring, Sondering/Konfrontasjon og Evaluering. Fortsatt generelle nok til at de kan benyttes til å danne grunnlag for andre temaer.

Hensikten er som sagt å få frem sannheten og bare denne. I teorien burde finansanalytikere være opptatt av det samme.

Dessverre legges det liten vekt på dette i sistnevnte yrke. Intensjonen hos den individuelle analytiker kan være god, men «systemet» er ikke konstruert som sannhetssøkende. I motsetningen til et politiavhør er ikke sannheten, men økonomisk profitt målet.

Ved å fokusere på et annet mål og det målet samtidig er forbundet med egen inntjening, skal det ekstrem disiplin til for å unngå å la seg påvirke.

For å redusere effektene av påvirkning velger Løken å ikke lese seg opp på Breivik og 22/7 før de møtes. Etterforskeren ønsker gjennom dette å være så lite forutinntatt på detaljene rundt forbrytelsen som mulig. Dette tvinger ham til å stille langt flere og grunnleggende spørsmål til Breivik og dermed få informasjon direkte fra ham. Senere vil disse opplysningene være gjenstand for bekreftelse, avkreftelse og suppleres med det som innhentes andre steder.

Politiet er også bevisste på å forsøke å unngå mentale bekreftelsesfeller: «Hjernen vår er bygd opp slik at vi automatisk søker informasjon som bekrefter vår egen virkelighetsoppfatning, og tar usikker informasjon som inntekt for vårt eget syn. Det som ikke passer har vi en tendens til å lukke øynene for.»

Årsaken til Finanskrisen var nettopp at altfor mange hadde økonomiske interesser i å unngå å stille kritiske spørsmål. De fokuserte de på å få bekreftet sin egen virkelighetsoppfatning, fremfor å lytte til kritikerne. Det samme gjaldt krisen i Hellas. Denne kom til å ramme hele EU.

I den greske situasjonen ble europeiske ledere som tyske Angela Merkel og franske Christine Lagarde tidlig varslet om at den greske regjeringen ikke snakket sant. De to mektige kvinnene nektet ikke bare å ta til seg informasjon som beviste at statsminister Papandreou løy, men de valgte i tillegg å angripe budbringerne. Lagarde innså senere tabben og stakk til IMF, mens Merkel aldri har innrømmet feil og isteden fortsatt sitt korstog mot varslerne.

Infront-chartet viser børsindeksen i Athens 77% fall. (Man får håpe at grekerne også har en verdipapirfondsforening som garanterer dem om at «aksjer over tid gir en bedre avkastning enn noen annen spareform».)

Gjennom sin adferd bidrar Merkel til å sikre gjentagelse. De ansvarlige for verken finanskrisen eller de greske løgnene har noensinne blitt straffet, noe som oppfordrer til gjentakelse. Merkel vil forhåpentlig ikke stå ved roret når dette skjer og gjennom det slippe å ta ansvar. Forbrytelse uten straff er en oppfordring til dette, noe politiet vet og følgelig opptrer annerledes.

Politiet forsøker stadig å forbedre sine teknikker for å finne sannheten. Dette gjøres gjennom å følge med på forskning, samt notere seg nasjonal og internasjonal erfaring på området.

Sannheten er viktig for at den skyldige skal bli tatt, at uskyldige ikke blir dømt og ikke minst for samfunnets oppfatning av rettferdighet og rettsikkerhet.

Når målet er økonomisk gevinst fremfor sannhet, reduseres iveren og søken etter sistnevnte. Dette gjelder ikke utelukkende finans. Media er daglig villige til å gå på akkord med sannheten for å lage en selgende overskrift. Det er også et profittmotiv.

Innen finans er det sjelden stemning for å bruke tid på å lage alternative hypoteser om et selskaps økonomi og utsikter når man får muligheten til titalls millioner i inntjening for å hente penger til det aktuelle selskapet.

I samarbeid med NHH har Finansanalytikerforeningen laget et Autorisert Finansanalytiker studie (AFA). Her lærer studentene om ulike finansielle instrumenter, regnemetoder og porteføljeteori.

Alle er nyttige fag, men tar allikevel ikke for seg grunnleggende analytiske ferdigheter som formulering av hypoteser, bevisstgjøring og unngåelse av ulike mentale biaser, metoder for innhenting og verifisering av data, hvordan data blir til informasjon, analyse, kvalitetssikring, viktigheten- og bruken av alternative hypoteser, falsifisering etc.

God til å regne blir man imidlertid og flink til å underbygge forutbestemte konklusjoner. Begge har alltid vært egenskaper av stor verdi innen finans.

Det paradoksale er at om forslaget om å plassere alle sparepenger i aksjer hadde blitt fremsatt på bunnen for 6 år siden, ville det blitt ansett som ekstremt uansvarlig og øyeblikkelig nedstemt av alle parter.

For bare et par dager siden feiret amerikanere 6 år med oppgang etter bunnen som ble nådd i kjølvannet av finanskrisen. Fra bunn til topp har oppgangen så langt vært på rundt 200%, mens oppgangen fra toppen før finanskrisen har vært på 33%. De fleste liker imidlertid å benytte det første tallet, idet det i ettertid synes lett å kunne ha plukket bunnen.

Samtidig med denne feiringen kan vi lese at småsparere nå flytter sparepengene sine fra bankkonti over til aksjefond. Siden bankrenten er lav og norske aksjer nå er høyere enn de var før finanskrisen, føles aksjer som et riktig og trygt alternativ. Det synes å være en bred enighet om at tiden er inne for å kaste forsiktighet for vinden og plassere alle sparepengene i aksjer.

Myndigheter, NHO, fondsselgere og pensjonskasser som ikke lenger ønsker å gi deg rentegaranti på pensjonen din kan vel tross alt ikke alle sammen ta feil(?).

På samme måte som innløsninger i norske høyrentefond bidro til kursfall hos sistnevnte, vil nytegning i aksjefond kunne bidra til en videre kursoppgang i aksjer. En oppgang som vil bidra til å gi inntrykk av at «alle» hadde rett, mens virkeligheten er at den i hovedsak er drevet av nettopp denne omallokeringen.

Entusiasmen for å plassere alle sparepenger i aksjer minner oss om at det er mer vi i disse dager kan feire enn 6 års dagen for den amerikanske aksjebunnen. Datoen faller nemlig sammen med 15 års dagen for toppen av dot.com-boblen.

Denne perioden har fellestrekk med dagens situasjon. Overbevisningen den gangen var at nystartede internettselskaper var det eneste småsparere burde investere sparepengene sine i. «Alle» var enige om at den «nye økonomien» ville overta. Bedrifter basert på gamle økonomiske prinsipper som inntjening og soliditet var passé og best egnet for stakkarne som ikke var i stand til å forstå den «nye vinen».

Hvis vi overser alle konkursene innen internettselskaper og isteden fokusere på de mer edruelig selskapene som overlevde, kan vi glede oss over at NASDAQ-indeksen nesten har klart å ta nedgangen som begynte for 15 år siden.

Dette er i sannhet verdt å feire for de som den gangen hørte på tilsvarende råd og plasserte alle eggene sine i én kurv og fremfor alt ikke mistet motet da verdiene deres falt over 80% i løpet av de to og et halvt første årene og deretter halverte seg under finanskrisen.

Norske high yield-spreader er idag nær de videste de har vært på 5 år sammenlignet med tilsvarende europeiske.

«Spreaden» er den meravkastningen du håper å motta for å ta risikoen med å investere i mindre sikre obligasjoner.

Det er helt naturlig at det er variasjon i spreaden både i forhold til sikre plasseringer og i forhold til tilsvarende utenlandske obligasjoner.

Når dette måles med en indeks over mange obligasjoner, er førstnevnte et uttrykk for hvor «trygge» aktørene opplever at den økonomiske situasjonen er i øyeblikket. Hvis man kun ser på spreaden til en enkelt obligasjon, reflekterer denne imidlertid først og fremst oppfatningen av kredittverdigheten til det underliggende selskapet.

Sammenligner man spreaden på en indeks av norske HY med en utenlandsk tilsvarende, reflekterer resultatet mer nasjonaløkonomiske forhold, samt forskjellen i likviditet mellom markedene.

I en periode med økonomisk oppgang er det ikke uvanlig at denne risikopremien blir gjenstand for «overoptimisme» og at markedsaktørene således overser hvor lite de får betalt for å påta seg risiko.

Noen få aktører advarte ifjor om at man fikk for lite betalt for denne risikoen. Det ble blant annet også påpekt at fond som investerte i norske papirer var blitt urovekkende store i forhold til likviditeten (omsetningsvolumet i annenhåndsmarkedet).

Faren ved sistnevnte lå i at det trolig ville oppstå betydelig ubalanse mellom tilbud og etterspørsel i markedet dersom fondene fikk store innløsninger.

Fallet i oljeprisen medførte nettopp dette og bekreftet at bekymringen var høyst reell.

Det hjelper lite å ha diversifisert med obligasjoner i flere selskaper når disse selskapene er sårbare i forhold til samme risikofaktor. I dette tilfellet oljeprisen.

En tilsvarende utvikling som norske High Yield-obligasjoner har hatt kan også registreres i oljerelaterte aksjer. Indeksen for disse viser at også disse er på det laveste nivået på 5 år i forhold til europeiske aksjer.

Det tok kun 6 måneder å viske ut avkastningen som var bygget opp over 4.5 år. Dette er nesten identisk med hva som skjedde på bredere basis under finanskrisen. Det er i tillegg nok et bevis for den faktiske skjevfordelingen som finnes i avkastningsdistribusjonen til de fleste risikofylte aktiva.

Til tross for at media typisk håner de som er forsiktige, er det heldigvis slik at de fleste norske aksjeinvestorer er mer oppegående enn at de kun sitter med aksjer i én enkelt sektor. Det samme har dessverre ikke vært tilfelle for private obligasjonsinvestorer. Et mindre utvalg av obligasjoner gjorde at disse lettere kjøpte det selgerne ønsker å selge dem.

Sigmund Hålands vurdering uttrykt i en artikkel i midten av desember ifjor viste seg å være reell; norske høyrenteobligasjoner ble de nye strukturerte produktene.

Chartet fra Infront viser den europeiske aksjeindeksen, Eurostoxx 50, i rødt og Oslo Børs’ indeks over oljerelaterte aksjer i grønt.

Basert på en lov av 1934, vedtok det amerikanske finanstilsynet (SEC) i 1975 at forvaltere med mer enn $100 millioner til forvaltning må offentliggjøre sine beholdninger av aksjer, aksjeopsjoner og konvertible obligasjoner.

Skjemaet for disse opplysningene heter 13F og må leveres elektronisk gjennom EDGAR-systemet eller på papir senest 45 dager etter hvert kvartal.

Etter at 13F-skjemaene ble besluttet gjort offentlig tilgjengelig har både media og «would-be» investorer og tradere brukt disse til å se hvilke verdipapirer de største hedgefondene sitter med. Mange benytter også informasjonen til å kopiere disse.

På sett og hvis minner dette om når norske medier skriver om hva «bjellesauene» her hjemme på berget kjøper. I andre halvdel av nittitallet hadde mange som strategi å kopiere disse. Bjellesauene på sin side var ikke sene om å utnytte dette til egen fordel. Dette ble gjort gjennom å tipse «vennlige» journalister om aksjer de satt med, men ønsket å selge. Disse ble deretter dumpet på godtroende investorer samme dag som avisartiklene fikk intetanende til å kjøpe. Dette «samarbeidet» førte til mange raske gevinster.

Da Oslo Børs falt 40% på noen måneder under høsten 1998 viste imidlertid resultatene til de fleste bjellesauene at de langt fra var så dyktige som media hadde gitt uttrykk for. Verdifallene mange av disse opplevde var langt større enn børsnedgangen. De som var «heldige» og skyldte bankene virkelig store beløp fikk imidlertid konvertert kortsiktig aksjegjeld til langsiktige lån. Bankene var nemlig ikke interessert i vise aksjonærer, myndigheter eller samfunnet store tap.

De «uheldige» som kun skyldte det bankene betegnet som «overkommelige» beløp fikk aksjene sine tvangssolgt og risikerte hus og hjem dersom de ikke straks kunne gjøre opp den overskytende gjelden.

13F-opplysningene er ikke ment å påvirke markedene. Man mottar opplysningen tidligst 135 dager etter at de ble sendt inn. Innen den tid kan mye ha skjedd i porteføljer. Spesielt gjelder dette hos hedgefond hvor både omløpshastighet og motivene kan være annerledes enn for investorer som er «kjøp-og-hold».

Eksempelvis ville 13F-porteføljen til hedgefondsuksessen Renaissance Technologies (ikke i denne oppstillingen) være nær intetsigende ettersom fondet gjør statistisk arbitrasje. Strategien består av å finne midlertidige forskjeller i utvikling hos selskaper innenfor samme sektor. Man kjøper de underprisede og samtidig selger de overprisede short. Handlene blir reversert så snart forholdet mellom aksjene i selskapene igjen er blitt «normalt». Slike forhold retter seg som regel raskt opp og garantert innen det er gått 135 dager.

Troen på at det er lurt å følge de «smarte pengene» har bare blitt større med årene og det er idag mulig for alle å få tilegne seg 13F-informasjonen. Dette har resultert i at det er blitt laget produkter basert på hva de mest kjente hedgefondforvalterne viser at de har av aksjer.

Et slik produkt er en ETF (Exchange Traded Fund – børsnotert fond) som har fått det beskrivende navnet, samt tickerkoden «GURU». Sammenligner man GURU-avkastningen med S&P-500 indeksen kommer «the smart money» veldig godt ut.

GURU har frem til nå steget med 75%, mens S&P-500 har steget 57%. Det var først og fremst i 2013 hvor «guruene» hadde et formidabelt år i forhold til resten av markedet.

Dersom guru-stempelet holder vil det nok komme flere produkter basert på 13F-data. Man kan blant annet se for seg et produkt hvor man er long GURU og short SPY (ETF’en som replikerer S&P-500) som et billig markedsnøytralt alternativ til å investere i et long/short hedgefond etc.

«Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.»

Det er godt å registrere at media gjennom nitidig granskning av resultatene til Oljefondet, endelig har funnet ut at det er noe som heter risikojustert avkastning.

All avkastning, ikke bare Oljefondets, bør settes opp mot risikoen investeringen utsettes for. Dette er elementært både i finans og fysikk.

DN kan nå avsløre at «Trikset med fondsforvaltning er å få størst mulig risikojustert avkastning». Det har det alltid vært, dette er ikke nytt for 2015! Når det gjelder dette temaet har norske journalister vært blinde, kunnskapsløse eller begge deler i flere tiår.

Man har hyllet og der i gjennom markedsført de mest risikovillige så lenge det har gått bra, uten et øyeblikk å skjele til risikoen disse forvalterne har utsatt andres og i enkelte tilfeller også sine egne penger for. Når realitetene har innhentet disse er det for sent å varsle.

En risikojustert sammenligning av resultater krever innsamling av data og mer arbeid enn å bare avlese det siste tallet i en avkastningstabell.

Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.

Investorer blir i svært mange tilfeller «lurt» til å tro at de betaler for avkastning med høy kvalitet, når det de i realiteten har fått elendig avkastning i forhold til en risiko de ikke en gang var klar over at de løp.

En god illustrasjon på ulik risiko kan vi se i chartet under som viser tre «norske» obligasjonsfond som i hovedsak investerer i samme type obligasjoner.

Måler man disse fondene fra begynnelsen av 2013 og frem til ifjor høst ledet fondet som nå ligger på bunnen suveren i forhold til sine to andre konkurrenter. Avkastningen var «utrolige» dobbelt så høy som de andre uten at svingningene var høyere – faktisk viste man tidvis lavere volatilitet enn konkurrentene.

Samme marked, samme obligasjonsutvalg, dobbelt så høy avkastning til tilsvarende eller lavere risiko burde ha kvalifisert til en Nobelpris.

Et mer nærliggende alternativ ville være å mistenke at man brukte forskjellig metodikk i forhold til de andre når det gjaldt verdsettelser av porteføljen.

Uavhengig av dette burde man spurt seg hvordan dette var mulig og om det fantes risiko her som ikke var synlig. Det var det tydeligvis i dette tilfellet ettersom all meravkastning nå er borte og den suverene vinneren er blitt til den suverene taperen.

Dessverre er det langt mer «populært» å kritisere Oljefondet for marginalforskjeller som utgjør tiendedels prosenter (men som man velger å uttrykke i kroner for å få overskrifter), fremfor å oppdage de virkelig stor forskjellene og sette samme standard for alle.

Obligasjoner har tradisjonelt utgjort den største andelen av diversifiserte finansporteføljer. En endring vil medføre store utfordringer og høyere risiko.

Sentralbanksjef Øystein Olsen påpekte indirekte i sin årstale faren ved å investere i obligasjoner på nåværende nivåer. Olsen gjorde dette med å antyde at Oljefondet ville redusere sine kjøp av denne type verdipapirer.

Årsaken til dette er dagens den lave avkastningen på statsobligasjoner og det skjeve utfallsrommet som implisitt følger av dette. Denne bloggen har påpekt denne utfordringen ved flere anledninger.

Ser vi på statsobligasjoner med 10 års løpetid var amerikanske nylig nede i en årlig avkastning på 1.65%, tyske 0.26%, japanske 0.2%, sveitsiske 0.05%, svenske 0.47% og norske 1.17%.

Hverken Oljefondet eller andre pensjonskasser kan møte sine avkastningsmål og forpliktelser ved å sitte med slike.

Alternativet er at man tar større risiko, slik myndighetene presser sparerne til gjennom å sette ned renten samtidig som de kjøper egne statsobligasjoner. Denne aktiviteten resulterer i at man senker hele rentekurven og gjennom det sørger for at investorer ikke finner tilstrekkelig avkastning fra sikre obligasjoner noe steds.

Kort sagt, myndigheten vil at vi skal ta større risiko.

Med mindre man har plassert penger i greske statsobligasjoner (hvor renten er over 10%), er det ikke tilbakebetalingsevnen de fleste bekymrer seg over når de kjøper statsobligasjoner. Det er isteden den lave avkastningen og effekten av variasjoner i markedsprisene i obligasjonens løpetid. Sistnevnte kalles «mark-to-market» (M2M).

Med en obligasjonsvolatilitet som har tredoblet seg over bare noen måneder, burde man helt klart være opptatt av dette. Tar man for seg amerikanske statsobligasjoner, som nevnt over, har disse så langt i denne måneden falt 3% i verdi. Det er mye for denne type obligasjoner.

Ser man dette opp imot den årlige renteavkastningen på 1.65% som man fikk før fallet, forstår man at investorer som sitter med slike obligasjoner ikke har det særlig bra.

Kursfallet som de japanske statsobligasjonene har opplevd, tilsvarer fem ganger den årlige renteavkastningen.

Utviklingen på obligasjonsporteføljene til svært mange institusjonelle investorer har på bare noen dager utviklet seg så negativt at mange ønsker seg fritatt for markedsbasert prising. Dette skaper opplagte utfordringer når man regnskaps- og resultatmessig ønsker å gi porteføljer høyere verdier enn de reelt sett har.

Alternativet pensjonskasser og andre presumptivt edruelige investorer har til obligasjoner med lav avkastning og høye svingninger, er å ta enda høyere risiko i andre aktivaklasser.

Siden myndighetene ikke vil ta seg bryet med å vurdere andre alternativer, har pensjonskasser i realiteten kun to valg. Enten øker de sin beholdning av aksjer (som selv norske analytikere mener disse allerede er høyt priset), eller så kan man kjøpe eiendom (som er lite likvid).

Porteføljerisikoen øker uansett hva man velger.

Myndighetene sammen med fondsbransjen lukker nå øynene for både empiri og porteføljeteori og går isteden hånd i hånd med å anbefale at alle skal gå «all in». Alle «spareeggene» skal legges i én kurv.

Det interessante med dette er at det på kort sikt vil synes «riktig», ettersom penger som flyttes fra obligasjonsmarkedet over i aksjemarkedet nødvendigvis vil bidra til økt etterspørsel og kursoppgang i sistnevnte.

Dette vil føre til at aksjer som allerede er høyt priset vil bli enda høyere priset. Det kan således være interessant å studere hva som tidligere har skjedd når man har opplevd kombinasjonen av høy markedsprising og «musikken» endelig stanser.

Det imidlertid alle bør være klar over er at ingen av de ansvarlige kommer til å ta ansvar dersom dette eksperimentet ender i en katastrofe.

Unntaket er om man er en bank av en viss størrelse. Store tap hos disse betyr at vi alle må vrenge lommebøkene og punge ut både for å redde både bankene og bonusene til de som jobber der. Det er nemlig viktig at banker holder på de kloke hodene som fører dem opp i problemer. Pensjonistene og sparere får imidlertid seile sin egen sjø.