Med en beholdning på over 1.100 tonn rent gull er det børsnoterte fondet SPDR Gold Trust (ticker kode GLD) ifølge Bloomberg nå den 6te største eieren av gull i verden.

For å sette dette i perspektiv er fondets gullbeholdningen større enn gullbeholdningen til Sveits, omtrent lik Kinas, dobbel så stor som den Europeiske Sentralbankens (ECB) og ca 1/3 av Det Internasjonale Pengefondets (IMF). USAs sentralbank troner suverent på toppen av listen med 8.946.5 tonn. Norges Bank har idag mindre enn 4 tonn.

SPDR Gold Trust, som fondet heter, er en ETF (Exchange Traded Fund). Det ligner derfor en aksje i handlemåte og et aksjefond i investerings-form. Fondet er notert på flere aksjebørser og kan kjøpes og selges nøyaktig som man gjør med aksjer. På samme måte som innehavet i et aksjefond er aksjer, er dette fondets innehav fysisk gull. Det finnes ingen belåning i fondet og verdien er derfor en funksjon av gullprisen. Grafen nedenfor viser hvordan utviklingen i fondet ”tracker” utviklingen i gullprisen.

En interessant utvikling er at fondets gullbeholdningen fondet nådde sitt høyeste nivå i juni i år og har siden stagnert. Dette betyr at stadig høyere priser ikke har resultert i at flere har kjøpt andeler, slik det er vanlig i aksjefond. Gullprisen har faktisk steget 25% uten at fondet har tiltrukket seg mer kapital.

I futuresmarkedet har imidlertid den spekulative interessen steget i takt med kursutviklingen. Her handler alt fra tradere til sentralbanker. Dette markedet skiller seg fra aksjemarkedene ved at det er åpent 24 timer 5 dager i uken, samt at kontraktene handles med fremtidig oppgjør og at det kun stilles en sikkerhetsmargin mot tap. Finansielle aktører kontrollerer i dag en beholdning på 738 tonn i dette markedet, mens de kommersielle aktørene (gruveselskaper, smykkeindustrien etc) er netto short 877 tonn. Nedenstående grafe viser utviklingen i gullprisen sammen med volumutviklingen på spekulative posisjoner.

Både investor- og mediainteressen for gull er stigende og det er nettopp blitt kjent at fjorårets mest suksessrike forvalter, John Paulson, skal starte et gullfond. Paulson, som allerede har $30 milliarder til forvaltning, har forut for oppstarten av dette fondet over $3 milliarder i gullrelaterte investeringer. Paulson vil skyte inn $250 millioner av sine egne penger i det nye fondet.

Den økte oppmerksomheten mot det gyldne metallet samtidig med at gullprisen, etter en oppgang på 34% hittil i år, akselererer til oppsiden indikerer at vi må være forberedt på større svingninger i tiden som kommer.

Kombinasjonen av at kinesisk vekst overrasker til oppsiden og håp om at krisepakkene snart vil sparke igang økonomiene på denne siden av kloden, har bidratt til en markant økning i råvareinvesteringer fra finansielle aktører.

Denne økningen i interesse for råvarer, særlig fra pensjonskasser, har naturlig nok også bidratt til et behov for ytterligere informasjon og prognoser. På denne basis har de to kjente Goldman Sachs analytikerne Jeff Currie og David Greely nettopp publisert en analyse under tittelen: ”Commodity returns: The next five years”.

I denne rapporten peker de blant annet på at prisen på råvarer følger den økonomiske sykelen (ikke spesielt overraskende), men også at råvareprisene korrelerer mer med endringer i den økonomiske veksttakten enn selve veksttakten.

Bunnlinjen i analysen er at de forventer en gjennomsnitlig årlig avkastning i råvarer (definert som S&P GSCI indeksen) på 23% for perioden 2010-2014. Dette er en markant oppgang sammenlignet med de siste 5 og 10 år. Den årlige avkastningen i disse periodene har vært på henholdsvis -6.01% og 5.65%. Tamt mener sikkert noen, men den akkumulerte avkastningen over 10 år er på 73%. For ordens skyld kan det nevnes at internasjonale aksjer (MSCI World Stock index) i samme tidsrom er akkumulert ned 1.45%. Dersom Currie og Greely har rett vil råvareinvestorer sitte igjen med en akkumulert avkastning på 181.5% om 5 år.

Et argument som ikke nevnes i analysen fra Goldman Sachs, men som sikkert er tatt hensyn til, er at råvarer hittil kun har tatt igjen 1/5 av nivået fra før finanskrisen, mens aksjer allerede har hentet igjen halvparten. Aksjekursene i de fremvoksende økonomiene, hvor råvareimporten er størst, har hentet inn nær 60% av nedgangen.

Her er et par indikatorer som kan være av interesse å følge med hensyn til investoradferd og økonomisk aktivitet. Den første er den spekulative åpne balansen. Den er definert som antall råvarekontrakter eiet av finansielle aktører. Denne kan både brukes som en bekreftende indikator, samt eventuelt varsle om overoptimisme.

Av ovenstående graf kan man se at det oppstod en klar negativ divergens mellom utviklingen i indeksen (i sort) og den åpne balansen forut for det kraftige markedsfallet som ble satt igang av finanskrisen. Samme indikator viste forøvrig positiv divergens forut for bunnen i råvarer i februar.

Den andre indikatoren er tørrlastrater. Siden det er en økning i økonomisk aktivitet som driver prisene er det viktig å få dette bekreftet gjennom økt behov for tonnasje for å frakte disse lastene. Det man imidlertid her må være oppmerksom på og filtrere for, er tilbud og etterspørsel isolert sett i dette markedet. Mens etterspørselen etter råvarer forventes å ta seg opp i 2010 forventes det samtidig et økt tilbud av bulkskip.

Fordelen både med råvarer og shipping er at de er basert på fysiske markeder, noe som gjør dem litt enklere å analysere. For the record: ”litt enklere” må ikke oppfattes som ”enkelt”. Hadde det vært sistnevnte hadde alle blitt rike og så enkelt er det dessverre ikke.

Ovenstående viser råvareindeksen, spekulativ åpen balanse samt utviklingen i tørrlastrater

Morningstar har fremlagt en analyse av fjorårsresultatene til amerikanske Ivy League universiteter og konkluderer med at: ”Det vil være et feilgrep å kaste ut investeringsprosessen som har gitt disse imponerende langsiktige resultatene utelukkende basert på ett dårlig år, men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Jeg tror ett av de operative begrepene her er: ”ett dårlig år”. 2008 var ikke et ordinært dårlig år. 2008 var milevis fra år som 1987 (børsene ned 25% i løpet av én enkelt sesjon), 1997-1998 (Asia-krise og Russland konkurs) og 2000 (kollaps i internettselskaper). Disse årene var definitivt utfordrende med hensyn til formuesbevaring, men ingen av dem var i nærheten av å ta verden til randen av et totalt finansielt sammenbrudd.

Det finnes imidlertid en fellesnevner for samtlig av årene og det er at de kom som følge av åpenbare ubalanser som i lang tid ble ignorert. Problemet i 2008 var at de var større og globale.

Jeg hadde forrige uke den glede å delta på en forelesning om kognitiv lukking (ubevisst fornektelse av virkeligheten). I diskusjonen som fulgte ble jeg spurt om jeg mente Finanskrisen var et utslag av dette. Min påstand og overbevisning er at så ikke var. Informasjon om ubalansene (rekordhøybelåning av finansielle aktiva, rekordhøy belåning i forhold til verdiskapning, rekordhøybelåning i forhold til sikkerhet og tilbakebetalingsevne etc etc) var lett tilgjengelig og opplagte for alle som fulgte med.

Problemet var denne gangen som alltid – timing. Kredittboblen ble stadig større, men i steden for at man dermed fryktet for et stadig større smell som tilfellet hadde vært dersom det var en luftballong, tok man i steden dette som et tegn på at smellet aldri ville komme og bevisst ignorerte varselsignalene. Dette er kontra-intuitivt og et meget godt eksempel på hvordan mange menneskers adferd og reaksjonsmønster endres når det motiveres av grådighet. Det var rett og slett ikke lønnsomt hverken for investorer eller meglere å tro på dette, dermed valgte man å ikke gjøre det. Trafikklyset var rødt men siden krysset midlertidig var tomt, tok man sjansen på å kjøre igjennom uten å stanse. Flaks én gang ble oppfattet som at man ville ha flaks hver gang og etterhvert økte man også hastigheten.

Morningstars avsluttende replikk var: ”men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet”.

Den største ”begrensningen” som ligger i alternative investeringer er at jo høyere aksjemarkedet stiger desto mer begynner de alternative investeringene å ligne på aksjeinvesteringer. Det man imidlertid må spørre seg er hvorfor dette skjer? Dette skjer av den enkle grunn at stadig flere investorer på dette tidspunktet fraviker sin opprinnelige plan om å ha en diversifisert og robust portefølje og etterspør i steden en avkastning som er lik aksjemarkedets.

Forvalterne av alternative investeringer er forretningsmenn som forstår at når de stilles overfor ultimatumet: ”Bli et aksjefond ellers trekker vi ut pengene våre”, så tvinges man til å velge. Man bør dermed ikke være særlig overrasket over at statistikken viser at flertallet gjør som investorene vil. Det er tross alt noe som heter at: ”Kunden alltid har rett”. Denne adferden kombinert med ignorering av faresignaler er, som de fleste vil forstå, svært farlig.

”Verdien av likviditet” kunne man, basert på fjorårets erfaringer, skrevet en hel bok om. I realiteten var dette en negativ verdi. Den bidro til at investorer solgte det de kunne og satt igjen med dritten. Man solgte eksempelvis gull (som endte året opp) for å sitte igjen med eiendomsfond som nå er verdt brøkdelen av hva de var. Kjempesmart. Nå er gull i all time high, mens aksje- og eiendomsmarkedene fremdeles er milevis under.

Hadde alle aktivaklasser hatt lik likviditet ville dette ikke vært et problem. Dem kollektive frykten ville da blitt spredt over et større nedslagsfelt og dermed gjort mindre skade. Man ville da hatt valget om man skulle redusere sine porteføljer proratarisk (man må håpe at det lå en tanke bak den enkeltes porteføljesammensetning i utgangspunktet) eller om de rett og slett skulle søke tilflukt i kontanter gjemt i madrassen (husk at banker verden over på dette tidspunktet var gjenstand for prising som tilsa de allerede var gått konkurs).

Fakta var at det var høyst ulik likviditet. Kvalitetsaksjer som gjerne har veldig god likviditet ble utsatt for uforholdsmessig stort salgspress som følge av at dette var aktivaklassen man raskest kunne omsette til kontanter. Ikke-børsnoterte aksjer, typisk mindre solide selskaper, lot det seg ikke gjøre å finne et marked for så disse ble man tvunget til å bli sittende med.

Innløsninger rammet på samme måte investeringsfond med god likviditet (og dermed er tvunget til å sitte med likvide investeringer) mye hardere enn fond som eksempelvis hadde halvårlig eller årlig likviditet (og dermed satt på mye mindre omsettelige investeringer). Eiendomsfond er det grelleste eksempelet her fordi disse hadde den høyeste belåningen, laveste likviditeten og dermed tok med seg investorene til bunns.

2008 var kort sagt en stilstudie i konsekvensen av grådighet, misoppfattelser og feil planlegging. Et interessant poeng er at dersom ingen av aktivaklassene hadde hatt transparanse og likviditet hadde det antagelig gått mye bedre. Tilgangen til kontinuerlige børsdata gjorde at man kunne se verdireduksjonen fra minutt til minutt og media forsterket dette ytterligere med panikkoverskrifter. Verden som vi kjenner den var iferd med å gå til helvete og alle drømmene våre var iferd med å bli knust. Ikke rart det hersket en panikkstemning. Alt tenkelig ble gjort for å forsterke denne følelsen.

De amerikanske Ivy League universitetene gjør imidlertid ting på en annen måte. Planleggingen gjøres på forhånd. De har et realistisk forhold til avkastningsforventninger og risiko. Denne kunnskapen danner så grunnlaget for en porteføljesammensetning hvor forsøk på ”worst case scenarier” allerede er gjennomgått og vurdert. De tvinges ikke til å selge i panikk fordi de ikke tar større risiko enn de kan bære. De tvinges heller ikke til å ødelegge sine porteføljer midtveis i en økonomisk nedtur, noe som gjør at de ikke sitter tungt investert i søppel når det hele er over.

De kjenner kort sagt til ”De 7 P’er”, nemlig at: ”Previous Proper Planning Prevents Piss Poor Performance”. Så enkelt kan det sies.

Forhindret dette at de tapte penger? Nei, men skaden var moderat og kom etter en årrekke av solide resultater. Utviklingen i 2008 har dessuten gitt dem verdifull informasjon om både strategier, rådgivere og forvaltere. Denne informasjonen vil i ro og mak bli vurdert og eventuelt danne grunnlag for fremtidige endringer i både investeringsstrategi og porteføljesammensetning.

Høres det logisk ut? Forhåpentligvis gjør det nettopp det. Allikevel er det nøyaktig det motsatte av hva de fleste gjør. Flertallet privatpersoner som institusjoner endrer investeringsstrategi i affekt og på basis siste nytt.

Så hvor ille gikk det for de amerikanske universitetene? I gjennomsnitt var disse ned 24% i 2008. Vesentlig bedre enn både aksje- og råvaremarkedene. MIT og Columbia var de beste. Tapene her begrenset seg til ca 16%.

Forskjellen kom som en følge av at disse hadde den største andelen alternative investeringer i sine porteføljer. Likviditet var ikke noe problem for noen av disse universitetene ettersom de er langsiktige, holder seg til strategier som er gjennomtenkt og fattet under rolige forhold samt fraholder seg fra å investere over evne. Så enkelt kan det faktisk gjøres.