CDS, n. The simultaneous purchase of kindling, lighter fluid, matches, and fire insurance on your neighbour’s house.

PIGS-landene (Portugal, Irland, Grekenland og Spania) er lei av kritikken som rettes mot deres elendige økonomiske kontroll. I steden har de fått det finansmarkedfientlige paret Angela Merkel og Christine Lagarde til å klatre opp på barrierene i sitt ærend.

I likhet med Warren Buffet, da det passet ham, hyler disse to politikerne imot markedet for CDS (kredittbeskyttelse) og hevder at det er den spekulative etterspørselen etter disse som presser obligasjonsrentene, og dermed de statlige lånekostnadene, høyere i de nevnte landene.

CDS (Credit Default Swap) er kontrakter som gir beskytter kjøperen mot en låntagers manglende betalingsevne. CDS kontrakter er derfor knyttet opp mot obligasjoner (både selskaps- og statsobligasjoner). Kritikerne hevder at spekulanter som kjøper disse vedder på andres elendighet (konkurs).

Det er forøvrig og til sammenligning ingen som anser det galt å kjøpe salgsopsjoner på aksjer til tross for at en kjøper av slike vil tjene penger på et kursfall i aksjer. Tvert imot er det anerkjent at både salgsopsjoner og shortsalg bidrar til å dempe muligheten for overprising av aksjer.

Forsvarere av CDS kontrakter hevder derimot at muligheten til å handle i disse sørger for riktigere prising av risikoen tilknyttet en enkelt obligasjon. Vi kjøpte selv CDS på Spanias nasjonalgjeld i februar 2007 da vi den gang mente landet befant seg på en økonomisk topp.

Alle var på dette tidspunktet så positive at vi fikk kjøpt $25 millioner i kredittbeskyttelse for en årlig premie på 0.575%. Hjulpet av finanskrisen solgte vi denne et år senere. Da hadde prisen steget til en årlig premie på 14.7%. En kursoppgang på 2400%. På $25 millioner betød det en verdistigning $3.531.250 (fra en kostpris på $143.750 til et salg på $3.675.000).

I etterpåklokskapens lys skulle vi selvsagt kjøpt kontrakter pålydende $250 millioner eller $2.5 milliarder. Det var dette som gjorde forvalterne og traderne John Poulsen, Paulo Pellegrini og Greg Lippmann styrtrike.

Men tilbake til Merkel og Lagarde. Deres påstand var at spekulanter hadde kjøpt så mange CDS kontrakter at det styrte utviklingen på PIGS-landenes statsobligasjoner (og ikke omvendt som er vanlig). Det ble hevdet at volumet av utestående CDS kontrakter var større enn den utestående gjelden. En granskning ble derfor forlangt satt i gang.  

Den europeiske «inkvisisjonen» er nå gjennomført. Dessverre underbygget ikke denne Merkels og Lagardes påstand, men viste at det totale CDS volumet på disse fire landenes nasjonalgjeld utgjorde kun 0.98% av den utestående gjelden.

For Hellas, som har klaget mest på dette, utgjorde CDS volumet 3.37% av den utestående gjelden. Denne prosenten sammenfaller trolig med sannynligheten for at de nevnte to politikerne vil innrømme at de tok feil.

volatile, adj. The temperament of your average trader on a bad day; the likely future state of financial markets after long periods of low interest rates

Hedgefond er vant til å få skylden for de fleste hendelser innen finans som enten andre ikke kan forklare eller som man ønsker å finne en syndebukk for. Forleden fikk vi høre fra meglerhold at det var hedgefond som var skyld i at euroen falt i forhold til US dollar. Dette ble gitt som en videre forklaring for at aksjemarkedet falt.

Det syntes å ha gått den aktuelle megleren fullstendig hus forbi at ett av landene i Eurosonen – Hellas – vippet på konkursens rand og sjefen for det spanske boliglånsinstituttet hevdet at eiedomssektoren i det landet i realiteten var konkurs. I tillegg er det nær full økonomisk krise i både Portugal og Irland. Når man bare kikker etter vil man se at de økonomiske problemene i PIGS landene (Portugal, Irland, Grekenland og Spania) faktisk er i sitt tredje år. Man kan derfor heller ikke påberope seg én, eller i dette tilfelle fire, sorte svaner i dette tilfellet heller.

Ensidig fokus på aksjer kan ha gjort at vedkommende ikke kom på at disse landene har ytteligere én ting til felles, nemlig at de nå har samme valuta. Dermed er muligheten ikke tilstede for å devaluere seg ut av problemene, noe som gjør at fellesvalutaen får ta støyten spesielt i forhold til dollaren. Sistnevnte ble solgt tilsvarende kraftig ned da den ledet an i nedgangen som ble forårsaket av finanskrisen. Nå synes USA å ligge foran i opphentingen og det er således naturlig at styrkeforholdet mellom valutaene endrer seg i favør av dollaren.

Da aksjer stupte torsdag og fredag var det heller ingen som tok selvkritikk for siste tidens nærmest uforståelige positive vyer. Den ene etter den andre har kappes om å spå høyest mulig nivå på børsindeksen i år. Når aksjemarkedene i steden faller var det igjen hedgefondene som ble gitt som forklaring. Denne gangen ble det hevdet at de var kraftig short aksjer og hadde interesse i å presse ned kursene.

Dette bringer tilbake minner fra 2001 hvor anslaget mot World Trade Center ble gitt skylden for nedgangen i aksjemarkedet. Man ignorerte fullstendig at internasjonale aksjer allerede hadde vært i en nedgangstrend i 18 måneder og norske aksjer i 12 måneder da anslaget inntraff. Hovedpoenget var at man hadde noe å skylde på som man ikke kunne holdes ansvarlig for.

Med hensyn til påstanden om omfattende short-salg kan det følgelig være verdt å henvise til en rapport fra Bank of America Merrill Lynch, publisert tirsdag i forrige uke. Denne konkluderer med at short posisjonene i aksjemarkedet faktisk var på det laveste nivå siden desember 2007. For small caps måtte man adskillig lenger tilbake i tid.

Rapporten advarer om at det var så lite short posisjoner i markedet at det derfor ville være lite støtte ved kursfall. Dette som følge av at det dermed ikke er mange som vil ha behov for å kjøpe tilbake aksjer de har solgt short. Konklusjonen var at aksjemarkedet var i en meget sårbar situasjon. Med kursfall torsdag på mellom 6% (Brasil, Russland, India & Kina-ETF’en, Spania og Ungarn) og 3% (Europa, USA & Norge) kan man hevde det var en temmelig nøyaktig analyse.

Årsaken til fallet var heller ikke denne gangen hedgefond. Det var, som i 2000 og 2008, kun meget synlige realiteter som de fleste hadde valgt å overse og således trengte en unnskyldning for.

Frykten kom sterkt tilbake i aksjemarkedene i forrige uke. VIX-indeksen, som forenklet måler frykten i markedet gjennom hvor mye investorer er villige til å betale for kursforsikring, steg i forrige uke med 52.48%. Tilsvarende oppgang har ikke vært notert siden oktober 2008.

Man kan igjen ikke la væres over å undres hvorfor aksjeinvestorer alltid føler seg tryggere jo høyere kursene stiger. Klatrer man derimot opp en stige er det få som har problemer med å forstå at jo høyere man klatrer desto mer utsatt er man. Siden dette fenomenet alltid har vært til stede i aksjemarkedet, kan man ikke konkludere annerledes enn at grådighet må ha en bedøvende effekt på dømmekraften.

I en blogg skrevet den 14. januar nevnte jeg at det igjen var blitt meget rimelig å forsikre seg mot kursfall. Terminkontrakter på VIX-indeksen har riktignok ikke hatt like stort utslag som selve VIX-indeksen, men har allikevel steget 12% siden nevnte blogg. Dette er uansett mer enn nok til å dekke kursfallene på 5% i S&P-500 indeksen eller 6% på Oslo Børs i samme periode.

Det ovenstående chartet viser nivået for de ulike VIX-futurene den 14. januar (i grønt) og på fredag (i svart). Det bør nå ikke herske særlig tvil om at markedet også denne gangen hadde rett med hensyn til utviklingen.

Tatt i betraktning alle «løp og kjøp» anbefalinger på aksjer som den senere tid har vært gjengitt i pressen, kan vi bare nok en gang konkludere med at det er langt bedre å følge med på hva aktørene gjør fremfor hva de sier.

Statsobligasjoner opp 2.7% siden årsskiftet

Et alternativ til å kjøpe forsikring mot kursfall ville ha vært å kjøpe statsobligasjoner. Amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid har steget 2.7% siden årsskiftet. De tre faktorene som har bidratt til oppgangen har vært bankene som fortsetter å plassere TARP-midlene (krisepakkene) i trygge statsobligasjoner i steden for å låne dem ut (derved tar de pengene de låner fra staten og låner dem tilbake til staten med en pen gevinst).

Videre har inndekning av short posisjoner bidratt til en god del av etterspørselen (grafen nedenunder viser at andelen shortposisjoner i disse obligasjonene var blitt svært høyt). Til slutt har sviktende kurser i aksjemarkedet fått investorer til enten å flytte penger over i pengemarkedsfond eller kjøpe statsobligasjoner. Samme grafe viser hvor stor den spekulative etterspørselen etter disse obligasjonene var forut for finanskrisen.

En oppgang i obligasjonskurser betyr at avkastningen på disse faller. Siden årsskiftet har kursoppgangen i obligasjonene medført at avkastningen har falt fra 3.85% til 3.60%. Med andre ord er det ikke mye man får i året for å låne den amerikanske stat penger i 10 år. (Tatt i betraktning den storm av mistro jeg mottok da jeg nevnte at verdens største fond hadde gitt en årlig avkastning på 8%, blir 3.6% for absurd å regne).

Det absurde med denne avkastningen er allikevel ikke rentenivået, men det at investorer godtar stadig lavere rente på statsobligasjoner samtidig som CDS-markedet viser at kredittverdigheten deres er kraftig redusert. Dette gir ingen mening. Enten er statsobligasjonene feil priset (renten for lav) ellers så er CDS-prisen for høy. Jeg gjetter på førstnevnte.

President Barack Obama har følt seg gradvis mer provosert av de amerikanske investeringsbankenes opptreden. Samtidig som bankenes medvirkning til finanskrisen og hvordan de i ettertid har utnyttet denne er kommet for dagen, har begeret blitt fullt i 1600 Pennsylvania Avenue.

I går ble trinn to av Obamas innstramningstiltak presentert. Det nye tiltaket, som går under navnet «Volcker regelen», går i korte trekk ut på både å nekte bankene å spekulere for skattebetalernes regning og mot sine egne kunder. Den har i tillegg til hensikt å frata bankene konkurransefortrinnet de har hatt med hensyn til egenhandelen, gjennom at de både har hatt tilgang til billig kapital samt har hatt lite eller ingen krav til å stille sikkerhet for sine forpliktelser.

På de store europeiske børsene er det antatt at bankers egenhandel utenom market making står for 10-20% av volumet.

President Obama presiserte imidlertid at risikotagning generelt var et positivt bidrag til økonomisk fremgang og utvikling. Det han imidlertid ønsket var at dersom bankene skulle drive med denne aktiviteten, så burde det være organisert som hedgefond eller private equity fond og ligge utenfor banken. De skulle såldes ikke ha adgang til billig kapital eller kundeinformasjon. I tillegg blir de pålagt å stille sikkerhet som alle andre. 

Effekten av at bankene gjennom krisepakkene har fått lov til å overføre sine dårlige fordringer til sentralbankene i bytte med hard cash, har svekket sistnevntes balanser. Dette betyr at nasjonalgjeld er ansett som mer usikker enn den var, mens gjelden til bankene er ansett som mer sikker. Alt på bekostning av skattebetalerne.

Kredittforsikring på europeisk nasjonalgjeld har på ett kvartal steget med 86%. I rettferdighetens navn bør her nevnes at økende økonomiske problemer i Hellas, Portugal, Irland og Spania skal ha en del av denne skylden. Uansett, det hersker liten tvil om at krisepakkene koster skattebetalerne penger og det er beundringsverdig av Obama å sette dette på agendaen.

Aksjebelåningen tredoblet

Onde tunger skulle i går ha det til at avisoppslaget om at interessen for belåning av aksjer hadde tredoblet seg var dråpen som fikk markedet til å vippe over. Kombinasjonen av dette samt at «alle» hadde kjøpt mer aksjer enn de burde forut for det mest markedsførte fenomenet innen finans, nemlig nyttårsrallyet, var nok en bidragsyter til kursfallet. En oppgang krever som kjent flere kjøpere enn selgere, men dette er logisk sett vanskelig å få til når alle allerede har kjøpt. Situasjonen i dag er at både MSCI-World Stock Index, Kina og Oslo Børs har falt siden årsskiftet.

Avisene har den senere tid vært fulle av prognoser som overgikk hverandre med hensyn til hvor trygt det nå var å kjøpe aksjer. Man kan derfor med stor sannsynlighet være sikker på at de neste to chartene ikke ble sendt rundt i denne anledning.

Begge viser Dow Jones Industrial Average, men i ulike tidsepoker. Det første viser krakket i 1929 og den etterfølgende oppgangen på litt over 50% av det foregående fallet. Størrelsen på denne oppgangen gjorde at man i april 1930 følte seg svært trygg på at de gode tidene var tilbake.

Neste chart viser kursfallet under finanskrisen og oppgangen som fulgte. Den har også tatt igjen litt over 50% av det foregående tapet. Det er ikke mange dagene siden det også denne gangen syntes å være en bred oppfatning om at fremtiden nå var problemfri. Jeg tror jeg har de fleste med meg når jeg håper at historien denne gangen ikke gjentar seg.

Vi er nå inne i tiden på året for tilgivelse og forsoning. Utviklingen i 2009 burde i denne sammenheng være en god del mindre utfordrende enn det foregående året. Oslo Børs, som for mange er rene lykke-meteret, er i skrivende stund opp 61% og har dermed hentet inn såvidt over halve kursfallet fra mai 2008.

Opphentingen på Oslo Børs er omtrent den samme som for USA, Stor-britannia, Sverige og emerging markets, mens eksempelvis Sentral-Europa og Japan kun har tatt igjen rundt 1/3 av nedgangen.

Lettelsen over at det ikke var verdens undergang denne gangen heller, må ha medført en betydelig endorfin-produksjon hos de som for 12 måneder siden trodde deres økonomiske fremtid var over. Denne rusen er det eneste som kan forklarer at man nok en gang har fornyet tillit til de som sa ”løp & kjøp” på toppen av markedet og at ”markedet ikke kunne falle særlig langt fordi det stod så mye penger på sidelinjen og ville inn”. Det er forøvrig nøyaktig det samme som man blir fortalt i disse dager.

Tilgivelse er også gitt de som i hele år har anbefalt salg av aksjer, men som nå endelig har snudd og anbefaler kjøp. Kristendommen og finansmarkedene har tydeligvis det til felles at det aldri er for sent å angre seg. Godt er det.

Nå er det de færreste som ser skyer på himmelen til tross for høy arbeidsledighet som fortsetter å øke, negativ kredittvekst – den årlige nedbetalingstakten på gjeld hos husholdning og næringsliv (ex banker) i USA alene er nå på $400 milliarder, nye problemer i Midt-Østen, Baltikum, Hellas og Spania, restriktiv utlånspolitikk hos bankene og et refinansieringsbehov som er større enn vi noengang tidligere har opplevd. Jammen godt det står mye penger på sidelinjen.

Norge fortsetter å være en økonomisk solskinnsøy i et hav av betyde-lige økonomiske utfordringer. Oljen (som det dessverre er iferd med å bli alarmerende mindre av med mindre man snart får plantet bore-kronene i havbunnen i Nord Norge), høyt skattenivå generelt, eiendomsskatt, formueskatt, arveavgift og høy moms bidrar til å over-skygge og tilgi en kostbar og ineffektiv offentlig sektor.

Er man i det filantropiske hjørnet og vil bidra der hvor staten ikke strekker til, nemlig for de syke, fattige og gamle, skal staten først ha sitt på det meste av slike midler også.

Det ikke staten klarer å ta fra de med formue blir overlatt til de kriminelle. Det offentlige hjelper dem til og med å finne frem ved hjelp av å legge ut skattelistene. Dermed bidrar man til at de kriminelle slipper å bruke unødig tid på å prospektere. Det neste blir vel en annonsekampanje for de norske skattelistene på Balkan.

Ingen stiller lenger spørsmål ved at en innbruddsanmeldelse på million-beløp stemples med ”Henlagt” før man har lagt på telefonrøret, mens politiet finner lett resursene til å kalle ut minst to mobile enheter og ett helikopter dersom det kommer melding om at noen kjører 20 km/t over fartsgrensen på veien til Gardermoen.

For ordens skyld er dette ikke et rop om sympati fordi jeg nylig skal ha opplevd innbrudd eller er blitt tatt i fartsoverskridelse. 2009 har heldigvis ikke budt på slike utfordringer. Skatten derimot må jeg inn-rømme at jeg irriterer meg over. (Sistgang jeg sa noe tilsvarende takt-løst fikk jeg Roar Flåthen på nakken i VG. Det var riktignok i påsken hvor kortfestelser allerede er på dagsordenen og det er mindre fokus på tilgivelse og forsoning.)

Men tilbake til Oslo Børs. Her oppdaget jeg noe interessant forleden dag. Fra toppen i juni i år har oppgangen (på over 20%) foregått med flat til negativ bredde. Det betyr at det er stadig færre selskaper som bidrar til oppgangen. Det ”normale” er at utviklingen på indeksen og bredden følger hverandre. Underlig er det at ingen andre har påpekt dette.

Informasjon som kan få oss til å kjøpe aksjer lar derimot sjelden vente på seg. Et eksempel på denne asymetrien var da nyheten om at Dubai ikke kunne betjene gjelden sin. Uten opphold ble det hevdet at dette overhode ikke hadde noen konsekvenser for Oslo Børs. Betydningen endret seg imidlertid raskt da Abu Dhabi ”reddet” Dubai. Allerede morgenen etter var dette blitt grunnlaget for en klar kjøpsanbefaling av norske aksjer.

I likhet med andre divergenser krever heller ikke dette med manglende bredde i oppgangen noen umiddelbar reaksjon. Man kan i steden tenke på dette som ett instrument på dashbordet som ikke viser optimale verdier. En annen divergens finner vi i utviklingen på kredittobligasjoner internasjonalt og aksjemarkedene. Mens aksje-markedene i USA og Europa i hovedtrekk har beveget seg sidelengs de siste to månedene har kredittspreadene fortsatt å trekke inn. High Yield obligasjoner og andre risikolån fortsetter å stige til nye topp-kurser for året.

Det var utviklingen i denne type obligasjoner og lån som varslet finans-krisen i 2007. Nå vitner utviklingen om økt interesse for å låne bedrift-ene penger, noe som bør være positivt for aksjer.