Inga MarteTorkildsen

Først belærer Inga Marthe Torkildsen Statens Pensjonsfond Utland om aksjeutvelgelse. Dernest håner hun John Fredriksen som har bygget et av verdens mest fremgangsrike rederier med to tomme hender. Finnes det ingen grenser for trakasseringen fra politikere?

Pascal Dupuy

Min gode venn Pascal Dupuy henges i morgentimene ut i media for å ha trakassert lærlinger på restaurantkjøkkenet sitt. I andre land belønnes slik oppførsel ved at man får egen TV-serie og blir mangemillionær.

Stanley Druckenmiller

Stanley Druckenmiller forvaltet hedgefondet Duquesne Capital i 24 år. Over denne perioden har han levert en årlig gjennomsnittsavkastning på 30% til sine investorer.

For hver 1000 kroner investert sitter man idag igjen med kr. 542.800.

Dessverre er det slik at det nye Spesialfondsregelverket forbyr nordmenn å investere i fond som Duquesne.

2010 har mye til felles med 2000 ved at finansmarkedene ikke oppfører seg i henhold til den makroøkonomiske utviklingen.

Druckenmiller klarte å navigere seg gjennom år 2000, men er ned 5% så langt i år. Hans første år med tap siden oppstart.

Skuffelsen over dette, samt erkjennelsen om at han har drevet i bransjen lenge nok har resultert i at Druckenmiller gir alle pengene tilbake til sine investorer og stenger fondet.

I Norge falt Oslo Børs Fondsindeks 67% i 2008 og endte året ned 57%. Den brede brede børsindeksen var ned 54%. Det er slik forvaltning vi gjerne vil ha.

Uttrykket «forsiktig forvaltning» benyttes sjelden i presseoppslag her i landet uten at det er negativt ladet. Dette er muligens ikke underlig tatt i betraktning at Norge er en nasjon med en høy per capita-interesse for Lotto.

De få som har flaks hylles som om det var beinhardt arbeid og betydelig intellektuell kapasitet som lå bak, mens de som ikke hadde flaks forbigås i stillhet. Tilbake sitter man med et inntrykk at det er lett å vinne. Den kontroversielle forfatter og foredragsholder Nassim Taleb har skrevet en meget god bok om flaks og tilfeldigheter. Boken «Fooled by Randomness» burde leses av alle.

De få som gjentatte ganger oppnår uttelling mot alle odds har enten synske evner eller, mer sannsynlig, funnet en lovlig eller ulovlig metode for å øke sine vinnersjanser. Den er bare ikke gjort synlig for andre.

Det første hedgefondet så dagens lys i 1949. «Oppfinneren» var finansjournalisten Alfred Winslow Jones. Han mente at ved bruk av en sikringsstrategi (hedge) var det mulig å oppnå høyere avkastning med lavere risiko enn det var gjennom tradisjonell, passiv investering  i aksjemarkedet.

Jones lyktes med sin strategi og hans forvaltningsstrategi er senere blitt benyttet av noen av verdens mest kjente forvaltere, herunder Warren Buffet.

Metoden og resultatene vant umiddelbar popularitet hos velstående investorer. Frem til da hadde disse måtte oppleve kraftige verdisvingninger i sine aksjeporteføljer. Det syntes for mange meningsløst å ha blitt rike på hardt arbeid gjennom mange år, for så å tape halve eller alt på noen få måneder eller kortere tid.

Jones’ investeringsmetode var lenge forbeholdt de rike siden minimumsinnskuddet i disse fondene typisk lå fra $1 million og oppover. Idag er det fortsatt de rike som investerer i hedgefond, men de har nå fått følge av nasjonale oljefond, pensjonskasser, legater, stiftelser og andre som enten ønsker lavere risiko enn ved tradisjonell forvaltning og/eller er avhengige av forutsigbar avkastning.

Disse vet at ekstraordinær høy avkastning sannsynligvis gjenspeiler høy risiko og at det er de færreste som har lykkes i å levere kun det første over en sykel. Renters renteeffekt og forutsigbarhet er viktigere.

Kjell Inge Røkke er en av disse. Med risiko i hans industrielle satsinger ser han seg ikke tjent med å øke denne ytterligere gjennom en risikabel finansforvaltningsstrategi. I forrige uke ble det kjent at Aker øker sine hedgefondinvesteringer gjennom å starte ett eller flere nye hedgefond. For å drive disse har han ansatt erfarne forvaltere fra det svenske hedgefondet Catella.

Catella-forvalterne er nettopp kjent for forutsigbarhet og lav risiko. Catellas største månedlige tap er på 3.73%. Til sammenligning er tilsvarende for Stockholms Fondsbørs -16.86% og Oslo Børs -25.22%.

Den årlige avkastningen til Catella har, som chartet og tallene viser, vært svakere enn den har vært i disse to aksjemarkedene, men så har også risikoen vært betydelig lavere. Det er verdt å merke seg at fondet har levert en risikojustert avkastning som er høyere enn både svenske og norske aksjer.

Dette er imidlertid uinteressant for de som foretrekker forutsigbarhet og heller vil bruke energi og tid på annet enn intens kursovervåkning. Finansdepartementet mener at kun Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) burde ha slike muligheter i dette landet. Røkke og andre tvinges derfor til å opprette sine fond i utlandet for å kunne oppnå dette.

Det er for tiden en stort misforhold mellom statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av banker. Spesielt gjelder dette nordiske banker.

Etterspørselen etter statsobligasjoner har steget kraftig som følge av det vi kaller «Carry Trade» på den ene siden og alle de som tror verdensøkonomien er iferd med å tippe ned i det sorte hullet på den annen.

En Carry Trade består kort og godt av at man låner billig og kan plassere de lånte midlene til en høyere rente. Dette kan bankene gjøre gjennom å låne gratis eller svært billig i sentralbankene som et ledd i krise- og stimuleringspakkene.

Disse pengene var egentlig ment å komme næringslivet til gode gjennom at bankene skulle låne disse pengene ut for å bidra til å stimulere økonomien. Svært mange banker har imidlertid valgt å ikke gjøre dette og i stedet låne pengene tilbake til sentralbanken gjennom å kjøpe statsobligasjoner som har en høyere rente enn det bankene betaler for sitt innlån.

Bankene oppnår dermed en pen og risikofri gevinst ved å låne fra staten og låne pengene tilbake til staten. Hele gildet er betalt av skattebetalerne, noe som er verdt å huske neste gang vi lar oss imponere over de gode resultatene i bankene.

Denne etterspørselen etter statsobligasjoner har etterhvert blitt så høy at det har presset kursene kraftig opp og dermed direkteavkastningen betydelig ned. I skrivende stund får man kun 0.51% årlig rente på amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid, mens årlig rente på samme med 10 års løpetid er 2.82%.

Til sammenligning får man henholdsvis 1.06%, 1.37%, 2.52%, 2.57% og 3.34% rente på japansk, sveitsisk, tysk, svensk, fransk og norsk 10 års statsobligasjon. Mange vil, med rette, hevde at de ikke akkurat smaker «fugl» av denne avkastningen.

Tar man i tillegg hensyn til at sentralbankene idag har overtatt noen av de mest usikre fordringene som bankene satt på samt at vi den senere tiden har vært nær nasjonale konkurser, synes det oppsiktsvekkende at man er villig til å låne dem penger til så lave renter.

Det logiske alternativet er da å se på nettopp bankene som har kunnet nyde godt av det hele. De fleste banker har fått inn frisk egenkapital, blitt kvitt sine dårligste fordringer, mottar fortsatt nevnte «gavepakker» fra skattebetalerne og redusert sin risikovillighet betydelig. Dette har bidratt til at de nå leverer meget solide resultater.

Er det da ikke logisk å vurdere nettopp bankobligasjoner som et alternativ til statsobligasjoner? Mens renten på nevnte statsobligasjoner varierer fra 1%-3.4%, kan man kjøpe obligasjoner i banker som Nordea, DnBNOR, SEB, Swedbank etc som gir vesentlig høyere rente.

Kjøper man eksempelvis ansvarlige lån på disse bankene får man idag et årlig rentepåslag over statsobligasjonsrenten på rundt 7%. Enda mer kan man få på ikke-nordiske banker, men her er også risikoen større.

Ansvarlige lån er i teorien evigvarende, men låntager har anledning til å innløse lånet på visse tidspunkt. Norske og svenske banker har selv ikke under finanskrisen latt være å gjøre dette. Det vanlige er derfor å beregne lånets avkastning frem til innløsningstidspunktet.

Investerer man i slike lån utstedt i US dollar, kan man i stedet for å motta 0.51% på en amerikansk 2 årig statsobligasjon få 7.51%. På et 10 års lån er forskjellen 2.82% mot 9.82%. Målt over løpetiden og med renters renteeffekt har totalavkastningen til den som sitter på denne type bankobligasjoner vært på 155.16% mot en totalavkastning på 32.06% for investoren i statsobligasjoner. Avkastningen til førstnevnte har med andre ord vært nesten 5 ganger så høy.

For aksjefokuserte som eventuelt måtte være misfornøyd med en avkastning på henholdsvis 7.51% og 9.82% årlig, kan det nevnes at Oslo Børs har gitt 5.91% årlig avkastning målt over de siste 10 år. De fleste utenlandske aksjemarkeder har gitt lavere avkastning enn dette.

Det er bare noen få dager siden pressen hadde overskriften: «Ville etter bankaksjer».  Hvis det er slik at investorer er «ville» etter disse aksjene burde det være opptøyer etter de mer sikre obligasjonene.

Det har vært flere tilfeller av «feilprising» i slike obligasjoner. Under finanskrisen investerte vi i slike fordi vi mente at de var feilpriset både forhold i til den reelle risikoen for konkurs og de økonomiske utsiktene.

Idag er situasjon er etter vår oppfatning svært attraktiv, men av en annen årsak. Årsaken til at vi nå investerer i disse er at de fremstår som feilpriset i forhold til andre obligasjoner. Blant disse er statsobligasjoner, men også andre aktiva som for eksempel aksjer.

Banker kan selvsagt i likhet med nasjoner gå konkurs, men etter refinansiering og opprydding synes dette lite sannsynlig at dette skjer med de største i norden. Om dette skulle skje ville man ligge vesentlig dårligere an dersom man i steden satt med aksjer.

Min konklusjon er at tilliten til nasjonalgjeld er for høy og tilliten til bankgjeld er for lav. Man bør derfor kjøpe bankobligasjoner fremfor statsobligasjoner.

Verdien av eiendom som diversifiseringsobjekt er en annen «sannhet» uten substans som benyttes i finansmarkedet.

Dette må ikke oppfattes som at eiendom ikke egner seg som investeringsobjekt. Det gjør det i mange tilfeller både avkastningsmessig og ikke minst skattemessig. Det jeg angriper er diversifiseringsevnen i forhold til porteføljer som har høy samvariasjon med syklene i økonomien. Eksempel på slike porteføljer er de med overvekt av aksjer, kredittobligasjoner eller industrielle råvarer.

Eiendom og kredittobligasjoner hadde én ting til felles forut for finanskrisen. Da direkteavkastningen ble lav som følge av de høye eiendomsprisene for førstnevnte og rekordlav meravkastning i forhold til statsobligasjoner for sistnevnte, anbefalte smarte selgere å belåne disse investeringene for at man skulle få litt «trykk» på avkastningen.

Det man i virkeligheten gjorde var å øke risikoen gjennom belåning akkurat når risikoen i den underliggende investeringen var på sitt høyeste. Historien etter viser hvor fatalt dette var.

Erfaringen fra dette krystaliseres i en enkel investeringsregel: Hvis noe er en dårlig investering til å begynne med, så blir den ikke bedre ved belåning.

Når det gjelder diversifiseringsegenskapene til eiendom så kan lesere av denne bloggen selv vurdere dette ved å se på chartet av Dow Jones Industrial Average (INDU) og Dow Jones Real Estate Index (DJUSRE). Perioden vist er fra topp til bunn i finanskrisen.

Eiendomsindeksen topper ut først og trekker deretter med seg aksjemarkedet.

Interessant nok ser vi nøyaktig det samme skje i Kina i 2009. Samvariasjonen (korrelasjonen) mellom aksjemarkedet (SHCOMP) og utviklingen i eiendomsindeksen (SHPROP) er påfallende høy og det er også ved dette tilfellet eiendom som topper ut først og leder an i fallet.

Målt på daglig basis over de 3 siste årene er korrelasjonen mellom aksje- og eiendomsutviklingen både i USA og Kina på over 0.8. Måler man de samme på ukentlig basis over de siste 10 år er korrelasjonsfaktorene henholdsvis 0.66 og 0.78. Begge åpenbart signifikante. Vi får samme resultat når vi måler europeiske aksjer i forhold til europeisk eiendom.

Dette betyr at man øker, ikke demper risikoen ved å ha både aksjer og eiendom i samme portefølje. Verdt å tenke på for de som har behov for reell diversifisering.

Det norske regelverket for Spesialfond trer i kraft fra 1. juli. Dette regelverket har vært på trappene i 8 år (no kidding). Det som er bra med denne loven er at det blir formalisert et investorvern også i denne type fond og at norske og utenlandske aktører endelig behandles likt.

Sistnevnte har ikke vært tilfelle disse 8 årene hvor norske forvaltere har blitt truet med å miste konsesjonen dersom de markedsførte denne type fond i Norge, mens utenlandske forvaltere og banker uforstyrret har kunne drive salg og markedsføring av tilsvarende fond. Flere av disse har sågar annonsert for salgsseminarer i norske aviser uten at noen fra tilsynsmyndighetene har vært brydd med å stikke innom for å stanse denne aktiviteten.

Det som er noe vanskelig å forstå med det norske regelverket (som stiller så strenge krav at fond registrert utenfor Europa skal ha vansker med å klare disse) er at man i Norge må være langt rikere enn i noe annet land for å kunne investere i slike fond.

I Europa kan man investere i et spesialfond så lenge man kan møte minstetegningen på €125.000, mens i USA er minstetegningen i mange tilfeller på $1 million. I Norge derimot kreves en formue på minst €40 millioner (NOK 316 millioner)! Hvor kom den idéen fra??

I tillegg til dette kreves det at en hedgefondinvestor ellers er så aktiv i finansmarkedene at det normalt ville bli vurdert medisinsk intervensjon for å dempe vedkommendes symptomer.

Det som synes oppsiktsvekkende er at man i Norge fritt kan investere i produkter hvor man kan tape en fjerdedel av sine penger på én enkelt måned eller mellom 50-100% i løpet av et enkelt år. Her finnes det intet vern eller regulering. Regulerte hedgefond som har en langt mer forsiktig profil må man imidlertid være styrtrik for å få lov til å investere i.

Man må få lov å spørre seg om hva myndighetene har tenkt på de 8 årene man har forsøkt å få dette regelverket på banen.

På mange måter minner dette om da regelverket for opsjonshandel skulle lages. Dette tok tre år (fra 1987-1990) og man valgte å se fullstendig bort fra velfungerende regelverk som var blitt benyttet i USA siden 1972 og i vårt naboland Sverige siden 1980.

I Norge ønsker Finansdepartementet alltid å finne opp hjulet på nytt og de er mer enn fornøyd hvis det ferdige produktet er oktagonalt i form. Det viktige synes å være at det er Made in Norway. Dette virker utmerket når man skal beskytte lusekofteindustrien, men mindre rasjonelt når det gjelder finansmarkedene.

Ellers var som kjent mai en heller dyster måned for en rekke investorer. Norske aksjer falt 10%, det samme gjorde kinesiske aksjer, Dow Jones falt 8% og oljeprisen var ned 16%. Det synes i lys av dette noe tendensiøst at norsk media kalte det at hedgefondindeksen samtidig var ned 2.7% for et «skrell».

Nedenstående chart viser dette «skrellet» sammenlignet med utviklingen på Oslo Børs (OSEBX) og med MSCI-World Stock index (MXWO). «Skrellet» sees helt til høyre, mens chartet og tallene dekker perioden fra da finanskrisen satte inn. Hedgefond er i denne perioden ned 3.35%, mens Oslo Børs er ned 33%.

Argumentasjonen bak kravet om tilsvarende €40 millioner i formue for å kunne investere i denne type fond er ikke åpenbar. Spesielt når man nå innfører planetens strengeste regelverk på området. Enten må det være at man tror at de med mindre penger er evneveike og ute av stand til å foreta egne vurderinger, eller så er dette en form for revers sosialisme. Det kan da ikke være slik at kun de med over 300 millioner norske kroner i formue skal ha rett til å beskytte pengene sine?

Gjeldskrise har vært hovedtema for både økonomien og finansmarkedene de siste 3 årene. I 2007 var det kreative strukturer bestående av amerikanske boliglån som fikk begeret til å flyte over. Disse lånestrukturene tillot en gjeldsgrad få hadde sett maken til, noe som til slutt resulterte i global krise og det kraftigste børsfallet siden tredveårene.

Kredittmarkedene viste «sprekker i muren» allerede i 2007, men dette ble ignorert av de fleste. Historien kjenner vi. Gjeld har imidlertid fortsatt å være i fokus, men denne gangen dreier det seg om nasjonalgjeld i deler av Europa.

Også denne gangen var de utskjelte kredittmarkedene en utmerket veiviser. Siden problemet nå var flyttet fra boliglån til nasjonalgjeld var det sistnevnte man trengte å følge med på. Pressen har vært full av dette siden fjoråret.

Kredittmarkedene har fortsatt å lede utviklingen aksjemarkedene med betydelig nøyaktighet. Nedenstående chart viser utviklingen i SovX-indeksen. Denne er omtalt tidligere og måler hvor mye det koster å forsikre en kurv av europeisk nasjonalgjeld. Denne indeksen er for illustrasjonens- og sammenligningens skyld «snudd på hodet».

SovX utviklingen er den hvite linjen og siden den er snudd på hodet vil et fall i denne være det samme som en forverring i kredittmarkedene. Ved å gjøre dette blir den sammenlignbar i utvikling med aksjemarkedet, den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx, som er den oransje linjen.

Det man tydelig kan se er at kredittmarkedet allerede begynte sin nedgang i april. Dette ble ignorert av aksjemarkedet som fortsatt å stige i nesten ytterligere én måned før det ble «oppdaget» at noe var galt. Til tross for at vi nettopp har opplevd noen gode dager i aksjemarkedene har vel de færreste rukket å glemme fallet som fulgte i mai.

Dette var kanskje årsaken til at man heller ikke la merke til at kredittmarkedene hadde stabilisert seg etter bunnen tidligere i måneden. Aksjemarkedet fortsatte nemlig å falle i ytterligere én måned før bunnen i denne ble nådd.

De siste dagene har aksjemarkedet oppført seg klart mer optimistisk enn kredittmarkedene. Det er for tidlig å si om dette er en trend eller bare «støy». Uansett, kredittmarkedene har vært en så tidlig indikator at man burde ha tid til å omjustere seg hvis så er tilfelle.