For en måned siden påpekte jeg noen etablerte sannheter som kunne bli satt på prøve. Med «etablerte sannheter» tenker jeg på oppfatninger som er så innarbeidet at ingen lenger stiller spørsmål ved deres validitet. Disse blir typisk godtatt uten diskusjon og blir etterhvert, spesielt i finansmarkedene, gjenstand for en stor grad av sårbarhet når man plutselig en dag våkner opp til at verden har forandret seg.

Én slik etablert sannhet er den generelle oppfatningen om at det er aksjer i de nye markedene (emerging markets – EM) man skal foretrekke. Siden 2002 har dette utvilsomt vært tilfelle, selv om det like utvilsomt har medført høyere risiko.

Den annualiserte avkastningen i EM har vært nær tre ganger så høy som i de utviklede markedene, mens standardavviket (måleenheten for risiko) har vært ca. 1.5 så høyt i EM. Dette betyr at hvis man var villig til å samme risiko i de utviklede markedene og belånte investeringen 1.5 ganger, var avkastningen i EM nesten dobbelt så høy som i de utviklede markedene. Vi kan dermed konkludere med at både den absolutte- og den risikojusterte avkastningen i EM har vært bedre.

Etter 8 år med bedre absolutt og risikojustert avkastning og en markert oppgang i mediadekning av EM-regionen, er det ikke rart at pengene i stadig økende grad har funnet veien til EM-aksjer.

For ordens skyld har EM-indeksen gitt både høyere absolutt- og risikojustert avkastning enn Oslo Børs, målt i samme periode.

EM er gjennom sin 8 årige historie blitt en etablert sannhet med hensyn til suverenitet, noe som i forrige uke ble dette gjenspeilet gjennom en tv-reklame på CNBC. Der skrøt Bank Of America Merrill Lynch av at de nå hadde startet en egen EM meglerdesk, kun for å promotere EM-aksjer til sine kunder. «Det er jo det veksten i verden er!» synes å være det mest benyttede argumentet mot de som måtte nøle.

Det interessante med den «nyoppdagede» EM-sannheten er at denne skjer neste samtidig med at «the smart money» trekker seg ut av sektoren. I november ifjor kom det frem under et intervju at verden største investeringsfond (ADIA) hadde solgt unna en stor del av sin EM-portefølje til fordel for aksjer i de utviklede markedene.

Senere har det også blitt kjent at andre investorer, herunder den tidligere Quantum-forvalteren Jim Rogers hadde gått short denne sektoren til fordel for de utviklede markedene. Og, som om dette ikke var nok, opplyste Lipper Analytics – som spesialiserer seg på å følge tegninger og innløsninger i ulike investeringsfond – at det i januar var rekord i innløsninger i EM-fond. Financial Times avslørte nå på lørdag i tillegg at ytterligere $7 milliarder er blitt innløst i slike fond etter Lipper offentliggjøringen.

Fem måneder med svakere utvikling i EM-aksjer til tross; rådgivere melder at noe av det enkleste man kan hente inn penger til er nettopp investeringer i EM-fond. «Historien selger» som en av dem svarte en journalist. Dette er sannsynligvis en sterk medvirkende årsak til at det idag finnes $720 milliarder investert i EM-aksjefond. Uten sammenligning forøvrig, var det «historien selger» som var årsaken til at teknologifond var det «alle» skulle investere i etter 1999, eiendomsfond etter 2006, kredittobligasjonsfond etter 2007 og gullfond etter 2010.

Chartet over viser utviklingen på EM-aksjeindeksen øverst og under utviklingen på denne i forhold til MSCI-World Stock Index.

Er det ikke rart at så få er opptatt av fremtiden?

Forestill deg at noen hadde fortalt deg at du kunne kjøpe en forsikring mot skader fra fall som var billigere desto høyere nivå du falt fra.

Eller enda bedre, du fikk anledning til å kjøpe en smykkeforsikring som ble billigere jo mer smykkene dine var verdt.

De fleste ville intuitivt sagt at det måtte være noe galt med en slik forsikring. Premiebeløpet forholder seg jo alltid til verdien av det som forsikres og hvor stor risikoen for skade er. Forsøkte noen å selge deg noe som utviklet seg motsatt ville du antagelig mistenke det for å være en svindel.

Én ting er jeg sikker på og det er at dersom det viste seg at en slik forsikring var en realitet, så ville du neppe bli sur dersom du allikevel ikke ble skadet eller frastjålet. Tvert imot ville du skynde deg å fornye den så lenge prisen var lav.

I finansmarkedet finnes det forsikring som oppfører seg nøyaktig som beskrevet, men dette tiltross er det få som benytter seg av den. Ikke bare det, men av de som tegner slik forsikring er det en betydelig andel som ikke fornyer forsikringen med mindre de opplevde en skade som gjorde at de fikk bruk for den. Boligforsikringen fornyer vi imidlertid alle årlig uansett om den blir dyrere og til tross for at de fleste ikke har fått anvendelse for den.

Forsikringen jeg har beskrevet er en realitet. Den forsikrer investoren mot kurstap og kan tegnes av alle. Når dette ikke skjer er det fordi de fleste som investerer i aksjer er mer redde for å gå glipp av litt avkastning enn de er av å beskytte verdiene sine mot en halvering eller verre.

Spesielt gjelder dette når det dreier seg om andres penger enn sine egne. Fokus på høyest mulig avkastning straffer en forsikringstankegang. Forvaltere oppfordres istedet til å ta høy risiko fremfor å være opptatt av å sikre verdier.

Nedenstående chart viser utviklingen på den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 i det øverste panelet og utviklingen på kursforsikring (VIX-indeksen) i det nederste panelet. Grafen over kursforsikringen er invertert slik at en oppgang i denne betyr at forsikring blir billigere og vice versa.

Til tross for at det kan synes ulogisk at forsikringen blir billigere jo høyere aksjekursene stiger, viser utviklingen med all tydelighet at det er nettopp dette som skjer.

Målet daglig over de siste 5 år har korrelasjonen mellom disse to vært på 0.8 og det kan derfor hevdes at den er alt annet en tilfeldig. En annen interessant observasjon er at utviklingen på kursforsikring har ofte vært en indikator for hvilken retning aksjemarkedet vil ta. Dette vises ved to viktige tilfeller i ovennevnte chart.

En tredje ting man kan merke seg er at de tre siste gangene kursforsikring var så rimelig som den er idag var i august 2007, mai 2008 og april 2010. Det vi idag vet er at de som da kjøpte forsikring på «billigsalg» var blant de få som levde bekymringsløse under de påfølgende kursfallene. For disse føltes det både godt og var sant.

Mens de fleste har vært opptatt av andre ting, har det skjedd noe substansielt i forholdet mellom Europa og emerging markets.

Det substansielle er at disse to markedene, vurdert på et nasjonalt kredittrisikonivå, er blitt like. Det oppsiktsvekkende er at dette ikke har skjedd ved en forbedring i vekstmarkedene. Det er dette propagandaen lar oss tro gjennom at dette området hele tiden betegnes som «motoren i verdensøkonomien».

Tvert imot har utviklingen med hensyn til kredittkvalitet stått forbausende stille i de sistnevnte markedene. Det er snarere i vår «omgangskrets» det har gått galt, spesielt på nasjonalt nivå.

Markedet for konkursbeskyttelse (CDS – Credit Default Swap) er det mest likvide og dermed det foretrukne markedet for å vurdere kredittkvaliteten til obligasjonsutstedere og følgelig hva obligasjonene deres er verdt.

Dette markedet var så stort i 2008 at det nær var ute av kontroll. På dette tidspunktet fantes det CDS-kontrakter på svimlende $62 billioner i utestående. Dette var brutto volum. Siden den gang har man innført sentralisert clearing (oppgjør) og dermed blant annet redusert dobbeltføring av kontrakter. Dagens utestående er på netto $26 billioner.

Illustrasjonen under viser prisen på konkursbeskyttelse (CDS) av indekser over europeisk- og emerging markets’ nasjonalgjeld. I det øverste panelet til venstre kan man se hvordan prisen på disse konvergerer og at dette i vesentlig grad skyldes at kredittkvaliteten i Europa har blitt forverret (forsikringskostnaden har økt).

Panelet nederst til venstre viser hvordan prisen på konkursbeskyttelse i utviklingsmarkedene har gått ned relativt til Europa. For første gang i historien er disse nå på samme nivå. Er rollene i ferd med å byttes?

En god tommelfingerregel er at en oppgang må vare fire ganger så lang tid som den foregående nedgangen for at alle skal være overbevist om at det skal videre opp. Dette stemmer godt med det vi opplever nå, idet vi straks har opplevd 2 år med oppgang etter nedgangen i 2008 som varte 6 måneder.

Det synes å ha lite betydning om hvor mye det har steget i løpet i denne perioden ettersom det synes å være en konsensus om at markedet «skylder» investorene å komme tilbake til utgangspunktet for nedgangen. En form for omvendt gravitasjonskraft.

Denne gravitasjonskraften synes å være markert sterkere  jo nærmere vi kommer nordområdene. Verken Europa eller USA har opplevd tilsvarende og i Øst bærer Japan vitne om at den knapt er målbar.

Man må anta at dette kan være årsaken til at investorene syd, vest og øst for oss ikke deler vår optimisme annet enn verbalt.

Et godt eksempel på dette kan vi få ved å studere VIX-indeksen. Den måler om kurssikringsinstrumenter (opsjoner) er dyre eller billige. Er VIX-indeksen på et lavt nivå føler investorene seg trygge og et høyt VIX-nivå gjenspeiler usikkerhet.

Er den imidlertid på et svært lavt nivå tolkes dette som sløvhet i forhold til risiko og er den svært høy så råder panikken.

Studerer vi VIX-indeksen idag kan vi gjøre to observasjoner. For det første er den meget lav. Faktisk på nivåer som de tre siste årene har resultert i en del finansielle ubehag.

Den andre observasjonen av interesse er at forwardkurven til VIX-indeksen er usedvanlig bratt. Forwardkurven viser dagens VIX-nivå, samt nivåene hvor terminkontraktene (futures) på VIX handler. Det finnes børsnoterte terminkontrakter med forfall hver måned fra og med januar til og med juli 2011.

Disse handler til nivåer som er suksessivt høyere enn dagens VIX-nivå og reflekterer dermed investorenes syn på fremtidig utvikling.

Dagens lave nivå reflekterer antagelig at man forventer mindre børsaktivitet og dermed også lavere kursrisiko mellom jul og nyttår. Intuitivt skurrer det at lavere volum skal bety mindre kursutslag ettersom mindre tilstedeværelse på markedsplassene betyr at store ordre lett kan flytte kursene.

Mulig er det håp om at den kristne høytiden vil bli respektert av alle. Dette bør også skurre noe hos de som følger internasjonal utvikling.

Håp har imidlertid aldri vært en lønnsom strategi over tid i finansmarkedene, men i mangel av andre virkemidler er kanskje denne like grei som noen.

Håpet og troen på fremtiden synes deles imidlertid ikke av alle, hvis vi skal legge VIX terminprisingen til grunn. Forventningen til at noe vil skje i første kvartal er markert over dagens nivå og i tillegg stigende ut kvartalet. Deretter flater kurven ut noe, men er fortsatt stigende.

Det hele minner om kortspillet Black Jack (21) hvor man kan trekke så mange kort man vil, men taper dersom summen overstiger 21. Jo nærmere man kommer 21, desto nærmere er «avgrunnen». Man taper ikke suksessivt hvis man får en sum >21, men alt.

Markedsaktørene mener gjennom VIX-terminene noe av det samme. Jo lenger det går i tid før en korreksjon eller nedgang, jo mer risikoutsatt er man. Dette er forøvrig det motsatte av hva aksjestrategene uttrykker. Det har tatt 2 år og over 100% kursstigning (her til lands) for å overbevise samtlige om at markedet skal videre opp. Skal vi legge VIX-indeksen til grunn, synes flertallet av investorer å mene at fremtiden er noe mer usikker.

I det korte bildet er derimot situasjonen noe annen. Siste statistikk fra USA viser at per lille juleaften var 63% av investorene positive til den videre utviklingen i aksjemarkedet. I juli var det bare 20%. Nå er også kun 16% av de spurte negative til den videre utvikling. Begge er på henholdsvis høyest og laveste nivå på 5 år.

Den utmerkede spaltisten i Financial Times, Gillian Tett, minnet oss i julen om at hvis det er slik at modeller og prognoser er noe verdt, hvorfor var det da ingen av dem som forutså den finansielle kollapsen i 2008?

Kanskje verdt å ta med seg når avisene nå igjen fylles av de mest optimistiske spådommer.

I dagens kommersielle verden kan man med rimelig sikkerhet anta at tilbudet av TV-programmer reflekterer det seerene er interesserte i. Det vil derfor ikke komme overraskende at en kjapp gjennomgang av programbladet avslører at kriminalserier kommer tett etter nyheter i popularitet.

For at en slik serie skal bli populær må den på en kriminalgåte løses. Mangel på en løsning og/eller en skyldig vil etterlate seeren med et udekket behov. En utsatt løsning kalles en serie. Seeren kan imidlertid føle seg trygg på at behovet for en tilfredsstillende avslutning vil bli møtt.

I den virkelige verden er ikke dette alltid tilfelle. Mange ganger finner man ikke løsninger, men verre er det når løsningen ikke søkes eller offentliggjøres fordi den er upopulær eller setter myndighetspersoner i forlegenhet. Dersom noen andre enn den ansvarlige har fått skylden kalles det justismord.

Det vil neppe komme som noen overraskelse at jeg mener at hedgefond er blitt utsatt for dette. Forskjellen mellom Norge og andre land er at man her til lands har lukket øynene for at man internasjonalt har erkjent at det var andre som var skyld i de alvorlige anklagene som er blitt rettet mot hedgefond de to siste årene. Ytterligere erkjennelser vedrørende dette kom så sent som i forrige uke.

Påstand: ”Terra-skandalen” skyldtes at kommunene i Nord-Norge hadde tapt penger på investering i hedgefond.

Fakta: Kommunene hadde investert i pengemarkedsinstrumenter satt sammen av den amerikanske banken Citibank. Disse var allerede fra Citibanks side kraftig belånt og kommunene belånte dem ytterligere hos DnBNOR.

Påstand: Finankrisen skyldtes uregulerte hedgefond som var kraftig belånt.

Fakta: Finanskrisen skyldtes banker og boliglånsinstitutter som var hinsides belånt i forhold til sin egenkapital. I tillegg hadde disse konstruert finansielle instrumenter til egen vinning, blant annet bestående av boliglån, som ruinerte hundretusener av investorer og rammet verdensøkonomien. Blant de medskyldige var kredittratingbyråer som hadde gått gode for kvaliteten på disse lånene. Alle de impliserte var myndighetsregulert og under tilsyn.

Da verdien aktiva som bankene hadde som sikkerhet eller hadde investert i falt til langt under bankenes forpliktelser ble skattebetalere over hele verden tvunget til å redde dem fra konkurs. Dette ble gjort gjennom at sentralbankene ble tvunget til å overta de råtne aktivaene og samtidig gi bankene friske penger.

Påstand: Svindleren Bernie Madoff drev et hedgefond.

Fakta: Bernie Madoff var en aksjemegler som i tillegg drev aktiv forvaltning. Virksomheten hans var i tillegg myndighetsregulert og under tilsyn. Det var derimot en rekke pensjonskasser, hedgefond, privatpersoner og institusjoner som tapte på å ha investert penger hos ham.

En annen interessant og relevant saksopplysning er at en rekke banker i disse dager stilles for retten anklaget for å ha bidratt til svindelen.

Påstand: Ifølge den greske statsministeren var det ingen galt med økonomien i Hellas. Tvert imot var det hedgefond som for egen vinning forsøkte å ramme Hellas ved å gi inntrykk av dette.

Fakta: Den greske regjering ble avslørt i å ha løyet om tilstanden i landets økonomi. Disse løgnene ble avslørt av hedgefond, ikke av EUs overvåkningsorgan.

Påstand: Den tyske statsministeren og den franske finansministeren hevdet at hedgefond bidro til krisen i Europa gjennom at de økte lånekostnadene for de kriserammede landene. Disse politikerne forlangte og fikk igjennom et nytt regelverk spesielt beregnet på å ramme hedgefond.

Fakta: EUs eget granskningsorgan avslørte i forrige uke (etter at den ble anklaget for å skjule fakta) at den ikke hadde funnet noen bevis for at hedgefond hadde bidratt til krisen eller forverret den. Tvert imot hadde de bidratt til at krisen ble synliggjort.

Samtidig ble det avslørt at en amerikansk bank, som måtte ha $24 milliarder i krisehjelp under finanskrisen, hadde bedrevet markedsmanipulasjon av kredittderivater til egen vinning. Det ble fastslått at denne oppførselen hadde bidratt til å forsterke finanskrisen. Samme bank opplyste forøvrig nylig at den etter tredje kvartal har avsatt et beløp som tilsvarer $2.2 millioner per ansatt til bonuser. Banken har for ordens skyld 35.400 ansatte.

Påstand: Investorer kan tape mer enn innskuddet når de investerer i hedgefond. Denne påstanden ble fremsatt av norske Forbrukerrådet.

Fakta: Dette er galt. Man kan ikke tape mer enn innskuddet i fond (aksjefond, hedgefond, pengemarkedsfond, eiendomsfond etc) med mindre man selv belåner sin fondsandel.

Påstand: Det er mer risikabelt å investere i hedgefond enn aksjefond.

Fakta: Alle historiske data viser at det i gjennomsnitt er mindre risikofylt å investere i hedgefond enn aksjefond. Det er også derfor de kalles ”hedgefond” (sikringsfond).

Et godt og meget aktuelt eksempel på dette er Nobelstiftelsen. Den ble kritisert for å ha hatt for høy risiko og fått for dårlig avkastning på stiftelsesmidlene. I år har man bestemt seg for ytterligere å redusere aksjeandelen og benytte dette til å øke andelen hedgefond. Av Nobelstiftelsens midler er nå 20% plassert i hedgefond.

Hadde dette vært en kriminalserie ville seeren umiddelbart forstått at noe var galt dersom den anklagede ble presentert med så mange påstander. Hvis ikke ville det ikke vært et mysterium i utgangspunktet.

En akseptert etterforskningsteknikk er å starte med å kartlegge hvem som hadde motiv. Sagt på en annen måte søker man etter hvem som har tjent på forbrytelsen.

I finanskrisen er dette opplagt. De som startet krisen er opplagt kommet best ut av den. De har i tillegg tjent penger i alle faser av krisen:

Bankene laget produktene som skapte boligboblen. Bankene var så kraftig belånt at de måtte reddes med skattebetalernes midler. Bankene ble beskyttet slik at de kunne øke sine marginer under krisen. Banker er blitt avslørt i å ha lurt sine kunder under krisen til egen vinning. Banker stilles i disse dager for retten for å ha bidratt til Madoff-svindelen. Bankene har blitt subsidiert av skattebetalerne ved at de har fått adgang til å fortsette å låne penger av staten for deretter å låne disse tilbake til staten til høyere rente. Bankene har takket være disse subsidiene nå svært gode resultater og er nå i stand til å betale høye lønninger og bonuser.

Hvis det ovennevnte er riktig, hvorfor blir ikke bankene i siste scene geleidet bort i håndjern? Enhver kriminalserie ender jo med dette eller verre. Svaret ligger i at bankene hele tiden har vært regulerte og under myndighetenes (manglende) tilsyn. Hvis disse ble satt på tiltalebenken ville det raskt bli spurt om hvordan det hele var mulig samtidig som myndighetene overvåket dem. Dette ville rokke ved tilliten både til regulerende myndigheter og regjeringer.

Av denne grunn har man valgt å la nettopp dette mysteriet ende som det begynte, med et stadig mer åpenbart justismord som man håper seerne, bedriftene som gikk konkurs, sparerne som tapte sine penger, pensjonistene som tapte sine pensjoner og de som ble arbeidsledige glemmer så fort som mulig.

Hensikten med at man straffes når man har gjort noe galt er at man skal forstå at det følger negative konsekvenser med adferd som skader andre. Straff skal med andre ord bidra til en positiv adferdsendring.

I dette tilfelle har myndigheten i stedet gjort alt de har kunnet for å gi andre skylden. De virkelige synderne fikk ikke bare all hjelp, men ble i tillegg premiert for sin innsats. Et interessant og revolusjonerende alternativ til kriminalreform. Vesentlig mer sannsynlig er det imidlertid at man gjennom dette er sikret at historien gjentar seg.

Det er gledelig å registrere at Regjeringen, Finansdepartementet og Norges Bank anerkjenner hedgefond tilstrekkelig til å be om råd fra slike forvaltere, vurdere denne type strategier for Statens Pensjonsfond Utland (SPU) og enda til oppnevne en hedgefondforvalter til SPUs Strategiråd.

Samtidig er det frustrerende at Finansdepartementet ikke lar denne nyervervede kunnskapen også bli reflektert i Spesialfondsregelverket eller Kapitalforvaltningsforskriften. Gitt innsyn og regulering så burde det som er godt nok for statens pensjonssparing også være godt nok for andre sparere.

Den norske stat har ikke nøyd seg med å søke råd om forvaltning hos verdens mest kjente hedgefondforvalter, George Soros, men har i tillegg utnevnt Antti Ilmanen til medlem i SPUs Strategiråd. Ilmanen er forvalter i Europas største hedgefond, Brevan Howard.

Brevan Howard ble grunnlagt av den tidligere Salomon Brothers traderen Alan Howard i 2002 og har idag nærmere $30 milliarder til forvaltning. Fondets strategi er global macro. Dette er den samme strategien som George Soros ble berømt for. Et global macro fond kan, forankret i sitt syn på verdensøkonomien, benytte aksjer, råvarer, renter, kreditt og valuta for å skreddersy sine posisjoner.

Tallene får tale for seg, noe avkastningen og grafen over Brevan Howard’s (BH Macro) utvikling sammenlignet med verdensindeksen for aksjer (MSCI) og Oslo Børs (OSEBX) viser i chartet under.

Brevan Howard var forøvrig sist i nyhetene da de i protest mot innføringen av bonusbegrensninger og endringer i vilkårene for å drive denne type forvaltning i Storbritannia, flyttet hoveddelen av sin virksomhet til Geneve.

Hvis man skal legge Regjeringen og Finansdepartementets siste handlinger til grunn for hva de virkelig mener og ikke sistnevntes tidligere reaksjoner på feilaktige nyhetsoppslag i 2008, må man komme til den konklusjon at myndighetene idag oppfatter at hedgefond har strategier som kan bidra positivt i forvaltningen av norske pensjonsmidler.

Dette er forøvrig den samme konklusjon mange av de andre utenlandske statlige pensjonsfondene har kommet frem til. Verdens største oljefond, Abu Dhabi Investment Authority, hevder selv at de er verdens største hedgefondinvestor.

Verden rundt oss har allerede oppfattet at det var manglende politisk vilje til å regulere banker som skapte finanskrisen og at problemene i Hellas ikke skyldtes hedgefond. Tvert imot var det hedgefondforvaltere som først påpekte at den greske regjering løy om sin egen økonomi.

I likhet med en rekke andre tilfeller i historien forsøkte de ansvarlige å hevde at det var budbringeren som hadde skylden. Idag vet vi bedre og kan bare håpe at denne kunnskapen etterhvert også hensyntas i det norske regelverket.