Urolighetene i Midtøsten har spredd seg, vart i 2 måneder og utviklet seg til borgerkrig. Gjeldsproblemene og økonomien i Portugal, Irland, Hellas og Spania er blitt ytterligere forverret. Etterspørselen etter kobber – verdens viktigste industrielle metall – har avtatt og prisen har falt med 10%. Emerging markets aksjer har falt i månedsvis. Lange renter har steget markert. Mat- & oljepriser er gjennom taket. Og først nå melder nyhetene at investorer er bekymret?!?

Det er vel ikke akkurat som man er blitt truffet av et lynnedslag heller?!?

Financial Times’ fokus på hvordan bankene systematisk har forsøkt å forbedre sitt omdømme gjennom å skyve oppmerksomhet og skyld over på hedgefond, har i dagens utgave fremprovosert en overraskende innrømmelse.

Investeringsbanken JPMorgan, som forøvrig var den av de store amerikanske bankene som klarte seg best gjennom finanskrisen, har overraskende fremlagt en rapport som bekrefter Financial Times’ påstander. Rapporten gir ikke bare avisen rett i sine påstander, men beskriver også hvordan hedgefondene har benyttet lærdommen av finanskrisen til å redusere sin risiko.

I rapporten innrømmer JPMorgan at banker bruker dobbelt så høy belåning i sine tradingporteføljer i forhold til hedgefond.

Videre sier rapporten at: «Mens belåningen i hedgefond har blitt redusert etter at Lehman Brothers gikk overende, er bankenes belåning idag høyere enn forut for finanskrisen».

Personlig vil jeg hevde at det er høy sannsynlighet for at myndighetenes første reaksjon på denne rapporten, både ute og her hjemme, vil være å ignorere den.

Banker og da spesielt investeringsbanker, har i lang tid forsøkt å rette opp sitt dårlige rykte etter finanskrisen. Til å begynne med klarte de utrolig nok å fly under radaren gjennom at myndigheter verden over febrilsk søkte etter syndebukker som de selv ikke hadde hatt ansvaret for å regulere.

Hedgefondene ble for myndighetene en meget opportun skyteskive. De valgte derfor å overse at de to hedgefondene som gikk overende som følge av subprime lån, nettopp var eiet av en bank.

Etter hvert som bevisbyrden mot bankene økte i omfang ble myndighetene tvunget til å ta inn over seg ikke bare hvor skylden lå, men også hvem som hadde tjent godt på det hele. Heller enn å innrømme skyld, lånte i stedet myndigheter bort skattebetalernes midler til bankene til nær null rente og lot dem fortsette sin virksomhet. Takket være dette har vi sett meget gode resultater i bankene i ettertid.

Intelligente medier har imidlertid ikke ville la saken ligge og påpekt både myndighetenes ansvar og satt fokus på bankenes opptreden. Følgende av dette har vært at PR-kampanjer har blitt iverksatt. Den utmerkede avisen Financial Times har både påpekt dette, fulgt og kommentert debatten, samt stilt kritiske spørsmål. 

Avisens redaktør synes å ha blitt særlig provosert av at Goldman Sachs, JPMorgan og Citibanks toppsjefer har gått ut og advart mot konsekvensene av at de har måtte redusere sin risiko dersom de i fremtiden skal kunne be skattebetalerne om penger. Ingen av dem liker at de er pålagt å redusere sin risiko eller selv ta ansvaret for følgende av den når det går galt.

Det siste utspillet hvor nevnte ledere hevder at risikoen nå er langt høyere i andre finansinstitusjoner (les: hedgefond), har provosert frem en granskning av denne påstanden. Basert på at jo større institusjonen er, desto større er faren (noe finanskrisen også viste) ble risikoen i verdens 10 største hedgefond sammenlignet med risikoen i de 6 største bankene. Denne avdekket følgende:

De 6 største bankene hadde i gjennomsnitt en belåning som var 15 ganger egenkapitalen. Det positive med dette tallet er at det er rundt 1/4 av hva de hadde før finanskrisen.

Gjennomsnittsbelåningen hos de 10 største hedgefondene var 1/5 av bankenes, nemlig 3 ganger egenkapitalen.

Egenkapitalen justert for risikoen i porteføljen (her hensyntar man likviditet og volatilitet) var dobbel så høy hos hedgefondene som i bankene.

Om ikke noe annet, taler vel utviklingen før, under og etter finanskrisen for seg.

Den store forskjellen mellom hedgefond og banker er at førstnevnte ikke har noe vern hvis posisjonene deres går galt, mens bankene kan løpe til skattebetalerne og be om hjelp.

Logisk nok er bankene villige til å ta en mye høyere risiko enn de som selv må ta ansvaret. De ønsker bare ikke at vi skal vite om det.

«Crowded Trade» er et uttrykk man hører i finansmarkedet og er ment å gjenspeile en investering eller et tema som «alle» er investert i. Når noen påpeker en crowded trade er dette som oftest ment som en advarsel om at her kan det bli «trangt i døren» dersom situasjonen skulle forandre seg.

Crowded trade er langt fra et nytt uttrykk, men i finanskrisen fikk betegnelsen en helt ny mening. De som satt i investeringer som var «crowded» fikk mer juling enn noen andre. I Norge var særlig eiendomsprosjekter og High Yield obligasjoner slike trades og disse ble gruset verre enn noe.

Investeringsbankene er ofte de som har best oversikt over crowded trades, spesielt de som også har en «Prime Broker» funksjon. En Prime Broker er en hovedmegler som har oversikt over posisjonene til en investor. De foretar oppgjør overfor andre meglere man måtte benytte og på basis av sin oversikt, tilbyr belåning av porteføljen. En Prime Broker beregner daglig verdien av porteføljer de låner ut penger til og sørger for at det hele tiden finnes nok sikkerhet for belåningen.

De store Prime Broker’ne har meget god oversikt over hvordan markedsaktørene er posisjonert. Det er således svært viktig at denne funksjonen er adskilt fra investeringsbankers annen virksomhet, som for eksempel egenhandel. Dessverre finnes det noen grelle eksempler på hvordan investeringsbanker som var Prime Brokere utnyttet denne informasjonen til egen fordel. I 1998 gjaldt dette særlig da verdens største fond, Long Term Capital Management (LTCM), fikk problemer.

Under finanskrisen var det mange eksempler på hvordan investeringsbanker forsøkte å tjene penger (og redde seg selv) ved å ta posisjoner i forkant der de visste kunder ville bli tvunget til å selge.

En langt mer konstruktiv måte for Prime Brokere å bruke denne informasjonen, er ved å advare aktørene om at posisjoner de enten allerede er inne i eller vurderer å ta er «crowded». Spesielt etter finanskrisen har investeringsbankene erfart at det er potensielt høy risiko når mer eller mindre alle investorer er likt posisjonert.

Tidligere var det slik at man kunne be om denne informasjonen. Idag er det imidlertid slik at Prime Brokere på eget initiativ opplyser kundene sine om slike situasjoner. Det opplyses ikke om hvem som sitter med posisjonene, bare at mange har dem og om disse er «Real Money» (ikke-belånte aktører som for eksempel pensjonskasser og aksjefond) eller «Leveraged Money» (som hedgefond, egenhandelsavdelinger i banker og andre typer tradere).

I går sendte verdens største futures megler ut en slik rapport. Denne viste at vi må tilbake til perioden like før finanskrisen for å finne en større konsentrasjon av samme temaer i kundenes porteføljer.

Temaene posisjoneringen er konsentrert og belånt i er følgende: Long (man satser på oppgang) i aksjer og råvarer. Short (man satser på nedgang) i statsobligasjoner, naturgass og amerikanske dollar.

Konklusjonen i rapporten er at konsentrasjonen nå er så høy i disse temaene at de kan ansees for å være samme posisjon. Man har med andre ord ingen diversifisering hvis man har spredd sine investeringer på denne måten over de nevnte aktivaklassene. Tvert imot. Sprekker det ett sted, vil det ramme alt.

Meglerhuset har ikke noe syn på om dette vil skje, men forteller oss at dersom ett av disse markedene bråsnur vil det trekke mye med seg og bli, som det heter, «ugly in a hurry».

Det ville være frivoløst å hevde at American International Group (AIG) var alene om finanskrisen, men det hersker liten tvil om at forsikringsselskapet stod for et betydelig bidrag.

AIG utstedte nemlig villig vekk kredittforsikringsinstrumenter (CDS) som de ikke hadde finansielle muskler til å innfri. AIG gamblet på at disse ikke ville bli benyttet og at selskapet dermed ville klare å beholde premieinntektene. Det mest oppsiktsvekkende med det hele var at amerikanske myndigheter satt rolig og tillot dette. 

Denne aktiviteten er forøvrig direkte sammenlignbar med at et forsikringsselskap gis anledning til å selge forsikringer de ikke har mulighet til å innfri dersom skade oppstår.

Problemet ble imidlertid enda større gjennom at investeringsbanker kjøpte slike CDS-kontrakter av AIG, la på en fet margin og deretter solgte dem videre til sine kunder. Videresalget skjedde i investeringsbankenes navn (de ville tross alt ikke at kjøperne skulle gå direkte til AIG og kjøpe disse billigere) og dermed ble investeringsbankene ansvarlige for kontraktenes oppfyllelse overfor kundene.

Haken her var at investeringsbankene heller ikke hadde nok kapital til å innfri disse forpliktelsene. Også dette satt myndighetene stilletiende og observerte.

Da finanskrisen inntraff og konkursene begynte å renne inn kom alt dette for en dag. AIG måtte reddes av skattebetalerne for å forhindre en kollaps i det finansielle systemet. Redningsoperasjonen medførte at bankene verken tapte noe som helst på sine feilslåtte veddemål eller ble straffet for manglende risikokontroll.

Amerikanske skattebetalere har utvilsomt erget seg kraftig over dette. Ergelsen har samtidig blitt dempet ved gleden over at landet tross alt unngikk å falle ned i årtier med mørke og generell fattigdom. I det minste frem til nå.

AIG meldte nemlig før helgen at forsikringsselskapet står i fare for å komme i likviditetsvansker på grunn av sin $46.6 milliarder store portefølje av kommunale obligasjoner. Kursen på aksjen falt 4.7% på fredag og er ned 20% hittil i år.

Det er således ikke mye som tyder på at myndigheter eller andre har tatt særlig lærdom av finanskrisen.

Hvorvidt det er en større evne til å ta lærdom fra finanskrisen innover seg eller synske evner vites ikke. Utviklingen viser imidlertid at amerikanere den siste måneden har kjøpt kurssikringsinstrumenter til tross for oppgangen i aksjemarkedet.

Interessant nok har amerikanske investorers oppførsel i opsjonsmarkedet angitt den fremtidige retningen på aksjemarkedet ved hele fire tilfeller det siste året. Illustrasjonen viser den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 øverst og prisen på kurssikring (implisitt volatilitet) under. Dette forholdet ble forøvrig omtalt i januar. De fire tilfellene med divergerende utvikling kan således tyde på at aktørene i det amerikanske opsjonsmarkedet er «smartere» enn de som kun handler aksjer.

Dessverre kan ikke det samme sies for Europa, hvor vi senest i forrige uke så en anbefaling fra ett av de store meglerhusene på at man burde utstede kurssikring for å få økt avkastning. Utviklingen siden samt meglerhusets kunder sørger nok i disse dager for at meglerhuset angrer bitterlig på denne anbefalingen.