Hvis politikere og reguleringsmyndigheter evner å bli flaue overhode, så må de ha blitt det fredag. Financial Times kunne da bringe nyheten om at en rapport fra Federal Reserve (den amerikanske sentralbanken) viser at banker senker sikkerhetskrav på lån til hedgefond.

Ironien i dette er at det er de samme bankene (og myndighetene) som initielt forsøkte å skyve skylden for finanskrisen over på hedgefond.

Nå viser det seg at hedgefond både har så lav belåning og så gode sikkerheter at de regnes som svært attraktive å låne penger til. Faktisk så attraktive at bankene konkurrerer hardt seg i mellom for å låne ut penger til denne type fond.

Årsaken er, paradoksalt nok, at bankene kjører langt strengere stresstester på hedgefond (og sine øvrige kunder) enn de selv utsettes for. Disse stresstestene utsetter kundene for både hendelser som har skjedd i markedet (krakket i 1987, Asia-krisen, finanskrisen etc) og legger en margin på toppen av dette for å dekke det som enda ikke har skjedd. Stresstesten bankene nettopp har gjennomgått tar ikke en gang hensyn til det vi vet har skjedd.

Samme undersøkelse fra Federal Reserve viser at hedgefond som gruppe allerede har store ubenyttede kredittlinjer. Sentralbanken påpeker at dette skjer fordi hedgefond reduserer sin risiko i takt med usikkerhet, nettopp slik de er ment å gjøre.

Forøvrig er det mest ironiske med det hele at mens bankene anstrenger seg for å låne mer penger til hedgefond, så øker hedgefond sine short-posisjoner i bankaksjer.

Det er tydelig at selv om bankene imponeres over risikokontroll hos hedgefond, så er oppfatningen ikke gjensidig.

Forleden uttalte en av de kjente norske spekulantene at det ikke lenger var nok volatilitet i markedet til å kunne tjene penger.

Jeg antar at intervjuet må ha funnet sted før sist helg. Uansett, denne uken fikk han det han etterlyste. Og det i bøtter og spann.

Det skal sies at det vanligvis ikke er vanskelig å finne volatilitet, forutsatt at man leter og har adgang til ulike aktivaklasser og instrumenter. Opsjoner, særlig de med kort tid til forfall, er instrumenter som ikke sjelden kan doble seg i verdi på noen få dager. Utfordringen er at man ikke bare skal ha rett på retningen til det underliggende aktiva, men også at det man håper på skal skje må inntreffe innen opsjonen forfaller.

Her en historie både fra virkeligheten og inneværende uke:

Vi satt ved inngangen til uken med et ikke ubetydelig volum salgsopsjoner på den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 50. Disse forfaller førstkommende fredag kl. 12.00 og har innløsningskurs på indeksnivå 2600. Opsjonene var kjøpt for en tid tilbake med hensikt å gi oss beskyttelse mot et kursfall i aksjer.

På grunn av den generelle nedgangen i aksjemarkedene hadde disse opsjonene mandag doblet seg i verdi fra fredagens sluttkurs. Problemet var at den underliggende indeksen måtte falle ytterligere over 5.5% innen førstkommende fredag for at opsjonene skulle være mer verdt enn de nå var. Siden vi ikke visste at markedet skulle få fullstendig panikk over Italia noen timer senere, virket dette lite sannsynlig og opsjonene ble derfor solgt for €5 per stykk.

Chartet under viser utviklingen som disse opsjonene hadde over de neste par dagene.

Allerede samme dag steg verdien av disse opsjonene med 140% til €12. Lite visste vi at fornedrelsen skulle nå nye høyder den påfølgende dag. Da steg nemlig den samme opsjonen til en toppkurs på €40.70. En oppgang på over 700% på mindre enn 24 timer!

Noe oppreising fikk vi i går da den samme opsjonskontrakten stengte på €2.40, eller 52% under der vi solgte dem på mandag.

Som en digresjon kan det nevnes at vi riktignok brukte pengene vi mottok for salget av nevnte opsjoner, til samtidig å kjøpe noen andre salgsopsjoner med lenger løpetid. Hensikten er å fortsatt ha sikring mot kursfall. De vi kjøpte hadde imidlertid ikke i nærheten den prosentuelle utviklingen som opsjonene nevnt i eksempelet.

Uansett, den som påstår det ikke finnes volatilitet og muligheter i dette markedet er enten lat, svaksynt eller begge deler.

Dessverre finnes det også mye risiko.

Investor Øystein Stray Spetalen har fremmet en interessant debatt i media. I enkelthet stiller den spørsmål ved om Statens Pensjonsfond Utland (SPU), eller Oljefondet som den gjerne kalles, skal investere i aksjer.

Debatten er interessant gitt at SPU er en av verdens største og best kapitaliserte investorer. SPU har i tillegg en tidshorisont for sine investeringer som er «uendelig» og er dermed i stand til å ha et virkelig langt markedssyn. Dette skulle igjen bety at SPU kan legge en strategi som i liten grad trenger å ta stilling til kortsiktige markedsvingninger.

Det er ikke mange i Norge som kunne ta et slikt standpunkt i media. De fleste ville umiddelbart blitt bombardert i senk av en hel industri som er bygget opp nettopp for å promotere aksjer som den eneste saliggjørende aktivaklassen. Jeg tenker da på meglerhusene, Oslo Børs, Verdipapirfondenes Forening og Aksjespareforeningen. Myndighetene bidrar også sterkt gjennom at det gjerne er tidligere aksjemeglere og forvaltere som har «pensjonert» seg i stillinger innenfor markedsreguleringen.

Investor Spetalen bidrar imidlertid med så mye årlig kurtasje at skytset som normalt ville bli rettet mot en kritiker av aksjeindustrien velger å tie stille. De øvrige vet at kunnskapen deres sannsynligvis vil komme til kort dersom de valgte å stikke hodet over kanten av skyttergraven.

Det som virkelig er interessant er hvilke konsekvenser det ville eller burde ha for investorer som enten er dårligere kapitalisert enn SPU eller har kortere tidshorisont dersom Spetalen har rett.

Hvis ikke aksjer kan gi en risikojustert avkastning som er bedre enn obligasjoner, burde ingen i prinsipp investere i aksjer.

Dette er selvfølgelig en sannhet med modifikasjoner og ville dessuten bety en katastrofe for næringslivet. Alt håp er imidlertid ikke ute. Hvis investor Spetalen har rett betyr dette er at aksjer generelt bør prises lavere. Dette vil i så fall gjøre at de som investerer i dem har større mulighet til å oppnå en meravkastning i forhold til risikoen de løper. I Norge er det kun et fåtall som snakker om risiko, mens alle snakker om potensiell avkastning eller avkastning som allerede har funnet sted.

Investor Spetalens innspill er viktig og bør vurderes seriøst ettersom det er nordmenns pensjoner det her er snakk om. Det største problemet, om dette skulle tvinge frem en endring, er hvilken «wake up call» dette vil bety for de mer kortsiktige sparerne.

Nedenstående chart viser utviklingen og avkastningen på Oslo Børs indeks sammenlignet med utviklingen og avkastningen på korte rentepapirer (stat) målt over de siste 5 år. Investor Spetalen har utvilsomt hatt rett i sin påstand i denne perioden. Antagelig en tankevekker for noen og enhver.

Gjennom media kan vi lese at flere av de som spådde børsoppgang ved årsskiftet, spår oppgang også i sommer. Tatt i betraktning utviklingen på Oslo Børs hittil i år, er det nok mange som ønsker at disse hadde holdt kjeft ved årsskiftet.

Om troverdigheten til disse er tynnslitt, eller som enkelte hevder – lik null, er det allikevel en materiell forskjell mellom årsskiftet og nå. Jeg tenker da ikke på at situasjonen i Hellas og de andre PIGS-landene har forverret seg, USA har mindre enn to uker igjen av stimulitiltakene, Japan befinner seg i en økonomisk nedgang eller det er krig og uroligheter i Midtøsten.

En av de virkelige materielle endringene er at investorene har gått fra å være hemningsløst og reservasjonsløst positive, til å være det motsatte. Et 9% fall i internasjonale aksjer og et 12% fall i råvareprisene på halvannen måned har vært bidragsytere her.

Dette betyr at man endelig har tatt innover seg de økonomiske realiteter, insett at det fortsatt er noe som heter risiko og i stor grad forholdt seg til dette. De få som fremdeles tror på oppgang er de som aldri gjør noe annet.

Slik var det ikke for bare kort tid siden. Alle som var tjent med at investorene fortsatte å ta risiko, skyndte seg å fremlegge analyser og begrunnelser for hvorfor man ikke skulle «Sell in May». Nok en gang fikk vi høre at: «This time it’s different». Dessverre er det slik at det ikke skal lønne seg å gamble mot odds over tid og i år var intet unntak.

Nå har situasjonen som sagt endelig endret seg. Investorsentimentet, representert ved meningsmålingen «Bullish Consensus» og gjennom interessen for å kjøpe seg kursforsikring, begynner begge å nærme seg meget bearish nivåer. Nivåer som ved tidligere anledninger har vært meget nær bunner.

En god nyhet for de som «vil prøve lykken» er at prisen på kursforsikring fortsatt ikke er dyr. Dette kan vi takke alle de som kjøper aksjer og deretter utsteder opsjoner på disse. Dermed er det mulig å beskytte nedsiden dersom man tar sjansen på å svømme mot strømmen.

Når aksjekursene «plutselig» faller kan man være rimelig sikker på at ryggmargsrefleksen hos de fleste forstå-seg-påere vil være å legge skylden for dette på én av tre ting: Hedgefond (fortsatt alles favoritt), algoritmer (datamaskiner som synes å opptre med egen vond vilje) eller grekerne (innbyggerne av 227 av 1400 øyer sørøst i Europa som synes å ha det til felles at de har stor gjeld og ikke forstår at de er konkurs.

Forteller man så at den siste runden med nedsalg av aksjer og andre risikable aktiva skyldes Maiden Lane vil 90% snu seg å si: «Jeg visste det var et hedgefond!»

De siste 10% vil sannsynligvis være forvirret over at en Beatles låt fremført av et øst-europeisk band med dysleksi kan ha så stor innvirkning på verdien av deres portefølje.

I likhet med uttrykket «subprime» i begynnelsen av 2008, har de færreste i 2011 her til lands hørt navnet Maiden Lane. Dette til tross for at Maiden Lane faktisk har eksistert siden 2008.

Navnet kan til forveksling ligne navnet på et hedgefond og det er derfor ironisk at det ikke bare er valgt av amerikanske myndigheter, men ble «hentet» fra gaten som går forbi Federal Reserve-bygningen i New York.

Det som gjør Maiden Lane viktig og interessant er at dette er en konstruksjon som ble opprettet av amerikanske myndigheter i 2008 for å redde forsikringsselskapet AIG og resten av banksystemet i USA.

Hadde AIG gått konkurs ville dette ha trukket med seg noen av de største amerikanske og europeiske bankene ettersom disse eide verdipapirer og instrumenter utstedt av AIG. Verdipapirene og instrumentene var solgt videre til investorer (med et betydelig påslag), noe som gjorde at bankene var økonomisk ansvarlige overfor kjøperne.

Myndighetene hadde imidlertid ingen planer om å bli sittende på den råtne gjelden de var tvunget til å overta fra AIG. Det har således vært stor fokus (i det minste i utlandet) på når denne gjelden skulle ut igjen i markedet.

I mars i år tilbød forsikringsselskapet AIG (som selv stod for et av de sterkeste bidragene til finanskrisen) på $15.7 milliarder av den totalt $31 milliarder store Maiden Lane-porteføljen. Den amerikanske sentralbanken og mange markedsaktører var imidlertid da av den oppfatning at budet fra AIG var et skambud, noe som opplagt var vanskelig politisk å godta.

Markedsprisen på det tidspunktet lå rundt 58% av pålydende, etter at rykter om et nedsalg hadde senket verdien fra 62%. Markedets visshet om at et nedsalg av denne porteføljen kunne være nær forestående. Muligheten for å kunne tjene noen raske penger på et skambud har medført at banker og andre store aktører har solgt aksjer og andre kredittobligasjoner for å få frigjort penger til en mulig «gavepakke» fra skattebetalerne. Det er nemlig sistnevnte som sitter med risikoen her.

Fra mars til bunnen i juni falt Maiden Lane papirene med 20% og gapet til aksjer og andre aktiva ble således enda større. Dette medførte at enda flere solgte aksjer og andre aktiva for å utnytte denne muligheten. Dette la ytterligere kurspress på aksjer etc, noe som medførte at andre investorer måtte selge for å unngå eller minske tap.

Chartet under viser hvordan Maiden Lane-papirene har varslet muligheten for «dårlig vær» i flere måneder. Dette er ikke ulikt 2007/2008, men da var det kredittmarkedene generelt som viste veien. Den gangen som nå rundt 5 måneder forut for fallet i aksjekursene. Akkurat lenge nok til at de færreste brydde seg om det.

Den gode nyheten er, som man kan se, en økning i verdiene på Maiden Lane-papirene den siste uken. Fortsetter denne kan det være at den leder oss opp igjen også.

Ifølge Bloomberg har 55% av kvinnelige hedgefondforvaltere levert en høyere avkastning enn sine mannlige kollegaer. Dette er målt over en periode av 9 år.

Selv om jeg gjerne både skulle ha slått et slag for kvinner og sett at det var flere kvinnelige forvaltere i bransjen, så er en studie basert på kun 3% av populasjonen, uten ytterlige kvalifisering, dessverre temmelig verdiløs.