For mindre enn to uker siden skrev jeg om at gull var sårbar for en korreksjon. Gullprisen hadde da satt en rekke nye rekordkurser og var plutselig både blitt allemannseie og for tiden også det mest anbefalte aktiva innenfor finans.

Korreksjonen som fulgte sendte gull ned over $200 per unse. Målt i dollar var dette den største korreksjonen på 30 år. I prosent var den imidlertid klart mindre enn f.eks nedgangen vi opplevde etter påsken i 2006.

Det som er virkelig interessant er ikke hvor stor korreksjonen var, men hvem som solgte og kjøpte.

Korreksjonen startet da Shanghai-børsen etterfulgt av Chicago Mercantile Exchange valgte å øke sikkerhetskravet på gull fra 4% av underliggende verdi til 5%. Et sikkerhetskrav på 5% betyr at spekulanter kan låne 19 ganger sin egenkapital når de handler med gull.

Dette er galskap etter min vurdering, men nå er en gang jeg en som bruker bilbelte når jeg kjører bil og hopper fallskjerm med reserveskjerm i tillegg til hovedskjermen. Kort sagt hva de fleste meglere vil kalle en overforsiktig type.

Historier vi har hørt om norske investorer som mistet alt de hadde på to dager da gullprisen falt 11% fra toppen, tyder imidlertid på at flere burde ha vært forsiktige. Det hjelper nemlig ikke at gullprisen har steget igjen når man er blitt tvangssolgt ut av markedet i korreksjonen.

Chartet under er en oppdatert versjon av chartet jeg benyttet i 23. august bloggen. Forskjellen ligger i at jeg har zoom’et inn den siste perioden. Det øverste panelet viser utviklingen i gullprisen.

Det chartet med tydelighet viser, er at de store spekulantene (George Soros blant dem) – midterste panel – har fortsatt å redusere sitt innehav av gull. Dette har pågått over flere måneder.

Kursfallet kom imidlertid overraskenede på investorene som benytter Exchange Traded Funds (ETF) – nederste panel. Disse, samt andre som benytter børsnoterte produkter (andre enn futures), ETN, CFD o.l, fikk bråhast med å selge eller ble regelrett stoppet ut (stop loss eller tvangssalg) av markedet i fallet.

I perioden mellom 18. august og 1. september ble beholdningen av gull eiet av børnoterte produkter redusert med hele 72 tonn. På bare to dager i denne perioden (23/8 og 24/8), solgte ETF’er 51.7 tonn gull. Den største gull ETF’en falt samtidig 7%.

Andeler for $1.5 milliarder ble innløst i SPDR Gold Trust (den største gull ETF’en). GLD, som er tickerkoden, er nå detronet fra sin korte tid som verdens største ETF.

Når vi så vet hvem som var selgerne, nemlig spekulanter, hvem har da kjøpt? Gullprisen har nemlig steget jevnt og trutt siden bunnen på $1.704 ble nådd 25. august.

Svaret på dette synes i første rekke å ha vært sentralbanker. Mange av disse har vært negative til å ha gullreserver tidligere, men i en tid hvor verdien av papirvalutaer og statsobligasjoner trekkes i tvil, er dette synet blitt endret.

Nye tall fra IMF viser at sentralbanken i Columbia har kjøpt gull for første gang siden 1998. Russland er at annet land som fortsetter å øke sine reserver. I juli kjøpte de 4.4 tonn og har dermed 841 tonn totalt.

Verdens største importør av gull, India, har ifølge en rekke rapporter vært sterkt fremme på kjøpersiden. Nyhetsbyråer hevder de er ute etter å kjøpe ytterligere 1.000 tonn av det edle metallet. Noe av dette er riktignok drevet av etterspørsel i forbindelse med festivalsesongen som er i ferd med å begynne i landet. Dette er en periode hvor etterspørselen etter gull historisk har vært meget høy.

Tre sentralbanker har i denne perioden solgt gull, men dette har vært småposter. Disse er Kazakhstan, Tajikistan og Mexico. Så langt er vi ikke kjent med at at noen av landene med gjeldsproblemer har solgt gull.

Forøvrig har etterspørselen fra smykkeindustrien i Kina holdt seg sterk og det hevdes at denne benytter korreksjoner til å sikre leveransekapasitet. Samme tendens har man sett i amerikanske gullmynter.

Korreksjonen i august tok mange av de mest belånte spekulantene ut av markedet og reduserte med det sårbarheten for en betydelig korreksjon på nåværende tidspunkt. Opphentingen etter fallet har riktignok tatt fire ganger så lang tid som fallet, men kan allikevel ikke betegnes som annet enn sterk.

Underliggende etterspørsel har rotert fra kortsiktige underkapitaliserte spekulanter til kjøpere med dypere lommer og lenger tidshorisont. Når dette skjer i en periode av stor usikkerhet både med hensyn til økonomien og det finansielle system, er det gode muligheter for at nye rekordkurser er like om hjørnet.

Kraftig nedgang i finansmarkedene i kombinert med mangel på politisk handlekraft medførte sist uke store endringer i taktiske allokering hos institusjoner.

I korte trekk gikk endringen i allokering ut på flukt fra alt som syntes usikkert (aksjer, råvarer og kredittobligasjoner). Disse pengene fant veien til statsobligasjoner og edelmetaller.

Vi må ifølge Merrill Lynch Bank of America tilbake til midten av 2008 for å oppleve tilsvarende flukt fra aksjer.

Flukten inn i statsobligasjoner med den lave renten dette nå gir gjøres ikke for å få «return on capital», men for å sikre «return of capital», hevdes det. Renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid falt så lavt som 1.97% da frykten herjet som verst.

Frykten har nådd proposjoner som er langt over det vi opplevde i 2008/2009. Dette til tross for at de fleste bankene har mindre risiko og bedre kapitaldekning nå enn da. Funding-kostnaden er også langt lavere. I tillegg har bedriftene idag mer solide balanser og forbrukerne har mindre gjeld.

Hovedproblemet nå er størrelsen og kvaliteten på nasjonalgjeld og manglende politisk vilje til å håndtere denne.

Gull er plutselig blitt allemanns spareform og investorer har aldri tidligere hamstret gull som de gjør nå. Dette har to konsekvenser:

For det første forsvinner mye av denne kapitalen ut av aksjemarkedet. Mistilliten betyr at bedriftene får lavere tilgang til kapital. Med dette så starter en meget uheldig spiral. Fallende kurser og lavere kapitaltilgang betyr at bedrifter må legge forskning & utvikling på is. Ordrer stanses, nyansettelser stopper opp og man vurderer i stedet å bygge ned varelagre og si opp ansatte.

Investering i gull er «død» kapital. Det blir ikke skapt arbeidsplasser og man får ikke noen rente på pengene. Det man håper på er en videre kursoppgang eller i det minste en trygg havn for sparepengene. Banker føles ikke lenger sikre.

Interessen for å kjøpe gull har vært så høy at den største ETF’en (børsnotert fond) bestående utelukkende av gull (GLD) nå er blitt større enn den største ETF’en for aksjer. Sistnevnte heter SPY og består av aksjene i den amerikanske S&P-500 indeksen. Denne har vært suverent toneangivende i årevis.

Den største enkeltinvestoren i gull ETF’en, Paulson & Co, sitter alene med en posisjon som tilsvarer 98 tonn gull. Dette er et hedgefond og ikke nødvendigvis vil opptre langsiktig.

Ved siden av at gull er «død» kapital, finnes en annen utfordring som vil komme til overflaten. Gull kan ikke på noen måte absorbere denne mengden av tilflukts- og spekulativ kapital uten at det påvirker kursen dramatisk. Det hjelper heller ikke at etter 11 år med kontinuerlig oppgang så er det nå rekordhøy belåning av investeringer i gull. Som den Atlanta-baserte investeringsguruen Bob Prechter forleden uttrykte det: «De som hatet gull da det var priset på $300, elsker det på $1.700».

En annen amerikansk guru, Dennis Gartman, sa i går at gull har begynt den parabolske delen av oppgangsfasen. Ikke ulikt det som skjedde på slutten av 70-tallet, begynnelsen av 80-tallet. Hvor toppen er under slike forhold er «anybody’s guess». Det som er sikkert er at noen vil bli sittende igjen langt oppe på stranden når tidevannet snur.

Hvis man til tider opplever aksjemarkedet som illikvid, kommer man til å bli vettskremt av å se hva som kan skje i et aktiva hvor det er langt trangere i døren. Utviklingen i sølvprisen tidligere i år er et godt eksempel på dette.

For å sette det daglige handelsvolumet i gull i en sammenheng, så har gjennomsnittsvolumet i antall tonn handlet per dag de siste 30 dager vært på 7 tonn. Sett dette i forhold til at en enkelt potensiell kortsiktig trader sitter på 98 tonn og man får et visst perspektiv på hvilke utfordringer man her kan oppleve. Paulsons posisjon alene tilsvarer 13 dagers omsetningsvolum.

Totalt er det idag 2.211 tonn gull som «eies» av børsnoterte investeringsprodukter. I tillegg finnes alle ikke-børsnoterte produkter.

Av vedlagte graf kan vi se store tradere i futures-markedet har redusert sine posisjoner, mens ETF volumet fortsetter å øke. I det førstnevnte markedet er det kun profesjonelle tradere. I det sistnevnte er det en blanding, men overvekt av ikke-profesjonelle.

De ikke-profesjonelle har så langt gått av med seieren, men målstreken vil ikke være passert før man har sikret sine verdier.

Jeg foretrekker selv gull fremfor FIAT-valutaer (valuta og statspapirer som ikke har aktiva bak seg som sikkerhet, men kun er basert på løfter), men alt har sin pris.

Det er meget mulig at dette er et tidlig varsel, men det er bedre å bli gjort oppmerksom på fare før den blir en realitet enn etter at skaden har skjedd.

Jeg slutter nemlig aldri å undres over hvor mange som kommer på banen etter at skade har skjedd og med den største selvfølgelighet advarer om det allerede inntrufne.

En av de positive effektene ved å skrive en blogg som denne er meninger, tilbakemeldinger, kommentarer og forslag som følger av disse.

Den vedlagte vidoen om short salg mottok jeg fredag, med spørsmål om hva jeg mente om denne praksisen. Svaret er at jeg er helt enig i alt som hevdes i denne videoen.

Den er forøvrig produsert av Kahn Akademiet, en non-profit organisasjon som har som hensikt å fremme kunnskap. Hadde vi hatt tilsvarende i det norske finansmarkedet ville vi i tillegg til å få utvidet kunnskap også hatt færre investorer med store tap.

Short salg kan, i tillegg til de påpekte fordelene i videoen, også tidvis dessverre virke negativt. Jeg er i bunn og grunn tilhenger av frie markeder, men må erkjenne at markeder også har det i seg å kunne selvdestruere når panikken er som størst.

Short salg kombinert med ryktespredning i sterkt stressede markedssituasjoner får individer og institusjoner til å fravike etablerte og signaliserte nødprosedyrer, med den konsekvens at skadeomfanget blir større.

Under finanskrisen var vi helt på kanten av stupet når det gjaldt banksystemet. Tilliten både mellom- og til banker var borte og kursene falt til nivåer hvor myndigheter og nasjonale fond måtte tre støttende til for å unngå ytterligere konkurser. Frykten var så stor at bankene ikke var i stand til å finansiere seg og et «run» (innskyterne som forlanger sine penger tilbake øyeblikkelig) truet.

Tilsvarende frykt opplevde vi i forrige uke. Da med franske Société Générale. Det haglet med negative rykter på Bloomberg chat-systemet og kursutviklingen på Société Générale ble ledende for alle verdens børser. Dette fra sekund til sekund. Det ble meldt at flere asiatiske banker trakk tilbake kredittlinjer gitt til SocGen.

Dealing rom over hele kloden hadde realtidsgrafen med kursutviklingen til Société Genérale på storskjermer og lot denne være toneangivende for beslutninger man tok i alle andre markeder og aktiva. Den franske president Sarkozys bevegelser ble fulgt fra minutt til minutt (mens markedet normalt sett er mer opptatt av å følge hans kone).

Markedene var så sårbare at ryktespredning kunne bidra til at enorme verdier ble visket ut som følge av at mange rett og slett ikke orket å høre flere negative nyheter. Det var mange tilfeller av at etablerte nødprosedyrer ble iverksatt til tross for at de forutbestemte nivåer aldri ble nådd.

En rekke vurderte det slik at dersom det var noe sannhet i ryktene så var det like godt å være føre var. Dette er akkurat hva markedene ikke trenger i en slik situasjon. Det blir nærmest selvoppfyllende profetier.

I tillegg til verdiforringelsen, medfører slikt hysteri at bedrifter stanser ordre, ansettelser og sågar iverksetter planer om å redusere arbeidsstokken. Vi kan enkelt enes om at dette ikke er heldig.

Det er i situasjoner av generell kaos og ekstrem panikk jeg mener at midlertid forbud mot short salg bør vurderes. I alle andre sammenhenger mener jeg, som Kahn Akademiet, at det er med på å balansere markedet og dempe konsekvensene av ensidig og bias informasjon.

Tittelen til denne bloggen er, som sikkert flere kjenner igjen, en omskriving av boktittelen til Greogory Zuckerman «The Greatest Trade Ever». Zuckermanns bok omhandandler hvordan hedgefondforvalter John Paulson klarte en avkastning på sitt fond på over 500% i 2008.

Likheten mellom det han gjorde og det jeg skriver om under, er at grunnlaget for begge er- eller i Poulsons tilfelle var, helt på tvers av den generelle markedsoppfatningen. Her må man påregne at sammenligningen slutter dessverre.

Jeg har ved en rekke tidligere anledninger påpekt muligheter hvor det har vært lønnsomt å gjøre det motsatte av den generelle markedsoppfatning. En forutsetning for at slikt skal lykkes er at det må være et overveldende flertall som tror det motsatte av en selv. «Sannheten» som alle tror på må oppfattes som så udiskutabel at «alle» har kastet seg på toget.

Eksempler på dette i år var at aksjer skulle stige 20% eller mer, at sølvprisen skulle stige til $100 per unse og at sveitserfranc skulle svekke seg. Tegning i aksjefond, rekordlav kontantandel i samme, rekordantall spekulanter i sølv og rekord i antall anbefalinger om å finansiere seg i sveitserfranc var konsekvensen.

Vi vet idag at ingen av disse alminnelig oppfattede spådommene har blitt oppfylt. For å si det forsiktig.

Markedskommentarene og statistikken viser at en videre oppgang i gullprisen er sannheten som alle nå tror på.

Denne bloggen har i lang tid forsvart gull som investeringsobjekt, så det motsatte vil være en klar endring. Over de siste 10 årene har gullprisen steget over 500% og i år alene har den steget 26%. Gullprisen har nå steget 11 år på rad.

Det finnes i tillegg en rekke fundamentale argumenter for å eie gull, ikke minst i disse tider hvor verdien av alle papiraktiva (penger & statsobligasjoner) trekkes i tvil.

Det eneste man kan si er «galt» med gull er den generelle enigheten om dens fortreffelighet og det faktum at «alle» nå synes å ha kastet seg på toget. Det har aldri tidligere vært flere spekulanter og investorer investert i gull. Prognosene løftes nå i takt med oppgangen.

Samtidig som det er rekordtegninger i gullfond, leser vi at det er masseflukt fra aksjefond. Dette gjelder både nasjonalt og internasjonalt. Dette til tross for at aksjeverdiene har falt til brøkdeler av hva de var i forhold til gull for 11 år siden.

Ved siden av at gull er kortsiktig overkjøpt både isolert og i forhold til andre aktiva, finnes det et annet argument for en korreksjon. Behovet for stabilitet i markedene.

Det kraftige kursfallet på verdens aksjebørser har medført masseflukt inn i statsobligasjoner og gull. Myndigheter gleder seg selvsagt over at staten kan finansiere seg stadig billigere. I går kunne USA låne 10-års penger til 2.14% årlig rente. Dette til tross for at landets kredittverdighet er trukket i tvil.

Ulempen med dette er imidlertid at når alle gjemmer seg i statsobligasjoner og gull, så finnes det lite kapital til forskning & utvikling av bedrifter. Forbruket går også ned og veksten rammes ytterligere. Markedet befinner seg i en meget negativ og uønsket spiral. Uten risikovillig kapital stopper verden.

Da tilsvarende skjedde under finanskrisen, satte myndighetene ned renten og tvang med dette investorene til å ta risiko om de skulle ha håp om positiv avkastning. Gitt dagens lave rentenivå er denne muligheten oppbrukt.

Negativ rente på innskudd i sveitsiske- og enkelte amerikanske banker har ikke tvunget investorer ut av «hulene» sine. Myndighetene må lede ved eksempel om noe skal skje.

Eksempelet denne gangen vil være, dersom de mener at aktivaverdiene er lave, å benytte muligheten til å ta gevinst på noen av sine gullreserver på rekordnivåer. Disse midlene kan så benyttes til å kjøpe aksjer og andre aktiva på relative bunnivåer.

Effekten av dette vil bidra til å stabilisere markedene og gjenvinne tillit. Ord fra politikere er i nåværende situasjon ikke nok.

Et eventuelt kurspress i gull vil også tvinge noen investorer ut av det gyldne metallet og over i investeringer som tjener næringslivet bedre.

Gitt usikkerheten som herjer og den generelle konsensus er nok short gull/long aksjer imidlertid the hardest trade ever.

Noe av det bedre med mediene, når man selv skriver, er overskrifter som provoserer. Noe av det verste er selvsagt når de er unøyaktige.

Uansett, med tiden så forstår man at overskrifter ikke er ment å være nøyaktige eller sågar gjenspeile virkeligheten overhodet. Det de er ment å gjøre er å selge aviser og basert på det annonser. Det er tross alt en positiv bunnlinje mediene, så vel som resten av næringslivet, lever av.

«For the record» har vi ikke rømt børsen og kommer heller ikke til å gjøre det. Alt vi har gjort er å tilpasse oss virkeligheten. Som Darwin skrev: «It is not the strongest of the species who survives, nor the most intelligent, but the most responsive to change».

Børsen er ekstremt Darwinistisk. Den lurer intetanende til å tro at de er genier når alt de har gjort er å bli med tidevannet inn. Når tidevannet så går ut forsvinner disse til sjøs som sandkorn. Den eneste forskjell er at tidevannet er forutsigbart. Børsen er dette i betydelig mindre grad.

Evnen til å tilpasse seg er derfor essensiell skal man overleve over tid.

Så sent som i forrige uke skrev jeg nettopp om dette. De dyktige investorene har fått med seg at noe er endret og har tilpasset seg. Noen har trukket seg helt ut fordi de føler at «gratispengene» er blitt borte, andre har redusert sin risiko fordi de aner farer og andre igjen har tilpasset seg den nye virkeligheten. Det finnes nemlig alltid muligheter. Vi må bare ikke narres til å tro at de er fri for risiko.

Den siste gruppen er den som aldri tilpasser seg, men forteller alle at det er bare å sitte rolig og fullt investert til enhver tid. Disse kan gjerne kalles anti-Darwinistene. De vil at verden skal tilpasse seg dem. Antagelig vil disse også bli stående rolig midt i en skinnegang når toget kommer.

For at man skal kunne få frem nytenkning er man avhengig av slike, også av det faktum at de er i flertall. Det er nemlig godt for dem å føle seg trygge midt i flokken – også når hele horden løper utfor stupet. Felles skjebne er felles trøst.

Endringer skjer gjennom de som tør å tenke nytt, ikke gjennom de som har så stort behov for trygghet at de gjemmer seg midt i flokken.

I en ideell verden ville flokken ha vært takknemlig for de dyrene som turte å forlate dem for å finne en trygg rute eller nye beitemarker. I næringslivet er  det imidlertid ofte motsatt.

Forandring og nytenkning er en trussel for de som har skaffet seg en flokk og en posisjon. De nytenkende blir derfor gjerne motarbeidet eller utstøtt. Heldigvis bidrar globaliseringen til at hindringene fjernes over tid. Dyr fra andre flokker sørger for dette. Forandring vil uansett skje og vi må alle tilpasse oss.

Day traderne er et godt eksempel på dette. Vi leser stadig at flere som har tjent gode penger på dette nå legger opp. «Det er umulig å tjene penger lenger», hevdes det. Datamaskinbasert algoritmehandel hevdes å være årsaken. Dette er tull.

Algoritmene programmeres av mennesker. De leter etter mønster og griper den lavthengende frukten. I dette tilfelle er det tradere som gjør nøyaktig det samme dag ut og dag inn. Darwinisme tilsier at intet tre vokser inn i himmelen. Det vil, datamaskiner eller ikke, bare være tidsspørsmål før noen finner et mønster skapt av mennesker og utnytter dette.

Analogien til jungelen er slående. Dyret som går på samme tidspunkt hver dag til det samme vannhullet vil bli spist. Enten av noe som ligger i vannet eller i buskene og venter. Rutinen til offeret oppdages selv av de minste reptilhjerner.

Datamaskinene, lik rovdyrene, er også sårbare. Dette ble bevist av to nordmenn som hadde funnet handelsmønsteret til en av datamaskinene til Timber Hill på Oslo Børs. Darwinistisk gikk de til angrep på denne. Om ikke annet viste disse to en evne til tilpasning.

For vår del «rømmer» vi aldri børsen. Vi tilpasser oss. Det betyr at vi også må akseptere å gjøre feil, noe som også krever tilpasning. Håp er ingen overlevelsesstrategi og det er heller ikke passivitet.

Risiko må kontrolleres og det vil si at man stanser små tap før de blir store. Det mest anvendte rådet vi leser er derimot «å sitte rolig». Si det til en gnu rett før den havner i kjeften på en krokodille.

Det nest mest anvendte rådet er å kjøpe mer. Alltid artig når det forrige rådet man fikk var å være fullinvestert.

Noen ganger er vi langsiktige, andre ganger er vi meget kortsiktige. Noen ganger er vi short aksjer (tror på nedgang), noen ganger er vi markedsnøytrale ved at vi har kjøpt aksjer vi synes er underpriset og solgt short aksjer vi synes er overvurdert. Alt til sin tid. Vi tilpasser oss virkeligheten og ikke en fantasi.

Det er meget sjelden vi ikke har noen posisjoner i aksjer.

For en sjelden gang å illustrere dette var vår prosentvise porteføljeeksponering (brutto – det vil si long og short posisjoner lagt sammen) før børsene åpnet idag: Kredittobligasjoner 36%, aksjer 26%, råvarer (inkludert gull) 14%, statsobligasjoner 13% og valuta 11%.

Dette fondet har forøvrig hatt en avkastning som er vesentlig høyere enn aksjemarkedet, råvaremarkedet og eiendomsmarkedet siden oppstarten i 2005. Fondet har samtidig hatt vesentlig lavere risiko (svingninger) enn det disse aktivaklassene har hatt i samme periode. Interessant hva som kan oppnås ved å tilpasse seg virkeligheten.