Perioder med ekstrem grådighet og frykt gir alltid muligheter. Forutsetningen er at man ikke er besatt at den av disse emosjonene som er dominerende i øyeblikket. Tar man del i emosjonen er man også en del av problemet.

Oppsummerer man «helvetesmåneden» august, vil man se at denne ga flere slike muligheter. Først og fremst innenfor aksjer som var dominert av frykt og gull som var dominert av grådighet.

Mulighetene var ikke kun av den karakter som oppdages i ettertid, men ble påpekt i denne bloggen da de kom til syne i løpet av måneden.

Den første «The Hardest Trade Ever» ble skrevet 11. august og omhandlet forholdet nettopp mellom aksjer og gull. Kjøp av aksjer/salg av gull ble i bloggen beskrevet som «The Hardest Trade Ever». Årsaken var at det nettopp var det motsatte av hva alle anbefalte at man skulle gjøre på dette tidspunktet.

Ifølge «ekspertisen» skulle aksjer til helvete og gull til himmels. Det synes ikke å legge noen demper på entusiasmen at denne nyoppdagede sannheten var over 10 år gammel. Investeringsråd synes i så måte å bli betraktet på samme måte som franske viner. Jo eldre, jo bedre.

Investorer stormet følgelig inn i ETF’er som inneholdt gull og solgte sine aksjer. Kombinasjonen av kjøpspress på gull og salgspress i aksjer ga seg utslag ved at den største gull ETF’en «GLD» passerte aksjeindeks ETF’en «SPY» (S&P-500) som verdens største ETF.

Fra bunnpunktet noen få dager senere og knapt to måneder senere har S&P-500 steget 25% i forhold til gull.

Bloggen «Kan aksjer denne gang være billige«, skrevet 19. august omhandlet nivået på forventet aksjeutbytte i relasjon til avkastningen på statsobligasjoner. Hensikten var å påpeke at dette forholdet var på et sjelden attraktivt nivå. Man fikk nemlig høyere direkteavkastning på aksjer enn på statsobligasjoner. I tillegg ville man ha mulighet for en kursoppgang.

På det tidpunktet kunne man motta 0.2% årlig høyere direkteavkastning på aksjer (S&P-500) enn på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Selv ikke finanskrisen ga en slik mulighet.

Muligheten viste seg både å være god og kortvarig. Slik er det med de beste mulighetene. Forholdet mellom renten på statsobligasjoner og aksjer er nå reversert. Idag «taper» man 0.05% på å eie aksjer i forhold til statsobligasjoner.

Renten på amerikanske statsobligasjoner har steget fra 2.06% til 2.18%, mens den årlige direkteavkastningen på aksjer har falt fra 2.26% til 2.13%.

Aksjeeiere som måtte fortvile over sistnevnte, kan imidlertid glede seg over at de har fått med seg en kursoppgang på 9% i løpet av disse to månedene. Man ville måtte eie de nevnte statsobligasjonene i overkant av 4 år for å få en tilsvarende avkastning.

Bunnlinjen er at det alltid finnes muligheter, men for å kunne utnytte disse sier det seg selv at man ikke alltid kan være fullinvestert. Hvis man har en investeringsportefølje bør denne reblanseres. Skal man ha anledning til å kjøpe når det er billig, må man ha skaffet seg en slik kapasitet ved å ha solgt/redusert når det var dyrt.

Eksperter skal man vokte seg vel for å lytte til. Så godt som samtlige «eksperter» ved årets inngang forventet seg tosifret positiv avkastning fra aksjemarkedet i 2011. Dette på tross av gjeldskrise og fallende vekst. De fleste eksperter er produkt-pushere og bør ikke omtales eller betraktes som noe annet.

De beste kjøpene gjøres når det er beksvart, forvirring råder, alle er vettskremte og pris derfor ligger langt under verdi. Når solen skinner og alle er positive får man aldri noe billig.

Verdens eldste og enkleste investeringsråd er: «Kjøp når det er billig, selg når det er dyrt». Ikke det motsatte.

Det tok gullprisen nøyaktig 20 dager i september å miste 1/5 av sin verdi. En slik korreksjon er ikke uvanlig når det gjelder gull. Man bør således ikke legge annet i bevegelsen så langt.

Den langsiktige oppgangstrenden er på ingen måte brutt, selvom vi leser at en rekke investorer fikk banesår av fallet. Beholdningen av gull i børsnoterte produkter (ETF, ETN, CFD etc) ble i denne perioden redusert med 80 tonn. På dagens kurs tilsvarer dette en verdi på $4.2 milliarder. Ikke akkurat for småpenger å regne.

Mer interessant er det å se på forholdet mellom gullprisen og prisen på beskyttelse mot en konkurs (CDS) i en kurv av vesteuropeisk statsgjeld (SovX). Blant de 15 landene som inngår i denne kurven (indeksen) finnes selvsagt PIIGS-landene, men også Norge. Sistnevnte har, i det minste så langt, vært den klart flinkeste i klassen.

I takt med frykten for en konkurs i Hellas (og andre land) har naturlig nok prisen på konkursbeskyttelse steget kraftig siden 2009. Behovet for beskyttelse av kapital har samtidig økt etterspørselen etter gull. Sammen med etterspørsel fra investorer som ikke har hatt adgang til CDS-markedet, har dette bidratt til å drive gullprisen opp i takt med CDS’en.

CDS, eller Credit Default Swap som er det fulle navnet, handles i realiteten kun utenfor børs. Et annet ord for dette markedet er Over-The-Counter, forkortet OTC. Det ville sannsynligvis vært en stor fordel for investorene om CDS heller ble handlet på børs enn utenfor – blant annet på grunn av motpartsrisikoen i OTC-markedet. Dette vil imidlertid ikke de store investeringsbankene.

For sistnevnte er det en stor fordel at markedet er lite gjennomsiktig. Det gjør det nemlig mulig for investeringsbankene å oppnå høyere inntekter gjennom å ha større differanse mellom kjøper- og selgerkurs. I tillegg er de alene i forhold til å vite om handler er blitt gjort og til hvilke kurser. Dette gjelder forøvrig alle OTC-produkter.

Av chartet kan man se at utviklingen på SovX og gullprisen har fulgt hverandre nøye frem til september i år. Bevegelsen siden har divergert kraftig. Hvis man tror disse to først og fremst påvirkes av frykt og uro i økonomien er enten gull billig, SovX dyr eller begge deler.

Alternativt har investorer som sitter med investeringer i gull ytterligere et instrument eller indikator de kan følge med på og ta hensyn til i sine vurderinger. Det kan jo også være greit.

Ser man nøkternt på finanskrisen var det vissheten om fortsatt kinesisk vekst og fremfor alt kinesernes kløkt som trakk vesten ut av finanskrisen.

Veksten i Kina ga for det første trygghet om en grunnleggende etterspørsel etter vestlige varer og tjenester. Det andre var at kineserne viste dette med handlekraft akkurat når det trengtes som mest. Dette skjedde ved at de kom inn i markedet og kjøpte råvarer og kontraherte frakt da kursene var på bunnen og frykten størst. Timingen var imponerende. Intet mer å si om det.

I tiden som fulgte finanskrisen har håpet og troen på kinesisk vekst omtrent vært det eneste som har fungert. De vestlige stimulitiltakene har kun bidratt til midlertidig stabilisering. Nasjonale gjeldskriser ble tilslutt anerkjent, men ikke reparert.

Verdensøkonomien har kun én forankring og det er Kina. Sagt på en annen måte, henger alle klatrerne i ett enkelt tau. Kina er det som forhindrer oss fra å falle.

Kineserne har ropt ned til de som henger i dette «tauet» at alt er bra på toppen. Tauet er sterkt og festet er godt. Dette har vært betryggende å høre for alle som henger i tauet.

Problemet i en periode nå er at tauet synes å gi litt etter. Rop opp til toppen svares med at alt er bra, men knaking i tauet og små dropp gir allikevel klatrerne en følelse av at noe er galt.

Kineserne har i en årrekke drevet med kraftig infrastrukturutbygging. Bygging av veier, høyhastighetstoglinjer, tunnelbanesystem, flyplasser og byer har blitt igangsatt med høy frekvens. Følgende av den utviklingen har vært at Kina har vært en av verdens største importører av kobber, verdens mest anvendte industrielle metall.

Allerede i april i år kom det i denne forbindelse en noe motsigende melding. Denne gikk ut på at kineserne hadde redusert kobberimporten med 33%. En sammenligning med utviklingen i kobberprisen var imidlertid beroligende ettersom denne ikke viste annet enn en utflating.

Markedet konkluderte raskt med at det måtte være andre som overtok etterspørselen, noe som var betryggende. Etterspørsel er viktigst, ikke nødvendigvis hvor den kom fra. Ingenting ville være bedre enn om man fikk nok et «tau» å fordele vekten av økonomisk utvikling på.

Dessverre tok man feil på samme måte som tegneseriefiguren Donald gjør når han går utfor et stup. Han faller først når han ser ned. Dette gjorde markedet denne måneden og et prisfall på over 20% fulgte umiddelbart.

En slik utvikling er meget ubehagelig for alle som henger i tauet. Rop om forsikringer blir imidlertid alle besvart på samme måte som tidligere.

For klatrere i en slik situasjon vil det allikevel være naturlig å gjøre det de kan for å sjekke tilstanden til tauet eller om det er noe annet som kan bekrefte at alt er i orden.

Nedenstående chart inngir ikke tillit til at alt er i skjønneste orden på toppen. Chartet viser at prisen på forsikring av kinesisk nasjonalgjeld har tredoblet seg det siste året. Sagt på en annen måte viser den at markedet tror det har forekommet en betydelig forverring i Kinas kredittverdighet. Ikke akkurat det man ønsker å høre når dette er det eneste tauet man henger i.

Det blir heller ikke bedre når vi ser på valutakursutviklingen den seneste tiden. Er det én ting politikere,  økonomer og markedsaktører synes å være samstemte om, så er det at den kinesiske valutaen er undervurdert. USA er mer irritert enn noen idet dette betyr at kinesiske varer utkonkurrerer amerikanske på hjemmemarkedet.

Konsekvensen av denne felles oppfatningen er at «alle» er long (har kjøpt) valutaen (CNY). At dette er en «crowded trade» (noe alle sitter med) hos spekulantene, fremgår av posisjoneringsstatistikken. Slik ensidig posisjonering gjør ofte et aktiva sårbar for kursendringer, ettersom mange da vil befinne seg på feil side av handelen. Sist dette skjedde med CNY var i 2008. Den gangen meget smertefullt for spekulantene.

Kursen på CNY 12 måneder forward NDF (Non Deliverable Forward – man får nemlig ikke motta kinesisk valuta og terminkontrakter avregnes derfor etter en offisiell kurs ved forfall) hadde fra årets begynnelse og frem til august i år steget 3% og med det oppført seg meget pent.

På de siste halvannen månedene har den ikke gjort det. Tvert imot har valutaen ikke bare svekket seg, men termintillegget som var en indikasjon om forventet stigning, har nå blitt til et fradrag. Følgende av dette er at CNY 12 måneders NDF raskt har svekket seg 2.5%.

Chartet under viser CNY 12 mnd NDF og spotkursen i øverste venstre panel og differansen under. Dette er målt mot USD og man må være oppmerksom på at en fallende kurve i i øverste panel viser styrkelse av CNY.

Fallende kobberpriser, redusert kredittverdighet og nedgang i verdien av CNY føles av Kina-tilhengere likt med det hovedpersonen i filmen «Cliffhanger» må ha følt da sikringsboltene ga etter, en etter en.

Kun i den verste perioden av finanskrisen opplevde man lignende i utviklingen på CNY NDF og det var i likhet med det som skjedde i det kinesiske aksjemarkedet ikke hyggelig. Kinesiske aksjer er forøvrig fremdeles ned 60% siden toppen før finanskrisen. Kun 15% av kursfallet er tatt igjen.

Tre ulike indikatorer er i øyeblikket samstemte og ber oss følge med. Et økonomisk tilbakeslag i Kina er det siste vi ønsker i nåværende sårbare økonomiske situasjon. I vår forvaltning har vi brukt $215.000 i opsjonspremie for å sikre oss mot et alvorlig tilbakeslag i Kina. En opsjon vi innerst inne ønsker skal forfalle verdiløs. Dersom vi skulle tjene penger på denne betyr det nemlig at tauet har røket og verdensøkonomien er i fritt fall.

Chartet nedenfor ble første gang publisert den 8. september i år og da med kommentaren «One down and two to go».

Illustrasjonen viser det jeg oppfatter for å være de tre «nødhavnene» som investorer har benyttet for å redde midlene sine unna fallende aksjekurser og eiendomsverdier. Disse er sveitserfranc, japanske yen og gull.

Intervensjonen til den Sveitsiske Sentralbank (SNB) medførte en betydelig svekkelse i verdien av sveitserfranc. Gull fikk en midlertidig svekkelse som en effekt av SNBs agering, men tok seg raskt opp igjen. Dersom en større effekt enn ren svekkelse av sveitserfranc var intensjonen, lykkes man ikke med dette.

Rundt en måned senere begynte imidlertid gullprisen å falle. Dette skjer til tross for positive prognoser og fortsatt kjøpsanbefalinger fra alle de store meglerhusene og banker. Disse hevdet også at de så kjøpsinteresse fra en rekke lands sentralbanker.

Svekkelsen i gullprisen gikk til tross for dette nærmest over i et fritt fall på mandag i denne uken. Målt fra toppen mistet gullet 20% av sin verdi.

Verre gikk det for sølvprisen. Denne falt 36% på bare tre dager.

Dessverre var et stort kursfall i gull- og sølvprisen utenkelig for mange og det har vært en rekke beskrivelser i media om spekulanter med belåning som tapte alt de eide.

Det skal imidlertid her sies at børsene hvor gull handles i Kina, USA og England hadde forsøkt å være proaktive med å øke kravet til sikkerhetsstillelse en rekke ganger. Dette reddet nok mange.

De som ikke hadde tatt hensyn til dette var avhengige av å ha 24 timers stop loss-ordre i markedet, da den raskeste delen av kursfallet begynte i asiatisk tidsone natt til mandag. Det ryktes at lærekurven om slikt dessverre var meget bratt for mange.

Om man kan hevde årsakssammenheng eller ikke, er det uansett et faktum at aksjekursene og finansmarkedene har stabilisert seg noe etter fallet i gullprisen. Dette på tross av fortsatt meget dårlige nyheter.

Japanske yen står nå igjen som den eneste av de tre nødhavnene det fortsatt flokkes til. Dersom japanerne virkelig mener alvor med sin retorikk, har de nå sjansen til å gjøre noe med saken.

Den Sveitsiske Sentralbankens (SNB) intervensjon tirsdag i denne uken svekket sveitserfranc med så brutal kraft at aktører som hadde kjøpt valutaen satt svimeslått (og fattige) tilbake. Mot euro svekket sveitserfranc seg med 9.3% fra dagens toppkurs, mens effekten mot norske kroner var på 10.5%.

Sistnevnte skyldes at en rekke aktører, etter kort betenkningstid, kom til den konklusjon at norske kroner ville bli blant de nye tilfluktsvalutaene. Dette ville under andre forhold vært svært gledelig for nordmenn med lån i sveitserfranc, men dessverre ikke. De fleste av disse ble «båret ut» av sine posisjoner i sommer da CHF/NOK steg med 24% fra begynnelsen av juli til midten av august.

En årlig rentebesparelse på 3% ved å låne i sveitserfranc fremfor i norske kroner, blekner når gjelden din øker med nær 25% på halvannen måned. Kursen er nå tilbake på juli-nivået, men det er fortsatt 6% høyere enn den var i april.

Ved siden av tirsdagens store kursbevegelse, var reaksjonen til Chicago Mercantile Exchange (CME) på intervensjonen den mest interessant. På denne børsen kan man handle de fleste av de store valutaparene gjennom futures-kontrakter.

CME økte nemlig sikkerhetskravet for handel med sveitserfranc med 50% etter intervensjonen.

Dette er nær meningsløst, noe som raskt også ble reflektert i prisingen av opsjoner på sveitserfranc (se under).

«Gulvet» som SNB har satt under EUR/CHF på kurs 1.20 demper nemlig svingningene og usikkerheten i valutaen betydelig. I det minste på kort sikt.

Samtidig som CME mener risikoen nå er dobbelt av hva den var før intervensjonen, forteller opsjonsprisingen i markedet at den bare er nær 1/3 av den opprinnelige. Dette er et meget stort avvik og jeg er i dette tilfellet enig med markedet og ikke børsen.

Det er også logisk at når SNB «fjerner» muligheten for at valutaparet faller under 1.20, så er utfallsrommet mindre.

Noe som derimot synes som en logisk konsekvens er at opsjonsprisingen på japanske yen har steget. Japanerne har i likhet med sveitserne advart markedet i lang tid om at de ikke ønsker valutaen sin sterkere. Etter tirsdagen er det nok mange som tenker at: «Kan sveitserne, så kan japanerne».

Den sveitsiske inngipen i markedet kan også tenkes på i en større sammenheng. Myndighetene i USA, Japan og Europa er nemlig fanget i samme dilemma. Historisk lave innskuddsrenter har ikke vært i stand til å få frem den nødvendige risikoviljen eller investeringslysten hos investorene. Følgende er at både veksten og vekstutsiktene lider.

Selv ikke negative innskuddsrenter i sveitsiske og enkelte amerikanske banker har maktet å stanse flommen av innskudd.

Det er dermed stor fare for at investorer som ikke kjøpte sveitserfranc før intervensjonen kan se det som en gavepakke at de nå kan kjøpe valutaen 9% billigere enn i begynnelsen av uken. Et slikt kjøpepress vil i så fall resultere i at SNB må bruke ytterligere av sine valutareserver for å forhindre en styrkelse av CHF. Det vil også bety at det eneste SNB har lykkes med er å forbedre sveitsiske eksportbedrifters konkurranseevne på bekostningen av andre land.

Hvis vi derimot tror at SNB-intervensjonen er et ledd i en større global plan, nemlig å tvinge investorene ut av tilfluktsaktiva som CHF, JPY og gull, så vil ytterligere intervensjoner være på trappene.

Chartet over viser utviklingen i handelsvektet sveitserfranc og japanske yen, samt gullprisen.

Fallet i gullprisen på nesten 7% siden SNB-intervensjonen, samt oppgangen i opsjonsprisene på gull og yen tyder på at vi ikke er alene om å tenke disse tankene. I så fall er det «one down and two to go».