Den sveitsiske investeringsbanken Credit Suisse beregner og sender ut nedenstående barometer av risikoappetitten i markedet. Grunnlag for beregningen er observert meravkastning til aksjer og obligasjoner i 64 land, målt over de siste 6 månedene. Grensene for eufori og panikk er henholdsvis +5 og -3.

Av utviklingen kan vi se at vi befant oss i området betegnet som «Panikk» fra august ifjor til midten av januar i år. En gavepakke på totalt €1.018,5 milliarder fra ECB til europeiske banker måtte til før investorenes puls falt til normalnivå.

Indeksen nådde «full panikk» ved to tilfeller ifjor, 19. august og 4. oktober. Ved det første tilfellet hadde Oslo Børs falt 16% på tre uker, ved det andre hadde fondsindeksen på børsen falt 33% siden april.

For noen år siden laget Credit Suisse et produkt som rebalanserte en portefølje bestående av aksjer og statsobligasjoner. Når indeksen krysset inn i «Panikk»-området, øker man i aksjer og reduserer seg i obligasjoner. Det motsatte skal man gjøre når indeksen er over «Eufori»-grensen. Stort sett anbefales man her til lands å følge allokeringsforslaget til «Panikk» uavhengig av hvilken situasjon man befinner seg i.

Indeksnivået var sist fredag på 2.41 og man er dermed heldigvis fortsatt et stykke fra Eufori-grensen. Stigningstakten er imidlertid høy og derfor verdt å følge med på.

Forøvrig kan det nevnes at panikknivåene ifjor var de mest ekstreme målingene registrert siden indeksen ble opprettet i 1981.

Vane tro, den kraftige aksjeoppgangen siden bunnen i november har resultert i at investorer har blitt suksessivt mer positive på fremtiden. Analogien er at man føler seg tryggere jo høyere man klatrer opp en stige. Intuitivt noe de fleste uten celebrale defekter vil være uenige i.

Analyser og meningsmålinger bekrefter imidlertid at risikoappetitten har steget dramatisk og at det nå er 71% som forventer en videre oppgang på 5% i år. Målt i desember var antallet som ventet en 5% videre oppgang kun 25%. Aksjemarkedene har siden steget i overkant av 10%.

Misforstå meg rett, en positiv innstilling til fremtiden kan både flytte fjell og finansmarkeder. Problemer vil imidlertid oppstå hvis realitetene ikke oppfyller forventningene. Så langt har vi sett økonomisk bedring i USA, forverring i Europa, bekyringsfulle data fra Kina og økt geopolitisk spenning i Midt-Østen. Våre energikostnader har steget betraktelig som følge av sistnevnte.

Det som imidlertid er noe underlig er at investorer i lys av ovennevnte har sagt opp det mest av sine forsikringer mot økonomisk uvær. Det er spesielt underlig gitt at slike forsikringer nå er de billigste på flere år.

Andel aksjer solgt short som en prosent av tilgjengelige aksjer på New York  Stock Exchange er nå den laveste siden 2007. Lav andel short-selgere betyr at få vil ha behov for å kjøpe aksjer/sikre gevinster ved et eventuelt kursfall.

Prisen på kurssikring av aksjer (implisitt opsjonsvolatilitet) er også på laveste nivå siden 2007. Liten interesse for å kjøpe kurssikring betyr at mange vil ha behov for å selge på fallende kurser og få vil ha behov for å kjøpe aksjer for å sikre gevinster på salgsopsjoner.

Kontantandelen i aksjefond (buffer i tilfelle store innløsninger) i prosent av forvaltningskapitalen er den laveste siden 2007. Sagt på en annen måte er aksjefondene fullinvestert med liten mulighet til å håndtere innløsninger annet enn gjennom salg av aksjer. De vil heller ikke ha penger til å kjøpe aksjer ved kursfall dersom de ikke får nytegninger.

Kort sagt må vi tilbake til 2007 for å finne en periode hvor investorene har følt seg like trygge som idag.

Nedenstående chart viser utviklingen som fulgte sist gang vi følte oss slik. Prisen vi betalte for dette er at vi idag, 5 år senere, fortsatt sliter med å få tilbake den finansielle velstanden vi hadde i 2007. De analoge signalene vi idag mottar kan således være noe man bruker noen minutter på å reflektere over. Da kan vi i det minste si til oss selv at vi lærte noe av det som skjedde fra 2007 og utover.

En trio fra Goethe Universitet i Frankfurt og Edhec Business School i London, har ifølge Financial Times nylig vunnet en pris for sitt fremlagte arbeid om aktiv- versus indeksforvaltning.

Prisen tildeles for kontrær tenkning – noe det kan tilføyes at man sjelden belønnes for i dette landet – i det minste innenfor finansteori. Nedenstående video er forøvrig benyttet av Apple for å beskrive deres bakgrunn for suksess.

Konklusjonen i det 46 siders arbeidet er at en likevektet portefølje bestående av et tilfeldig utvalg av aksjer fra en kapitalvektet indeks (S&P-500), gir en høyere avkastning enn den kapitalvektede indeksen som utvalget er hentet fra. Denne strategien gir også en høyere avkastning målt mot en prisvektet indeks (en indeks som aldri rebalanseres). Porteføljen av disse aksjene rebalanseres månedlig, slik at vekten til «vinnerne» reduseres og «taperne» økes. 

58% av merverdien kom fra overvektingen av små og mellomstore selskaper i forhold til en kapitalvektet indeks, hvor store selskaper har en større vekt enn de nevnte. Mot en prisvektet indeks finner studien ut at 96% av meravkastningen vil komme fra den månedlige rebalanseringen.

Man bør imidlertid her ta høyde for at menneskelig adferd i det reelle liv kan forringe resultatet. Eksempel på dette vil være lav risikotoleranse hos investor så vel som hos forvalter.

Dette studiet sammenfaller med et tilsvarende studie gjort av en av våre forvaltere. Sistnevnte har 90.000 aksjer i sitt univers og rebalanserer porteføljen ukentlig i steden for månedlig. Til motsetning til studentenes arbeid, som er rent teoretisk, er denne porteføljen reell ($2 milliarder). Konklusjonen er imidlertid den samme.

For flere år siden viste la vi selv frem en studie hvor vi demonstrerte effekten av en enkel rebalanseringsmodell mellom aksjer og renter. Denne rebalanserte kun én gang per år og da på årets siste dag. Strategien resulterte i en høyere avkastning med lavere risiko enn en passiv «kjøp-og-hold» strategi.

Fordelen til sistnevnte strategi har senere blitt kraftig forsterket og synliggjort av finanskrisen.

I 2008 måtte det amerikanske forsikringsselskapet American International Group (AIG) reddes av skattebetalerne. Redningspakken bestod i et lån gitt av Federal Reserve (Den Amerikanske Sentralbanken) på $85 milliarder.

AIG hadde utstedt CDS-kontrakter (kredittforsikring) til en rekke banker og meglerhus. De fleste av disse CDS-kontraktene ble solgt videre av bankene til institusjonelle investorer med stor gevinst. Flere av investeringsbankene mente imidlertid at de fikk kjøpt disse kontraktene av AIG så billig at de beholdt en god del av dem selv.

CDS-kontraktene beskyttet kjøperne mot konkurs i alt fra boliglånspakker til nasjonalgjeld – Hellas blant dem.

Bankenes fordringer i AIG var på grunn av finanskrisen blitt svært usikre. Uten tilførsel av midler fra skattebetalernes ville AIG gått konkurs. Det var derfor svært overraskende da det ble kjent at AIG umiddelbart betalte Goldman Sachs, som var den mest utsatte kreditoren, 100% av hva AIG skyldte dem.

I realiteten mottok Goldman Sachs $13 milliarder for en fordring som var verdiløs.

Ifølge Bloomberg News er det nå kommet for en dag opplysninger om at AIG kan ha ha blitt instruert av Federal Reserve om å fortie dette. Ikke bare overfor det offentlige, men også overfor den amerikanske regjeringen.

Hvis sistnevnte viser seg å være riktig, kan daværende sjef for Federal Reserve – nåværende finansminister – Timothy Geithner stilles for rikskrett.

Det er usedvanlig dårlig og slurvete journalistikk når dn.no og E24 bruker overskrifter som «Spekulanter tjener milliarder» om den greske konkursen.

Begge artiklene viser til nyheten om at ISDA-panelet (International Swaps and Derivatives Association) erklærte at det faktisk hadde funnet sted en konkurs i Hellas. Dette satt langt inne gitt at ISDA i all vesentlig grad består av de naturlige utstederne av konkursforsikring (CDS) og ble forsøkt unngått så lenge det var mulig.

Heldigvis sitter også PIMCO (verdens største obligasjonsforvalter) i dette panelet og man kan derfor bare se for seg hvilke konsekvenser PIMCO truet bankene med om de ikke erkjente det opplagte.

Men la oss ta «spekulantpåstanden» steg for steg:

Hellas taper hverken mer eller mindre på om CDS’ene ble gjort gjeldende eller ikke. CDS-kontrakter er å betegne som forsikring og er en avtale mellom to parter.

Den ene parten er redd for at i dette tilfellet Hellas kan gå konkurs og ønsker å forsikre seg mot dette. I likhet med alle forsikringer koster denne penger. Hvor mye avhenger av hvor mye man ønsker å forsikre og risikoen som til enhver tid ansees å ligge i det man forsikrer.

Den andre parten – utstederen av en slik forsikring – mener at de får godt betalt for å påta seg denne risikoen. Typisk er utstederen en bank eller et forsikringsselskap. Disse er ikke amatører men bruker det de har av aktuarferdigheter og markedskunnskap til å finne en «fair value» på en slik forsikring. Deretter legger de en fortjenestemargin på toppen før den tilbys markedet. Det samme gjør et hvert forsikringsselskap.

Utstedelse av CDS er frivillig, ikke noe banker eller forsikringsselskaper er forpliktet til å gjøre. Det gjøres ene og alene for å tjene penger.

I og med at ingen av partene vet utfallet før forsikringen er utløpt, er de begge å definere som spekulanter. Det vil med andre ord si at det den ene «spekulanten» tjente (minus premien allerede betalt) ved at Hellas gikk konkurs, tapte en annen «spekulant» (minus det sistnevnte hadde mottatt i premie). Et faktum som har gått journalistene Line Kaspersen (dn.no) og Kristin Norli (E24) fullstendig hus forbi.

En betydelig andel av kjøperne av slik kredittforsikring har vært pensjonskasser. Pensjonskasser er naturlige kjøpere av statsobligasjoner, ettersom disse har vært ansett å være sikre plasseringer. Idag vet vi at så ikke er.

Mange pensjonskasser valgte derfor å kjøpe konkursforsikring på sitt innehav av greske obligasjoner da ryktene gikk om at landets økonomi ikke var så god som regjeringen hevdet.

For ordens skyld ble de økonomiske realitetene i Hellas ikke avdekket av journalister, IMF eller regulatoriske myndigheter. Disse ble ene og alene avdekket av nerdete, analytiske og gravende markedsaktører. Sistnevnte valgte å forholde seg til realitetene i steden for de politiske løgnene som ble fremsatt og forsøkt forsterket av fremtredende statsledere innen EU. Journalistene ble endog med på dette korstoget mot de «løgnaktige finansielle spekulantene».

Om det er flauhet over å ha sovet i timen eller fortsatt mangel på finansiell forståelse som ligger til grunn vites ikke. Det som imidlertid er klart er at dersom konkursforsikringen på Hellas ikke hadde blitt gjort gjeldende, så hadde pensjonskasser som eide både disse og obligasjonene tapt på begge deler.

«Enorme tap i pensjonskasser» ville derfor snart vært den neste overskriften disse journalistene kunne glede seg over å skrive.

Det er imidlertid riktig som disse skriver at ikke alle som kjøpte kredittforsikring eide obligasjoner. Det er heller ikke et krav. Også på Oslo Børs kan man kjøpe forsikring på aktiva man ikke eier. Det kalles salgsopsjoner. Hvem som helst kan kjøpe en salgsopsjon på en rekke norske selskaper som Statoil, DNB, Telenor etc. Man kan også kjøpe en salgsopsjon på OBX-indeksen bestående av 25 selskaper uten å eie én eneste en av disse aksjene.

Burde ikke dette fortjene overskrifter hver gang aksjekursene faller, eller har de ikke disse jounalistene fått med seg at Oslo Børs har hatt et slikt opsjonsmarked – siden 1990?

Salgsopsjoner og kredittforsikring kjøpes enten for at man ønsker å forsikre sine investeringer mot et kursfall/konkurs, eller fordi man mener at et finansielt aktiva er kraftig overpriset. Slike handler bidrar til å avdekke problemstillinger ved at transaksjonene er synlige og ved at man ser at noen faktisk er villige til å sette egne penger bak sine kontroversielle meninger. Dette er forøvrig noe politikere og journalister aldri gjør.

Vi takke de som turte å gå foran i denne saken for at de økonomiske problemene i Hellas ble avdekket så tidlig som de gjorde. Hadde det vært opp til nevnte journalister og politikere hadde vi enda levd i villfarelse.

Kjernen i Rødeggen-saken som fortsatt befinner seg i det norske rettssystemet er, slik jeg oppfatter det, om saksøker er blitt lovet at han kan spekulere med andres penger uten risiko.

Er det med andre ord logisk at man kan forvente å kunne oppta et lån, med sikkerhet alene i det man kjøper og bare måtte betale rentene på dette lånet hvis det man har kjøpt gir en gevinst som er større enn rentekostnadene? Det vil være fantastisk i så fall og jeg ville selv ha gjort det med et så stort beløp som mulig, gjerne i milliarder. Ingen grenser.

Hvis man kan dette, har man skapt en finansiell evighetsmaskin. Vi burde alle gjøre dette og så mange ganger vi kan.

Mange er hoderystende over at Rødeggen virkelig kan ha trodd dette. Rødeggen er imidlertid ikke alene og nå også i svært godt selskap, for det samme tror den Europeiske Sentralbanken (ECB).

ECB har nemlig lånt ut til sammen €1.018,5 milliarder til banker. Dette tilsvarer over to norske oljefond i beløp. Pengene brukes av bankene, som nevnt her, til å kjøpe statsobligasjoner i skakkjørte land til en betydelig rabatt og tilhørende høy rente.

Obligasjonene stilles deretter som sikkerhet for samme lån tilbake til ECB. Bankene mottar rentedifferansen mellom lånekostnad og avkastningen på obligasjonene som gevinst.

Hvis derimot landene som har utstedt obligasjonen ECB har kjøpt ikke kan gjøre opp for seg, kan ECB tiltre pantet og forlange at de skal gå foran alle andre kreditorer og motta fullt oppgjør. Her tar ECB seg til rette ettersom låneavtalene ikke nevner en slik mulighet med et eneste ord. Man kan spørre seg hvordan dette er mulig inntil man kommer på at norske stat gjør det samme med sine fordringer i forhold til alle andre.

Har ECB som Rødeggen her funnet en finansiell evighetsmaskin? Behandlingen av Hellas sine kreditorer kan jo tyde på det. I så fall er det jo bare å kjøre på. Pengene kan lånes ut på nytt igjen på nøyaktig samme måte. Faktisk burde man låne ut mye mer siden man på denne måten både løser verdens gjeldsutfordringer og i tillegg kan antenne rene dynamitten under global vekst.

Hvis det er slik at ECB på denne måten ikke får noen risiko for tap, burde det ikke finnes grenser for hvor mye man kan låne ut. Det er i det minste det de fleste idag synes å tro. Men dette er et sirkulært argument som ikke holder vann.

Andre obligasjonskjøpere vil innse at for hver obligasjon som bankene kjøper og stiller som sikkerhet, blir øvrige obligasjonseieres sikkerhet utvannet. Jo mer av et lån som er stilt som sikkerhet, desto større tap vil andre obligasjonskjøpere kunne bli påført.

Etterhvert som flere tar denne sannheten innover seg vil etterspørselen etter slike obligasjoner bli redusert. Til slutt kan man se for seg at kun ECB sitter og eier disse papirene. Hva ville da ha skjedd i tilfellet Hellas? Hellas hadde ingen mulighet til å tilbakebetale sin gjeld og kunne derfor ikke ha gjort opp hele sin gjeld dersom kun ECB satt med den. Hadde de kunne gjøre dette ville ikke dagens kreditorer blitt tvunget til å avskrive €105 milliarder!

Konsekvensen av dette vil bli store for mange land når det gjelder muligheten for å ta opp nye lån. I tillegg vil de få økte lånekostnader. Det er bare tidsspørsmål før markedet forstår at det ikke finnes finansielle evighetsmaskiner.

(For ordens skyld tar ikke denne bloggen stilling til om Rødeggen eventuelt ble forledet til å tro at han investerte i en finansiell evighetsmaskin eller ikke. Det får Høyesterett ta stilling til)

Path Dependency – The dependence of the outcome of a dynamical process on historical events.

Ifjor sommer skrev jeg en blogg som tok for seg den økte usikkerheten ved å låne i utenlandsk valuta med hensikt på å investere i norske aksjer. (For de som måtte legge merke til datoen, vennligst notér at denne ble publisert på morgenen denne dagen).

Produktet som det ble referert til i bloggen var gitt av et «økonomisk rådgivningsselskap» og videreformidlet av Finansavisen i en rosende artikkel, bestod i å låne i sveitserfranc og benytte disse pengene til å kjøpe norske aksjer. Investeringen skulle i tillegg gires ved at man lånte to ganger så mye penger som man hadde i egenkapital.

Hadde man kjøpt det ovennevnte produktet og vært uavhengig av hvordan det gikk underveis, ville man idag ha hatt en markert høyere avkastning enn om man kjøpte norske aksjer med norske kroner.

Dessverre er det slik at de færreste av oss har muligheten til å være uavhengige av vær og vind og bortimot ingen av oss er uavhengig eller uberørt av en finansiell tsunami.

Chartet over viser utviklingen på Oslo Børs fra utgangspunktet for denne investeringen uten giring. Studerer vi den i norske kroner ser vi at avkastningen fra oppstart og til idag har vært på 0.45% brutto (omkostninger kommer til fratrekk).

Hadde vi alternativt valgt å låne i sveitserfranc, veksle disse til norske kroner og kjøpe aksjer; så har kombinasjonen av kursoppgangen på aksjer og nedgang i kursen på sveitserfranc gjort at avkastningen vår ville ha vært 8.68% (omkostninger kommer også her til fratrekk). Så langt er alt vel.

Dessverre gikk det ikke slik. Bare noen få uker etter at produktet ble lansert falt aksjekursene kraftig. Oslo Børs falt nær 20% fra utgangspunktet og tapet i det nevnte produktet ble kraftig forsterket ved at sveitserfranc samtidig styrket seg kraftig.

Kombinasjonen av å eie norske aksjer finansiert med lån i sveitserfranc økte det ovennevnte tapet med 50% – før giring. Giringen fikk katastrofale følger for de som hadde kjøpt dette produktet. Hastigheten på fallet gjorde at investorene tapte mer enn de forhåndsdefinerte stop loss’ene skulle tilsi.

Fortjenesten på 234% som man var blitt forespeilet over 2 år ble i stedet til et realisert tap på over 40% på én enkelt måned. Tar man i tillegg med omkostninger og honorarer var tapet langt større. Slikt kan dessverre skje hvis man velger å ta høy risiko i en ustabil verden. Ingen av disse investorene kan idag glede seg over at produktet nå ville ha vist en positiv utvikling i forhold til oppstart.

I finans er vi stadig mer avhengig av hvordan vi kommer til målet, ikke bare av målet. Ovennevnte er bare ett slik eksempel. Pensjonskasser er et annet. Disse er avhengige av både rentenivået og utviklingen i aksjekurser underveis for å kunne oppfylle sine fremtidige pensjonsforpliktelser.

Flere røster tar idag til orde for at disse skal slippe å beregne og bekymre seg over utviklingen før den dagen hvor utbetalingen skal finne sted. Hensikten med dette må være at vi skal slippe å bekymre oss for våre pensjoner underveis, men i stedet bli overrasket den dagen vi skal motta dem over at det ikke finnes penger igjen.

Jeg kan stille meg bak dette forslaget dersom vi gjør selskapet som har lovet oss utbetaling, ledelsen og styret uavhengig økonomisk ansvarlig for utfallet. Dermed vet jeg at de har de riktige incitamenter til å passe på pensjonspengene mine. Hvis ikke, glem det!

Det finnes en hel serie med det vi kaller eksotiske opsjoner som er basert på nettopp path dependency. Felles for disse er at de er billigere å kjøpe enn vanlige opsjoner. Årsaken til dette er at det finnes betingelser som må oppfylles for at opsjonen skal kunne gjøres gjeldende.

Det at det hefter betingelser betyr at det er mindre sannsynlighet for at disse opsjonene vil ha en verdi ved forfall. Nøkkelbegrepet her er «mindre sannsynlighet». Det er nettopp dette som er tilfellet når vi er avhengig av veien til målet og ikke bare målet.

I likhet med de ovennevnte røstene, finnes det idag også røster som mener vi skal se bort fra historien det siste tiåret. Det er det samme som å si at vi skal glemme det vi nettopp har lært.

Et usedvanlig dårlig råd.

(Lesere som måtte ønske å fordype seg i path dependency og opsjoner anbefales å lese Nassim Talebs første bok: «Dynamic Hedging» publisert i 1997.)