Alt du egentlig ikke ønsket å vite om Hellas og spesielt Spania, fra en av Europas mest suksessrike hedgefondforvaltere, Michael Platt i BlueCrest Capital. Hedgefondene til BlueCrest forvalter totalt $30 milliarder. Investorene til BlueCrest er i hovedsak europeiske pensjons- og livselskaper, samt globale nasjonale investeringsfond.

Blant annet kommer det frem i intervjuet at spanske banker kun har 3% kapitaldekning på boliglånsporteføljen sin.

Den spanske aksjeindeksen (IBEX) er nå på laveste nivå på 9 år, ned 60% siden finanskrisen og ned 25% så langt i år.

Utfordringen for norske kjøpere av feriebolig er om de skal betale NOK 5-15 millioner for en hytte i Kragerø, med sammenhengende 10 dager med sol i året. Alternativt vente på et ytterligere 20-50% fall i allerede lave spanske boligpriser og deretter kjøpe seg et drømmested for NOK 0.5-4 millioner. Med på kjøpet får de nær 360 soldager i året. Det er også verdt å ta med seg at med de trafikale utfordringene går antagelig reisetiden også i favør av Spania.

For 2 måneder siden skrev jeg en blogg som med fokus på at aksjemarkedet var kommet i en sårbar situasjon. Bakgrunnen for dette var at markedsaktørene oppførte seg på nøyaktig samme måte som de har gjort tidligere før de har «fått seg en på tryne». Kursene hadde steget kraftig på kort tid og optimismen og skjødesløshet fulgte hånd i hanske med kursene. Dessverre ble heller ikke denne gangen noe unntak.

Jeg kan imidlertid huske perioder hvor hodeløs risikotagning har gått ustraffet i mange år. Dessverre har jeg til gode å oppleve at dette inntreffer samtidig med at vi globalt sliter med ubetjenelig gjeld, nasjonale konkurser, resesjon i Europa og avtagende kinesisk vekst.

Siden toppen i mars har europeiske aksjer falt 19% og det er kun ytterligere 1% som skiller nedgangen fra det offisielle stempelet: «Bear Market». Indeksen over de såkalte BRIC-landene (som de fleste har lit til skal redde den vestlige økonomien), er allerede inne i en offisiell nedgangstrend og Oslo Børs er ned 11%. Sistnevnte har dermed gitt tilbake så godt som hele årets oppgang.

Kursfallet er interessant av to årsaker. For det første viser det nok en gang hvor lite prognoser er verdt. I mars var det en bred oppfatning i aksjemarkedet om videre oppgang. Man måtte tilbake til fjorårets begynnelse for å finne like mange som trodde på forestående rekordnivåer i aksjemarkedet. For de som måtte ha glemt det, endte fjoråret med nedgang.

Gitt at prognoser ikke har noen verdi, står man igjen med å kun ett alternativ og det er å ha en veldiversifisert portefølje. Mange akademiske institusjoner, investeringsbanker og konsulentselskaper har fremlagt nye oppdagelser og anbefalinger om dette siden desember ifjor. Konklusjonene og anbefalingene har vært gjengitt i de ledende utenlandske finanstidskriftene, men ikke funnet veien til Norge. Årsaken er antagelig at dette ikke passer inn i det virkelighetsbildet norske finansinstitusjoner og rådgivere ønsker, eller tjener mest penger på.

Den andre årsaken til at kursfallet siden mars er interessant, er at det har reversert årsakene til sårbarheten som ble nevnt den gangen. Andelen short-salg har økt betraktelig og prisen på kurssikring har steget voldsomt. Investorene har med andre ord blitt tvunget til å beskytte sine investeringer etter hvert som verdier har forsvunnet.

Den nær rekordlave kontantandelen i aksjefond har bidratt til et sterkt salgspress på markedet idet disse har blitt tvunget til å selge i takt med innløsninger. Internasjonale aksjefond har ikke opplevd lignende innløsningspress siden finanskrisen. I tillegg viser sentimentindikatorer (måler hvor positive eller negative investorene er) at vi må tilbake til august ifjor for å notere et lignende svartsyn med hensyn til fremtiden.

Mye tyder derfor på at vi nærmer oss en bunn. I det minste for en oppadgående korreksjon.

Aksjeinvestorer tar ikke skuffelser pent innover seg om dagen. Nyheten om trading-tapet på $2 milliarder hos JPMorgan har hittil kostet aksjonærene nær 14 ganger tapet i redusert markedsverdi på banken.

Ironisk nok var det JPMorgan som var en pioner bak risikobergningsmetoden Value-at-Risk. Ifølge den modellen var det 95% sannsynlig at avdelingen som sørget for nevnte tap ikke ville tape mer enn $70 millioner på en enkelt dag. Tapet på nesten 30 ganger denne summen ligger således langt utenfor sannsynligheten til modellen.

Det britiske industriselskapet Lamprell fremla denne uken svakere resultat enn ventet. Markedet svarte med å pøse ut så mange aksjer at verdien på selskapet falt nesten 70%. Også dette kurfallet lå langt utenfor noen sannsynlighet beregnet ved bruk av VaR-modell.

Det er således kanskje på tide at investorer og myndigheter får øynene opp for reell risiko og ikke benytter «modeller» som er basert på ønsketenking og kun kjente variabler.

Nyheten om den amerikanske banken JPMorgans trading-tap på $2 milliarder skulle vise seg å få langt mer dramatiske konsekvenser for bankens aksjonærer.

Markedsreaksjonen på tapet på $2 milliarder var nemlig over syv ganger så stort som det oppgitte tapet. Kursen på JPMorgan-aksjen falt 9.28% på fredag, noe som medførte et fall i bankens markedsverdi på hele $14.4 milliarder.

Markedsreaksjonen kan fortelle oss flere ting: Enten mener markedet at tapet vil bli langt større (på basis av de mange nyhetsoppslag denne store posisjonen har hatt i ukene før tapet ble formidlet), eller så har aksjonærene mistet tillit til risikohåndteringen hos JPMorgan. Noen vil trolig mene at svaret er begge.

Uansett kan det bidra til at myndigheter og investorer stiller spørsmål ved om Value-at-Risk modellen (VaR) er en god målestokk for risiko. Oppegående markedsaktører har varslet dette i flere år uten at dette har festet seg noe særlig.

Betegnelser og språkbruk er et annet område denne historien kan sette søkelys på. I dette tilfelle forståelse av uttrykket «sikringsforretning», som JPMorgan har forsøkt å hevde var intensjonen bak posisjonen.

Også her i landet hersker det finansiell språkforvirring. Det er ikke oppsiktsvekkende at finansminister Sigbjørn Johnsen ønsker høyere kapitalkrav i bankene når landets største bank hevdet den tjente NOK 1.5 milliarder på «trading» i siste kvartal. Når man hører om høye trading-gevinster forestiller man seg at dette også kan medføre store tap.

Saken er imidlertid at DNB bruker uttrykket «trading» om inntekter banken oppnår ved å selge valuta og renteinstrumenter til kunder over gjeldende markedspris i interbank-markedet. DNB kan med andre ord samtidig med salget til kunde kjøpe samme valuta eller renteinstrument til en lavere kurs. Gevinsten er i realiteten en kundemargin, ikke resultatet av risikofylt trading.

DNB bekreftet forøvrig dette ifjor, men fortsetter å bruke uttrykket trading. Trolig vil man velge å endre dette dersom upresist språk resulterer i økt kapitalkrav.

Det er forøvrig et paradoks at DNB i samme kvartal også ble offer for markedsaktørenes manglende forståelse av finansielle  ord og uttrykk. Da banken la frem en markedsmessig nedskrivning på NOK 2.4 milliarder av en sikringsforretning i renter ble denne oppfattet som et tap. Knapt noen stoppet opp og tenkte at dette var en teknikalitet idet posisjonen som sikringen dekket steg tilsvarende i verdi. Det er nemlig kun regnskapsregler som gjør at dette ikke ble synliggjort på bunnlinjen. DNB aksjen falt 10.67% dagen resultatet ble fremlagt.

I JPMorgans tilfelle er situasjonen forøvrig en annen idet banken selv innrømmer feil ved både posisjonen og størrelsen. Det er her verdt å merke seg er at Ina Drew, som ledet avdelingen som drev med «kurssikringen», de to siste årene har mottatt totalt tilsvarene NOK 184 millioner (?) i lønn og bonus. Avlønningen styrker mistanken om at avdelingen i realiteten har vært et skalkeskjul for utstrakt egenhandel. Dette er stikk i strid med myndighetenes pålegg etter finanskrisen.

Dessverre for JPMorgan og de andre amerikanske bankene skjer denne avsløringen i en tid hvor de bruker svært store summer på lobbying mot innskrenking av deres egenhandelsvirksomhet. At denne kampen nå blir langt tøffere viser fredagens kursfall i så godt som samtlige amerikanske banker.

Nyheten i går kveld om at JPMorgan sparker tre av lederne, deriblant Ina Drew, som som var involvert i denne posisjonen er neppe nok til å berolige regulerende myndigheter, politikere eller skattebetalere.

Både kursutvikling i bankene samt det faktum at de globalt så langt i år kun har maktet å hente inn $523 milliarder fra obligasjonsmarkedet, det laveste nivået på syv år, viser investorenes skepsis til måten de blir drevet på. I tillegg er det tvilsomt de fortsatt vil kunne nyte luksusen av å kunne benytte skattebetalernes midler til å dekke opp for egne tap.

Nyheten om at tidligere ekspedisjonssjef i Finansdepartementet, Martin Skancke, er blitt rådgiver for Libyas oljefond er både interessant og oppsiktsvekkende.

Til ingen forkleinelse for Skancke er den interessant fordi det norske oljefondet er kritisert for å ha meget svak avkastning sammenlignet med tilsvarende fond tilhørende andre land. Dette skyldes imidlertid at det norske oljefondet har fått kraftige restriksjoner fra nettopp Finansdepartementet om hvordan den skal investere våre pensjoner.

Det antas at det er på denne basis det norske oljefondet og politisk ledelse har søkt råd hos noen av verdens fremste forvaltere (bla. George Soros og Ray Dalio) om hvordan man kan forbedre forvaltningen, uten at man har valgt å kopiere disse.

Skancke har sammen med eksperter fra IMF blitt engasjert av overgangsrådet i Libya til å gi forslag om forvaltningen av landets 370 milliarder kroner oljefond. Rapporten er untatt offentlighet.

Rapportene om fremtidig forvaltning forfattet av McKinsey, BlackRock, JPMorgan og KPMG er imidlertid ikke unntatt offentlighet. Samtlige er datert i perioden desember 2011 og frem til nå. Rapportene er ganske like og hevder at lav rente kombinert med en økning i økonomisk volatilitet, som følge av den dramatiske økningen i global gjeld, krever materielle endringer i allokering.

Det hadde således vært interessant om IMF-ekspertene og Skancke har kommet til samme konklusjon. I tilfelle vil denne være i strid med den som det norske oljefondet har lagt opp til.

Det kan i denne forbindelse være av interesse å huske noe av historien til forvaltningen av Libyas oljerikdom. Gadaffi ga nemlig blant annet investeringsbanken Goldman Sachs mandat til å forvalte deler av landets oljeformue. Det endte med et tap på utrolige 98% av investeringen. Samtlige av de utvalgte bankene tapte penger for det oljerike landet.

Ekspertgruppen må således virkelig trå feil dersom den ikke skal fortjene sitt honorar.

I forrige uke ble det kjent at tidligere sjef for Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet), Knut N. Kjær, har gjort litt av en bragd. Kjær forlot Oljefondet i 2007 og etter en tid som partner hos det internasjonale risikoanalyseselskapet, RiskMetrics, besluttet han å gå tilbake til kapitalforvaltning.

Det første man her kan ta til seg er at Kjær velger å gjøre dette i form av et hedgefond. Dette skjer på tross av at Finansdepartementet har lagt så godt som alle hindringer i veien for at nordmenn skal få adgang til dette sparealternativet.

Man kan mistenke at Kjærs valg av fondstype er forankret i hans observasjon av hvor liten risikotoleranse erfaringer har vist seg at politikere og media har hatt i forhold til Oljefondets resultater. Dette til tross for at Oljefondet prosentvis har klart seg langt bedre enn de fleste andre under nedgangsperioder.

Myndighetenes motstand mot hedgefond er forøvrig like forvirrende som den er paradoksal. Samtidig som Finansdepartementets holdning er kjent, har både statsminister og næringsminister gjentatte ganger søkt råd om finansielle temaer hos en av verdens mest kjente hedgefondforvaltere, George Soros.

Det slutter imidlertid ikke med dette. Antti Illmanen – tidligere forvalter i Europas største hedegfond Brevan Howard, idag forvalter i hedgefondet AQR – ble oppnevnt som medlem av Oljefondets Strategiråd. Oppnevnelsen ble gjort av Finansdepartementet. Det kan således synes som om Departementet preges av en solid dose med schizofreni i sin tenkning.

Det virkelige kunststykket til Kjær er å få hedgefondlegenden Julian Robertson med på laget som «seed investor». Dette er virkelig en fjær i hatten for Kjær. Robertson er regnet som en av «The Big Three». Benevnelsen gitt til de tre tidligere global macro hedgefondforvalterne Julian Robertson, George Soros og Michael Steinhardt.

Julian Robertson og hans selskap Tiger Management holder til i de øverste etasjene av 101 Park Avenue på Manhattan, New York. Det er spektakulær utsikt fra disse lokalene. Sydover se så langt som til Verrazano-Narrows broen, hvor New York Marathon starter. I Tigers etasjer befinner det seg et titalls hedgefond som Robertson har hjulpet igang og eier en del av.

Robertson fikk kraftig kritikk fra sine investorer i år 2000. Kritikken gikk på at han ikke trodde på internett-boom’en og at fondet hans derfor var negativt posisjonert i denne type aksjer. Robertson på sin side, mente at investorene etter 18 år og 31.7% annualisert avkastning burde ha tillit til ham. Hysteriet etter internettaksjer var etter hans vurdering en «boble for idioter» og han valgte derfor å gi pengene tilbake til sine  investorer og kun sitte igjen med egne midler i fondet.

Det tok deretter ikke lang tid før Robertson fikk rett og internettaksjer kollapset.

Som «seed investor» skyter Robertson penger inn til forvaltning i Kjærs fond. Som kompensasjon for dette får han en andel av inntektene til forvaltningsselskapet. En vinn-vinn situasjon for begge, ettersom det både gir Kjær ytterligere legitimitet og kapital.

Kjærs fokus på global macro vil også kunne bidra til å få bevisstgjort ikke bare hedgefond generelt, men denne strategien spesielt. Det norske forvaltningsmiljøet og følgelig også norske investorer har tradisjonelt vært langt mer fokusert på utviklingen til enkeltselskaper (mikro), enn på hva som skjer i det overordnede økonomiske bildet (makro).

Ensidige fokus på mikrofaktorer har kostet investorene dyrt perioder hvor det er svingningene i makroøkonomien som har vært de store driverne. År med negativ økonomisk utvikling internasjonalt er typisk perioder hvor norske fondssparere har hatt store tap. Slik behøver det ikke å være dersom man diversifiserer sin portefølje på riktig måte.

Strategier som tar for seg et bredere investeringsunivers vil derfor kunne bidra til å gi norske investorer bedre muligheter til diversifisering og dermed forbedre resultatene totalt sett. Dette er ikke bare positivt for den enkelte sparer, men også for samfunnet.

Internasjonale investorers appetitt for egenskapene og mulighetene til global macro-fond vises ved at det i første kvartal i år ble allokert $11.8 i nytegning til denne strategien. Dette utgjør hele 74% av den totale nytegningen i hedgefond dette kvartalet.

Global macro fond skiller seg fra de øvrige hedgefondstrategiene ved at de har flere «instrumenter» å spille på. De fleste av dem har anledning til å bruke renter, valuta, obligasjoner og råvarer i tillegg til aksjer. Den største forskjellen mellom et global macro fond og et aksjefond, er imidlertid at førstnevnte ikke er dømt til å tape penger selvom aksjemarkedene faller.

Det finnes, før Kjærs initiativ, kun ett global macro fond godkjent av norske myndigheter. Dette fondet har levert høyere avkastning til lavere risiko enn norske aksjer, internasjonale aksjer, hedgefond generelt, samt råvarer i sin 7 år lange historie.

Finansdepartementet har imidlertid ilagt forbud mot at slike fond får markedsføre seg og lar idag kun svært velstående privatpersoner og institusjoner få anledning til å investere i denne type fond. En type omvendt sosialisme.

Oppmerksomheten som initiativet til anerkjent person som Knut Kjær oppnår vil imidlertid være vanskelig å ignorere og forhåpentligvis være et solid bidrag til å skape en etterlengtet endring.

Chartet viser DJCS Global Macro Hedge Fund Index sammenlignet med Oslo Børs Aksjefondsindeks.

Det er mulig at den anbefalte porteføljen kan sikre økonomien til vedkommende mot effektene av et snøras i Finnmark, men neppe mot en nedgang i verdensøkonomien.

Forleden hadde jeg glede i å møte en voksen person som hadde blitt tildelt en betydelig formue. I anledningen av tildelingen hadde vedkommende hatt møte med flere banker og finanshus om hvordan disse pengene best kunne investeres.

Tildelingen var av en slik størrelse at vedkommende kunne leve godt av rentene selv med dagens lave rentenivå. Forankret i dette ønsket ikke vedkommende investeringer som kunne ha høy risiko. Store tap kunne både tidsmessig og praktisk være en betydelig utfordring å hente inn igjen. Poenget var å oppnå en avkastning som var litt høyere enn bankrenten.

Problemstillingen er ikke ulik den som pensjonskasser er stilt ovenfor. Store tap, permanente så vel som midlertidige, forringer deres mulighet til å opprettholde sine pensjonsforpliktelser overfor kundene. Sistnevnte har gjennom hele livet gitt dem en andel av sine lønninger nettopp for at de skal være sikret en fremtidig inntekt.

Dersom en pensjonskasse ikke klarer å levere det den lover, ville dette kunne få dramatiske konsekvenser for pensjonistene. Det tillates derfor eksempelvis ikke at pensjonskasser sitter på investeringsporteføljer som kan halvere seg i verdi på kort tid. På grunn av den samfunnsmessige betydningen er pensjonskassene underlagt offentlige regler og overvåket av myndighetene.

Det samme skal finansrådgivere være. Både de som sitter i bankene og de som sitter utenfor. Her finnes også et markedsdirektiv som heter MiFID som ble vedtatt på høsten i 2007.

Jeg var derfor forbauset over rådene  nevnte person hadde mottatt. Ikke bare fordi rådene dreiet seg utelukkende om å kjøpe aksjer, men i større grad over hvilke forslag til diversifisering som ble gitt med hensikt på å senke risikoen for kunden.

Hensikten og formålet med diversifisering er udiskutabelt for å senke risiko. Dette har blitt en større utfordring med årene ettersom globalisering og forbedringen i kommunikajonsteknologi har gjort at vi reagerer mer samtidig og likt enn vi gjorde tidligere.

Konsekvensen av dette er at det ofte blir «trangt i døren» når noe går galt. En faktor som forsterker dette ytterligere er at det idag er langt mer vanlig at investeringer og porteføljer belånes. Ofte med en høy belåningsgrad.

Effekten dette har når man begynner å tape er at man rask tvinges til å likvidere investeringene. Hvis belåningen er på porteføljenivå, må alle plasseringene reduseres. Dette betyr at også tradisjonelle sikringsinstrumenter i perioder oppfører seg motsatt av hva man hadde forventet.

Felles for investeringene til de nevnte rådgiverne var at de ikke bestod av et eneste sikringsinstrument eller av aktiva som kunne diversifisere risiko. Forslagene bestod utelukkende av at alt skulle plasseres i aksjefond.

Diversifiseringen bestod i at formuen skulle fordeles over ulike regioner: Ett norsk aksjefond, ett som investerte bredt internasjonalt, samt ett utelukkende rettet mot aksjer i fremvoksende markeder. Dette skulle angivelig gi en god nok risikospredning til at kunden kunne føle seg trygg.

Det er mulig at den anbefalte porteføljen kan sikre økonomien til vedkommende mot effektene av et snøras i Finnmark, men neppe mot en nedgang i verdensøkonomien.

Ser man bort fra geografisk risiko som f.eks et statskupp i Norge hvor alt ble nasjonalisert, har man ved den foreslåtte porteføljen oppnådd svært liten diversifisering. Tvert imot har man konsentrert hele sin risiko rundt utviklingen i verdensøkonomien. Det er en nemlig en meget signifikant og stabil positiv korrelasjon mellom samtlige av de foreslåtte komponentene i investeringsforslaget.

Følger man virkelig MiFID-påleggene som rådgiver når man anbefaler en voksen arving som klassifiseres som «Ikke-Profesjonell» i henhold til regelverket, å reelt sett putte alle eggene sine i én kurv?

Målt over de siste 5 årene ville man ha hatt et moderat tap på å eie en slik portefølje. I tillegg ville man ha tapt alternative renteinntekter i perioden. Dette høres i grunnen ikke så dramatisk ut, men studerer vi utviklingen underveis ser vi at investoren hadde måtte tåle en halvering av sine verdier.

En slik utvikling ville ha vært et så betydelig brudd med forutsetningene for investeringen slik at kunden gjerne kunne ha valgt å realisere tapet av frykt for å tape mer av midlene. På dette nivået var det nemlig et spørsmål om de gjenværende verdiene var store nok til å kunne leve av fremover.

Innløsning av aksjefond var rekordhøyt på dette tidspunktet, noe som absolutt gjenspeiler at mange var opptatt av å redde de gjenstående verdiene. Det hjalp heller ikke saken at media var fulle av dystre spådommer.

Én ting er fullstendig åpenbar og det er at «diversifiseringen» over norske og internasjonale (utviklede og emerging) aksjer ikke var en diversifisering av risiko, men en akkumulering av risiko. Altså det motsatte.

Historikken referert til her har funnet sted i løpet av de siste 5 årene, ikke for generasjoner siden. Hadde det vært sistnevnte kunne man i det minste ha unnskyldt unge rådgivere for å ikke ha kjent til den. Vi må imidlertid anta at om man kaller seg rådgiver idag, så har man erfaring og utdannelse nok til å ikke kunne hevde at man ikke kjente til utviklingen de siste årene.

Etter finanskrisen er det publisert en rekke forskningsrapporter som viser hvilke effekter lav rente og mulighetene for store finansielle svingninger har for hvordan vi bør investere. Disse er enten ikke blitt lest av nevnte rådgivere, eller enda verre valgt fortiet.

Det at rådgivere i flere finansforetak ikke har reservasjoner mot å legge frem forslag som kan påføre Ikke-Profesjonelle kunder som ønsker lav risiko det motsatte, bare viser at Finanstilsynet fortsatt har en jobb å gjøre.