To aksjeforvaltere braket sammen på den amerikanske finanskanalen CNBC i forrige uke. Kampen gjaldt tilsynelatende uenighet om et selskapet Herbalifes fremtid og bruken av media for å påvirke aksjekursen.

Forsøk på påvirkning av aksjekurser ved hjelp av media er forøvrig noe som skjer på daglig basis i de fleste land uten at dette vekker noe oppstyr. Det skulle imidlertid vise seg at bakgrunnen for uenigheten ved dette tilfellet stakk langt dypere. Det kommer raskt for en dag under debatten at bakgrunnen for angrepet til den kjente investor og forvalteren Carl Icahn, i realiteten gjaldt et annet selskap. Icahn og ikke mindre kjente hedgefondforvalter Bill Ackman inngikk for over 10 år siden en kjøpsavtale om kredittforsikringsselskapet MBIA. Icahn nektet senere å gjøre opp deler av avtalen med det resultat at Ackman saksøkte ham og vant i retten.

Herbalife, selskapet som bringer konflikten på skjermen til CNBC, har den senere tid vært gjenstand for mye oppmerksomhet. Siden desember har den ene debattanten, Bill Ackman, som nå leder hedgefondet Pershing Square, offentlig påstått at selskapet bevisst skjuler de økonomiske realitetene (for å si det forsiktig) for sine aksjonærer spesielt og aksjemarkedet generelt. Ackman har aldri lagt skjul på at han er short Herbalife aksjer. Kursen på Herbalife falt over 40% da Ackman lot pressen få tilgang til dokumentasjonen bak sin påstand.

Ackman ble imidlertid kort etter imøtegått av en annen meget anerkjent hedgeforvalter, Daniel Loeb leder av fondet Third Point. Loebs synspunkter og kjøp av aksjen har sendt Herbalife nesten tilbake til utgangspunktet.

Den endelige dommen over selskapet har enda ikke falt, men mye tyder på at Carl Icahn har motiver utover penger når han ufiltrert angriper Ackman på direkten.

Videoen forteller også noe om hvor brutal og usjarmerende konkurransen i aksjemarkedet kan være. Gitt antall seere av denne videoen er det neppe lenge til vi får en fast tv-serie med tittelen: «Kan du fornærme?»

«The most important rule when investing is to make sure that the risk of ruin is nil.» -Ray Dalio (forvalter av verdens største hedgefond)

Aksjemarkedet satte flere rekorder i forrige uke. Den mest omtalte er at det ble globalt nettotegnet aksjefondsandeler for totalt $22.2 milliarder.

Gleden til side, det mer interessante er at sist vi så en tilsvarende iver etter å tegne seg i aksjefond var i september 2007. Før det var det i mars 2000.

Rekordtegningen avløser flere år med månedlige nettoinnløsninger. Halvparten av tegningsvolumet har gått til amerikanske aksjefond. Det er verdt å notere seg at det har tatt en markedsoppgang på 121% over 4 år for å få optimismen tilbake. Bare de to siste månedene har S&P-500 indeksen steget 10%.

Sist man hadde lignende etterspørsel etter aksjefond, i 2007, hadde kursoppgangen vart 5 år og markedet steget 91%. Ved det andre tilfellet, i 2000, hadde oppgangen vart i 2 1/2 år og kursstigningen vært på 54%.

En annen rekord som nylig ble forbigått er belåning av aksjer, eller giring som det også kalles. Til tross for at det er færre investorer som sitter med aksjer, har allikevel den totale belåningen steget til høyeste registrerte nivå siden mars 2008. Færre investorer men mer belåning, kan bare bety at gjelden idag er større hos den enkelte aktør enn den var i 2008. Ikke en betryggende tanke. Det ideelle er at risikoen spres over så mange som mulig.

Så til den siste og i lys av det ovenstående, mest positive rekorden. Prisen på kursbeskyttelse (opsjoner), målt ved hjelp av VIX-indeksen, falt fredag til det laveste nivået siden tidlig i 2007. Nå gjenstår det bare å se om de som var for gjerrige til å forsikre seg i 2000 og 2008 har lært en lekse eller om historien skal få gjenta seg.

«We thought we were just letting a friend crash at the house for a few days; we ended up with a familiy of hillbillies who moved in forever, sleeping nine to a bed and building a meth lab on the front lawn.» – Journalist Matt Taibbi forklarer langtidseffektene av bankenes redningspakker.

Siden finanskrisen for fem år siden har det gått knapt en uke mellom avsløringer av ulovlige forhold som banker står bak. Noen av verdens største banker nar blitt funnet skyldig i- og blitt bøtelagt for de groveste forhold. Dette er forhold rettet mot egne kunder og mot samfunnet generelt.

Blant forholdene som er avdekket er ulovlig tvangssalg av boligene til kunder med lån, manipulering og svindel med referanserenten (Libor). I tillegg har man nylig avdekket manipulering av strømprisen i USA. Her må Barclays Bank og Deutsche Bank tilbakebetale $123 millioner i urettmessige gevinster i tillegg til å betale bøter på tilsammen $438 millioner. JPMorgan er fra før blitt utestengt fra dette markedet i et halvt år.

Bøtene, som denne bloggen har omtalt ved flere tidligere anledninger, står ikke i forhold til fortjenesten bankene har tilegnet seg. Et naturlig dilemma her er at hvis man la disse på et fornuftig nivå, så ville bankene måtte be om ytterligere penger fra skattebetalerne for å kunne betale disse.

Fem år etter finanskrisen tok det for myndighetene å øke kapitaldekningen til europeiske banker (Basel III) og vedta begrensninger på amerikanske bankers egenhandel, den så kalte Volcker-regelen.

Basel III ble imidlertid knapt vedtatt før implementeringen av den ble utsatt. Nå skal det gå 11 år fra finanskrisen før tiltakene som skal sørge for at de har likviditet nok til å tåle en 30 dagers krise kommer til anvendelse. Det kan ikke være mange næringer som kan tromme sammen tyngre lobbyister enn bankene.

Det andre tiltaket, Volcker-regelen, er ment å forhindre at banker får spekulere vilt og hemningsløst for skattebetalernes regning. Politikerne tok til slutt til fornuften og fant det urimelig at bankene fikk gevinsten når det gikk bra og skattebetalerne måtte ta regningen når de tapte. De største bankene ble beskrevet som hedgefond garantert av staten.

Banker ble i tillegg nektet å ha direkte eierandeler i hedgefond for å forhindre at man omgikk regelen på denne måten. Investeringsbanken Morgan Stanley’s berømte og meget inntektsbringende interne hedgefond, PDT, måtte således legges utenfor banken.

I går ble det avslørt at den mest omtalte investeringsbanken av dem alle, Goldman Sachs, har gitt blaffen i disse påleggene. Goldman Sachs, som ofte har blitt brukt som rådgiver for den norske stat, tjente stort på sin egenhandel under finanskrisen. Paradoksalt skjedde dette samtidig som fond banken forvaltet for sine kunder led store tap.

Goldman fortsetter ikke bare å drive egenhandel gjennom et internt hedgefond, men har i tillegg nettopp kjøpt seg en eierandel i det britiske hedgefondet Cantab.

«We have met the enemy and the enemy is us.» -Joel Greenblatt /Walt Kelly

Forfatteren Jack Schwager har brukt 30 år av sitt liv på å følge med på finansmarkedene generelt og og de beste aktørene spesielt. «Wizard»-bokserien til Schwager, som er intervjuer med mange av de sistnevnte, er brukt både som inspirasjon og lærebok av investorer over hele verden.

I sin nyeste bok: «Market Sense and Nonsense» påpeker Schwager de største feilene investorer gjør. Den største «synden» investorer gjør er å fatte beslutninger om fremtiden ved å se i speilet. Intuitivt galt når det gjelder bilkjøring, men for de fleste dessverre «logisk» når det gjelder investeringer.

Joel Greenblatt, kjent hedgefondforvalter og stifter av Gotham Asset Management, har skrevet forordet i boken. Ifølge Greenblatt burde «Market Sense and Nonsense» vært en naturlig del av pensum til de som studerer finans. Det er her verdt å nevne at Greenblatt også er professor ved Columbia University Graduate School of Business.

Poenget om at investorer tenderer til å se bakover når de skal vurdere fremtiden og  mange andre som nevnes i boken, har tidligere blitt påpekt i denne bloggen. Schwager har imidlertid samlet sin erfaring og kunnskap i en 343 siders «håndbok». En håndbok som de aller fleste i besittelse av ydmykhet og en higen etter kunnskap burde ha nytte av.

Det viktigste poenget Schwager gjør, er å påpeke feilen av å basere seg på avkastning alene. Avkastning må alltid vurderes i forhold til risiko. Eksempelet Schwager bruker er at investorer typisk velger en forvalter som har gitt 30% avkastning men med et 50% verdifall underveis, fremfor en forvalter som leverer 10% avkastning men med bare 2% verdifall underveis. Hvis investorer er ute etter 30% avkastning ville man ha oppnådd langt høyere kvalitativ avkastning gjennom å velge sistnevnte forvalter og  benytte to ganger belåning.

I tillegg til å sette søkelys på hvor liten verdi det kan ligge i historiske resultater, tar boken for seg verdipapirfond, hedgefond, ETF’er, teorien om «efficiente markeder», risikomålinger, belåning, medias rolle og ikke minst, den menneskelige faktor.

Jack Schwagers enkle konklusjon er at investorer er selv sin verste fiende når det gjelder gode resultater. Finanskrisen og kriser før det har viste dette med all tydelighet. Studier av investoradferd viser at de fleste investorer ikke klarer å selge investeringer de har tapt penger på og at de isteden gjør det motsatte og kvitter seg med investeringer de sitter på og som går bra. Det var kun små forskjeller på om de var småsparere eller mer velstående investorer.

Hos de institusjonelle investorene var adferden noe annerledes. Her solgte man på den annen side ingenting. De ble således sittende både med vinnere og tapere. Ble imidlertid tapene for store grep styret eller myndigheter inn og forlangte at tapene ble stanset. Dessverre sammenfalt dette ofte med tiden da man nærmet seg bunnen.

De som var uheldige og ikke fant denne boken under juletreet kan glede seg over at noen av de beste poengene finnes i videoen under.

«Ifølge Dagens Næringsliv er det superraske aksjeroboter som får skylden for å jage bort langsiktige aksjeinvestorer”. -Økonomimagasinet, Nyhetskanalen.

Nesten fire måneder etter denne bloggen påpekte alvoret i det fallende aksjevolumet på Oslo Børs, har aktørene våknet og «The Blame Game» tatt til for alvor. Behovet for syndebukker er så stor at Nyhetskanalen ikke hadde fått med seg at sjefen for aksjehandelen i Oljefondet, Øyvind Gjærevoll Schanke, faktisk sa til DN at: «Alle akademiske rapporter viser at høyfrekvenshandel har en positiv påvirkning på markedet».

En ikke uvesentlig presisering i forhold til overskriften i innslaget.

Tatt i betraktning av at det var hedgefond som forut for aksjeroboter fikk skylden for alle nedadgående markedsbevegelser, burde jeg antagelig tie stille og være fornøyd. Dette ville muligens være «politisk» korrekt, men ikke korrekt. Politisk korrekt er heller ikke Schanke når han forvarer robotene. Årsaken til at aksjeroboter får skylden er at disse er «ansiktsløse» ifølge ham. De er på samme måte som hedgefondene et mål som alle med behov for bortforklaring med letthet kan skyte på fordi de sjelden skyter tilbake.

Det har alltid vært slik at andre har skylden når noen tar feil i finansmarkedet. Sist vi opplevde The Blame Game for alvor var i begynnelsen av 2010. Da var det CDS-kontrakter og ikke løgnene til europeiske politikere som var skyld i den europeiske gjeldskrisen. Idag vet vi bedre.

Tradere, analytikere, strateger, meglere. forvaltere og investorer som ikke er villige til å ta ansvar for egne handlinger er døgnfluer i finansmarkedene. Dessverre blir dette «døgnet» veldig langt når tilfeldighetene sørger for at vi opplever flere år med påfølgende oppgang. Dette leder nemlig de ansvarløse til å tro at strategien deres virker og de kan slippe unna.

Ansvaret vil imidlertid ta dem igjen og da står de reelt sett med to valg: Endre adferd eller finne på noe nytt å gjøre. Langt de fleste tvinges til sistnevnte.

Utvikling vil sjelden skje uten omkostninger. Roboter i bil- og annen industri sørget for massivt tap av arbeidsplasser, men effektiviteten og produktiviteten har økt samtidig som man fikk færre fabrikasjonsfeil.

Databasert aksjehandel har heller ikke blitt implementert uten smerte og tap. 19. oktober 1987 brøt det elektroniske handelssystemet på New York Stock Exchange sammen på grunn av salgsvolumet. NYSE falt 25% den dagen. Oslo Børs falt imidlertid tilsvarende dagen etter uten at det den gang fantes et elektronisk handelssystem her i landet. Lærdommen er at vettskremte investorer er like vettskremte om de har tilgang datamaskiner eller ikke.

6. mai 2010 falt NYSE over 9% på 20 minutter. Man har til dags dato ikke funnet (eller ville avsløre) hvorfor. Det ble påstått at det var en ordre med feil volum lagt inn av et navngitt fondsforvaltningsselskap.

I motsetning til 1987 trådte ikke bare børsens elektroniske sperrer inn, men så fort disse ble løftet kom aksjeroboter på banen og kjøpte markedet opp igjen. Mens det tok markedet ett år og tre måneder å hente seg inn igjen etter fallet 19. oktober 1987, var 2/3 av 6. mai 2010-fallet tatt igjen i løpet av minutter. Resterende 1/3 var hentet inn innen to dager.

Dette betyr ikke at det ikke er elementer rundt robothandel som er og har vært uheldige. Det som er oppsiktsvekkende med noen av de mest graverende av disse er at aksjebørsene selv har vært med på å skape- eller tillate dem. Dette er et paradoks ettersom børsenes viktigste oppgave gjennom tidene har vært å sørge for «A fair and orderly market».

Det har vist seg at privatisering av børser og deres overgang til profittmaksimerende foretak også har hatt sin pris. Prisen er lavere investorbeskyttelse.

Det er nemlig børsene som tillater at aksjeroboter «stuffer» handelssystemene deres med ordre som er milevis unna siste omsetningskurs. Hensikten med å gjøre dette er å skape så mye trafikk for børsens datamaskiner at hastigheten deres reduseres. Det blir da avgjørende hvor nære børsens datamaskin geografisk man har sin egen datamaskin. Jo nærmere man er desto større fordel vil man ha. Børsene har idag store inntekter fra utleie av dataplass til foretak som driver aksjeroboter. I mange tilfeller står de i samme rom som børsenes egne datamaskiner.

I disse dager velger børsene å la «Fair and orderly market» gå til høystbydende.

Datamaskinene til Oslo Børs som foretar aksjehandelen står i London. Norske investorer og meglerforetak kommer med andre ord sent til matfatet uansett hvor raske de er til å taste.

I USA var det flere børser som ble tatt i å selge ordreinformasjon til egenhandelsgrupper i noen av de største investeringsbankene før informasjonen ble sluppet ut til alle. Myndigheten grep først inn etter en serie klager og mediaoppslag.

Det er vanskelig å gi aksjeroboter skylden for dette – men mange prøvde.

Man glemmer at desentralisert elektronisk handel og aksjeroboter har ført til at forskjellen mellom kjøper- og selgerkurs er den smaleste den noengang har vært. Dette kombinert med lavere kurtasje har medført at også de som ser kortvarige og små muligheter kan bidra med likviditet. Det er kort sagt blitt langt billigere å handle og likviditeten er også bedre.

Risikoen med aksjer er imidlertid blitt systematisk undervurdert og potensialet for avkastning det motsatte. Slår man dette sammen med børser som er mer opptatt av profitt enn å skape en rettferdig markedsplass, så skal man ikke være overrasket over mangel på tillit hos investorene. Man har kort sagt fått det man har bedt om.

Vi må også huske at en stor andel av de fremste markedsførerne av aksjer – aksjemeglere og aksjefondsforvaltere – plutselig har vendt markedet ryggen og gått over til «fienden». Det er idag kredittobligasjoner som gjelder ifølge de fleste av disse. Nå er det denne aktivaklassen man hevder investorene ikke kan tape penger på.

Når det gjelder store aktører har disse alltid måtte skjule sine «fotavtrykk» i markedet. Med fotavtrykk menes at store ordre står i fare for å flytte markedet og dermed fordyre transaksjoner som store institusjoner foretar.

Forskjellen mellom før og nå er at det før kun var meglerhusenes beste kunder som fikk vite om disse ordrene. Idag gjøres de elektronisk og synes derfor i langt mindre grad. Det er neppe skadelig for markedet at noen få utvalgte ikke lenger systematisk kan berike seg på andres bekostning. At denne gruppen ønsker aksjerobotene bort bør ikke forbause noen.

Det sies at tillit er ikke noe man får, men noe man må gjøre seg fortjent til. Skal tilliten gjenreises i aksjemarkedet er det på høy tid at man slutter å skyve skylden på andre og i steden rydder opp i eget hus. Det er bare tidsspørsmål før næringslivet blir alvorlig skadelidende av den etablerte mistilliten mot aksjer og de tilhørende markedsplasser.

Få investorer synes å være opptatt av å finne investeringer som kan gi dem  asymmetriske utfall. Kort forklart bør man søke å bygge porteføljer hvor størrelsen av  tap er begrenset i forhold til gevinsten man kan forvente å oppnå.

En opsjon du har kjøpt har denne karakteristikken ettersom du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens fortjenesten kan bli mange ganger dette.

Prisen du betaler for opsjonen er imidlertid svært viktig ettersom denne har en direkte konsekvens for sannsynligheten for at du skal tjene penger på den.

Aksjemarkedet er asymmetrisk, men dessverre ikke som mange tror. De fleste tenker at det er få selskaper som går konkurs og mange flere som dobler seg. Derfor må aksjemarkedet ha en positiv asymmetri. Så er dessverre ikke tilfelle.

Tilfeldige utslag tenderer til å ha større negative enn positiv effekter på aksjemarkedet. Historien viser at det er større sannsynlighet for et plutselig stort kursfall enn en tilsvarende stor oppgang.

Dette ser vi tydelig når vi studerer historikken til OSEBX-indeksen. Største antall månedlige avkastninger ligger i området 0-2%. Når det gjelder store utslag finner vi imidlertid at det er langt flere slike til nedsiden enn det er til oppsiden. De som er til nedsiden er også markert større enn de som er til oppsiden.

I utgangspunktet er ikke dette en asymmetri som er positiv for oss som investorer. Den betyr at vi kan tjene jevnt og trutt over en lang periode, men risikere å miste hele gevinsten og mer i løpet av noen få dager. Et godt eksempel på sistnevnte er at hele 10 selskaper på Oslo Børs var ned mellom 25% og 90% i forrige måned alene.

Forfatter, filosof, foredragsholder og tidligere hedgefondforvalter Nassim Taleb (Fooled by Randomness og The Black Swan) har funnet et navn på investeringer hvor tilfeldige utslag og sjokk vil kunne ha større positiv enn negativ effekt på verdien. Uttrykket han bruker er «antifragil». «Antifragil» er forøvrig også tittelen han har gitt sin siste bok. Denne ble publisert i slutten av forrige måned.

Risikoen for negativ asymetri er imidlertid ikke konstant hverken i tid eller på tvers av aktivaklasser.

Kredittobligasjoner er et meget godt eksempel på dette. Ingen aktivaklasse har kunne nyte så godt av myndighetenes pengetrykking som slike obligasjoner. Flommen av penger har gjort at kredittobligasjoner idag ikke bare handles til høyere nivåer enn før finanskrisen, men det er idag også langt mer penger investert i slike obligasjoner enn det var før finanskrisen begynte.

Det er imidlertid én klar forskjell mellom kredittobligasjoner og aksjer. Mens aksjer i teorien kan ha ubegrenset oppside, så er dette ikke tilfelle med kredittobligasjoner. Årsaken til dette er at de fleste av disse vil bli tilbakebetalt til pari kurs ved forfall.

Hvis pari kurs er 100 og obligasjonen handler på 50 så har kjøperen, dersom alt går bra, muligheten til å få 100% kursgevinst i tillegg til renter. Dette var mulig under finanskrisen dersom man turte å kjøpe slike. Vi kjøpte til og med obligasjoner på de største nordiske bankene på kurs 30 eller lavere i denne perioden.

Idag handler disse til over pari takket være kombinasjonen av myndighetenes redningspakker og rentenedsettelser. Svært mange kredittobligasjoner har imidlertid idag et meget begrenset kurspotensiale fra der de nå omsettes.

Dette betyr at den negative asymmetrien har økt betydelig. Positive nyheter kan på grunn av den høye kursen kun ha begrenset effekt, mens mulige negative konsekvenser av dårlige nyheter er blitt markert større. Dette til tross, etterspørselen etter slike obligasjoner øker for hver dag som går.

Risikoen for de som kun eier et fåtall slike obligasjoner er både selskapsrelaterte og markedet generelt. Investorer med et godt utvalg av slike obligasjoner vil, på grunn av diversifiseringseffekten, i større grad være sårbare for systemmessige sjokk. Her finnes det imidlertid en god nyhet.

Samtidig med at kredittobligasjoner handles til rekordpriser og mulighetene for kursstigning er begrenset, er prisen på beskyttelse mot en nedgang i aksjemarkedene nå det laveste den har vært på snart 5 år.

Dette er i seg selv en attraktiv asymetri. Den blir ikke mindre attraktiv når man i tillegg vet at den globale veksten er svakere, samt at både gjelden og arbeidsledigheten er høyere enn før myndighetene startet med sine redningspakker. Som om ikke dette er nok, har den geopolitisk situasjonen også forverret seg.

Oppgangen i finansmarkedene er det perfekte tidspunkt for investorer å reflektere over hvordan deres porteføljer skal se ut i forhold til asymmetri. Investorer i kredittobligasjoner har generelt lite å frykte hvis aksjemarkedet blir stående stille eller korrigerer 5-10%. Større korreksjoner vil imidlertid raskt kunne føre til generell risikoreduksjon og dermed salgspress.

Opsjoner som gir beskyttelse ved større markedsfall koster idag lite. Husk det er for sent å tegne forsikring når skaden allerede har skjedd.