Korrelasjonen mellom utviklingen i enkeltaksjer har den senere tiden falt dramatisk. Dette er gode nyheter for forvaltere som driver med aktiv aksjeforvaltning. For rene indeksforvaltere betyr dette lite.

Et fall i korrelasjonen mellom aksjer betyr at de ulike aksjene på børsen i større grad beveger seg individuelt. Når korrelasjonen er lav betyr dette at markedet legger mer vekt på de undividuelle selskapenes utvikling fremfor makroøkonomiske faktorer. En slik utvikling er til fordel for de som hevder at de besitter ferdighetene til å plukke vinneraksjer (aksjeplukking) og dermed slå børsindeksen.

Korrelasjonen i Norge har allerede falt dramatisk som en følge av nedgangen i oljesektoren og en samtidig oppgang innenfor sjømat.

Muligheten til å skape meravkastning gjennom aksjeplukking faller dramatisk i perioder hvor aksjene i markedet beveger seg synkront. Etter at de kvantitative lettelsene for alvor ble utvidet i 2012 har dette vært en utfordring i de fleste aksjemarkeder. Tidevannsbølgen av penger har bidratt til å løfte de fleste aksjer, dette være seg om selskapene har vært gode eller dårlige.

Det har således ikke vært rimelig å kritisere forvaltere, ettersom det har vært en mangel på muligheter.

Det sagt, er det også forvaltere som har levert dårlige resultater av andre årsaker som også har benyttet dette som unnskyldning. Den senere tidens fall i korrelasjon gir således fondskundene en gyllen mulighet til å vurdere hvilke forvaltere som sitter igjen «nakne på stranden» etter at bølgen av gratis sentralbankpenger er blitt redusert.

Infront-chartet viser en indeks over markedets forventning til korrelasjonen mellom selskapene i S&P-500 indeksen.

Den amerikanske SKEW-indeksen registrerte nettopp ny all time high. Forenklet kan man si at denne indeksen, i likhet med den bedre kjente VIX-indeksen, måler frykten i markedet.

Forskjellen ligger i at mens VIX er et uttrykk for forventet volatilitet (jo høyere VIX desto høyere svingninger), sier VIX ikke noe om disse utslagene forventes til oppsiden eller nedsiden i markedet. Det gjør derimot SKEW.

SKEW forteller oss hvordan markedet forventer at fordelingen av bevegelser vil se ut. En normalfordelt bevegelse vil si at det er like stor sannsynlig for at bevegelsen vil skje til oppsiden som til nedsiden. Ordet «skew er et uttrykk som beskriver skjevfordeling.

Hvis markedet trodde at den fremtidige avkastningen ville fordele seg normalt ville SKEW-indeksen ligge på 100. Mandag satte denne indeksen en ny rekord med en notering på 149.

Etter 1987, hvor aksjemarkedet falt 25% på én dag, har prisen på opsjoner (sikringsinstrument) tatt hensyn til at det er størst sannsynlighet for at ekstreme bevegelser vil skje til nedsiden fremfor til oppsiden. Dette har på markedsnivå også vist seg å være riktig i ettertid.

Når det gjelder sannsynlighetene for bevegelser som ikke er ekstreme, er sannsynlighetene mer jevnt fordelt.

Måten SKEW-indeksen måler dette på er å se på differansen i implisitt volatilitet mellom Out-of-The-Money (OTM) salgs- og kjøpsopsjoner.

En OTM salgsopsjon er en opsjon som gir deg retten til å selge på en kurs lavere enn det den underliggende aksje eller indeks ligger på i øyeblikket. En OTM kjøpsopsjon er det motsatte.

Siden SKEW-indeksen er ment å måle «hale-risiko» (risikoen for en ekstrem kursbevegelse), tar den utgangspunkt i opsjoner som har innløsningskurser som ligger et stykke fra dagens kurs.

Indeksen kalkuleres ved å ta den implisitte volatiliteten på salgsopsjoner minus tilsvarende for kjøpsopsjoner. Dette betyr at jo høyere indeksen stiger over 100, desto større er markedets frykt for en ekstrembevegelse til nedsiden.

Mandagens rekordnotering på SKEW-indeksen vil si at frykten for et fremtidig kraftig fall var den største siden målingen ble påbegynt i 1990.

Avhengig av hvilket markedssyn man har kan dette imidlertid være en mulighet like mye som en trussel. Tror du på kursfall er det nå blitt dyrere å forsikre deg, mens tror du på en kursoppgang kan dette ses på som en mulighet.

Siden OTM kjøpsopsjoner nå er relativt svært billige i forhold til OTM salgsopsjoner, kan man vurdere å benytte opsjonskombinasjoner som et alternativ til å kjøpe aksjer.

Ved å utstede høyt prisede salgsopsjoner og benytte denne premieinntekten til å finansiere kjøpsopsjoner, vil man kunne skaffe seg kjøpsopsjoner som har innløsningskurs nærmere markedet enn salgsopsjonene. Alternativt får man flere kjøpsopsjoner for det antallet salgsopsjoner man utsteder.

Dette betyr at risikoen din til nedsiden ved en stor kursbevegelse vil være den samme som å eie en aksje, mens effekten til oppsiden vil være større.

Man får med andre ord fordelen av en asymmetrisk avkastningsprofil, noe aksjer alene ikke kan gi.

Men husk; all investering er forbundet med risiko.

«Et meglerhus uten bonus er som et horehus uten damer». -«Tjuvholmen» en kriminalroman av Ole Christian Hole.

Godt hjulpet av børsfallet i Kina, svak vekst, kraftig fall i High Yield-obligasjoner, dramatisk nedgang i verdien av norske kronen, økende sosiale forskjeller, lav etterspørsel etter råvarer, halvering av oljeprisen, flukt fra aksjer i fremvoksende økonomier samt noen nasjonale konkurstrusler – merker man at investorer for første gang siden finanskrisen synes å være i beit.

I tillegg har selskapet Glencore, til nå ukjent for de fleste, dukket opp i rampelyset som en viktig forklaringer på markedsuroen. Dette har skjedd like ubemerkelig som uttrykket «subprime» dukket opp i 2007 og fondsnavnet «LTCM» dukket opp i 1998.

Det hele er satt i perspektiv av at det plutselig er gått opp for markedet at kursfallet i Glencores aksjer utgjorde et beløp som var tre ganger så stort som verdifallet på samtlige greske bankaksjer under krisen for et par måneder siden.

Det kan i slike tilfeller være verdt å ta et øyeblikk og tenke over når din rådgiver, megler eller forvalter nevnte Glencore for deg for første gang, om i det hele tatt.

Boken «A Colossal Failure of Common Sense» beskriver hva som gikk galt med investeringsbanken Lehman Brothers. Den er en leseverdig påminnelse om hvorfor og hvordan ting går galt. Den egner seg også som ledelseslitteratur. Boken er nemlig rene oppskriften på ledelsesfeil.

Mange vil kjenne igjen denne lederstilen, ikke minst profilen til ledere som opptrer dominerende, men raskt føler seg truet. Denne kombinasjonen av egenskaper opptrer gjerne hos mannlige ledere som har kombinasjonen høyt testosteron- og kortisolnivå.

Denne kombinasjonen gjør dem risikovillige, men samtidig dårlige til å takle stress. Menn med slike hormonelle verdier vil følgelig foretrekke å ta risiko med andres penger fremfor sine egne. Av denne grunn er det ikke sjelden at de velger å investere sine egne penger i andre ting enn det de anbefaler andre å gjøre.

For å slippe å ta ansvar for egne feil eller måtte rette opp disse, skyver de gjerne skylden over på andre. Ofte bak ryggen på de utpekte.

I likhet med Richard S. Fuld, sjefen for Lehman Brothers, fremmer slike ledere ofte nye ideer uten selv å ta ansvar for gjennomføringen. Går det bra er de imidlertid kjapt ute med å ta æren og belønne seg selv økonomisk.

Et annet trekk hos Fuld var å plassere egne folk i nøkkelroller. Disse ble belønnet for å være lojale mot Fuld, fremfor banken. Denne ukulturen resulterte i stadig friksjon og avstand mellom ledergruppen og de ansatte. Viktige kommunikasjonslinjer opphørte som følge av dette.

Lehman-«hoffet» var heller ikkse snauere enn at de økte sine egne inntekter gjennom å tildele seg andeler av bonuspotten som var øremerket for de ansatte. Klager fra ansatte på lave bonuser i forhold til egen inntjening og kommunisert beregningsnøkkel, kunne medføre avskjedigelse.

Erfarne Lehman-medarbeidere, som av Wall Street var ansett for å være enere innenfor sine fagfelt, hadde advart Fuld og ledelsen mot en rekke av deres satsingsområder. De samme hadde også påpekt at bankens belåning måtte senkes. Begge deler ble avfeid av Fuld og hans hoff. De respektive fagsjefene ble ignorert, degradert, fikk bonuser avkortet eller sa selv opp for å slippe å være med på en grunnstøting de oppfattet som uunngåelig.

Fuld fikk dermed egenrådig styre en gjeldstynget bank med illikvide investeringer med full fart inn i den finansielle stormen og avgrunnen i 2008.

En annen karakteristikk som nevnes er hvordan Fuld brukte selskapets midler som sine egne. Bruk av privatfly, reiser, selskaper, medlemskap i klubber, dyre kunstkolleksjoner og livsstil generelt blir alle belastet selskapet. Til tross for at Fuld hadde en lønnspakke som var på størrelsen med enkelte lands bruttonasjonalprodukt, hadde han nærmest totalaversjon mot å betale noe selv. Det spilte ingen rolle hvor lite det kostet.

Det fantes ingen selvkritikk og budbringere av kritiske bemerkninger ble enten sparket på stedet eller «merket». Fuld kvittet seg systematisk med kritikere. Ledelsesstilen var en av egenrådighet, uavhengig av styret.

Ledere som Fuld hevder alltid å være nær et gjennombrudd når resultatene svikter. Det finnes som regel ingen grenser for hvor mye av aksjonærenes verdier de er villige til å kaste bort før katastrofen er et faktum.

Den 158 år gamle investeringsbanken Lehman Brothers gikk overende som følge av én enkelt leders grådighet og egenrådighet. Den var på dette tidspunktet USAs fjerde største investeringsbank.

Richard S. Fuld derimot gikk imidlertid ikke ned med banken, men fløt lykkelig inn i solnedgangen. Med seg på ferden hadde han noen hundre millioner dollar som han hadde fått i lønn og bonuser over de årene med oppgangskonjunktur hvor han hadde stått til rors.

Ledere med samme egenskaper, men som har tjent mindre, har for vane å raskt dukke opp igjen etter forlis. Gjerne med nye forretningsforslag som de vil andre skal finansiere og betale for før leveranse. De samme er gjerne eksperter på «story telling» og vil derfor ha fabrikert en god historie på hvorfor deres siste forlis var andres skyld og hvor greit alt ville gått hadde man bare hørt på dem.

Historien vil deretter gjenta seg.

Mens fallet i oljeprisen har fått det meste av oppmerksomheten, har utfordringer som følge av en kraftig oppgang i svingningene til den norske kronen for det meste blitt oversett.

Mens Nordsjøolje det siste året har falt 50%, har amerikanske dollar steget 34% mot norske kronen.

Dollarstyrkelsen er kjærkommen for de med inntekter i dollar, men er tilsvarende belastende for de med gjeld i samme valuta. Spesielt om de ikke samtidig sitter med inntekter i dollar.

Ledet an av flinke selgere i Stavanger-regionen gikk det for en del år tilbake nesten nasjonal «sport» for både bedrifter og privatpersoner i å oppta lån i valutaer som hadde lavere rente enn i Norge. Sveitserfranc, yen og US dollar var blant favorittene.

Interessen ble opprettholdt på tross av at rentefordelen stadig ble mindre, noe som medførte at man i realiteten satt igjen med ren valutaspekulasjon. Finanstilsynet må ha syntes dette var god rådgiving (eller en fin inntekt for bankene) tatt i betraktning av at de knapt kom på banen i forhold til slike råd.

Nedgang i rentefordel og samtidig oppgang i volatilitet kan dessverre være en svært ubehagelig kombinasjon.

Infront-chartet viser volatilitetsutviklingen i forholdet mellom euro og norske kroner.

Det siste året har sveitserfranc og yen steget henholdsvis 28% og 16% mot norske kroner. Med andre ord betydelig mer enn rentefordelen, for å si det forsiktig.

Norges eksportindustri nyter imidlertid godt av situasjonen, mens alt vi importerer blir tilsvarende dyrere.

Utenlandske investorer blir derimot bekymret. Mange av disse sikrer ikke valutaen på sine investeringer i «stabile» økonomier.

Fra toppen i april har norske aksjer falt 12% og kronen samtidig falt 10% mot euro og 7% mot dollar. Siden august ifjor har norske høyrenteobligasjoner (High Yield) falt 20%, mens kronen har falt 24% mot dollar og 10% mot euro.

Usikkerheten i verdien av norske kroner kan skremme utlendinger fra å investere i Norge og gjennom det redusere kapitaltilgangen til norske bedrifter. Det er derfor et mål å dempe svingningene i norske kronen.

Infront-chartet viser de siste syv dager med bevegelser i EUR/NOK.

I fallskjermhopping finnes det en rekke uttrykk for å beskrive årsaken til, heldigvis svært sjeldne, ulykkene med fatalt resultat. Overskriften er kanskje den mest kreative.

Samme årsak kunne i disse dager like gjerne vært benyttet på aksjemarkedet. Det har igjen vist seg å være svært kostbart å ignorere tyngdekraften.

Selv ikke indikatoren som varslet finanskrisen brydde man seg om. Dette til tross for at denne hadde blinket illrødt i lang tid.

På samme måte som i 2007/2008 hadde utviklingen i kursene på selskapsobligasjoner vist en klar divergens til kursutviklingen i aksjer over lang tid.

Selskapsobligasjoner er bedre sikret i et selskaps kapitalstruktur enn aksjer. Det burde derfor være logisk og innlysende at man stiller spørsmål når de med sikrere papirer forlater skuta.

2015 er således nok et trist eksempel på hvordan historien gjentar seg og hvor lite lærevillige vi som mennesker kan være.

Chartet under viser hvor brutal utviklingen kan være når tyngdeloven endelig begynner å virke. High Yield-obligasjoner i hvitt, aksjemarkedet i grønt.

Nå er det bare å folde hendene og be om at myndighetene igjen kommer til unnsetning.