“In my entire life I never saw a sell-side guy come in and say, ‘Short my market,” ― Michael Lewis, The Big Short

Da Michael Lewis’ bok The Big Short ble publisert for seks år siden, ble den omtalt her av denne bloggen. Også i disse urolige tider vil det vise seg hvem som har vært våken og turt å tenke annerledes. Det er derfor bare naturlig at filmen også får noen ord.

Premieren i Norge er om et par uker, men undertegnede var denne uken heldig å bli invitert til en førpremiere arrangert av DNB Markets.

Da boken kom ut var den den andre i sitt slag om hedgefondforvaltere som så hvilken katastrofe som var iferd med å skje i det amerikanske boligmarkedet. Mens den norskættede forvalteren John Paulson fikk hoveddelen av rampelyset og æren for sin fremsynthet og inntjening, har man i filmen valgt å fortelle historien til tre andre forvaltere i boken.

Dette var første bok som Lewis skrev hvor store deler av innholdet allerede var beskrevet av en annen forfatter, nemlig «The Greatest Trade Ever» av Greg Zuckerman. Lewis gjentok dette med bestselgeren «Flash Boys» som har mye identisk innhold med «Dark Pools» av Scott Patterson som allerede var utgitt.

Mest fremtredende i filmen The Big Short er en mildt sagt eksentrisk lege fra California. Han viser seg å oppdage mer sykdom i den amerikanske økonomien enn i sine pasienter. Michael Burry hadde forlatt medisinen og i stedet startet hedgefondet Scion Capital. Rollen spilles av Christian Bale.

Michael Burry er forøvrig omtalt av denne bloggen ved flere anledninger. Første gang i 2011.

Filmen er fullstappet med morsomme og beskrivende «one liners» (korte sitater). De fleste fra Ryan Gosling som spiller en Jared Vennett, en Deutsche Bank megler som ser det finansielle uværet komme. Leserne finner noen gode eksempler på dette i klippet under.

Uten tvil må man være godt over middels interessert i finans for å få med seg alle poengene. Idag er det fortsatt de færreste innen norsk finans som kjenner til instrumentene som omtales. Dette til tross for Terra-skandalen i slutten av 2007, hvor Terra Securities ruinerte fire nordnorske kommuner med nettopp denne type produkter.

I løpet av sine drøye to timer klarer filmen å gi en grundig gjennomgang av årsaken til- og mange av utfordringene rundt finanskrisen.

Den beskriver også hvordan investeringsbanken Morgan Stanley bare en hårsbredd fra å følge Lehman Brothers til skifteretten.

I likhet med hedgefondet Frontpoint i filmen, hadde hundrevis av andre hedgefond – vårt inkludert – Morgan Stanley som primærmegler. Prismanipuleringen som banken gjorde mot kundene sine som hadde shortet kredittobligasjoner er autentisk. Morgan Stanley var ikke alene om dette.

Denne uken inngikk en annen investeringsbank, Goldman Sachs, et forlik med det amerikanske justisdepartementet for lignede forhold. Forliket gikk ut på at Goldman Sachs betaler en bot på $5.1 milliarder. De som tapte pengene sine som følge av dette får ingenting.

(Frontpoint var i realiteten et «hedgefondhotell» eiet av Morgan Stanley. De sørget for tradinggulv, infrastruktur og kapital til nystartede hedgefond mot eierskap i forvaltningsselskapet og andel av inntektene. Fondet til Baum i filmen er et relativt nystartet fond under denne paraplyen)

De som ser filmen har anledning til å få med viktig lærdom:

Den vil forhåpentlig bidra til å vekke bevissthet og interesse for risiko, spesielt den som ikke alltid er åpenbar. Spesielt gjelder dette etter at sentralbanker på femte året på rad gjør sitt beste for at denne ikke skal være synlig gjennom sine kvantitative lettelser.

Filmen kan inspirere til selvstendig og kritisk tenking. Dette har det blitt suksessivt mindre av de siste årene takket være at sentralbankene har flyttet risikoen fra finansinvestorene og over på skattebetalerne.

The Big Short bringer frem i lyset hvor korrupte og utilstrekkelige tilsynsmyndighetene er. Ingen av banksjefene som var ansvarlig for krisen som førte til at millioner av arbeidsplasser gikk tapt og at millioner av mennesker mistet sine hjem, ble straffet.

Tvert imot klarte lederne å berike seg med formidable bonuser som følge av at samfunnet ble tvunget til å redde bankene deres.

Lærdommen og enigheten om at vi som samfunn aldri må tillate banker å bli så store at vi tvinges til å redde dem, er også glemt. Tvert imot er idag de angjeldende bankene enda større og mektigere enn de var før finanskrisen.

Sagt på en annen måte, var all smerten og tragediene som samfunnet måtte tåle fullstendig forgjeves.

NEL ASA var en av fjorårets beste aksjer på Oslo Børs og den høye volatiliteten bidrar i seg selv til å gjøre denne aksjen interessant.

Ytterligere interessant blir den av at finansmediene ofte omtaler selskapet, kanskje spesielt de dagene hvor kursen stiger.

At selskapet befinner seg innenfor en fremtidsrettet bransje er udiskutabelt. Det har imidlertid ikke vært nok til å forhindre aksjen i å falle 45% på bare 9 børsdager.

Spørsmålet om «høna eller egget» dukker imidlertid først og fremst opp i forbindelse med at media publiserer en serie kjøpsanbefalinger av aksjen like før jul.

Fra børsslutt lille juleaften og til toppkursen første handelsdag i romjulen steg aksjen utrolige 30%.

Gleden ble imidlertid kortvarig for de som hadde hoppet på «toget». Det viste seg nemlig at en av de største aksjonærene hadde brukt den ekstraordinære oppgangen til å selge seg ut av aksjen med en kjempegevinst.

I løpet av de fem neste børsdagene faller aksjen med nærmere 40% til kurs 3.56.

Senere skal det vise seg at også en annen storaksjonær ligger i løypa for å selge.

Det er derfor svært beleilig at fondsmeglerselskapet Arctic Securities skynder seg å sende ut en kjøpsanbefaling. Denne har kursmål på hele 7 kroner. Dersom dette inntreffer vil dette medføre en oppgang på 97%.

Flere medier får utrolig nok umiddelbart tak i analysen og deler den entusiastisk og uten opphold med sine lesere.

Hjelpen med markedsføringen får umiddelbar effekt. På bare to børsdager stiger aksjen 20% til 4.29.

Storaksjonæren som ønsker å selge har tydeligvis ingen tillit til Arctic-analysen. Vedkommende kan knapt tro hvor heldig han er og kaster ut 7 millioner aksjer til kurs 4.10.

De neste to dagene faller NEL-kursen med 25% til 3.22.

For Arctic Securities må dette føles litt «kleint». De er blant de største private meglerhusene i landet. Et meglerhus som har disse storaksjonærene på kundelisten.

Her får gåten om «høna eller egget» sin moralske relevans. Ble kjøpsanbefalingene planlagt før eller etter at de angjeldende aksjonærene signaliserte ønske om å selge?

Holder vi oss fortsatt til gårdsprodukter, er imidlertid én ting sikkert. De som har fulgt anbefalingene gitt i slutten av desember og frem til nå har fått grisebank.

Foøvrig har tre uker

It was the best of times, it was the worst of times, it was the age of wisdom, it was the age of foolishness, it was the epoch of belief, it was the epoch of incredulity, it was the season of Light, it was the season of Darkness, it was the spring of hope, it was the winter of despair…

Fjoråret var et slit for de fleste aksjeinvestorer. Ser vi bort fra de fremvoksende markedene som opplevde nok et svært dårlig år, ble resultatet for de fleste noen få prosent opp eller ned.

Det er derfor et paradoks at på det nye årets første dag kunne de som hadde satset på en nedgang i aksjer eller kredittobligasjoner, innkassere en gevinst som var høyere enn hele fjorårets aksjeavkastning.

Et nyttårsrally er gjerne selvoppfyllende som følge av god mediaomtale og en haug med positive anbefalinger.

De som så dette som en god mulighet til å kjøpe seg billig forsikring på det gamle årets siste dag, skulle vise seg å bli vinnerne på det nye årets første dag. Ikke minst takket være alle som skulle selge aksjer for å innkassere sine nyttårsgevinster.

Kjøp av Eurostoxx volatilitets-future på årets siste dag og salg i går ga en gevinst på 6%, mens kjøpte man forsikring på europeiske high yield selskaper (ITRAX XOVER) var gevinsten på 4%. Begge større gevinster enn det man fikk av å sitte med aksjer i hele 2015.

De som brukte disse instrumentene til å forsikre sine porteføljer kunne også gå smilende ut av årets første dag. Gevinsten fra forsikringen oversteg tapene.

Det kan til tider lønne seg å tenke alternativt.

Infront-chartet viser Eurostoxx volatilitets-future med forfall i januar.

Slutten på året nærmer seg med stormskritt. Dette betyr at det bare er noen få børsdager igjen før fondsresultater for året kan fastslås. Dette danner igjen grunnlaget for beregningen av suksesshonorar og bonuser.

Forleden hørte jeg på en telekonferanse fra USA hvor en rekke hedgefondforvaltere fortalte om sine resultater så langt i år.

Blant forvalterne var det to navn jeg husket godt fra tidligere. Begge hadde drevet fond med andre navn frem til 2009. Felles for disse fondene var at de hadde lidd så store tap under finanskrisen at de ble besluttet lagt ned.

Nå var de samme forvalterne igang med nye fond. Fordelene var åpenbare. Med nye fond slapp de ikke bare å vise sin forvaltningshistorikk, de slapp i tillegg å tjene inn tapene før de kunne beregne seg nye suksesshonorar.

Den ene forvalteren var opp nesten 40% hittil i år, ironisk nok med nøyaktig den samme strategien som gikk galt i 2008.

Forvalteren er flink til å plukke gode aksjer og fondet belånes for å øke avkastningen.

Det inngår i strategien at han i tillegg til dette utsteder Out-of-The-Money (OTM) salgsopsjoner på de samme aksjene, angivelig fordi han ønsker å kjøpe flere aksjer hvis kursene faller. Dersom aksjene står stille eller stiger blir opsjonspremien fondet mottar en ren inntekt som bidrar til å jevnt øke fondets resultat.

Belåningen av fondet bidrar til å øke risikoen, men denne økningen er nær lineær. Har man belånt fondet tilsvarende egenkapitalen tjener eller taper fondet 2% for hver 1% som en ugiret portefølje beveger seg. (Belåningskostnadene gjør riktignok at man tjener litt mindre og risikerer litt mer.)

Utstedelsen av salgsopsjonene gir derimot en helt annen og mye høyere risikoprofil. Inntekten er kjent og begrenset til den mottatte opsjonspremien. Faller derimot aksjene kraftig vil tapet øke voldsomt.

Det var nettopp dette som skjedde under finanskrisen. Bankene krevde mer sikkerhet for sine lån og clearinghus forlangte høyre sikkerhetsmargin i tråd med at fondets aksjeposter falt i verdi.

Mange vil riste på hodet av denne strategien, men ser man på det fra forvalterens side gjør han faktisk det matematisk riktige – for seg selv.

Det optimale for en forvalter som har muligheten suksesshonorar er å ta så høy risiko som mulig og samtidig håpe på at markedet vil være svært volatilt. Jo større svingninger desto større er muligheten for en høy gevinst og et tilsvarende høyt suksesshonorar.

Dette er imidlertid ikke optimalt for investorene, ettersom denne forvalteradferden også øker sannsynligheten for at de vil bli påført store tap.

Denne symmetrien gjelder ikke for forvaltere, ettersom suksesshonoraret ikke kan bli negativt dersom fondet taper penger.

Hvis tapet inntreffer året etter suksessen, har forvalteren allerede sikret seg suksesshonoraret for året før og slipper å betale dette tilbake. For investorene er det ingen slik begrensning og de taper krone for krone i tråd med nedgangen.

Dette er opplagt en uheldig konstruksjon.

Det er meningsløst å gi forvaltere en gratisopsjon som gjør at disse kan tjene voldsomt, uten samtidig å påse at dette finnes betingelser som harmonerer forvalterens interesser med investorenes.

En slik betingelse vil være at forvalteren selv har en betydelig andel av sine egne midler investert i fondet.

Jeg vet om mange forvaltere, også norske, som har nektet å putte egne penger i sin forvaltning. Et tydeligere tegn på hvordan forvalteren ser på sin egen forvaltning er vanskelig å forstille seg.

En annen logisk betingelse vil være at ordningen opphører dersom volatiliteten i fondet overstiger det utfallsrommet man er blitt enige om.

Man burde også kunne kreve deler eller hele suksesshonoraret tilbakebetalt dersom forvalteren taper mer enn en viss terskelverdi.

De to siste punktene sørger for at forvaltere som begynner å tape penger reduserer sin risiko. Uten disse ville det lønne seg for forvalteren å gjøre motsatt og gamble på at de økte svingningene raskt vil bringe fondet tilbake i pluss.

Det hjelper heller ikke at fondet har High Water Mark (tapet må hentes inn igjen før ytterligere suksesshonorar kan beregnes). Det er en kjensgjerning at svært mange forvaltere som har lidd store tap legger ned sine fond, for deretter å starte på nytt så snart de tror historien er glemt.

I stedet for å jobbe hardt for at investorene som tapte penger skal få dem tilbake, starter de nye fond med suksesshonorar fra første krone. Også her finnes det en rekke eksempler fra Norge.

Fond ble stengt på grunn av negative resultater i finanskrisen for deretter å «gjenoppstå» uten den negative historikken. Forvalterne har siden kunne nyte tidevannet av kvantitative lettelser som har sørget for en årrekke med suksesshonorarer.

Det skal sies, at dersom investorene fullt ut forstår og godtar risikoen som en forvalter tar, så er det ingenting i veien for at sistnevnte tar høy risiko. I slike tilfeller er alle parter inneforstått med situasjonen.

Det er kun i tilfeller dersom risikoen overstiger det kommuniserte, enten ved svingninger eller mangel på likviditet, at det finnes grunnlag for å hevde et brudd på forutsetninger.

Det skal innrømmes at verken volatilitet eller likviditet er stabile verdier og at disse således ikke nødvendigvis er enkle å navigere etter. Det sagt, er det bedre for både investorene og forvalter å ha noen enn ingen regler å navigere etter.

Krever investorene i tillegg jevnlig stress-testing i forhold til tidligere kriser, har man i det minste en idé om hvordan porteføljen kan oppføre seg.

Blir det hevdet at fondet søker å ha samme risiko som aksjemarkedet og fondet taper vesentlig mer enn aksjemarkedet, bør investorene ha anledning til å få betalt tidligere «suksesshonorar» tilbake. I det minste for et antall år.

Hedgefond som Millenium disiplinerer sine forvaltere ved at de maksimalt kan tape 4.5% av kapitalen de tildeles ved årets begynnelse. Taper de mer må de finne seg en annen arbeidsplass.

Ordningen gjør at forvalterne først kan øke risikoen etter at de har opptjent en «buffer». Forvalterne kan med andre ord kun risikere det som er opptjent i løpet av året i tillegg til de 4.5%. Når året er omme begynner de på null igjen.

Slike konstruksjoner ivaretar investorene langt bedre enn suksesshonorar av «carte blanche»-typen. Dette har historien og Millenium Capitals $28.5 milliarder til forvaltning klart vist.

Millenium Capitals 14.4% annualiserte avkastning over en fondshistorikk på 25 år med 4.4% annualisert volatilitet, er vesentlig bedre enn noen markedsindeks. Fondet har kun ett år med tap, 2008. Tapet det året var på 3.04%.

Har man klart å overbevise investorene om at man fortjener et suksesshonorar uten betingelser, må det sies å være en suksess uansett av utfall – men kun for forvalteren.

«Humans are powered by both emotion and rational thought, and when emotion and reason conflict, emotion will often trump reason and be a larger influence on our decision-­making ability.» -Andrew Menaker

Den erfarne strategen Peter Hermanrud viste nylig til en undersøkelse hvor mengden av dagslys kunne forklare sesongmessige variasjoner i aksjeavkastning på den nordlige halvkule.

Det er alltid interessant når markedsaktører bringer annen informasjon enn den alle følger med på til torgs. Holberg, Skagen og Nordnet er også flinke til dette.

Troverdigheten og omdømmet til disse øker ytterligere når informasjonen ikke alltid peker i samme retning som der forvaltningsselskapet eller meglerhuset har egeninteresse.

Peter Hermanruds undersøkelse går tilbake 31 år og viser at dersom man kun hadde investert på Oslo Børs fra desember til mai hvert år, ville man ha oppnådd en annualisert avkastning på 15.1%.

Midler plassert på Oslo Børs i perioden fra juni til november har i gjennomsnitt hatt en negativ avkastning på 2.4%.

Hvis man tror på denne effekten vil det opplagt logiske være å kun ha penger investert i aksjer i perioden desember til mai, for deretter å nyte livet uten markedsrisiko den resterende delen av året.

I virkeligheten viser det seg at det mest lønnsomme for de fleste sparere er å bli sittende i ro. Årsaken til dette er at de fleste ikke er i stand til å følge selv den enkleste plan.

Har de først solgt med suksess i mai, er det ikke slik at man brenner etter å kjøpe igjen 1. desember. En haug av faktorer dukker opp som vanskeliggjør denne avgjørelsen.

Hvis markedet temporært ser svakt ut, ønsker de fleste å vente til det «ser litt bedre ut». Når kursene har steget og det «ser bedre ut», angrer man på at man ikke kjøpte første gangen og vil vente til markedet «kommer litt tilbake».

Hvis markedet «kommer litt tilbake» ser det svakt ut og man vil ga «vente litt til». Går det i stedet videre opp, orker man ikke kjøpe fordi det er blitt enda dyrere og man tok feil og sånn går «dagan».

Man vil være utsatt for nøyaktig det samme skulle man være heldig å eie aksjer i mai. «De fleste mener markedet ser sterkt ut og kan gå minst 20% til». Aksjemeglere mener alltid at markedet skal opp minst 20%! Det burde de fleste ha lært seg på samme måten som det hver dag finnes minst én «doblingskandidat» i Finansavisen.

Det Boston-baserte analysebyrået Dalbar har siden 1976 studert investorenes adferd i aksje- og obligasjonsfond. Resultatet viser at disse konsekvent oppnår langt lavere avkastning enn markedet.

Målt over de siste 30 årene viser studien at den gjennomsnittlige fondsspareren bare har klart å oppnå 1/3 av aksjemarkedets avkastning. Ikke i noen måleperiode har den gjennomsnittlige fondssparer klart markedsavkastningen (se nedenstående tabell).

Årsaken ligger hos investorene selv. De kjøper som regel etter at markedet har steget og selger etter at markedet har falt.

Dette er diamentralt motsatt av verdens enkleste investeringsråd, nemlig «kjøp lavt og selg høyt».

Årsaken er nøyaktig den samme som hos kortsiktige og mer aktive investorer. De færreste er i stand til å følge sin egen investeringsstrategi.

I stedet lar man media eller andre påvirke seg til å ta beslutninger som ikke var en del av planen.

Man definerte seg i utgangspunktet som en langsiktig investor, men lar seg forvandle til en kortsiktig «market timer» så snart pengene er plassert og man føler frykt eller grådighet på kroppen.

Studier viser at vår mentale innstilling kan forklare så mye som 60% av resultatet vi oppnår.

Sammenligner vi hvor mye tid som brukes på å forbedre det mentale, kontra tiden som brukes på å lese anbefalinger, analyser og nyhetsbrev finner vi et sterkt misforhold hos de aller fleste.

Et gammelt investeringsråd til den som ligger våken om natten og bekymrer seg over sine investeringer, er å selge unna nok til at man kan sove i ro.

Alternativet er å i utgangspunktet ikke risikere mer enn det man vet man tåler. Uansett, følg den opprinnelige planen!