Den brede amerikanske aksjeindeksen, S&P 500, har i år den nest verste starten på noe år i historien. Amerikansk og britisk inflasjon er den høyeste på 40 år. Obligasjonsmarkedet i USA har nettopp opplevd det største kursfallet på over 20 år.
Teknologiaksjer (Nasdaq) har mistet tre ganger så mye i markedsverdi i forhold til det den gjorde under finanskrisen. Indeksen som måler global aksjeavkastning (MSCI World Stock Index) er ned 18% i år. Teknologi- og vekstaksjer vesentlig mer.
Det tidligere så hyllede aksjefondet ARKK er ned over 50% så langt i 2022. Amerikanske statsobligasjoner har falt mer i verdi enn aksjer. TLT, fondet som inneholder slike obligasjoner med 20 års løpetid, er ned 21% mens S&P 500 er ned 18%. Begge på mindre enn fem måneder.
Sjokkerende sier de som ikke har fulgt med i timen eller brydd seg med å følge sentralbankpolitikk.
I de fleste land er aksjeavkastningen hittil i år tosifret negativ. Lyspunktet midt i stormen er Norge. Oslo Børs har i skrivende stund en positiv avkastning på 3% (OSEBX).
De fleste investorer og markedsaktører har en blind og solid tro på at fremtiden blir som fortiden. Hvis dette er sant, er det mange som har kastet bort et betydelig antall år på skolebenken.
Oppfatningen synes å være at Oslo Børs er immun mot utviklingen i verden takket være olje, gass og sjømat.
Noen fun facts:
Da dot.com-boblen sprakk i år 2000 begynte Verdensindeksen å falle i mars. Oslo Børs fortsatte oppgangen i ytterligere seks måneder, før realitetene banket på døren og ødela stemningen.
Den påfølgende innhentingen til nedsiden var brutal.
Chart: Infront
Da finanskrisen startet begynte Verdensindeksen å falle i oktober 2007. Oslo Børs holdt festen gående i syv måneder til – frem til mai 2008. Denne gangen ble innhentingen enda mer brutal enn forrige gang til tross for en vesentlig høyere oljepris enn vi har idag.
Chart: Infront
13 år senere står vi her igjen. 12 av disse årene takket være generøse bidrag fra verdens skattebetalere, gitt gjennom sentralbankenes markedsstøtte.
Chart: Infront
Verdensindeksen snudde nedover på nyttårsaften 2021. Det er snart fem måneder siden. I løpet av denne tiden har det brutt ut krig i Europa, Covid i Kina, krise i energimarkedene, høy inflasjon nesten overalt og rentehevinger de fleste steder.
Det kan i denne anledning være verdt å ta med at indeksen over de 25 største norske selskapene (OBX) hittil i år er opp 5.7%, mens den uten Equinor ville ha vært ned nær 5%. Riktignok fortsatt lite i forhold til at man nå leser at noen av børsens mest erfarne investorer har tapt 40-60%.
Vi får håpe at verden denne gangen retter seg opp før Oslo Børs retter seg ned.
Lave renter, høy kredittvekst, massive kapitalinnsprøytninger fra sentralbanker kombinert med enkel markedstilgang, har i år resultert i en spekulasjonsbølge vi tidligere ikke har sett maken til.
Investorer med nær null markedskunnskap kastet seg tidligere i år på bølgen og gjorde denne til en bevegelse som gjorde selskaper med lav egenkapital, høy gjeld og negativ bunnlinje verdt milliarder nærmest over natt.
Analytikere med økonomiutdannelse ble ignorert til fordel for predikanter og influensere uten slik utdannelse. I en tåke av forventet avkastning på hundrevis av prosent drev disse verdsettelser til hinsidige nivåer.
Det er dessverre fysisk én gang slik at med mindre man lykkes i å komme utenfor atmosfæren, er det begrenset hvor lenge man kan oppheve tyngdekraften. Man har tross alt ikke ubegrenset med drivstoff – som i dette tilfellet var tilgang til nye kjøpere.
Halvannen måned etter «utskytningen» begynte motorene å fuske. Etter noen måneders turbulens fyrte de på nytt, for deretter å småfuske fartøyene frem til man fikk en marginal ny topp i november.
Deretter forsvant drivkraften og man fikk oppleve at vektløshet ble erstattet med tyngdekraft. Drahjelpen fra en underliggende bred børsoppgang var borte og alle utenom noen få av disse spekulantene sitter idag igjen med tap.
Chartet som ble produsert av zerohedge viser en indeks av småsparernes favoritter, S&P 500 indeksen og en hedgefondindeks. Den er verdt å merke seg at den norske hedgefondindeksen per utgangen av oktober var opp 9.4%.
For de som valgte de mest spekulative aksjene har 2021 i sannhet vært «one hell of a ride».
Vi blir stadig kontaktet av privatinvestorer som søker muligheter for spredning av risiko, såkalt diversifisering. Shortsalg er for risikofylt, opsjoner for avansert og hedgefond vil ikke myndighetene la dem investere i.
Podcasten tok for en god tid tilbake opp børsnoterte HFT (High Frequency Trader) market makere som innspill til diversifisering av long-only porteføljer.
Vi har i denne sammenheng også nevnt meglerhus, idet noen få av disse unngår alt som heter markedsrisiko og i praksis konsentrerer seg utelukkende om å hente inn kapital til bedrifter. Slike meglerhus evner å ta svært høye honorarer når «nøden» er størst, som eksempelvis i en pandemi.
En annen gruppe som får fordeler av at det er urolig, er market makere (MM). Det finnes et fåtall av begge kategorier som er børsnoterte og kan dermed kan handles som ordinære aksjer.
Det spesielle med HFT market makere er at de ikke er avhengig av markedsoppgang for å tjene penger. Snarere tjener de mer når kursene faller takket være lynhurtig teknologi. Denne kan tilpasse seg situasjoner, slik som en plutselig økning i markedsvolatilitet med tilhørende nedgang i likviditet.
Denne type markedsforhold gjør det mulig for market makere å øke sine marginer betraktelig.
Saxo Bank deler tydeligvis vår oppfatning om diversifiseringsverdien slike market makere kan ha. I en blogg de nylig la ut viser de til en studie som fremhever egenskapene disse har i porteføljer. I studien har man plassert henholdsvis 10% og 20% av kapitalen i aksjene til nederlandske Flow Traders og amerikanske Virtu Financial. Disse er de eneste av HFT market makerne som foreløpig har valgt børsnotering.
Begge er store og svært lønnsomme foretak og har til felles at de ble børsnotert i 2015. Virtu Financial tjente forøvrig $1.38 milliarder i volatile 2020, en oppgang i inntekter på over 1000% fra det mindre volatile 2019.
Porteføljene man har målt egenskapene til er MSCI World Stock Index og BlackRock Balanced Fund. Sistnevnte er et kombinasjonsfond bestående av 50-70% aksjer og det øvrige i obligasjoner eller kontanter. Førstnevnte sier seg selv hva den er. Resultatene ser vi i tabellen under:
I korte trekk viser studien at porteføljetap ble redusert, gevinstene økt og utviklingen jevnere. Kort sagt rene Kinderegget over de fem årene man har målt (2016-2021).
Siden HFT market makere viser seg å tjene mer jo høyere volatilitet det er i markedene, kan disse også betraktes som en «gratisopsjon» på høyere volatilitet. «Gratis» fordi de har positiv inntjening (ikke nødvendigvis kursutvikling) selv i markeder med lav volatilitet. For mange vil en slik investering være enklere å forholde seg til enn ordinære opsjoner når de mener svingningene i markedet (volatiliteten) er unormalt lav.
Postet i kategorien Finansteknologi, Hedge, HFT, Marked, Podcast | Kommentarer er skrudd av for Diversifiseringen Finansdepartementet ikke kan nekte deg
Vi føler at mye har skjedd i finansmarkedene siden vi startet podcasten Tid er penger. Einar Aas’ fall fra konge til fallitt i kraftmarkedet, Volmageddon, Teslas kursoppgang fra $40 til $900, Bitcoin boom, bust & boom, Covid pandemien etc etc.
Alle disse sakene til tross, er det én sak som slår alle når det gjelder tilbakemeldinger etter publisering, nemlig GameStop aksjen og følgefeil av denne saken.
Det er tindrende klart at mange nordmenn har kjøpt denne aksjen på høye kurser, det er også like klart at mange har kjøpt call (kjøps) opsjoner på aksjen og noen har gjort begge deler.
Det er den midterste gruppen de aller fleste henvendelsene kommer fra. Mange av disse kan ikke forstå verdifallet opsjonene deres har hatt, spesielt sett i forhold til fallet i aksjekursen (hvor kjøpsopsjonene har falt prosentvis vesentlig mer).
Årsaken til dette er at prisingen av opsjoner er avhengig av flere faktorer enn kursen på den underliggende aksje alene. I dette tilfellet har implisitt volatilitet påvirket kursen nesten like mye som bevegelsen til den underliggende aksjen (GameStop).
Implisitt volatilitet viser forventninger til hvor mye denne aksjen kan svinge og er derfor en viktig faktor i beregningen av opsjonspriser.
I utgangspunktet var GameStop ansett som en illikvid aksje som kunne svinge mye, så allerede i desember handlet opsjonene med en implisitt volatilitet på rundt 115% (2/3 sannsynlighet for svingninger innen 115% i løpet av et år – begrenset selvfølgelig til null på nedsiden).
Da kursen begynte å stige voldsomt i januar, justerte opsjonsutstedere prisene sine (den implisitte volatiliteten) høyere. Dette ble både gjort fordi aksjen nå svingte mer, men også fordi etterspørselen økte dramatisk til tross for mye høyere priser.
Market makere i opsjoner tar nemlig hensyn til to typer av tilbud og etterspørsel. Den ene er etterspørsel etter delta (endringer i aksjekursen), den andre er etterspørsel etter vega (implisitt volatilitet).
En market maker kan initielt sikre seg mot endringer i delta ved å kjøpe eller selge det antallet aksjer som opsjonene de har solgt tilsvarer.
Merker man at etterspørselen etter opsjoner fortsetter å øke til tross for en oppjustering av volatiliteten (opsjonsprisen), betyr dette at det fortsatt er høyere etterspørsel enn tilbud (markedet forventer enda høyere svingninger). Market makere vil da øke den implisitte volatiliteten ytterligere, noe som betyr at opsjonene prises høyere selvom aksjen ikke har rørt seg.
For ordens skyld, market makeres oppgave er å finne et nivå hvor tilbud og etterspørsel balanserer. Dette har alltid vært deres rolle. Når etterspørselen øker og øker, gjør prisene det samme – på samme måte som vi ser i økonomien generelt.
Det er med andre ord ikke et ondsinnet komplott mot den lille mann, som et antall amatører innen finans har påstått.
Etterspørselen fra småsparere som kastet seg på toget var så voldsom at den implisitte volatiliteten ble mer enn tredoblet bare i perioden 26 – 29. januar. Dette var tidsperioden hvor hysteriet rundt selskapet var på sitt høyeste.
Fra desember til slutten av januar seksdoblet den implisitte volatiliteten i GameStop opsjonene seg. På de første 24 handelsdagene i januar steg børsverdien av GameStop fra $1.2 milliarder til $35 milliarder. (Selskapet er idag verdt mindre enn 1/10 av dette.)
I likhet med dot.com-boomen rundt tusenårsskiftet, ble det brått slutt da man ikke lenger kunne overbevise nye kjøpere om å drive galskapen videre.
Etterspørselen etter både aksjer og opsjoner stanset brått og ble nesten like raskt erstattet av tilbud. En del eiere av både aksjer og kjøpsopsjoner forstod hva som ville skje og ville ut.
En overvekt av selgere av aksjer viste at man nå mistet troen på videre oppgang i aksjen, noe som igjen betød at utfallsrommet til aksjen (som er det volatiliteten er ment til å gjenspeile), per definisjon var blitt redusert.
Følgelig har man opplevd at opsjonsvolatiliteten nå har falt til 1/3 av hva den var under euforien. Dette alene betyr et voldsomt verdifall for de som hadde kjøpt høyt prisede kjøpsopsjoner. Det har heller ikke hjulpet at tiden man har igjen før opsjonene forfaller er blitt mindre.
Jo kortere tid man har igjen, desto mindre tid har kursen på å nå de euforiske nivåene man var blitt forespeilet. Opsjonen faller kraftig i verdi jo nærmere man kommer forfall av denne grunn også.
Chartet viser utviklingen i implisitt i GameStop opsjoner.
Disse faktorene har resultert i et hav av amatørinvestorer med store tap – og som i likhet med hardnakkede Trump-tilhengere er overbevist om at de er blitt snytt for noe som var «deres».
Ingen nødvendig annen sammenligning mellom disse to grupperingene enn at de i utgangspunktet ikke var særlig kunnskapsrike om det de begikk seg inn på, for deretter å velge å overse fakta.
Dette har igjen oppildnet debatten om det finnes godt nok vern for investorer i dagens marked. Mange argumenterer med at det ikke settes begrensninger for hvem som får lov til å spille bort pengene sine på Lotto og andre statsorganiserte spill, så hvorfor skal dette være forbudt i finans?
Dette er riktig, men en viktig forskjell er i så fall at man ikke tilbyr lånefinansiering av slike spill (uten at det har forhindret spilleavhengige fra å tape gård og grunn).
Uansett, lånefinansiering av risikofylte investeringer er absolutt noe søkelyset bør være på. Dette egner seg opplagt ikke for alle, eller for alle type av investeringer.
Videre bør man sikre at bruker virkelig besitter de nødvendige kunnskaper når man velger å gå over fra en investering som har én dimensjon (kursutviklingen) til investeringer som inneholder flere slik som opsjoner gjør. De fleste har mer enn nok med å håndtere én dimensjon, nemlig kursutviklingen.
Argumentet for å benytte opsjoner var at man da ikke kunne tape mer enn innsatsen. Noe som er riktig, men det samme gjelder for aksjer så lenge du ikke belåner disse. Utfordringen med aksjer var her at noen meglerforetak hadde belåning som «default» når man åpnet konto hos dem. Av den grunn var det mange som ble ledet over i opsjoner.
Støvet har enda ikke lagt seg i GameStop, men det vi vet er at over $100 milliarder har byttet eiere i løpet av noen få uker. Dette har vel og merke skjedd uten at det har skjedd noen verdiskapning for selskapet overhode. Økonomien i selskapet GameStop er den samme som den var før spetakkelet begynte. Selskapet er ikke blitt tilført én eneste dollar på denne reisen.
Noen investorer er blitt rike og noen er blitt fattige. Et fåtall har gått av gårde med de store gevinstene. Antallet tapere er langt større.
For finansmarkedene generelt er dette bare støy. Markedet trenger ikke ytterligere risiko og sårbarhet nå. Det vil i så fall komme på toppen av historisk høy pengetrykking, lav vekst, høy selskapsgjeld, lav kontantandel i verdipapirfondene, høye verdsettelser, økende forskjeller mellom fattig og rik, høy belåning av aksjeporteføljer og investeringer konsentrert i selskaper det finnes et håp om skal bli lønnsomme en eller annen gang i fremtiden.
Litt ro og edruelighet i rekkene nå hadde vært bra.
Einsteins relativitetsteori om at hastigheten på tiden ikke er lik, avhengig av hvor du befinner deg, er ikke lenger gjenstand for debatt. Den er for lengst bevist.
Tiden går fortere jo lenger du befinner deg fra gravitasjonens sentrum. Det sagt, er det sannsynlig at det er påkjenningen og ikke relativitetsteorien som gjør at de som nettopp har kommet ned fra Mount Everest ser eldre ut enn da de påbegynte klatringen.
Tiden jeg sikter til i dette innlegget er mer skapt av utvikling enn høydemeter. Finansiell og teknologisk utvikling.
Går vi i underkant av 22 år tilbake, til perioden hvor dot.com tok av for alvor, varte denne oppgangen ca. 18 måneder. Fra toppen i slutten av mars 2000 og til bunnen 2002, tok det 30 måneder. Hele rundturen tok med andre ord 4 år.
Ved årtusenskiftet ble både oppgangen og den etterfølgende nedgangen oppfattet som brutal. Nasdaq indeksen falt 84% fra topp til bunn.
Fast forward til det vi har sett denne uken (så langt): GameStop, et selskap som har butikker som tilbyr videospill, starter mandag med en kurs på $87.8. Etter en oppgang på over 50% den dagen, faller kursen 56% fra toppen (-30.3% fra åpningen) før den ender $77.255, -12% på dagen.
Litt av en rundreise syntes nok mange, men dette var bare en smak på hva som ventet. Dagen etter ender kursen på $150 (+94%). Onsdag åpner den på $300.20 (+100%), faller til $249.72, før den gjør en rekke forsøk på å komme over $380 (+52% fra dagsbunnen).
På torsdag virker det som alle har mottatt memo’et. Sosiale plattformer har blitt bombardert med oppfordringer om at småsparere skal bli med på å skvise ut short-selgere.
Fra onsdagens sluttkurs stiger aksjen 39% før en rekke nyheter om handelsrestriksjoner og margin calls sender aksjen ned 77% til $112.25. Herfra rekylerer den opp 176% til $310, før den ender dagen på $193.60 (-44.3% fra dagen før).
Kongresshøringer om hva i all verden som foregår og et finansdepartement som vil se på saken, la en viss demper på utviklingen.
Disse bekymringene ble imidlertid blåst bort da nyheten om at den mest populære megleren for småsparere, Robinhood (hvor det vesentligste av denne aktiviteten stammer fra), hadde klart å hente inn $1 milliard i ny egenkapital over natten.
Da førbørshandelen åpnet i morges (europeisk tid) var frykten for at festen var over borte. GameStop åpnet opp 103% og har så langt vært så høyt som 121% over gårsdagens sluttkurs.
Innen fredagen var omme hadde kursen vært så høyt som $413.98 og så lav som $250, før den sluttet på $307.83 (+59%). Kursfallet fra topp til bunn på dagen var på 39.6%. Overlevde man torsdagen, var dette som kun som mindre turbulens å regne.
Beviset for at teknologi har hatt massiv fremgang de siste årene, vil være overlevelsesprosenten av pacemakere (og de som har dem til låns) etter denne ukes belastninger.
I mellomtiden kan vi glede oss over at denne dot-com boblen ikke tok 4 år som sist, men 4 dager.
Einstein hadde jaggu rett da han påstod at hastigheten på tiden ikke var uniform.
Chartene viser utviklingen i implisitt volatilitet på High Yield obligasjons opsjoner (HYG ETF) og VIX (S&P 500 indeks opsjoner).
Oppsummert tror markedet at det er stadig mindre risiko for at selskaper som har høy gjeld og svak økonomi skal få problemer, mens man i økende grad er urolig for utviklingen i solide selskaper.
Kort sagt; utviklingen på én av disse må være feil…
Postet i kategorien Hedge, Marked | Kommentarer er skrudd av for Spot the outlier
Takket være 38 år med fallende obligasjonsrenter har amerikanske statsobligasjoner ikke bare vært suverene som diversifisering i forhold til å eie aksjer, de har faktisk gitt en bedre avkastning enn aksjer de siste 20 årene.
Totalavkastningen (kursoppgang pluss utbytte) til amerikanske aksjer målt over denne perioden har vært på 324%, mens lange amerikanske statsobligasjoner i samme periode har gitt en tilsvarende avkastning på 350%.
Husk dette neste gang noen forteller deg at: «Aksjer målt over tid gir en suverent bedre avkastning enn noen annen spareform.»
Ifølge analyseselskapet Ibbotson (nå heleiet av Morningstar), fikk investorene mellom 9 og 10% årlig avkastning fra lange amerikanske statsobligasjoner i perioden fra 1980 til 2020.
Avkastningen i de foregående 40 årene (1940-1980) var imidlertid bare 2-3% årlig. Lange amerikanske renter steg nemlig i denne perioden fra 2% til 11%.
Kort sagt betyr dette at dersom vi forventer at obligasjoner skal gi samme avkastning som de har gitt de siste 40 årene og samtidig virke tilsvarende diversifiserende i forhold til aksjeporteføljer, må renten på statsobligasjonene falle svært langt inn i negativt territorium.
Man skal ikke utelukke noe, men sannsynligheten for at dette skal skje oppfattes som svært liten.
Det er kun «recency bias», vår hjernes tendens til å tro at det som nettopp har skjedd mest sannsynlig kommer til å skje i fremtiden, som i øyeblikket lammer porteføljeforvaltere og myndigheter fra å velge blant de mer sannsynlige utfallene. Nemlig at obligasjonsrenten vil være nær uforandret, eller – dersom den økonomiske veksten tiltar – vil stige.
Dersom det mer sannsynlige skjer, vil verdien av obligasjoner som diversifisering være mye mindre enn det vi har opplevd de siste 40 årene.
Dette er også konklusjonen til Ibbotson og konklusjonen står i grov kontrast til utviklingen i balanserte porteføljer. Disse har nå over et antall år beveget seg fra å ha 40% aksjer/60% obligasjoner til, det siste jeg så anbefalt fra en banks Privat Banking-enhet; nemlig 80% aksjer/20% obligasjoner. Dette ble nylig presentert for en investor som ønsket lav til moderat risiko.
Ibbotson hevder videre, på basis av regresjonsanalyse, at konveksiteten til diversifiseringseffekten obligasjoner har i forhold til aksjer blir negativ ved aksjefall >6%.
Sagt på en annen måte, betyr dette at diversifisering med obligasjoner hjelper deg suksessivt mer ned til et aksjefallet når 6%. Er fallet større enn 6% får du stadig mindre effekt av diversifiseringen. Chartet under viser avkastning i aksjer på X-aksen og tilsvarende avkastning til obligasjoner på Y-aksen.
Det man ser er at et aksjefall på 10% gir en positiv avkastning på obligasjonsporteføljen på 1.9%, noe som er marginalt bedre enn den effekten man oppnådde ved et aksjefall på bare 2%.
Kunnskapen om at effekten nå er mindre ved store bevegelser og at vi nå har historisk høy allokeringen til aksjer / lav allokering til obligasjoner, burde få porteføljeforvaltere til å sette seg opp i stolen (helst før investorene deres oppdager at de har sovet i timen).
Det er imidlertid viktig å ikke påpeke et problem uten å samtidig ha et forslag til løsning (Eirik Kristoffersen, forsvarssjef).
Ibbotson skuffer heller ikke her. Siden mange lands statsobligasjoner har negativ rente og dermed i utgangspunktet gir negativ forventet avkastning, mener man at viljen til å kjøpe volatilitet (hvor ankepunktet ofte har vært at man har negativ carry) bør nå være til stede.
Utgangspunktet Ibbotson har benyttet for volatilitet er VIX-futures og man har deretter basert seg på samme type regresjonsanalyse for å komme frem til størrelse og effekt.
Her viser analysen positiv konveksitet ved at effekten av sikringen øker jo mer aksjemarkedet faller. Et fall i aksjemarkedet på 5% resulterer i en positiv avkastning på 17% i VIX-futuren, mens et aksjefall på 10% medfører en positiv VIX avkastning på 54% (se nedenstående chart).
Dette skulle tilsi at aksjeelskere kan laste opp porteføljen med hele 84.6% aksjer og diversifisere med 15.4% VIX-futures samtidig som de har beskyttet seg mot negativ utvikling ved et eventuelt kursfall i aksjer.
Etter at den amerikanske sentralbanken i slutten av september konkluderte med at de ikke så noe ureglementert i måten hedgefond hadde opptrådd i markedet for amerikanske statsobligasjoner under Corona-krisen, har the Financial Stability Board (FSB) nylig fremlagt en rapport med motsatt syn.
Sistnevnte kommer betimelig før G20 møtet til helgen og tar opp spørsmålet om det skal være sentralbankens rolle å redde aktører som har tatt for høy risiko.
Dette er et særs viktig spørsmål ettersom det i realiteten er nettopp hva verdens største sentralbanker åpent har drevet med på koordinert basis i over 10 år og da spesielt i verdens aksjemarkeder.
Det noe spesielle med FSBs spørsmålsstilling er at de begrenser den til sannsynligvis den delen av markedet som er mest likvid (handelen med amerikanske statsobligasjoner og deres underliggende derivater), i tillegg til at disse også anses for å ha minst risiko blant alle aktivaklasser.
Med basis nettopp i at vi her snakker om lav kredittrisiko, høy likviditet, samt enkel tilgang på billig finansiering nettopp som følge av tiltak fra sentralbanken, er dette markedet veldig attraktivt for arbitrasje og samtidig meget enkelt å belåne.
Arbitrasje er hvor man utnytter midlertidig feilprising mellom beslektede produkter. I dette tilfellet mellom amerikanske statsobligasjoner og terminkontraktene på disse.
Terminkontrakter (futures) er ikke annet enn utsatt oppgjør, i dette tilfellet av amerikanske statsobligasjoner. Disse terminkontraktene handles på børs og har kvartalsvise forfall.
Dersom den implisitte renten fra prisen på en slik terminkontrakt er høyere enn kostnaden (renten) man kan låne til, kan man låne penger til å kjøpe statsobligasjonen og samtidig selge denne via en terminkontrakt og gjennom det låse inn en «risikofri» gevinst.
Denne type arbitrasjehandel gjøres kontinuerlig og bidrar til at statsobligasjonene og terminkontraktene på disse ikke beveger seg langt fra hverandre.
Banker har drevet med dette i alle år, men det var først i 1995 hvor de fikk alvorlig konkurranse. Den gang var det av hedgefondet Long Term Capital Management (LTCM), som takket være sine to Nobelprisvinnere, hadde modeller som var bedre til å finne slike muligheter enn de bankene benyttet.
Siden LTCM måtte handle gjennom bankene for å få utført sine handler, kopierte bankene handlene til LTCM (tyveri av LTCMs intellektuelle rettigheter). Gjennom dette økte bankene sine inntekter.
Da gjeldskrisen traff Russland i 1998 førte dette til stor internasjonal uro i pengemarkedene, tilgangen på penger sank og rentekostnadene steg dramatisk. Siden både LTCM og storbankene satt med de samme posisjonene sørget sistnevnte for å prioritere seg selv når de måtte selge. Følgende av dette var at markedet og LTCM imploderte.
22 år senere hadde myndighetene i USA og Federal Reserve lagt et enda bedre grunnlag for denne type handler gjennom løfter om lave renter og ubegrenset pengetrykking for å holde finansmarkedene oppe.
I likhet med aksjemarkedet, vil også statsobligasjonsinvestorer (pensjonskasser, verdipapirfond, hedgefond etc etc) ta vesentlig høyere risiko enn normalt når de vet at sentralbankene står klare til å redde dem.
Det Federal Reserve ikke hadde tenkt på var at andre sentralbanker kunne komme til å dumpe amerikanske statsobligasjoner. Dette til tross for at andre lands sentralbanker er blant de største eierne av amerikanske statsobligasjoner.
Takket være at bankene i kjølvannet av finanskrisen har måtte redusere sin risikotaking dramatisk, var ikke markedet i stand til å ta imot dette salgspresset. De elektroniske (HFT) market makerne man da sitter igjen med, flytter vekk kursene sine på mikrosekunder når de forstår at det finnes store selgere i markedet. Dette er tross alt foretak som er avhengige av å overføre sin risiko til andre umiddelbart.
Alt dette var på forhånd kjent for myndighetene, Federal Reserve og the Financial Stability Board. Om de selv ikke forstod dette, hadde et antall akademikere og markedsaktører (herunder hedgefond) advart dem om denne sårbarheten i årevis.
Salgspresset fra sentralbankene kunne ikke absorberes av markedet med den følge at svingningene og bid/offer-spreadene (avstanden mellom kjøper- og selgerkurs) ble langt større enn normalt.
Mangelen på likviditet og det voldsomme behovet for kortsiktig finansiering økte samtidig lånekostnadene dramatisk for alle som ikke hadde langsiktig finansiering.
For hedgefond og andre som hadde finansiert sine arbitrasjer på denne måten, betydde dette at posisjonene deres gikk med tap og i likhet med LTCM i 1998, var det ingen av de långivende bankene som brydde seg om at det tross alt var den amerikanske stat som stod som kreditor.
Hedgefondene som ikke kunne stille med mer sikkerhet ble tvunget til å selge i et marked hvor det allerede var for få kjøpere. Bid/offer-spreadene viet seg ytterligere ut og svingningen økte enda mer.
En helt naturlig markedsutvikling når det finnes mange selgere og få kjøpere.
Tilslutt gjorde Federal Reserve det eneste riktige (det var tross alt deres gjeld det her var snakk om og i deres interesse at markedet beholdt tilliten til den) og kjøpte seg inn i risikofrie arbitrasjer på svært lønnsomme nivåer. Dette var tross alt gratis inntekter for den amerikanske stat, i tillegg til å være i samfunnets interesse.
Både årsaken bak utviklingen og tiltak som det var naturlig av Federal Reserve å gjøre (siden det var null risiko og svært lønnsomt) ser imidlertid FSB helt bort ifra. Den konkluderer i stedet med at det var et dysfunksjonelt marked som kunne ha resultert i en finanskrise dersom Federal Reserve ikke hadde grepet inn.
FSB bryr seg heller ikke om dataene som viser at det var sentralbanker som initielt skapte ubalansen i markedet. Ei heller at det er en kombinasjon av myndigheters regulatoriske endringer sammen med politiske tiltak som er skyld i nær ubegrenset risikotaking på samfunnets regning. Det er tross alt dette som danner grunnlag for en slik utvikling.
Da passer det langt bedre å skyve skylden over på hedgefond, slik man gjorde etter den europeiske gjeldskrisen, finanskrisen og alle de andre eksemplene vi har hvor de regulatoriske og andre myndigheter har sovet i timen og ikke fått med seg hva som var i ferd med å skje.
Når man nekter å ta tak i det virkelige problemet blir heller ikke denne rapporten annet enn nok et spill for det politiske galleriet.
Den refererte påstanden fra Financial Times i Knut Anton Morks kommentar i DN 20. august om “hvordan grådige hedgefond holdt på å velte hele det globale finanssystemet”, er både forbausende historieløs og misvisende.
Begge artiklene viser til en periode under børsfallet i mars hvor det var mangel på likviditet i markedet for amerikanske statsobligasjoner, med tilhørende store svingninger.
Noe av det interessante med orginalartikkelen er at den blant annet henviser til rykter og antagelser. Rykter som gikk i markedet om at ett eller flere store hedgefond var i ferd med å gå overende i den nevnte tidsperioden – et rykte som viste seg å være falskt. Videre bruker den antagelser om at alt salg som kommer fra Cayman Island-baserte aktører nødvendigvis må være hedgefond. Dette er heller ikke riktig.
Det som imidlertid er riktig er at bankene, som tradisjonelt var aktører som sørget for likviditet i dette markedet, hadde forbud mot egenhandel som følge av finanskrisen.
Forbudet skulle sørge for at skattebetalerne ikke måtte redde banksystemet på nytt og var åpenbart godt ment. Det myndighetene ikke vurderte var hvordan systemet da skulle fungere fremover.
Dette gjaldt ikke bare i markedet for statsobligasjoner, idet bankene frem til finanskrisen hadde bidratt til likviditet og stabilitet i valuta-, aksje-, obligasjons- og råvaremarkedet.
Børser, institusjonelle investorer og andre aktører møtte døve ører hos myndighetene da de advarte mot å innføre en slik brå overgang uten klare alternativer.
I mangel på retningslinjer ble ansvaret for en løsning overlatt til markedet selv. Løsningen ble at aktører som hedgefond og High Frequency Traders (HFT) kom opp med teknologi som gjorde det mulig for dem å fylle rollen.
Samtidig valgte myndighetene å regulere investorene slik at kun de færreste hadde anledning til å putte pengene sine i annet enn aksje- og obligasjonsfond.
Den enkle måten å forstå konsekvensene av dette, er å innse at når noe går galt (i dette tilfellet; corona-krisen), er det svært mange som vil selge og få aktuelle kjøpere.
Økningen i kapitaldekningskrav har i tillegg drastisk redusert risikokapasiteten til de som skulle tilføre likviditet (være kjøpere når flertallet vil selge).
Kostnadene med å bli sittende med posisjoner over natt ble prohibitive og følgende ble at disse foretakene nå kvitter seg meg inventar øyeblikkelig, i den hensikt å ta så liten risiko som mulig.
Børser og markedsplasser er desperate etter aktører som både kan sørge for prisfastsettelse og likviditet. Da bankene forsvant ble disse nødt til å lempe på kravene til aktører som er villige til dette. Det forpliktede kvoteringsvolumet er redusert og aktørene kan også trekke sine kjøps- og salgskurser ut av markedet.
Er dette sunt for markedet? Selvfølgelig ikke, men det er dette de regulerende myndighetene har latt markedene stå igjen med.
Ifølge JPMorgan står elektronisk market making for 75% av volumet i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet idag, mot 35% i 2008.
Det finnes utallige tilfeller av enorme kursbevegelser etter finanskrisen. Mest kjente er “The Flash Crash” i mai 2010, hvor hovedindeksen i det amerikanske aksjemarkedet falt over 7% på noen få minutter og sveitserfrancen som styrket seg 40% på noen minutter i januar 2015.
Myndigheter og sentralbanker har med andre ord hele tiden vært klar over farene, samtidig som de i økende grad har pumpet opp prisene på finansielle aktiva og gitt investorene færre alternativer.
Når alle ønsker å selge og det er få kjøpere og sistnevnte i tillegg ikke kan sitte med det de kjøper, vil enhver forstå at svingningene blir større. Å gi skylden for denne opplagte systemsvikten på et fåtall hedgefond, faller på sin egen urimelighet.
Chartet fra Infront viser utviklingen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid.
I disse «Tangen-tider» vil en slik overskrift sannsynligvis medføre at de flestes hjerneimpulser havner rett i Amygdala (fryktsenteret i hjernen som bestemmer hvorvidt vi vil kjempe eller flykte).
Tema denne gangen er imidlertid ikke Tangen, så forhåpentlig vil mange bare ved å lese denne setningen rekke å forflytte den elektriske impulsen frem til frontallappen.
Til forskjell fra Amygdala, lar sistnevnte oss prosessere informasjon og måle denne opp mot vår forståelse av rasjonalitet. Rasjonalitet er nemlig hva denne bloggen vil forsøke å demonstrere.
Sentralbanksjef Øystein Olsen var nemlig allerede ute i hardt vær før «Tangen-saken». Da gjaldt det hvorvidt det var riktig av sentralbanken å signalisere at den ville intervenere i valutamarkedet for å stabilisere utviklingen av den norsk kronen.
Undertegnede støttet den gang Olsen i sitt valg og nå, som vi har fasiten, oppfatter jeg at det også er bevist at Olsen gjorde det rette.
Det skulle mye til om man ikke fikk med seg svekkelsen av den norske kronen, som for alvor tok til i begynnelsen av mars måned og kulminerte tyve dager senere.
Fra månedsslutt i februar og frem til den nevnte datoen hadde norske kronen svekket seg dramatisk. Svekkelsen mot valutaer som US dollar, euro og sveitserfranc var på hele 20%, mens den mot vårt naboland, Sverige, var på 14%.
Det som verken fikk medias eller sågar finansbransjens oppmerksomhet, men som sannsynligvis var kjent for Norges Bank og en del av Olsens vurderingen, var usikkerheten som hadde meldt seg om Norges kredittverdighet.
I finansmarkedene måler man denne gjennom prisen det koster å forsikre et lands nasjonalgjeld mot konkurs.
For Norges del var denne steget kraftig.
Prisen for å forsikre seg i 5 år mot en konkurs i Norges nasjonalgjeld (statsobligasjoner) steg nemlig 77% i løpet av de første tolv dagene i mars.
Usikkerheten i verdensøkonomien og for oljeprisen skremte utenlandske investorer og gjorde at disse ville ut av alt som var norsk, fra statsobligasjoner til aksjer.
Nedsalget av norske verdipapirer førte igjen til et salgspress i norske kroner. Svakheten i kronen skulle igjen føre til at noen opportunistiske aktører forsøkte å skape ytterligere usikkerhet ved å presse kronen kraftig ned i et tynt asiatisk valutamarked.
Begynner man å stille spørsmål ved et lands kredittverdighet, kan situasjonen virkelig komme ut av kontroll. Dette har en rekke land erfart. Sentralbanker forstår dette.
Norges Bank reagerte resolutt og fikk med det situasjonen under kontroll. De økonomiske skadene for nasjonen og næringslivet ble følgelig vesentlig mindre enn de ellers kunne ha blitt.
Det kan derfor nærmest virke som et «luksusproblem» når fokus bort imot utelukkende har vært (og fortsatt er) på en chartertur og en ansettelsesprosess, fremfor på de viktige realøkonomiske forholdene sentralbanken er satt til å forvalte.
Spesielt gjelder dette når det hele finner sted midt i den største økonomiske nedgangen kloden har opplevd siden tredvetallet.
Man skal derfor ikke se bort fra at sentralbanksjef Olsen ville finne det motiverende med litt velfortjent anerkjennelse, i det minste for deler, av jobben han har gjort.
Chartet fra Infront viser utviklingen i prisen på 5 års konkursbeskyttelse (CDS) på norsk statsgjeld.
Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her, eller melde deg på RSS strømmen. Du kan også følge med via twitter.
Andre spørsmål kan du sende via epost på blogg@peterwarren.no
