«Generasjon Y har tålmodigheten til en ilder og evne til å holde fokus som en gullfisk.»

Det har ifølge Financial Times aldri vært mer krevende for forvaltere å beholde fondskunder. Vi leser stadig om fond som får problemer eller må legge ned grunnet utålmodige investorer.

Man skulle tro at jo lenger og bedre fartstid et fond har, desto større lojalitet ville det ha blant andelseierne. Men slik synes det ikke å være.

Idag innløses fond som har gitt toppresultater over en årrekke etter bare kort tid med svak avkastning. Dette til tross for at historikken til mange av disse fondene har vist at svake perioder gjerne har blitt etterfulgt av perioder med meget sterk avkastning. Det er tross alt en syklisk bransje vi her snakker om.

Endringen i investoradferd er så radikal at det amerikanske forvalteren, Legg Mason, valgte å gjøre en undersøkelse for å finne årsaken.

Konklusjonen, etter en spørreundersøkelse som omfattet 5000 investorer i 19 forskjellige land, var at endringen først og fremst skyldtes «Generasjon Y». De mellom 18 og 35 år. Andre kallenavn på disse er internettbarna og «Millenials».

Generasjon Y har tålmodigheten til en ilder og evne til å holde fokus lik en gullfisk. Det er forøvrig denne generasjonen som idag utgjør den største andelen av den amerikanske arbeidsstyrken.

Mange av disse kom i arbeide i årene rundt finanskrisen. Dette har medført at flertallet av dem skal ha en sunn skepsis til banker og finansforetak.

Dette er noen av tingene som undersøkelsen avdekket:

Mindre enn 20% av Y’ene sa de var villige til å sitte med et fond i over ett år dersom fondet presterte svakere enn gjennomsnittet. Til sammenligning var det i aldersgruppen over 40 år tre ganger så mange som i samme situasjon ville se utviklingen lenger an.

Y-generasjonen truer først og fremst inntjeningsmodellen til fondsbransjen. De fleste fondsforvaltere har sine hovedinntekter fra volum fremfor avkastning til kundene.

Resultater er forøvrig ikke det eneste som teller for Y’ene. De vil også ha økt innsyn. Konsulentselskapet Deloitte har lagt frem en undersøkelse som hevder at det kan det ligge opptil 13 lag med kostnader i fond som andelseieren ikke ser.

Verdiene til Y-generasjonen er annerledes enn hos eldre generasjoner. Som eksempel påpekes det at 65% av Y’ene heller vil bli fratatt bilen enn mobiltelefonen.

En annen og økende trussel mot dagens fondsforvaltere er teknologi. Man er bekymret for at et teknologiselskap, eksempelvis Google, som vet mer om deg enn noen annen, skal melde seg på konkurransen om folks sparepenger.

Trussel var også nøkkelordet i en studie gjort av State Street. Denne viste at svært mange fondsforvaltere frykter at bransjen vil bli utsatt for en radikal endring tilsvarende det Apple har gjort med musikkindustrien.

Enn så lenge er det imidlertid ting som tyder på at trusselen ikke oppfattes like sterkt av alle fondsaktører.

Banker tar en stadig større andel av dette markedet. Ikke for at de nødvendigvis har de beste fondene, men fordi mange av dem idag krever flere enn én inntektsstrøm fra sine kunder.

Banker er derfor ivrige med å tilby tjenester som spareprodukter og forsikring. Noen banker er idag ikke villige til å gi lån med mindre kunden også gir dem inntekter utover renter og gebyrer.

Denne praksisen kalles «bundling» og er ansett for å være konkurransevridende. Bundling er derfor forbudt. Tilsynsmyndighetene har imidlertid valgt å lukke øynene for at dette nå skjer systematisk og i stor skala.

I forrige uke publiserte nettstedet HedgeNordic en artikkel om to nordiske hedgefond. Det ene var forvaltet av Nordea, Nordens største bank.

Fondet Nordea 1 Stable Equity Long/Short Fund har levert en annualisert avkastningen på 5.67%. Helt grei avkastning, men normalt sett ikke en avkastning som får investorer til å sprenge dører for å få en del av.

Det andre fondet, Taiga Fund, er forvaltet av et privat norsk fondsforvaltningsselskap. Fondet har vært i drift over dobbelt så lenge som det førstnevnte og har levert en investorene en annualisert avkastning på hele 18.29%.

Dette er over tre ganger så høy avkastning som Nordea-fondet. Den risikojusterte avkastningen har også vært høyere i Taiga.

God absolutt- og risikojustert avkastning, spesielt over lenger tid, er normalt sett de viktigste parametrene i konkurransen om investorenes midler.

Slike kriterier synes imidlertid tilsidesatt i dette eksempelet. Fondet med den svakeste avkastningen, det bankeide, har klart å få inn syv ganger så mye penger til forvaltning som Taiga. Som om ikke dette er nok har de klart det på under halve tiden som Taiga har brukt.

I løpet av bare tre og et halvt år har Nordeas kunder tegnet andeler tilsvarende NOK 14 milliarder i bankens fond.

Taiga har måtte slite i 8 år for å få inn 1/7 av dette, NOK 2 milliarder.

Det er ingen tvil om at det er enklere å være fondsforvalter i bank. Kravene for å lykkes med å få inn forvaltningskapital er åpenbart langt lavere der enn hos de som ikke er banker.

I det minste synes dette å være tilfelle i Norden, hvor banker synes å være immune mot både konkurranse og Y-generasjonen.

Dollaren falt tirsdag et kort øyeblikk under 8 kroner mot norske kroner.

Runde tall er alltid fascinerende. Så sent som i januar var vi så godt som i 9 kroner og flertallet av spåmenn og koner mente den videre ferden ville være oppover.

Det samme viste posisjoneringen. Spekulantene hadde rekordstore veddemål på at dollaren ville fortsette sin oppgang mot de fleste valutaer.

Alt lå med andre ord til rette for at det motsatte skulle skje. «The Even Bigger Fool Theory» forteller oss at det gjerne går nettopp den motsatte veien når alle endelig er blitt enige.

Nedgangen under 8 kroner representere et kursfall på over 11% siden januar. En meget god avkastning for de få som turte å gå imot konsensus og til stor glede for alle med gjeld i dollar eller ferieplaner utenfor Europa. Både i Midt-Østen og Asia blir prisene på hoteller og flyreiser omregnet fra amerikanske dollar.

Nyheten om at vi hadde brutt ned gjennom 8 kroner i norsk regning medførte naturlig nok til at media trengte svar på hvordan dette kunne skje.

Snakkehodene måtte derfor brått komme opp med en plausibel årsak.

Forbausende mange brukte lavere renter som forklaring.

Dette særlig fordi dollarrenten faktisk har steget i forhold til rentene på andre toneangivende valutaer. Dette samme gjelder i forhold til norske renter.

Så lenge dollar har en høyere rente enn andre valutaer vil det, hvis man ser på denne faktoren isolert, være mer attraktivt å plassere penger i dollar.

Med slike svar er det ikke mulig for kundene å bli annet enn forvirret. Ikke minst etter at det har tatt kun tre dager å ta igjen en fjerdedel av fallet.

Konkurransen innen finansmarkedet har hardnet til betydelig de senere årene. Dette skyldes kombinasjonen av mindre volatilitet (det er vanskeligere å utmerke seg) og vesentlig høyere regulatoriske kostnader.

Særlig forvaltningsforetak som ikke er banker (sistnevnte har gjerne tilgang til bankens kunder) konkurrerer kraftig om investorenes midler.

Financial Times skrev i lørdagens utgave om det britiske forvaltningsforetaket Jupiter Asset Management som har ansatt tidligere CIA-agenter. Hensikten er å bruke kunnskapen disse har til å oppnå en fordel i forhold til sine konkurrenter.

Ifølge avisen vil de tidligere agentene gi analytikere og forvaltere opplæring i forhørs- og intervjuteknikk. Målsettingen er å gjøre dem bedre egnet til å vurdere hvorvidt det de blir fortalt er den hele og fulle sannhet. Dette gjelder spesielt når de møtte ledelsen i selskaper de vurderte å investere i.

Politifolk er riktignok også trent i dette, men med én forskjell. Etterretningsagenter er opplært til å skjule sin intensjon, noe som gjør at intervjuobjektet ofte slapper mer av. Etterretning, i motsetning til politiarbeid, må nemlig være hemmelig for at informasjonen den fremskaffer skal ha noen verdi.

Under forhør ser man på om det er samsvar mellom kroppsspråk og tale, øyebevegelser, ordbruk, stemmeleie og tonalitet. I tillegg blir mikrobevegelser i ansiktsmuskler nøye studert. Informajon man mottar blir videre samstemt med eventuelt tidligere avgitte svar.

Jupiter, med sine rundt $52 milliarder til forvaltning, er imidlertid på ingen måte de første til å ansette tidligere etterretningsagenter. Nasdaq-meglerhuset, Troster Singer, gjorde dette allerede for 30 år siden. De hadde som policy å la alle som søkte jobb med bakgrunn fra etterretningstjenester eller spesialstyrker komme til intervju.

Ifølge en av partnerne kunne de ansatte i meglerhuset alltid lære noe i disse intervjuene.

Et av USA største hedgefond hadde sågar en egen etterretnings-celle. Samtlige som arbeidet i denne hadde relevant bakgrunn. De satt bak lukkede dører i et rom uten vinduer og kunne bare benyttes dersom toppsjefen mente oppgaven var viktig nok.

Ingen fikk adgang til dette kontoret. De som jobbet der kom i stedet ut og hørte på problemet. «Agenten» trakk seg deretter tilbake og utarbeidet en plan for å innhente den ønskede informasjonen sammen med sine kolleger. Når jobben var gjort fikk analytikeren eller porteføljeforvalteren informasjonen de hadde bedt om.

Et annet berømt hedgefond, Renaissance Technologies, ble startet av tidligere ansatte i DIA, én av USAs seksten etterretningstjenester. RenTech rekrutterer fortsatt fra slike tjenester.

Tatt i betraktning av at det er sannheten som søkes, ville denne metodebruken være til like stor hjelp for investorer. Ikke minst gjelder dette når noen forsøker å selge dem «too good to be true» finansprodukter.

Studie av ordvalg, øyebevegelse, kroppsspråk og pusting kunne sikkert være til hjelp for å styrke eller svekke forklaringer i sakene om korrupsjon og skatteunndragelser i noen av Norges største selskaper.

Av reaksjoner og kommentarer jeg har mottatt, synes det nå en overveldende klar oppfatning om at indeksfond er det billigste og beste alternativet for å investere i aksjemarkedet.

Mens man vanskelig kan argumentere mot førstnevnte, er juryen ikke like klar i sin konklusjon når det gjelder sistnevnte. Det sagt, så er det udiskutabelt at de flertallet av aktive forvaltere ikke klarer å slå indeksen.

Så hva er da problemet?

Problemet ligger i naturen til et indeksfond. I et indeksfond skiller ikke forvalteren mellom selskaper som er over- eller underpriset. Når et indeksfond mottar tegninger, kjøper forvalteren alle aksjene i indeksen uansett hvordan den økonomiske tilstanden og utsiktene er i de underliggende selskapene.

Dette betyr at tidevannet av penger som kommer inn i denne typen fond løfter alle «båtene», også de som måtte være råtne eller lekk. Synkende skip kan nyte godt av dette i lang tid. De blir først byttet ut etter at de har sunket.

Forvaltere av indeksfond vil hevde at dette ikke gjør noe all den tid at aktive forvaltere ikke er i stand til å gjøre det bedre enn dem uansett.

Dette er opplagt et godt argument, spesielt sett i lys av de siste fem år. Det er bare at de siste fem år har, takket være kvantitative lettelser, vært meget spesielle. Det kan derfor være verdt å fullføre en tankerekke om hvilke følger det vil ha for aksjemarkedet dersom vi kun hadde indeksforvaltning.

De siste fem år har, som nevnt, vært preget av at sentralbanker har brukt samfunnets midler til å kjøpe verdipapirer. De fleste av dem har gjort dette gjennom kjøp av obligasjoner samtidig som de har senket renten. Effekten av dette har vært lavere renter langs hele rentekurven.

Hensikten med dette har vært å tvinge folks sparepenger ut av bankkonti og sikre obligasjoner og inn i aksjer. Aksjer er imidlertid en aktivaklasse som har langt høyere risiko enn de to forannevnte.

Den japanske sentralbanken (BOJ) har gått enda lenger med å i tillegg kjøpe aksjer gjennom aksjeindeksprodukter (ETF). Følgende av dette er at BOJ idag er største aksjonær i nesten 40% av selskapene i Nikkei-indeksen(?).

Tanken bak de kvantitative lettelsene var at dersom bedriftene fikk økt tilgang til penger (gjennom lavere renter og emisjoner), ville dette bidra til å skape vekst. Så langt har vi sett lite til dette.

De fleste med formuer som ønsker avkastning utover den stadig fallende bankrenten har gjort dette gjennom å kjøpe høyrenteobligasjoner og aksjer.

Selv deres, normalt konservative bankforbindelser, har bidratt til dette. For for et år siden så vi sjefen i en av storbankene her til lands anbefale kundene å ta penger fra sparekonti og plassere dem i (bankenes egne) aksjefond.

Det er antagelig bare en tilfeldighet (som har gått Finanstilsynet forbi) at man burde stille spørsmål ved dette ut ifra kravet om at rådgiving skal være honorarnøytral.

Det er nemlig vesentlig mer lønnsomt for banken at du betaler dem et årlig fondsforvaltningshonorar fremfor at de betaler deg renter.

Uansett, når alle flytter sparepengene sine samtidig blir det press i finansmarkedene og kursene stiger. Kursene verden over har steget som følge av dette. Dette medførte at en rekke selskaper som allerede var høyt priset ble enda høyere priset. Det samme gjaldt bransjer og sågar hele markeder.

Finansmarkedet har et begrep for ukritiske kjøp. Den kalles «The Even Bigger Fool Theory». Denne beskriver hvordan aksjeverdiene pumpes opp helt til markedet går tom for tankeløse kjøpere. Når sistnevnte skjer er etterspørselssiden ferdig og den eneste mulige retningen derfra er ned.

I markedet for høyrenteobligasjoner skjedde dette for temmelig nøyaktig to år siden. Høyrentefondene hadde aldri hatt høyere forvaltningskapital enn da og det hadde heller aldri vært flere privatpersoner som eide slike obligasjoner.

Dette skjedde samtidig med at kursene på disse obligasjonene var rekordhøy og avkastningen på de samme obligasjonene følgelig var rekordlav. Get the picture?

Kjøpspresset og festen i aksjemarkedet fortsatte til tross for at presumptivt sikrere aktiva (selskapsobligasjoner) falt. Akkurat som vi opplevde i 2008.

Poenget er at aktive forvaltere har muligheten, dersom de er dyktige, til å la være å kjøpe overprisede aktiva. De mest aktive, hedgefondene, kan i tillegg velge å utrykke sine meninger gjennom å gå short (satse på nedgang i) slike aksjer eller aktiva.

Denne aktiviteten bidrar til å begrense graden av overprising og er dermed også samfunnsnyttig. Det samme er den ved at short-selgere må kjøpe tilbake aksjer som er shortet og dermed skaper en etterspørsel når det finnes en overvekt av selgere.

Poenget i denne bloggen er at dersom vi alle investerer i indeksfond er sannsynligheten stor for at markedet blir mindre effektivt. Kapital som burde ha gått til friske, fremvoksende selskaper gis i stedet til selskaper som ikke fortjener dem.

Når det ikke lenger skilles mellom gode og dårlige selskaper risikerer vi også at det blir kraftigere over- og underprising. Dette vil etterhvert bidra til større svingninger i markedet.

Det er derfor viktig å ikke la seg lure av utviklingen de siste årene og forstå at sentralbankens påvirkning kun er midlertidig. Genuine aktive forvaltere har lidd under dette regimet. Dette er som forventet i en periode hvor den naturlige markedsmekanismen suspenderes.

De som glemmer at dette er midlertidig, vil én dag våkne til en brutal ny virkelighet.

Av denne årsak bør man ikke blankt forkaste aktiv forvaltning, men søke å finne de få som faktisk driver med dette og er dyktige.

Man kan ikke unngå å ha fått med seg hvor detaljert forvaltningen til Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) blir gransket.

Hver stein er snudd et antall ganger. I tillegg har man passet på å innhente kritiske kommentarer fra akademikere som har oppfattet at dette er en glimrende måte å bli lagt merke til.

Oljefondet har antagelig måtte allokere betydelige resurser i fulltidsstillinger bare for å møte pressens krav til innsyn, data og beregninger.

Det er derfor interessant at det er Financial Times som denne uken avslører at det er beslutninger fattet av andre Oljefondet som har hatt langt større betydning for fondets resultater.

De etiske retningslinjene trukket opp av Finansdepartementet forhindrer Oljefondet i å investere i en rekke bransjer, herunder tobakksindustrien.

Ifølge Financial Times sine beregninger utgjør sistnevnte $1.9 milliarder i tapte inntekter for fondet. Med dagens dollarkurs utgjør dette noe over 16 milliarder norske kroner.

Totalt skal fondet, ifølge Dagens Næringsliv, ha gått glipp av inntekter på 30 milliarder kroner som følge av at Finansdepartementet har utelukket selskaper og bransjer av etiske årsaker.

For ordens skyld; undertegnede er selv ikke-røyker og støtter Finansdepartementet i dette. Saken bare illustrerer hvordan media til nå ikke har sett skogen for bare røyk.

Infront-chartet viser avkastningen på FTSE 350 Tobacco Index (blå) sammenlignet med MSCI World Stock Index.

Aksjemarkedet i Brasil fikk i mars mye oppmerksomhet takket være en oppgang på hele 17%.

I rettferdighetens navn bør det nevnes at oppgangen kom etter at markedet hadde falt 36% de foregående ni måneder. Oppgangen i mars har bidratt til at litt over halve verdifallet er hentet inn igjen.

Brasilianske hedgefond steg i gjennomsnitt 16% denne måneden, mens aksjefond hang etter. Indeksfond steg 15.5%, mens aktivt forvaltede aksjefond bare var opp 11.5%.

Det er flere ting å merke seg her. For det første at ingen av de ulike fondstypene klarte å holde følge med indeksen.

Det at hedgefondene var i stand til nesten å holde følge med indeksen tilsier at det var lite hedging i disse porteføljene. Tvert imot var det sannsynligvis mye retningsfølsomhet (beta), noe investorer normalt sett kan få billigere gjennom indeksfond.

I dette tilfelle klarte imidlertid ikke indeksfondene å gjøre dette. Angivelig skyldes dette at de hadde en del av forvaltningskapitalen sin i kontanter i tilfelle innløsninger. Det er ikke åpenbart hvorfor indeksforvalterne valgte dette fremfor å bare redusere sine porteføljer dersom det kom innløsninger.

Det største forklaringsproblemet har imidlertid de aktivt forvaltede aksjefondene. Disse steg bare 11.5% og fikk således kun med seg 2/3 av oppgangen.

Det er verdt å merke seg at de aktivt forvaltede aksjefondene ofte tar et årlige forvaltningshonorar på høyde med hedgefond. Dette på tross av at førstnevnte kun forvalter en liten andel av sine porteføljer aktivt.

Gjennomsnittlig årlig forvaltningshonorar i hedgefond ligger idag på 1.5%. Disse har porteføljer som er 100% aktivt forvaltet.

Finanstilsynet, som først etter et tosifret antall år har begynt å interessere seg for om aktivt forvaltede aksjefond faktisk foretar den forvaltningen de tar seg ekstra betalt for, synes ikke opptatt av dette.

På den annen side skulle det ikke være vanskelig for investorene selv å vurdere hvorvidt det er verdt å betale seks ganger høyere årlig honorar for fond som i dette tilfellet leverte 3/4 av avkastningen til indeksfond.

«The important thing in science is not so much to obtain new facts as to discover new ways of thinking about them.» -Sir William Bragg

Ifølge en studie gjort av Standard & Poors, gjengitt i Financial Times, mislykkes hele 86% av europeiske fondsforvaltere å slå aksjemarkedet over en periode av 10 år.

Forvalterne det her er snakk om er aksjeforvaltere som har aktivt mandat. Disse tar seg bedre betalt for nettopp å slå markedet gjennom aktiv handling.

Gjennom egen dyktighet mener de aktive forvalterne at de kan finne vinneraksjene innenfor en indeks, unngå taperne eller begge deler. Alternativt kan de forsøke å «time» markedet gjennom å redusere porteføljen når markedet faller.

Dessverre klarer de færreste å gjøre dette i praksis.

Nederlandske forvaltere er håpløse. Der klarte nemlig ingen av de aktive forvalterne å slå aksjemarkedet. I Sveits mislyktes 95%.

Statistikken er ikke mer oppløftende i andre regioner. I USA var det 98.9% av forvaltere som ikke slo indeksen. I fremvoksende markeder var prosenten 97%, mens den var 97.8% for aksjefond med globalt mandat. S&P baserte sine konklusjoner på data innhentet fra 25.000 aksjefond.

Ifølge konsulentselskapet Deloitte tar de aktiv forvaltede europeiske aksjefondene i gjennomsnitt 1.5% i årlig forvaltningshonorar (klart lavere enn hva man tar i Norge). Passive fond tok i gjennomsnitt 0.6% i årlig forvaltningshonorar.

Forvaltere tjener med andre ord 9 millioner kroner mer per milliard kroner de forvalter «aktivt» fremfor passivt.

Denne elendige statistikken til tross, 70% av nytegninger går allikevel til aktivt forvaltede fond(?).

Det er ikke mange årene siden det var slik at «uavhengige» finansrådgivere i Norge ikke ville anbefale kundene sine fond som ikke hadde både høye tegningsgebyr og forvaltningshonorar. Årsaken til dette var egeninteresse hos rådgiverne. De fikk nemlig hele tegningsgebyret og halve forvaltningshonoraret.

Kriteriet for fondsutvelgelsen var høye kostnader, ikke god avkastning. Jo mer kunden betalte i honorarer, desto mer tjente rådgiveren.

Finanstilsynet, som har som oppgave å sørge for rettferdig behandling av investorene, satt med hendene i fanget i over 20 år før det europeiske MiFID-regelverket tvang dem til å gripe inn.

Selv idag med et strengt regelverk, er rådgivingen sjelden helt nøytral. Ulike former for goder som kurs, reiser og gaver påvirker fortsatt forvalterutvelgelsen og sørger for at konkurransen om investormidlene ikke utelukkende er kvalitativ.

Det er verdt å merke seg at S&P-studien kun tar for seg avkastning. Den vurderer således ikke om de 14 prosentene som slo indeksen påførte investorene høyere risiko enn indeksen. I svært mange tilfeller er nemlig dette forklaringen.

Dette kan man se i aksjekonkurranser så vel som i forvaltningsresultater. Vinnere i oppgangsperioder utmerker seg som taperne når markedet faller.

Dessverre får ikke media like mange leserklikk hvis de skriver om dette, sammenlignet med når de påstår at den aktive forvaltningen Oljefondet ikke har produsert merverdier.

Det spiller ingen rolle at sistnevnte sannsynligvis er en av verdens mest etiske og edruelige forvaltere. Ei heller at det er en enorm utfordring i seg selv å forvalte midler så store at det alene påfører merkostnader.

Balansert omtale av risikoelskende forvaltere ville sannsynligvis gjøre at disse ble avslørt og trakk seg fra media, men dette er det siste media vil. En nedgang i annonseinntekter fra private forvaltningsforetak likeledes.

Det er oppsiktsvekkende få investorer og rådgivere som er opptatt av hvordan «reisen» frem til den endelige avkastningen blir. Innstillingen når det gjelder penger synes å være «at det vil helst gå bra».

Ser man det på en annen måte, tror jeg at de fleste ville foretrekke å reise med ColorLine fremfor den samme turen i en 20 fots RIB. Begge kan få deg til Kiel, men opplevelsene vil være vidt forskjellige.

S&P påpeker at det finnes dyktige forvaltere der ute, men de er i fåtall og langt færre enn markedsføringen vil ha oss til å tro.

Erfaringer og krav høstet fra forvaltningen av oljepengene burde komme alle til gode. Det er merverdier i å overføre disse til den private forvaltningsbransjen.

Det er ingen grunn til at den private forvaltningen av folks sparepenger skal holdes til en lavere kvalitativ og kvantitativ standard enn den vi setter for den offentlige forvaltningen av våre pensjonsmidler.

Imidlertid er det slik at verken den norske fondsbransjen eller Finanstilsynet ønsker dette. Resultatet ville sannsynligvis stilt begge i forlegenhet.