Det heter seg at løgn som blir gjentatt nok ganger til slutt blir til en sannhet. Finansmarkedene er i så måte intet unntak. En annen ting man har lært seg er at historien gjentar seg. Sistnevnte skyldes nok at lærdom viker plass for andre argumenter bare avstanden til det som ga oss lærdommen blir stor nok. Innenfor finansmarkedene er 10 år mer enn nok til å utradere all hukommelse og dermed lærdom. Se bare på nivået av belåning av finansielle aktiva i 1998 og hvordan denne ikke bare ble gjentatt men mangedoblet i 2008.

Men tilbake til feil og usannheter. Man skulle ha trodd at alle var blitt varsomme med å bruke utrykket: ”Selger du nå, så kommer du ikke inn i markedet igjen”. Særlig tatt i betraktning at dette var ett av de mest benyttede rådene gjennom den dramatiske nedgangen i 2008. Men langt ifra. Hukommelsen er ultrakort og rådet, riktig eller galt, sitter allerede løst.

Et annet dårlig råd som fortsatt blir benyttet er: ”Det står så mye penger på sidelinjen som venter på å komme inn at markedene ikke kan falle”. Det kan være at observasjonen om likviditet er riktig, men resonnementet er ingen absolutt sannhet. Det er tvert imot betinget. Penger som måtte stå og venter på sidelinjen vil alltid være  betinget av at forholdene ikke har endret seg. Gjør de det, slik som i 2008 hvor mørke, økonomiske skyer og frykt la seg over markedene, blir de som eier pengene usikre med den følge at de fortsatt står på sidelinjen.

Enda en usannhet som stadig blir gjentatt er: ”Det er positivt at markedet faller på lite volum”. Nei det er det ikke. Det betyr tvert imot at kjøperne trekker seg unna og selgerne ikke tør vente men selger på stadig lavere kurser. Dette er elementær forståelse av tilbud og etterspørsel. Selgerne er med andre ord villige til å godta stadig lavere kurser for å få solgt. I går falt markedet først 3.5% på veldig lavt volum, for deretter stanse opp. Det nye, lavere nivået ble oppfattet som ”greit” for begge parter men etter et par timer hadde kjøperne sett lyset og fått nok. Selgerne hadde valget mellom å ta sjansen på å bli stående på samme nivå eller flytte seg ned til lavere nivåer. Sistnevnte var imidlertid de mest nervøse og ga således opp og godtok stadig lavere nivåer. Da dagen var omme viste det seg imidlertid at volumet slett ikke var så verst, selvom indeksen måtte ned 5.2% før kjøperne fant nivået attraktivt nok til å bite seg fast. I det minste betyr det at mange av de som ønsket å selge faktisk klarte det.  Nedenstående chart viser gårsdagens utvikling på Oslo Børs med 5 minutters intervaller. Det korresponderende volumet ligger under kursutviklingen.

I går steg Oslo Børs 4.35%. I mai var børsen opp 15.8% og Oslo Børs har nå steget 35% siden årsskiftet. Dette er vesentlig bedre enn gjennomsnittet av aksjer globalt (MSCI-World er opp 9% i 2009) og bare noen få prosentpong bak den brede emerging markets indeksen. Indeksen over aksjer i Brazil, Russland, India og Kina er riktignok opp 50% i år, men det er heller ikke unaturlig gitt at det er blandt disse motoren i verdensøkonomien befinner seg. 2.4 milliarder arbeidsomme og innovative kinesere og indere gjenspeiler en vilje, kraft og et behov vi kommer til å merke i generasjoner. Uten disse landene hadde myndighetenes krisepakke ikke oppnådd annet enn å overføre rotten gjeld fra bankene til skattebetalerne. Fortsatt vekst i disse fremvoksende markedene er vinsjen som kan trekke Vesten ut av uføret.

Norge har, med unntak av Oslo Børs ifjor, merket svært lite til den økonomiske nedgangen sammenlignet med resten av Europa og USA. Ikke bare har Norge en fantastisk natur og godt med plass – man har i tillegg en bunnsolid nasjonaløkonomi. En kombinasjon mellom et Kinderegg (jeg skal ikke bruke dette eksempelet oftere) og Disneyland.

Legg forøvrig merke til hvordan kritikken av Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) har stilnet nå som aksjekursene stiger. Dette er et meget godt eksempel på ”Feelgood-effekten” i praksis. Vi tåler oppgang men ikke motgang. Det er imidlertid en materiell forskjell på disse to fasene. En oppgangsfase er en periode drevet av håp og drømmer. En periode med nedgang dreier seg om noe helt annet; nemlig en avsløring av realiteter. Begge faser er selvforsterkende. Her i London er det mange som kaller den oppgangen vi har opplevd de siste par månedene for en ”Dash to Trash”. Beviset man benytter for dette er at de selskapene som har steget mest er vekstselskaper med svake balanser og elendig inntjening. Det kan så være men vi har tidligere opplevd (de fleste husker Dot.com perioden) at dette kan fortsette i årevis. Det er med andre ord i seg selv ikke noe salgssignal men kun et tidlig tegn på en mulig boble.

Sykelen som kan drive dette videre har allerede begynt. Aksjer og andre aktiva falt så kraftig at fysiske lover tilsa en korreksjon til oppsiden. I tråd med fysikken traff markedet ”bakken” hardt nok til å generere et solid sprett. Oppgangen har vært kraftig nok til at avisene begynte å skrive om den, noe som har fått forbrukerne til å føle seg bedre og begynne å bruke penger. Begge deler blir registrert av innkjøpssjefer i bedriftene. Positive avisoverskrifter koblet sammen med en oppgang i etterspørsel betyr at også disse føler seg bedre. Dette skriver avisene om. Ledelsen i bedriftene får nå både interne meldinger om at det går bedre og dette forsterkes ytterligere ved at det samme står i avisene. Dermed fattes bedriftsøkonomiske beslutninger på grunnlag av dette, noe som oppfanges av avisene og spres til bedrifter og forbrukere som enda ikke er ”på ballen”. Dermed provoserer man også disse til å reagere, noe avisene selvfølgelig også rapporterer osv osv. Alt på basis av et marked som ble sluppet så hardt i bakken at den spratt.

Faktum at de færreste sålangt er med på oppgangen skaper nettopp muligheten for en boble. De fleste som er med idag er de samme som var med hele veien nedover. De ”nye” investorene består hovedsakelig av myndigheter gjennom krisepakker og Sovereign Wealth Funds (nasjonale oljefond), mens institusjonelle og private investorer fortsatt er kraftig undervektet i aksjer. Dette betyr at opplever vi ikke en korreksjon over sommeren kan det bli et voldsomt press på å komme med. Nå tør man ikke gå inn, men man har heller ikke råd til å stå på sidelinjen dersom oppgangen fortsetter.

I USA og Europa hvor aksjemarkedene mer eller mindre er uendret siden årsskiftet, sliter man mer og det synes gjenspeilet i manglende tillit til den videre utvikling. Normalt blir investorer mer positive jo større oppgangen er. Det er således forbausende at tilliten til videre oppgang i aksjemarkedene er så lav til tross for at kursene har kommet seg opp mellom 35% og 40% fra bunnen. Financial Times siterer denne uken en studie gjort av Barclays Capital og Thomson Reuters Datastream. Denne viser at kun 4.5% av de spurte tror på en ”V”-formet bunn, med andre ord at vi skal videre opp uten noen tilbakegang. Flertallet, 37.5% trodde på en ”W”-formet bunn; markedet må falle tilbake før det kan gå videre. 31.5% trodde på ”U”-form; bunnen vil skje gradvis. De resterende 26.5% trodde på en ”L”-formet bunn; nemlig at veksten vil være svak i en lengre periode.

Grafen denne gangen viser skjevdelingen i utfall i aksjemarkedet. Illustrasjonen viser distribusjonen av månedlige prosentuelle avkastninger. Oppgangen i mai på 15.8% var den beste på 20 år og ligger helt til høyre på grafen, mens rekordfallet på 25.22% i september ligger lengst ute til venstre. I venstre ”hale” ligger også kursfallet på 23.11% måneden etter. Som ikke dette var nok dårlige nyheter på én gang falt Oslo Børs ytterligere 10.18% i november og med det hele 52% over disse tre månedene.

Skjevdeling gjelder også med hensyn til tid. Typisk går fallet mye raskere enn opphentingen. På 6 måneder falt børsen 64%, mens vi på samme tid kun har tatt igjen 1/3 av denne nedgangen. Kanskje dette kun er utslag av menneskelig natur? Kort og smertefullt er greit så lenge gleden er langvarig.

Forleden mottok jeg en jobbsøknad fra en person som kunne fortelle at han benyttet Warren Buffets metodikk for investering og aksjeutvelgelse. Den snart 79 år gamle Buffet er en så stor lengende innen aksjeinvesteringer at han fyller en innendørs sportsarena med fans når selskapet han leder, Berkshire Hathaway, har sin årlige generalforsamling. Berkshire er et rent investeringsselskap som i tillegg til å investere i aksjer også har frihetsgrad til å investere i andre finansielle aktiva som bla. kreditt, valuta etc. Berkshire ligner med andre ord til forveksling på et hedgefond.

Buffet er kjent for å være en investor som legger vekt på å kjøpe solide selskaper med forståelige businessmodeller og holde disse med en uendelig tidshorisont. Han er med andre ord en meget langsiktig investor, noe som historien har vist kreves for å hente merverdier ut av aksjemarkedet. Nevnte jobbsøknad vekket min interesse for å se nærmere på utviklingen til Berkshire Hathaway.

Grafen av kursutviklingen til Berkshire Hathaway viser at Buffet sørget for et fantastisk resultat i perioden 1990-1998. Kursstigningen i denne perioden var formidable 1310%, eller en annualisert avkastning på hele 41%. I det neste 10-året går det imidlertid tyngre. To ganger i løpet av perioden 1999-2008 blir aksjonærenes verdier halvert. Den annualiserte avkastningen over denne perioden går også drastisk ned. En avkastning på 1.5% i året dekker hverken inflasjonen eller bankrenten.

Det som er gledelig er at 10 år med store svingninger og lav avkastning ikke synes å ha redusert Buffets popularitet eller omdømme. Dette er ekstraordinært når man vet at de fleste aksjeinvestorer og journalister har en tålmodighet på høyde med en ilder i amfetaminrus når aksjemarkedet går oppover. Ved resultatfremleggelsen til Berkshire fikk vi også svaret på hvorfor Buffet har rettet kraftige angrep mot bruken av kredittderivater. Han har fremsatt et forslag som forbyr andre enn de som sitter med obligasjoner retten til å kjøpe kredittforsikring (CDS). Vi har hørt lignende forslag om å forby kjøp av salgsopsjoner på aksjer for andre enn den som eier de aktuelle aksjene. Regnskapet til Berkshire viser at selskapet i 2008 tapte hele $3.2 milliarder på utstedelse av slik kredittforsikring. Skulle forslaget til Buffet gå igjennom vil det bety at fremtidens bobler blir enda større siden det blir vanskelig for noen å reagere på dette markedsmessig.

Resultatet per utgangen av første kvartal i år viser at Berkshire Hathaway tapte $1.53 milliarder. Aksjekursen er ned på året og den årlige kostnaden for å forsikre seg mot en konkurs i selskapet har 50-doblet seg siden 2007. Alt dette har skjedd uten at investorenes entusiasme er blitt forringet. Aksjonærene i Berkshire Hathaway vet at Buffet siden 1987 har gitt dem en avkastning på over 3100%, eller 17.6% i året, og har tillit til at ett dårlig tiår ikke har forandrer Buffets evne til å skape meravkastning. Dette gjør at man kan trygt hevde at Berkshire investorer ikke er som andre investorer.