«The biggest mistake investors make is to believe that what has been a great investment in the past will be so in the future.» –Ray Dalio
Amerikanske aksjefond hadde per utgangen av september hatt nettouttak på $40 milliarder hittil i år som følge av investorenes flukt fra aksjer. Det snakkes nå om at det knapt er noen privatpersoner igjen i aksjer.
Samtidig med dette har innskudd på over $100 milliarder funnet veien til det amerikanske obligasjonsmarkedet. En stor andel av dette har blitt plassert i kredittobligasjoner. Det er således ikke underlig at vi ser samme tendens i Norge.
High Yield markedet i Norge boom’er og er i tillegg meget stort i forhold til størrelsen på kapitalmarkedet vårt forøvrig. All ære til de som sørger for at bedriftenes og investorenes behov møtes.
Det er imidlertid to ting jeg føler investorene bør merke seg med slike investeringer. Den ene er at de gjennom å plassere penger i obligasjoner i realiteten utsteder en salgsopsjon.
Man mottar en begrenset avkastning i en obligasjon- eller salgsopsjons levetid mot at man tar risikoen på at man kan tape mye hvis det går galt. De fleste skyr utstedelse av salgsopsjoner som pesten, men har ingen problemer med å putte pengene sine i obligasjoner.
De som er klar over likheten mellom disse to instrumentene, hevder ofte at obligasjoner er mye sikrere enn aksjer å investere i. Dette er riktig med hensyn til at man gjennom investering i obligasjoner befinner seg på et bedre sted i bedriftenes kapitalstruktur. Dette hjalp imidlertid ikke mange under finanskrisen. På grunn av få aktører, mangel på et felles kursbilde og ingen market making falt mange norske obligasjoner mer enn aksjer i de samme selskapene. Dette skjedde endog med obligasjoner i de største bankene.
Det er en utfordring at mange fond har daglig likviditet og tvinges til å selge uansett kurs i slike markeder. Manglende oversikt over tilbud og etterspørsel (kursbilde) betyr stor fare for at man selger på for dårlig kurs og gjennom det ødelegger investorenes verdier. Det er viktig å forstå at man må være forberedt på å ha en lenger tidshorisont hvis man skal få med seg fordelene ved å eie obligasjoner. Dessverre hjelper det ikke om få av fondets investorer er langsiktige når flertallet får panikk og selger. Alle blir skadelidende. Daglig tegning og innløsning er et Damokeles Sverd i slike situasjoner.
Det andre man bør ta innover seg er hvor nære kursutviklingen på slike obligasjoner er lenket til kursutviklingen i aksjer. For ordens skyld er ikke dette et norsk fenomen, snarere tvert imot. I Norge kan slike obligasjoner tilsynelatende frakobles aksjemarkedet over en viss tid. Dette tror vi først og fremst skyldes at myndighetene har gjort det opp til forvaltere å verdsette obligasjonene etter egne modeller.
En nedgang i aksjemarkedet over en viss tid eller mengde vil sørge for at norske obligasjoner brått «tar igjen» internasjonal kursutvikling. Dette så man tydelig i 2008.
Av nedenstående chart ser man hvor likt kursutviklingen har vært mellom den brede amerikanske aksjeindeksen S&P-500 og IBOXX-indeksen over likvide amerikanske High Yield obligasjoner.
Den observerte korrelasjonen mellom aksjemarkedet og en ETF basert på denne indeksen ligger idag på 0.8, noe som er opplagt signifikant. Videre viser historien at denne korrelasjonen øker når aksjemarkedet faller.
Greit å vite både når man investerer i High Yield obligasjoner alene, så vel som hvis man gjør dette for å oppnå diversifisering.
Samtidig viser chartet under at vinnerne til nå har vært de som var forutseende nok til å investere i High Yield fremfor aksjer rett etter finanskrisen.
Ingen tvil om at teknologien er kommet for å bli. Co-location av servere er blitt big business for børsene og de er i tillegg livredde for å miste inntekter til crossing networks. At flere børser ga adgang til enkeltaktører å få fordeler ved særinnsyn i ordreboken, bare viser at børsene er blitt rene kommersielle aktører og ikke et sted som sikret «Fair & Orderly» handel.
Jeg er absolutt en tilhenger av endringer. Endringer bidrar til at man stadig tvinges til å tilpasse seg og forbedre seg. I Norge har monopoler innenfor børsen gjentatte ganger forsøkt å forhindre utvikling. Dette har ene og alene vært motivert av egeninteresse. Det norske finansmarkedet har på denne måten utviklet seg betydelig saktere enn eksemplevis det svenske.
Finansdepartementet har bidratt sterkt til en negativ utvikling i så måte. Regulering av strukturerte produkter ble ignorert i over 10 år fordi disse ga store inntekter til bankene. Det største paradokset i forbindelse med dette var at dette produktet inneholder opsjoner og Finansdepartmentet samtidig la alle mulige hindringer i veien for en offisiell markedsplass for opsjoner. Sistnevnte ville i tillegg til å være transparent også være langt billigere for investorene å handle i.
Sett fra mitt ståsted og jeg understreker mitt ståsted, gjør Finansdepartementet lite med hensyn til å forstå trender og utvikling som skjer innen finansmarkedene internasjonalt. Det virker heller ikke som «fair & orderly» marked er noe de er opptatt av. Deres eksterne kilder er gang på gang de samme grupperingene. Det som gjerne gjenspeiler sistnevnte er at de har økonomiske fordeler av at ingenting forandrer seg.
Kombinasjonen store tap og mediaoppstyr er det eneste som tvinger finansdepartementet til å tenke nytt. Skaden som kunne ha vært unngått tar de aldri ansvar for.
/Peter
Helt klart at internasjonale meglerhus og MTF’s ikke i seg selv makter å holde børskursene oppe. Poenget mitt er at kursene holder seg oppe av de ovennevnte aktørene «på tross» av bortfallet innen retail.
Etter at børsen valgte å plassere sin server i London og samtidig ta i bruk HFT vennlig TradElect i april 2009 ser man gradvis flere og flere rene HFT på Oslo børs. Dette gjelder også f.eks Merill Lynch som spesialiserer seg på DMA og som handler mye volum på vegne av aktører som ikke ønsker å identifisere seg. MIFID har rett og slett bidratt til konkurranse hvor en type aktører har funnet det interessant å handle i norske aksjer. Konkurranse og teknologi har altså bidratt til å «opprettholde» volumet i en i utgangspunktet perifer børs hvor privatperson handler mye mindre enn før.
Det er vel ikke for ingenting at Oslo børs klør etter og bytte til det nye millennium systemet som vil tiltrekke å opprettholde trykket fra de internasjonale aktørene. Oppkjøpet av Burgundy vil også stadfeste Oslo børs intensjon om å kapre tilbake større deler av HFT miljøet. Så for vel vanlige mennesker forsette å klage på slemme roboter….
Med all respekt tror jeg ikke meglerhus eller markedsplasser er i stand til å holde børskursene oppe. HFT’er går der hvor programmene deres ser muligheter. Er likviditeten lav på enkelte markedsplasser vil dette også reflekteres i mindre volum fra HFT’ene. Volum tiltrekker volum.
/Peter
Markedet holdes oppe av de internasjonale bankene (Merril Lynch etc.) og MTF`s som Chi-X/Bats og Nasdaq OMX. Den samlede omsetningen er ikke så veldig mye lavere enn et par år siden, den har bare flyttet seg fra Oslo børs. Det interessante er at de rene HFT trader mindre på OBX, muligens fordi likviditeten har blitt vesentlig dårligere…..
Hei Christian.
Takk for hyggelig tilbakemelding.
Jeg tror det eneste som stabiliserer markedet er sentralbankenes pengetrykking og kjøp av obligasjoner (som igjen gir en følelse av trygghet og gjennom det frister investorene til å ta risiko gjennom kjøp av blant annet aksjer).
Det sagt mener jeg kjøp av solide selskaper som har en stabil utbyttepolitikk, kan være et godt alternativ til obligasjoner – spesielt hvis man syr opsjonsstrategier rundt dem for å dempe nedsiderisikoen.
/Peter
Hei Peter.
Nok en flott artikkel.
Du skriver at det nå snakkes om at det knapt er noen privatpersoner igjen i aksjer, pga massiv flukt over i andre papirer. Hvordan har det seg at markedet likevel holder seg så bra? Nordnet rapporterte at omsetningen der hadde blitt halvert etter investorflukt, markedet holder seg likevel oppe.
I hvor stor grad tror du bankenes egenhandel enn så lenge stabiliserer markedet?
Jeg er mer og mer av den formening at sentralbankenes «nye» penger, faktisk er ment for å holde børs-hjulet igang, samt at banker og solide bedrifter skal få refinansiert seg langsiktig før korreksjonen kommer.
Christian