«Alle foretrekker et falskt løfte fremfor en kjedelig realitet» -Cicero (omskrevet)
Forleden ble noen av mine kollegaer tilbudt å investere hos noen kraftforvaltere. Disse la frem så imponerende resultater at en av mine kollegaer utbrøt: «Hva kommer det av at vi aldri har hørt om dere når dere har slike kjemperesultater?!?»
Svaret var at resultatene dessverre kun var «teoretiske». De var basert på at man «liksom» hadde kjøpt og solgt kraft. Dessverre øker ikke «liksom penger» vår kjøpekraft, velstand eller evne til å betjene forpliktelser.
Hvert år mottar vi 5-10 lignende henvendelser, hvor vi tilbys å kjøpe eller investere på basis av systemer som «garanterer» positiv avkastning.
Når vi går disse imponerende systemene i sømmene viser det seg, nesten uten unntak, at de kun er basert på «teoretiske» resultater. Det vil si at resultatene som blir fremlagt ikke er reelle. De er i steden fremkommet ved å se på historien og deretter lage et system som ville ha gitt et meget godt resultat dersom man hadde fulgt det i den fremlagte perioden.
I dette finnes det åpenbare fallgruber som dessverre svært mange overser. Den første er det vi kaller «survivorship bias». Jeg har i mine over 30 år innen finans aldri fått forelagt et system som har gjort det dårlig.
Dette skyldes selvsagt at ingen ville legge frem et slikt system fordi det ikke er salgbart. Men det kan også være en konsekvens av at perioden man fremlegger resultater for passer bedre enn andre perioder.
Begge deler burde øke oppmerksomheten til investorer som vurderer slike systemer. Man får med andre ord forelagt noe som er tilpasset for salg, fremfor realiteter.
Et annet moment er at hele poenget med å vise til historiske resultater er å hevde at historien gjentar seg. Hadde det bare vært så lett.
Historien har riktignok i grove trekk en tendens til å gjenta seg, men formen, nyanser og forskjeller gjør at de fleste slike systemer nærmest blir verdiløse.
Systemer må i det minste kunne være adaptive (kunne tilpasse seg) for at de skal ha en mulighet til å fange opp endringer. Til tross for løfter om dette, er det de færreste som i realiteten gjør dette.
Systemer som ikke er adaptive tjener typisk kun penger i en bestemt type markedssituasjoner. Dette er som regel når markedstrenden er meget sterk og klar.
En annen svakhet med «skrivebordstestede» systemer er at de ikke tar hensyn til «slippage» eller andre kostnader. Dette betyr at det forutsettes at systemet fikk kjøpt og solgt på de kursene hvor signalet ble gitt. Dette har man ingen garanti for.
Det kan godt være at det kun ble handlet et lite volum på denne kursen, alternativt at man lå for langt bak i køen til at man fikk handlet. Denne økte kostnaden kalles for «slippage». Dette er realiteter vi møter hver dag i markedene og betyr at systemet i realiteten vil tjene mindre og at tap blir større når disse inntreffer.
«Slippage» og omkostninger vil alltid forverre resultatet, aldri forbedre det.
Basert på vår erfaring og kunnskap ville vi aldri vurdere å investere i en investeringmodell som kun var «teoretisk» testet. Det er nemlig ingen oppside i dette. For det første er sannsynligheten liten for at disse leverer det de lover, for det andre så finnes det allerede systemer som er tilgjengelig som har flere tiår med reelle resultater å vise til.
Felles for sistnevnte er at forvaltningsselskapene som har utviklet dem har en stor stab bestående av matematikere, statistikere og fysikere. Faktum at de har råd til slike resurser er nettopp bevis for at disse er genuine og på rett spor.
Det skal således mye til at et firma bestående av «to mann og ei bikkje» skal komme opp med noe som er bedre. Riktignok ikke en statistisk umulighet, men de fleste vil ønske å satse på gode i stedet for dårlige odds.
Det er utvilsomt det som lønner seg over tid.
Chartet over viser utviklingen i det modelldrevne fondet Winton. Bloomberg hadde dessverre ikke data lenger tilbake i tid enn vist.
Winton har over 200 forskere på lønningslisten. Fondet ble startet i 1997, har siden oppstarten kun hatt ett år med negativ avkastning (-4.63%). Fondet har ukentlig tegning og innløsning. Ulempen for de fleste er at minimumsinvesteringen er på $1 million. Til gjengjeld har fondet over $20 milliarder til forvaltning.
Siden oppstarten i 1997 har Winton levert totalt 756% avkastning til sine investorer. Oslo Børs har i samme periode levert en avkastning på 176%.
Det er fond som Winton de som fremlegger «teoretisk avkastning» konkurrerer med. Et temmelig rått parti.
Enig i at Hawksbill har en ubehagelig vol (absolutt ikke noe for meg)- men synes heller ikke det blir helt riktig å kalle det en avkastningsprofil identisk med et long only aksjefond. Hawksbill er en turboversjon av en long vol strategi – en trend follower. Samvariasjonen med S&P 500 er neppe spesielt høy. Liker eksemplene dine. Gøy med diskusjoner av denne typen. Min erfaring er at sharpe ratios over 2 gir grunn til mistanke om svært lav robusthet i de aller fleste tilfeller. Det finnes selvfølgelig unntak som vi allerede har vært inne på.
Vel, mens den lave volatiliteten er imponerende, er ikke AUM det samme… HFT strategier har dog ofte høy Sharpe pga holdingperioden. Spørs om den gitte strategien skalerer nevneverdig (forutsatt at vi tenker på den samme)…
Helt enig med deg her Haavard. De fleste strategier har en begrensning når det gjelder kapital og det er imperativt at man ikke beveger seg over denne «sweet spot’en». Flere av CTA’ene har justert seg i forhold til dette ved kun å handle på de mest likvide tidene på døgnet, nemlig overgangen mellom Asia og Europa samt mellom Europa og USA. Det vi nå ser er at på grunn av dette iverksettes andre «predatorial» algoritmer i nettopp disse periodene. Det hele er blitt en «katt & mus lek».
Apropos Sharpe ahdde jeg en kollega som i en periode markedsførte at han hadde en Sharpe på 3.5 i et long only fond. Omtalen av denne Sharpe Ratio’en har imidlertid ikke vært tema etter 2008.
I går mottok jeg materiale på en CTA som skal ha 6.9 i Sharpe. Forvalteren har en meget bra pedigree, men erfaringsmessig tror jeg dette kun er en disaster waiting to happen. Det at risikoen ikke er blitt identifisert må ikke forveksles med at den ikke finnes.
/Peter
Det finnes flere kvantitative fond med imponerende og lang track record (dog ikke nødvendigvis CTA’er). Nevnte Hawksbill er ikke en av dem – deres profil med massive drawdowns og høy volatilitet gir en risikojustert avkastning som et long-only aksjefond. Som regel vil likevel massiv AUM føre til at modellene må justeres til «lavere hastighet» for å unngå at tradingvolumene blir for stor del av markedet. Nedsiden er at du ikke lenger kan dra nytte av f.eks. kortere trender, og derfor vil jeg tro at mindre aktører har et konkurransefortrinn. Eksempelvis stengte Bluetrend sitt fond – jeg vil anta av akkurat den grunn – mens Winton og AHL før dem gladelig har mottat penger. Jeg vil påstå at sett fra en investors ståsted investerer du i en annen avkastnings- og risikoprofil etterhvert som AUM endres mye. For selve fondet betyr ikke det så mye – høyere AUM gir mer stabile inntekter og det kompenserer for lavere prestasjonsgebyr…
Et av de mest imponerende kvantitative fondene er Millenium (de har ikke-kvantitative porteføljer også). Sharpen deres er vel rundt 3, etter etpar tiår.
Reglene er, som jeg tidligere har skrevet under en annen post, fullstendig på jordet. Man kan bare konkludere med at menneskene som utarbeider reglementet ikke har peiling på hva risiko er, men snarere velger å høre på aktørene med mest makt og mainstream finansielle produkter.
Når det gjelder Verdipapirfondenes forening, så bør vel han talsmannen deres lære seg et nytt refreng utover det med den stadig lengre horisonten.
Litt flaut hele greia.
Det er to ting som forhindrer at de fleste investorer kan få adgang til denne type fond. Den første er minimumstegningen på $1 million. Den andre er Finansdepartementet som forbyr andre enn de store profesjonelle investorene adgang til denne type fond. Både sistnevnte og Verdipapirfondenes Forening er derimot fornøyd med at norske småsparere taper 50-100% av pengene sine hver skikkelige nedtur aksje- og eiendomsmarkedet har.
Investorene i Norge er heldige fordi de i utgangspunktet lever i et rikt land. Det er blitt en sovepute med hensyn til risiko. I andre land har ikke sparerne råd til å ta slike tap og tvinges derfor til nytenkning.
Noe av det mer interessante jeg har sett den senere tiden var Finansdepartements forklaring på hvorfor det norske Oljefondet hadde gjort det dårligere enn sammenlignbare statlige fond. Årsaken var delvis at det norske fondet ikke hadde plassert penger i hedgefond.
Snakk om å møte seg selv i døren.
Denne teksten ble etter en stund endret og uttrykket «hedgefond» fjernet – uten at noen journalist bet seg merke i dette.
/Peter
Det er ikke så mange som har skjønt at CTAs kan være en god, ikke-korrelert porteføljekomponent (jeg går ut fra at det er en av grunnene til at PW er investert hos winton). Flere burde gjøre dette i sin private porteføljer. En hindring kan være høy minimumstegning selvfølgelig. Men man kan jo investere hos PW, og få en bit av kaka likevel.
Jeg utelukker ikke at Winton har hatt mer flaks enn andre, men flaks må i så fall defineres. Mange kaller «flaks» det som i realiteten er et produkt av kumulativ anstrengelser og dyktighet. Denne type flaks tror jeg Winton har. Jeg vil også hevde at med Winton’s track record over 172 måneder, så reduseres muligheten for tilfeldigheter betraktelig. Det samme gjør kunnskapen om at de var i stand til å tåle innløsninger på mer enn halve fondet i 2008 uten at noen måtte vente på pengene sine.
/Peter
Dette er interessante saker. Det du ikke tar med i problemstillingen er muligheten for at Winton har hatt mer flaks enn andre. Når mange nok fond/forvaltere måles opp mot hverandre så vil det alltid være enkelte suverene vinnere selv om alle kun bruker krone/mynt metoden for å bestemme seg for å selge/kjøpe. Man vil aldri helt vite hvor mye av et fonds avkastning som er basert på dyktighet eller flaks. I et depressivt scenario kan man hevde at vi alle bare kastes hit og dit i tilfeldighetens statistiske fordeling. De heldige får dobbelt opp ved at de i tillegg geniforklares, skriver bøker, intervjues av CNBC/Bloomberg og får en hærskare av followers som håper de skal gjenta det samme i fremtiden. De uheldige begynner å spille Ludo.
Hovedpoenget er imidlertid veldig riktig. Det er ikke veldig vanskelig å designe et system som ville gitt avkastning i fortiden. Det er også riktig at de færreste tar høyde for de djevelske detaljene som ligger i kostnader og forskjellen mellom teoretisk trading og faktisk. Jeg er imidlertid helt på linje med H som påpeker at det kan ha mye for seg å ha en «algoritmisk tilnærming» til egen trading. Altfor ofte ser man at følelser og stolthet tar overhånd.
Det ligger i sakens natur at tradingsystemer ofte er «laggende», det vil si at signaler om kjøp/salg blir gitt ETTER at noe har skjedd. Adaptive systemer er bare en mer avansert variant av dette. Man tilpasser systemene ETTER at noe har skjedd som gjør at de gamle parameterne ikke lenger fungerer etter hensikten. Således baseres veldig mange systemer i bunn og grunn på antagelsen om at ting trender. Om det ikke gjør det blir man ofte å stampe mot markedet – hele tiden i etterkant. Det kan bli dyrt.
Jeg tror likevel historiske sammenligninger er nyttige av flere årsaker (ref. min blogg). Sentimentet kan til en viss grad leses ut i fra hvordan markedet beveger seg. Det som folk tror er en overkjøpt tilstand (som nå) kan ofte vise seg å ikke være det når man sammenligner med tilsvarende situasjoner tidligere. Graden av grådighet og frykt synes å være ganske konstant selv under svært forskjellige markedsforhold.
Ikke bare er RenTech stengt, men det er kun ansatte i Renaissance som idag får lov å ha penger i fondet. All bad-mouthing og irritasjon om manglende innsyn i deres algoritmer stilnet da Jim Simons sa: «Fine you can have your money with profits back».
Winton gir heller ikke innsyn i modellene deres, men er når som helst villige til å sitte ned med sine investorer å diskutere dem. Vi vet dette fordi vi er investert hos dem og har vært det i mange år.
/Peter
NB: Det bør nevnes at RT ikke er åpent for investorer slik Winton er.
Snakker man om systematisk trading er det vel Jim Simons som er kongen. Renaissance Technologies har most alt og alle siden oppstart. Winton kommer ikke i nærheten engang – til tross for at de er gode. En annen imponerende sjappe er Hawksbill Capital (høy vol, høy avk).
Hvis noen som leser denne tråden skulle ønske å faktisk teste sine vner ift å bygge systemer anbefaler jeg å kjøpe Trading Blox software, som tillater mer realistisk simulering siden man kan legge inn slippage, roll cost etc og gjøre monte carlo analyser mm. Likevel sier alle de profesjonelle som bruker TB konsekvent at de ikke regner med å gjøre det like bra i real life som i backtestingen. Tvert imot er en tommelfingerregel blant disse profesjonelle at din verste drawdown i virkeligheten blir dobbelt så ille som i backtestene dine.
Det sier noe om hvor robust et system skal være for å være tradable. De fleste systemer som PW korrekt observerer er rett og slett curve fit slik at de er optimalisert for en gitt periode. Det er en ren optimeringsøvelse – og sier null om avkastning i fremtiden. Et system må være basert på mer enn data mining for å være gunstig over tid.
Jeg blir litt sliten av avisene som nå kan fortelle at alle og enhver kan bygge aksjeroboter og tjene penger. tullprat. Dette er en så vanskelig oppgave at de fleste ikke bør prøve engang. Jeg har holdt på i fem år og enda ikke kommet opp med noe som jeg trader istedet for å handle diskresjonært. Jeg stoler rett og slett ikke nok på resultatene. På den annen side kan de fleste ha glede av en mer systematisk tilnærming til investering. Man kan lære mye av hvordan slike systemer fungerer også som diskresjonær investor/trader. Jeg refererer da spesielt til money management teknikker.
Wintons vilje og evne til kontinuerlig å forbedre seg er momenter jeg legger stor vekt på og som har gitt meget gode resultater i forhold til sammenlignbare fond. Jeg vet ikke om noe annet CTA-miljø som bruker så mye midler på dette. De er også svært fremoverlent med hensyn til å oppdage og gjøre endringer når strategier de benytter blir «oppdaget» av andre konkurrenter.
/Peter
Winton’s resultater er mildt sagt imponerende, men som investor i denne spesifikke gruppen (CTA’er) ville størrelsen for meg vært en relativt stor negativ faktor. Det kombinert med høy korrelasjon og crowding i typiske CTA-instrumenter øker risikoen og kostnader. Samtidig, eller kanskje nettopp pga størrelsen, vil nok avkastningsprofilen for Winton framover være forskjellig fra før da volatilitetsmål har endret seg (nedover). En undersøkelse viste også at investorer ser sweet spot for slike fond i størrelsen $1-5bn. Det er ganske intuitivt. De siste års økende popularitet har også gjort at det er mange alternativ for investorer som ønsker å spre risikoen til en slik ukorrelert diversifikator som CTA’er er.