Volatiliteten (svingningene) i finansmarkedene har økt merkbart den senere tiden og får følgelig oftere omtale på finanskanalene. Det synes allikevel som om få forstår betydningen og mulige konsekvenser av dette.
Hovedargumentet til de som vil at vi skal ignorere dette er at volatiliteten stiger fra nær historisk lave nivåer og dette er derfor ikke noe å bry seg om.
De har helt rett når det gjelder hvor vi befinner oss i forhold til historiske nivåer. De tar derimot helt feil når det gjelder betydningen av en eventuell videre oppgang.
Årsaken til at vi har hatt en periode med lav volatilitet er at de største sentralbankene i verden har brukt rundt $200 milliarder hver måned på å presse ned lange renter og gjennom dette redusere volatiliteten i finansmarkedene.
Sagt på en annen måte har finansmarkedene blitt gitt kunstig åndedrett i lang tid og man ønsker nå å avslutte behandlingen.
USAs sentralbank som alene står for $85 milliarder per måned har gitt beskjed om at den fra september vil avslutte støttekjøpene. Når støtten trekkes vekk vil dette medfører mer «normale» markedsforhold. Det sier seg selv at risikoen dermed øker.
Leser man statistikken fra USA og Japan har investorene tøyet strikken så langt som de kan. Finansiering av aksjekjøp befinner seg på rekordnivåer i begge land. Det er således liten tvil om at det er en høy belåningsgrad i markedene.
Investorene gir seg med andre ord ikke før de har presset siste dråpe ut av markedet, noe et 17% aksjefall fra toppen antagelig har fått mange japanske investorer til å angre på.
En annen og enda viktigere konsekvens av kombinasjonen lave renter og lav volatilitet finner vi hos pensjonskassene.
I utgangspunktet sliter svært mange av disse med å kunne oppfylle sine pensjonsforpliktelser. Finanskrisen rev fra dem 13 år med aksjeavkastning og tvang dem over i obligasjoner. De har dermed bare fått begrenset effekt av opphentingen etter finanskrisen. Stadig fallende renter har i tillegg gitt ytterligere utfordringer.
Løsningen kom da sentralbankene økte sine kvantitative lettelser. Volatiliteten i aksjemarkedet ble redusert og risikomodeller som for eksempel «Value-At-Risk» ga signaler om at de igjen kunne flytte penger fra obligasjoner over i aksjer. Dette har blitt gjort i stort monn i år.
En oppgang i volatiliteten vil imidlertid raskt reversere dette signalet.
Risikomodellene tar ikke hensyn til hvilken retning markedet har eller hvilke forventninger analytikere måtte ha. De tar ene og alene hensyn til hvor mye markedet svinger. Jo høyere svingninger, desto mindre risiko får man ha. Dette rammer både pensjonskasser og de som har lånt penger for å kjøpe aksjer.
Banker og clearinghus setter nemlig opp kravene til sikkerhet når svingningene øker.
Dersom svingningene øker mer enn forventet og belåningsgraden, som nå, er høy – vil mange bli tvunget til å redusere sine posisjoner.
Forventningen om svingninger kan vi lese av forward-kurven til indekser som blant annet VIX. Hele kurven er blitt flatere og signaliserer gjennom dette tro på en umiddelbar økning i svingningene.
VIX future-kontrakt med forfall i september handler på 17%, noe som tilsier en forventning om at den amerikanske børsindeksen vil svinge med noe over 1% daglig.
Dersom dette blir fasiten og man er forberedt på å tåle porteføljesvingninger av denne størrelse er det ikke noe problem. Er dette limiten av hva man kan tåle og svingningene blir større, vil konsekvensen være at man må selge seg ned.
Man skal også være oppmerksom på at renteøkningen i den lange enden av kurven også vil bidra til at en rekke pensjonskasser vil være lette på avtrekkeren. Avkastningen på statsobligasjoner i solide land som USA og Tyskland har nær doblet seg de siste fire månedene.
Mens man til nå har kunne bruke argumentet om sentralbankstøtte for å kunne bli sittende rolig i aksjemarkedet, er dette argumentet nå fjernet. Markedsaktørene må nå lære å klare å sykle på egenhånd uten at det står et team av sentralbanker klare med støttehjul.
Kina, Syria, Europa og fremvoksende markeder er alle mulige bidragsytere til høyere volatilitet. Disse er kjente, men ignorert til nå på grunn av sentralbankstøtten. I tillegg finnes det alltid mulighet for overraskelser fra uventet hold.
Volatilitet er derfor et av de viktigste instrumentene på dashbordet akkurat nå.
Og for det tredje har svingningene (volatiliteten) vært lavere enn normalt. Dette er kanskje det mest overraskende punktet, men regnearket gir grunnlag for klare konklusjoner. Svingningene er nesten 25 prosent lavere enn gjennomsnittet siden vi begynte å skrive årstallet med 2 foran. De ligger godt under snittet også om vi trekker ut panikkåret 2008, og totalt er det bare tre av 13 år som viser jevnere kursutvikling. Vi må faktisk helt tilbake til 2005 for å finne lavere svingninger på Oslo Børs.
Nettopp mitt poeng.
Spesielt lav volatilitet skaper en illusjon om at fremtidig utvikling vil være lik den observerte. Vi tror med andre ord på at en periode med rolige markeder gir oss evner til å spå at fremtidig utvikling blir likedann.
Nettopp dette gjør at vi er uforberedt når det uforutsette skjer. Vi oppfatter dette og reagerer for sent. Høy volatilitet følger av nettopp denne adferden.
Når volatiliteten er «unormalt» høy oppfatter flertallet risikoen for å være tilsvarende og vil bli enda verre. De fleste vil derfor vente til det er «roligere». Av denne grunn fikk vi først positiv nettotegning i aksjefond fire år og nær 140% etter at bunnen etter finanskrisen var passert.
/Peter
«risikomodeller som for eksempel «Value-At-Risk» ga signaler om at de igjen kunne flytte penger fra obligasjoner over i aksjer. Dette har blitt gjort i stort monn i år. »
Dette er i så fall en tragedie – om en skal bruke topp- og bunn-nivåer på historisk volatilitet som hhv salgs- og kjøps-anbefaling har historien gitt følgende råd:
– Okt 2000, KJØP!! (S&P500 på 1400, 90-day volatility på 14%)
– Okt 2002, SELG!! (S&P500 på 900, 90-day volatility på 36%)
– Feb 2007, KJØP!! (S&P500 på 1460, 90-day volatility på 8%)
– Jan 2009, SELG!! (S&P500 på 850, 90-day volatility på 64%)
– Feb 2011, KJØP!! (S&P500 på 1300, 90-day volatility på 11%)
– Nov 2011, SELG!! (S&P500 på 1150, 90-day volatility på 34%)
At de som hevder at historisk volatilitet spår avkastning IKKE sjekker historikken, er ironi opphøyd i andre 🙂
Hei Morten,
«Tapering» som de kaller det betyr at det vil skje gradvis og det er nok til å skremme markedene. I tillegg tror jeg de vil være meget lydhøre i forhold til markedene, noe Bank Of England’s Carney idag var et uttrykk for.
Problemet er at de fleste forstår at sentralbankene har malt seg inn i et hjørne. QE av en slik mengde har aldri tidligere vært forsøkt og alt man har oppnådd er berike spekulanter på bekostning av skattebetalerne.
Økonomien har på ingen måte bedret seg slik man hadde tenkt. QE’ene har skapt enorme regional forskjeller og fragmentert både utviklinger i økonomi og finansmarkeder. Allerede betydelige sosiale forskjeller er i tillegg blitt større.
Det er med andre ord god grunn for at markedene frykter høyere volatilitet.
/Peter
Heisann Peter og takk for alle interessante blogginnlegg 🙂
Du sier «USAs sentralbank som alene står for $85 milliarder per måned har gitt beskjed om at den fra september vil avslutte støttekjøpene.»
Lurte bare på hvor dette står/kilde? Slik du skriver det tolker jeg det som det blir en bråstopp i stimulikjøp fra FED. Mitt inntrykk gjennom det jeg lester i nyhetene er at det vil skje en gradvis og forsiktig nedtrapping- stemmer ikke dette?
-M 🙂
Kan være flisespikkeri 🙂
Bruken av kvadratroten av 252 er standard blant opsjons market makere. Dermed blir divisoren 16.
/Peter
Jepp, og for å gå fra st.avik til gj sntt svingning må vi gange med sqrt(2/pi) = 0.8 ish. Så tommelfingelregel er daglig avg chng = ann vol / 20.
VM i flisespikkeri? 😀
Takk for hyggelig tilbakemelding.
Når det gjelder omregningen av september VIX på 17 til daglig bevegelse, benytter vi kvadratroten av antall børsdager (rundt regnet 252 per år). Dermed blir tallet i overkant av 1%.
Setter pris på engasjementet.
/Peter
Bra innlegg og bra blogg!!!
«VIX future-kontrakt med forfall i september handler på 17%, noe som tilsier en forventning om at den amerikanske børsindeksen vil svinge med noe over 1% daglig.» – Strengt talt vil vel forventet daglig svingning være på 85 bps med vix på 17.
Forstår jeg deg rett,Peter,advarer du mot en noe snarlig korreksjon i aksjemarkedene av det ikke ubetydelige slaget.Takk for rådet og enig!