Slutten på året nærmer seg med stormskritt. Dette betyr at det bare er noen få børsdager igjen før fondsresultater for året kan fastslås. Dette danner igjen grunnlaget for beregningen av suksesshonorar og bonuser.

Forleden hørte jeg på en telekonferanse fra USA hvor en rekke hedgefondforvaltere fortalte om sine resultater så langt i år.

Blant forvalterne var det to navn jeg husket godt fra tidligere. Begge hadde drevet fond med andre navn frem til 2009. Felles for disse fondene var at de hadde lidd så store tap under finanskrisen at de ble besluttet lagt ned.

Nå var de samme forvalterne igang med nye fond. Fordelene var åpenbare. Med nye fond slapp de ikke bare å vise sin forvaltningshistorikk, de slapp i tillegg å tjene inn tapene før de kunne beregne seg nye suksesshonorar.

Den ene forvalteren var opp nesten 40% hittil i år, ironisk nok med nøyaktig den samme strategien som gikk galt i 2008.

Forvalteren er flink til å plukke gode aksjer og fondet belånes for å øke avkastningen.

Det inngår i strategien at han i tillegg til dette utsteder Out-of-The-Money (OTM) salgsopsjoner på de samme aksjene, angivelig fordi han ønsker å kjøpe flere aksjer hvis kursene faller. Dersom aksjene står stille eller stiger blir opsjonspremien fondet mottar en ren inntekt som bidrar til å jevnt øke fondets resultat.

Belåningen av fondet bidrar til å øke risikoen, men denne økningen er nær lineær. Har man belånt fondet tilsvarende egenkapitalen tjener eller taper fondet 2% for hver 1% som en ugiret portefølje beveger seg. (Belåningskostnadene gjør riktignok at man tjener litt mindre og risikerer litt mer.)

Utstedelsen av salgsopsjonene gir derimot en helt annen og mye høyere risikoprofil. Inntekten er kjent og begrenset til den mottatte opsjonspremien. Faller derimot aksjene kraftig vil tapet øke voldsomt.

Det var nettopp dette som skjedde under finanskrisen. Bankene krevde mer sikkerhet for sine lån og clearinghus forlangte høyre sikkerhetsmargin i tråd med at fondets aksjeposter falt i verdi.

Mange vil riste på hodet av denne strategien, men ser man på det fra forvalterens side gjør han faktisk det matematisk riktige – for seg selv.

Det optimale for en forvalter som har muligheten suksesshonorar er å ta så høy risiko som mulig og samtidig håpe på at markedet vil være svært volatilt. Jo større svingninger desto større er muligheten for en høy gevinst og et tilsvarende høyt suksesshonorar.

Dette er imidlertid ikke optimalt for investorene, ettersom denne forvalteradferden også øker sannsynligheten for at de vil bli påført store tap.

Denne symmetrien gjelder ikke for forvaltere, ettersom suksesshonoraret ikke kan bli negativt dersom fondet taper penger.

Hvis tapet inntreffer året etter suksessen, har forvalteren allerede sikret seg suksesshonoraret for året før og slipper å betale dette tilbake. For investorene er det ingen slik begrensning og de taper krone for krone i tråd med nedgangen.

Dette er opplagt en uheldig konstruksjon.

Det er meningsløst å gi forvaltere en gratisopsjon som gjør at disse kan tjene voldsomt, uten samtidig å påse at dette finnes betingelser som harmonerer forvalterens interesser med investorenes.

En slik betingelse vil være at forvalteren selv har en betydelig andel av sine egne midler investert i fondet.

Jeg vet om mange forvaltere, også norske, som har nektet å putte egne penger i sin forvaltning. Et tydeligere tegn på hvordan forvalteren ser på sin egen forvaltning er vanskelig å forstille seg.

En annen logisk betingelse vil være at ordningen opphører dersom volatiliteten i fondet overstiger det utfallsrommet man er blitt enige om.

Man burde også kunne kreve deler eller hele suksesshonoraret tilbakebetalt dersom forvalteren taper mer enn en viss terskelverdi.

De to siste punktene sørger for at forvaltere som begynner å tape penger reduserer sin risiko. Uten disse ville det lønne seg for forvalteren å gjøre motsatt og gamble på at de økte svingningene raskt vil bringe fondet tilbake i pluss.

Det hjelper heller ikke at fondet har High Water Mark (tapet må hentes inn igjen før ytterligere suksesshonorar kan beregnes). Det er en kjensgjerning at svært mange forvaltere som har lidd store tap legger ned sine fond, for deretter å starte på nytt så snart de tror historien er glemt.

I stedet for å jobbe hardt for at investorene som tapte penger skal få dem tilbake, starter de nye fond med suksesshonorar fra første krone. Også her finnes det en rekke eksempler fra Norge.

Fond ble stengt på grunn av negative resultater i finanskrisen for deretter å «gjenoppstå» uten den negative historikken. Forvalterne har siden kunne nyte tidevannet av kvantitative lettelser som har sørget for en årrekke med suksesshonorarer.

Det skal sies, at dersom investorene fullt ut forstår og godtar risikoen som en forvalter tar, så er det ingenting i veien for at sistnevnte tar høy risiko. I slike tilfeller er alle parter inneforstått med situasjonen.

Det er kun i tilfeller dersom risikoen overstiger det kommuniserte, enten ved svingninger eller mangel på likviditet, at det finnes grunnlag for å hevde et brudd på forutsetninger.

Det skal innrømmes at verken volatilitet eller likviditet er stabile verdier og at disse således ikke nødvendigvis er enkle å navigere etter. Det sagt, er det bedre for både investorene og forvalter å ha noen enn ingen regler å navigere etter.

Krever investorene i tillegg jevnlig stress-testing i forhold til tidligere kriser, har man i det minste en idé om hvordan porteføljen kan oppføre seg.

Blir det hevdet at fondet søker å ha samme risiko som aksjemarkedet og fondet taper vesentlig mer enn aksjemarkedet, bør investorene ha anledning til å få betalt tidligere «suksesshonorar» tilbake. I det minste for et antall år.

Hedgefond som Millenium disiplinerer sine forvaltere ved at de maksimalt kan tape 4.5% av kapitalen de tildeles ved årets begynnelse. Taper de mer må de finne seg en annen arbeidsplass.

Ordningen gjør at forvalterne først kan øke risikoen etter at de har opptjent en «buffer». Forvalterne kan med andre ord kun risikere det som er opptjent i løpet av året i tillegg til de 4.5%. Når året er omme begynner de på null igjen.

Slike konstruksjoner ivaretar investorene langt bedre enn suksesshonorar av «carte blanche»-typen. Dette har historien og Millenium Capitals $28.5 milliarder til forvaltning klart vist.

Millenium Capitals 14.4% annualiserte avkastning over en fondshistorikk på 25 år med 4.4% annualisert volatilitet, er vesentlig bedre enn noen markedsindeks. Fondet har kun ett år med tap, 2008. Tapet det året var på 3.04%.

Har man klart å overbevise investorene om at man fortjener et suksesshonorar uten betingelser, må det sies å være en suksess uansett av utfall – men kun for forvalteren.

«Humans are powered by both emotion and rational thought, and when emotion and reason conflict, emotion will often trump reason and be a larger influence on our decision-­making ability.» -Andrew Menaker

Den erfarne strategen Peter Hermanrud viste nylig til en undersøkelse hvor mengden av dagslys kunne forklare sesongmessige variasjoner i aksjeavkastning på den nordlige halvkule.

Det er alltid interessant når markedsaktører bringer annen informasjon enn den alle følger med på til torgs. Holberg, Skagen og Nordnet er også flinke til dette.

Troverdigheten og omdømmet til disse øker ytterligere når informasjonen ikke alltid peker i samme retning som der forvaltningsselskapet eller meglerhuset har egeninteresse.

Peter Hermanruds undersøkelse går tilbake 31 år og viser at dersom man kun hadde investert på Oslo Børs fra desember til mai hvert år, ville man ha oppnådd en annualisert avkastning på 15.1%.

Midler plassert på Oslo Børs i perioden fra juni til november har i gjennomsnitt hatt en negativ avkastning på 2.4%.

Hvis man tror på denne effekten vil det opplagt logiske være å kun ha penger investert i aksjer i perioden desember til mai, for deretter å nyte livet uten markedsrisiko den resterende delen av året.

I virkeligheten viser det seg at det mest lønnsomme for de fleste sparere er å bli sittende i ro. Årsaken til dette er at de fleste ikke er i stand til å følge selv den enkleste plan.

Har de først solgt med suksess i mai, er det ikke slik at man brenner etter å kjøpe igjen 1. desember. En haug av faktorer dukker opp som vanskeliggjør denne avgjørelsen.

Hvis markedet temporært ser svakt ut, ønsker de fleste å vente til det «ser litt bedre ut». Når kursene har steget og det «ser bedre ut», angrer man på at man ikke kjøpte første gangen og vil vente til markedet «kommer litt tilbake».

Hvis markedet «kommer litt tilbake» ser det svakt ut og man vil ga «vente litt til». Går det i stedet videre opp, orker man ikke kjøpe fordi det er blitt enda dyrere og man tok feil og sånn går «dagan».

Man vil være utsatt for nøyaktig det samme skulle man være heldig å eie aksjer i mai. «De fleste mener markedet ser sterkt ut og kan gå minst 20% til». Aksjemeglere mener alltid at markedet skal opp minst 20%! Det burde de fleste ha lært seg på samme måten som det hver dag finnes minst én «doblingskandidat» i Finansavisen.

Det Boston-baserte analysebyrået Dalbar har siden 1976 studert investorenes adferd i aksje- og obligasjonsfond. Resultatet viser at disse konsekvent oppnår langt lavere avkastning enn markedet.

Målt over de siste 30 årene viser studien at den gjennomsnittlige fondsspareren bare har klart å oppnå 1/3 av aksjemarkedets avkastning. Ikke i noen måleperiode har den gjennomsnittlige fondssparer klart markedsavkastningen (se nedenstående tabell).

Årsaken ligger hos investorene selv. De kjøper som regel etter at markedet har steget og selger etter at markedet har falt.

Dette er diamentralt motsatt av verdens enkleste investeringsråd, nemlig «kjøp lavt og selg høyt».

Årsaken er nøyaktig den samme som hos kortsiktige og mer aktive investorer. De færreste er i stand til å følge sin egen investeringsstrategi.

I stedet lar man media eller andre påvirke seg til å ta beslutninger som ikke var en del av planen.

Man definerte seg i utgangspunktet som en langsiktig investor, men lar seg forvandle til en kortsiktig «market timer» så snart pengene er plassert og man føler frykt eller grådighet på kroppen.

Studier viser at vår mentale innstilling kan forklare så mye som 60% av resultatet vi oppnår.

Sammenligner vi hvor mye tid som brukes på å forbedre det mentale, kontra tiden som brukes på å lese anbefalinger, analyser og nyhetsbrev finner vi et sterkt misforhold hos de aller fleste.

Et gammelt investeringsråd til den som ligger våken om natten og bekymrer seg over sine investeringer, er å selge unna nok til at man kan sove i ro.

Alternativet er å i utgangspunktet ikke risikere mer enn det man vet man tåler. Uansett, følg den opprinnelige planen!

Gårsdagens reaksjon på Den Europeiske Sentralbankens (ECB) forlengelse av sin pengestøtte på €60 milliarder i måneden til finansmarkedene er interessant informasjon.

ECB har allerede måtte øke støtten etter at USA avsluttet sitt program for 13 måneder siden. Det samme har sentralbanker i Sverige, Australia, Japan og Kina måtte gjøre.

Finansmarkedets skuffelsen over at ECB-sjef Mario Draghi ikke ville gå «All In» med mer av skattebetalernes penger nær halverte årets avkastningen på europeiske aksjer.

Det syntes helt klart at mange investorer er blitt så godt vant at de ikke vil ha pengene sine i markedet med mindre de får løfte om at ECB vil hjelpe dem med mer enn €60 milliarder i måneden.

For pensjonskasser og andre med tradisjonelle porteføljer var gårsdagen ekstra tung. I tillegg til nedgangen på 4% i europeiske aksjer, falt statsobligasjoner med 10 års løpetid med 2% eller mer.

Mange har satt sin lit til et nyttårsrally og giret opp sine aksjeposisjoner for å øke årets bonusutbetaling. Samtidig har statistikken vist at spekulanter har hatt nær rekordposisjoner i favør av en videre dollaroppgang.

Svingningene i valutamarkedet var også enorme igår. Dollaren falt over 4% i forhold til euro. En London megler beskrev gårsdagen i City som en dag hvor «quite a few people lost their jobs».

Et videre fall i både aksjer og obligasjoner vil bety «The Perfect Storm» for pensjonskasser som allerede sliter med å oppfylle sine pensjonsforpliktelser. Dette har delvis myndighetene sørget for gjennom å gjøre det svært vanskelig for dem å investere i annet enn nettopp aksjer og obligasjoner.

Ingen tør idag forestille seg hvilken reaksjon det hadde blitt dersom Mario Draghi kunngjorde at ECB ville slutte å bruke samfunnets midler til finansinvestorenes beste.

Det ville virkelig være en Black Swan.