Myndighetene har i realiteten ført markedsaktørene bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke lenger finnes, diversifisering er bortkastet og sikringsinstrumenter er unødvendige.

Ifølge mediene var, noe som historisk har vært en helt normal korreksjon, alt som skulle til for å skremme vannet av mange investorer. Forsidene ble fredag i forrige uke preget av overskrifter om panikk» og spådommer om «krakk» lik det vi opplevde i 1987.

Denne gangen var det ikke bare småsparere som ble bekymret. Også institusjonelle investorer skyndtet seg til utgangen. Et 15% aksjefall opplevdes plutselig så dramatisk at en amerikansk sentralbanksjef fant det nødvendig å intervenere verbalt med løfte om å stanse reduseringen av pengeinnsprøytningen (også kalt kvantitative lettelser) dersom situasjonen krevde dette.

I Europa fulgte ECB opp med å øke tilbakekjøp av obligasjoner med fortrinnsrett, samt uttale at de vurderer å begynne å kjøpe kredittobligasjoner i 1. kvartal 2015.

Hensikten med å annonsere sistnevnte er selvfølgelig for å få markedet til å «tjuvstarte». Hvis de lykkes med dette vil det antagelig ikke være behov for ECB å kjøpe slike obligasjoner i det hele tatt. ECB-sjef Mario Draghi har «lurt» markedet på denne måten ved tidligere anledning.

All pankikken og tiltakene virker absurd når vi snakker om en 15% aksjekorreksjon etter en nærmest uavbrutt oppgang på over 60%. Frykten blir av mange forklart med at myndighetene mener det står dårligere til enn hva man offentliggjør og er livredde for at markedene skal miste tillit.

Det som nok er sikkert er at myndighetene kan lastes for årsaken til at det hele er blitt så dramatisk. Dette har skjedd gjennom at deres kontinuerlige manipulering av finansmarkedene siden slutten av 2011 har forvrengt forholdet mellom utviklingen i økonomien og markedene. Den lave volatiliteten har i tillegg gitt markedsaktørene et falskt inntrykk av trygghet.

Korreksjoner på 10-15% var nemlig vanlig én-to ganger i året før myndighetene grep inn og skulle tvinge folk til å ta økt risiko med pengene sine. Slike svingninger var godt kjent for aksjesparere og noe de tok høyde for i et håp om å oppnå en høyere avkastning enn i banken. Større korreksjoner, fra 25% og oppover, var mer uvanlig. Det gikk som regel heldigvis en del år mellom hver gang man opplevde slike.

Det som har skjedd de senere årene er at myndighetene har bidratt til å presse renten så lavt og gjort markedssvingningene så små at det har bidratt til ubalanser i investeringsmønster. Disse ubalansene har videre blitt forsterket gjennom regulering og retorikk.

Ubalansene har tilkjennegitt seg som følger:

Konsentrasjon I: Både gjennom nevnte tiltak og retorikk har sparing blitt ledet mot én strategi og to markeder. Sistnevnte er aksjer og obligasjoner. Førstnevnte er kjøp og hold.

Konsentrasjon II: Ifølge BIS (Bank of International Settlements) sitter verdens 20 største forvalterne på 30% av alle aksjer og obligasjoner. Financial Times rapporterer at dette er dobbelt så høy andel som de 20 største forvalterne hadde bare for ti år siden. For kort tid siden så vi hvilken markedseffekt det hadde da den amerikanske forvalteren PIMCO hadde store innløsninger og derfor måtte selge seg ned rentemarkedet.

Likviditet: Når alle investerer og opptrer likt, går i realiteten markedslikviditeten dramatisk ned og det er større sannsynlighet for flokkmentalitet. Effekten dette har er å overdrive oppganger så vel som nedganger.

Regulering I: Tiltak fra myndighetene har gjort at det er færre likviditetskilder i markedet. Bankene har fått dramatisk innskrenket sine muligheter til å ta risiko siden vi som skattebetalere ikke ønsker å ta regningen når deres spekulasjoner går galt. Dette er fornuftig. Det som imidlertid ikke er fornuftig er at vi lar enkeltbanker bli så store at de truer samfunnet på den måten. Banker burde ikke få bli større enn at samfunnet tåler at de går overende. Det er den eneste måten banker og samfunnet lærer.

Regulering II: Myndighetene har bidratt til å gi enkelte spareformer enorme fordeler overfor andre. Når man i tillegg manipulerer markedene gjennom tiltak, forsterkes denne effekten. Et ukritisk media blir deretter et talerør for denne politikken ved at man ikke ser kausaliteten bak utviklingen. Isteden gjør man narr av de som tenker diversifisering og sikkerhet.

Disse momentene relaterer seg til forrige uke som følger:

Renten på amerikanske statsobligasjoner opplevde onsdag forrige uke et Flash Crash. Det ble ekstremt «trangt i døren» og medførte en ny all-time-high når det gjaldt omsetning. En av de største interbank-meglerne (megler kun mellom banker) rapporterte om en omsetning som var 40% høyere enn forrige dagsrekord.

Aksjefallet i forrige uke visket ut verdier for $672 milliarder på global basis. Aksjeomsetningen onsdag i forrige uke var den høyeste man hadde sett siden den europeiske gjeldskrisen i 2011.

Omsetningen av kredittobligasjoner økte, men forpliktende volum (market-making) på hver enkelt kurs falt til brøkdeler av vanlig volum.

Omsetningen av sikringssinstrumenter (opsjoner) steg også til ny rekord. Etterspørselen økte prisene på opsjoner dramatisk. VIX-indeksen steg hele 35% i forrige uke som følge av dette.

De økte markedssvingningene betyr at risikosystemer (Value-At-Risk etc) krever at man reduserer risiko. Disse systemene er konstruert slik at man øker risikoen (posisjoner) når det svinger lite og reduserer dem når det svinger mye.

Forankret i at markedene er midlertidig blitt manipulert «roligere» av myndighetene, hadde mange institusjonelle investorer økt sin risiko betraktelig. Forrige uke ble en brutal oppvåkning for disse, noe som igjen medførte salgspress og utgang av likviditet fra markedene.

En av strategene i Royal Bank of Canada oppsummerte situasjonen slik: «The market hadn’t been tested until Oct. 15 and we failed the test. Liquidity is not what it used to be.»

Jo dårligere data vi får inn om den økonomiske utviklingen, desto mer sannsynlig er at det at myndighetene fortsetter i samme spor som til nå. «Heldigvis» for aksjemarkedet kom det ytterligere dårlige nyheter om Kinas økonomi i begynnelsen på denne uken. Disse nyhetene var så dårlige at verdens aksjemarkeder steg kraftig ukens tre første dager.

I forrige uke skrev jeg om søksmålet som Libya har rettet mot Goldman Sachs. Libya forsøker å få tilbake noen av pengene de tapte som på et investeringsprodukt de hadde kjøpt av Goldman Sachs. Tapet til libyerne var på hele 98%.

Mange reagerer på et slikt produkt og mener at slikt ikke skal være mulig å selge til «intetanende». Dessverre er det mange slike produkter der ute, spesielt i kjølvannet av en finansiell krise.

Men det er ikke nødvendig med en krise for at man kan bli anbefalt å investere i noe med høy sannsynlighet for tap. Dette viste Autorité des Marchés Financiers, bedre kjent som det franske finanstilsynet, i forrige uke da de la frem en undersøkelse foretatt over de siste fire årene. Undersøkelsen belyste privatpersoners erfaringer med valutahandel.

Det mest oppsiktsvekkende med undersøkelsen var at ni av ti personer som forsøkte seg på valutaspekulasjon tapte penger på dette. Gjennomsnittstapet per kunde var på €10.900 (ca. NOK 90.000).

I løpet av de fire årene undersøkelsen varte tapte 13.224 personer tilsammen tilsvarende 1.5 milliarder kroner, mens de 1.575 som klarte å tjene penger tjente tilsammen tilsvarende 116 millioner kroner.

Resulatet stemmer overens med hva en av bankene som spesialiserer seg på å tilby valutahandel til privatpersoner har erfart. Vissheten om at de fleste taper penger gjør at banken oppnår størst gevinst når den selv ikke sikrer disse kundehandlene i valutamarkedet. De tar derfor alle kundehandler på egen bok.

Den franske undersøkelsen viste også at det var liten tendens til at de som tapte lærte noe i løpet av perioden. Kundene tapte jevnt og trutt uten tegn til å forsøke å finne ut hva som gikk galt eller forsøk på endring av adferd.

Høy belåning var opplagt en sterk medvirkende årsak til tapene. Høy belåning medfører at man tåler lite motgang før man tvinges til å stenge posisjonene.

I USA er belåning i valutamarkedet begrenset til 50 ganger innsatsen (stiller du med 1 million får du handle for totalt 51 millioner). I Storbritannia derimot kan du belåne 200 ganger og om ikke det er nok, er det et russisk selskap – registrert i Karibien – som tilbyr inntil 1000 ganger belåning av innskuddet ditt.

Stiller du med 1 million, kan du med slik belåning ta posisjoner på 1 milliard. Hvis dette er i euro vil du tjene/tape $100.000 for hvert punkt (0.0001) EUR/USD beveger seg. I gjennomsnitt beveger EUR/USD seg med litt under 100 punkter per dag.

Belåningen, med andre ord det et man kan tape alt man har satset på langt mindre enn en normal dagsbevegelse, er nok hvor skoen trykker for de uheldige 89 prosentene.

Valutamarkedet er verdens suverent mest likvide finansmarked. Det ble nylig satt omsetningsrekord med en dagsomsetning på $5.4 billioner. Fordelen dette markedet har er at det i utgangspunktet er svært billig å handle i det. Spreaden mellom kjøper- og selgerkurs er gjerne nede i 0.002%.

Ulempen i valutamarkedet er praksisen av «front-running» av ordre. Det vil si at dersom du gir en stor kjøpsordre til en bank kan den bestemme seg for å kjøpe samme valuta rett foran deg og ta sjansen på at den vil stige. Skjønt det er ikke mye til usikkerhet forbundet med dette, ettersom de bare selger deg valutaen dersom den går feil vei.

Vi har selv studert dette over flere år og tusenvis av handler og sett at du stort sett får være i «fred» med ordre opp til €3 millioner. Viser vi derimot ordre som er større enn dette, ser vi at kvaliteten (enten i form av hvor lang tid det tar å få fylt ordren eller om den kun blir delvis fylt) går ned. Dette gjelder selvsagt ikke når du tar feil. Da blir ordren fylt umiddelbart.

Måten vi har motvirket dette på er gjennom bruk av ordretyper som skjuler deler av ordren, sender dem til andre markedsplasser eller gjør begge deler.

Først i år har internasjonale tilsynsmyndigheter interessert seg for bankenes opptreden i valutamarkedet. Resultatet har vært at en rekke valutameglere har måtte gå. Senest forrige uke så vi to eksempler på dette.

Når man leser at banker gjør noe så usannsynlig som å tjene penger på «trading» i valuta hver eneste virkedag, er enten front-running av kundeordre og/eller høye påslag forklaringen til dette.

Angjeldende bankers ledelse har som vanlig verken blitt kritisert eller straffet for en praksis som bankene har tjent enorme summer på i flere ti år.

George Soros sa en gang om valutamarkedet at tradere som søkte jobb hos ham måtte bevise at de kunne tjene penger i valutamarkedet for å bli ansatt. Klarte de å navigere unna front-running fra banker og tjene penger i verdens mest profesjonelle og globale marked, følte han seg trygg på at de både forstod markedet og kunne noe om trading og risikokontroll.

Den franske undersøkelsen viser at ni av ti ikke besitter disse evner og ferdigheter.

Denne bloggen har ved en rekke anledninger påpekt tilfeller hvor forvaltere verdsetter samme verdipapir forskjellig. Ulik prising av et verdipapir i et fond kan medføre at det skjer en urettmessig formuesoverføring mellom andelseiere.

Ulik prising av samme verdipapir skjer fordi Finanstilsynet godtar at forvaltere benytter sine egne verdsettelsesmetoder. Hvilket grunnlag man skulle ha for å tillate dette fremfor å benytte markedsprising, er aldri gjort rede for.

Hva som imidlertid er sikkert er at denne praksisen fører til at det finnes en lovlig måte å foreta seg noe som loven egentlig forbyr.

Det heter seg nemlig i Verdipapirfondloven at «andelseiere ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre fond eller andelseiere».

Chartet under viser utviklingen i to norske obligasjonsfond. Alfred Berg Høyrentefond og Pareto Kredittfond. Porteføljene til disse fondene er ikke identiske, men inneholder mange av de samme obligasjonene.

Sektorfordelingen til de to fondene er svært like – også i forhold til prosentvis fordeling. Begge har transportsektoren som sin største investering og for begge fondenes del utgjør dette over 1/3 av porteføljene. Over 50% av begge fond er plassert i norske obligasjoner.

Sammenligner man avkastningen til disse to fondene over de siste fem årene har denne vært nær identisk – det vil si inntil helt nylig.

Måler vi imidlertid svingningene (volatiliteten) i de to fondene, er disse oppsiktsvekkende forskjellige. Gitt likheten i portefølje og fordeling kan dette tyde på at de to forvalterne bruker vidt forskjellig prisingsmetodikk.

Alfred Berg-fondet har, tatt i betraktning noen mindre heldige obligasjonsvalg den senere tiden, riktignok hatt en noe mer volatilt utvikling. Det sagt, er fondet neppe inntil seks ganger så volatil som Pareto-fondet.

Det kan se ut som Alfred Berg i vesentlig grad baserer seg på aktuelle markedskurser («mark-to-market»), mens Pareto benytter denne metoden i mindre grad.

Hvis sistnevntes metode ikke gjenspeiler den faktiske markedsprisen (hvor omsetning kan finne sted), er det fare for at det kan inntreffe en uønsket formuesoverføring mellom gamle og nye andelseiere.

En slik situasjon kan imidlertid også være en mulighet. En andelseier i et fond som man mener er verdsatt for høyt i forhold til et annet, bør innløse i førstnevnte og tegne i det andre. Vel å merke forutsatt at porteføljene ligner på hverandre.

En slik strategi kalles «risko-arbitrasje» – i motsetning til ren arbitrasje. Ren arbitrasje er risikofritt og ville kreve at porteføljene var identiske.

Mangel på muligheten til å selge fondsandeler short gjør at slike differanser til tider kan bli store.

Under finanskrisen lot flere forvaltere være å nedjustere sine porteføljeverdier i tråd med markedsutviklingen. Dette førte til at man så store forskjeller i verdifastsettelse av samme obligasjon. Da store nok andelseiere ble klar over dette og innløste, ble verdiene brått nedjustert.

Det hadde vært interessant å se om noe lignende skjedde igjen.

Seks år etter at en rekke investeringsbanker teppebombet Libyas oljefond med råtne investeringsprodukter er tiden snart kommet for å få denne adferden rettslig vurdert. Partene utveksler for tiden synspunkter i media og dokumenter seg i mellom. Arenaen for avgjørelsen er High Court of Justice i London og saken er berammet til 30 dager fra januar 2016.

Bakgrunnen for søksmålet ble i 2011 omtalt i bloggen: «Bankenes innsats i krigen mot Gadaffi». Libyas statlige oljefond skulle ende med å tape 98% av verdien av produktene de hadde kjøpt av Goldman Sachs.

Libya Investment Authrority (LIA) saksøker Goldman Sachs for rundt $1 milliard og hevder at investeringsbanken regelrett utnyttet uerfarne libyiske tjenestemenn. Disse forstod angivelig ikke at det var spekulative derivatprodukter med høy risiko som de kjøpte.

Rundt tolv lignende søksmål er ifølge Bloomberg News under oppseiling mot en rekke banker. Blant saksøkerne er blant andre tyske vannprodusenter og italienske kommuner.

Det hører med til historien at Goldman Sachs skal ha bedrevet omfattende kundepleie av de libyiske tjenestemennene. Pleien inkluderte reiser, alkohol og «lettlivede» kvinner. Alt betalt med investeringsbankens firmakort.

Goldman Sachs hevder på sin side at det hele var «business as usual» og at dette er et klassisk tilfelle av «dårlig taper». Det kan anføres at et tap på 98% sikkert gjør de fleste kunder en smule grinete. Ikke minst når de samtidig observerer at Goldman Sachs’ aksjekurs idag kun er noen få prosenter fra «All Time High».

Det libyiske oljefondet ble i sin tid etablert av Muammar Gadaffi. Fondet var det nest største av sitt slag på det afrikanske kontinent og hadde ved Gadaffis død i 2011 $60 milliarder til forvaltning.

Finansmedier har i et par uker nå vært fulle av spekulasjoner og meninger rundt og om PIMCO-grunnlegger og forvalter Bill Gross sin avgang. For de som ikke har fått det med seg, forvaltet Gross på et tidspunkt verdens største fond, PIMCO Total Return Fund. Jeg vil hevde at Gross’ avgang og de mange debattene dette har ført med seg er noe av det beste som har skjedd på lenge, ettersom det stiller en rekke viktige og betimelige spørsmål rundt finansmarkedene.

Fondet Gross forvaltet investerte i ulike former for obligasjoner og utstedte i tillegg flittig derivater for ytterligere å øke avkastningen. Da Bill Gross ved en anledning ble spurt om hvorfor han var villig til å utstede- fremfor kjøpe opsjoner, svarte han: «Peolple are willing to pay for insurance because they want to sleep well at night. At PIMCO we are willing to sleep less to perform better». Med, på det tidspunktet, over $300 milliarder til forvaltning i obligasjoner som kunne tjene som sikkerhet for forpliktelsene, kunne PIMCO Total Return Fund utstede opsjoner relativt bekymringsløst.

PIMCO var kjent som en av de største utstederne av strangles (kombinasjon av kjøps- og salgsopsjoner) i obligasjonsmarkedet. At PIMCO i tillegg til å motta renter og eventuell kursgevinst på sitt innehav av obligasjoner, også fikk inntekter fra utstedelsen av opsjoner, forklarer en god del av dette fondets imponerende meravkastning.

Etter flere tiår med imponerende resultater ble Gross nylig anklaget for å ha verdsatt obligasjoner eiet deres egen ETF (ticker-kode: BOND) for høyt. Denne ETF’en var ment å replikere PIMCO Total Return og gjennom det gi andre enn institusjoner og profesjonelle investorer adgang til Gross sin forvaltning.

Uavhengig om dette er riktig eller ikke, stiller det et spørsmål om hvorfor tilsynsmyndighetene tillater fond å verdsette de samme verdipapirene forskjellig. Dette er fullstendig ulogisk og bryter med viktige prinsipper om likebehandling av investorer.

Finanstilsynet i Norge tillater samme praksis (noe denne bloggen har påpekt ved tidligere anledninger) og det er på høy tid at denne praksisen avskaffes.

PIMCO Total Return Fund har også tidligere slitt med verdsettelsen av sine mindre likvide obligasjonsposisjoner. Dette var under finanskrisen, men der fikk forvalteren uventet hjelp fra myndighetene. PIMCO ble nemlig plukket ut som en av de få til å velge ut hvilke obligasjoner myndighetenes TARP-program skulle kjøpe. Slike kjøp skulle bidra til å lette på trykket i obligasjonsmarkedet og få kapitalmarkedene til å fungere igjen.

Gross hadde her frekkhetens nådegave idet han valgte ut sine egne illikvide obligasjoner og solgte hele porteføljen av disse til myndighetene til en kurs som ellers ville vært helt umulig å oppnå i markedet. Dette sjakktrekket bidro til at PIMCO Total Return Fund plutselig kunne skilte med en vesentlig meravkastning i forhold til konkurrentene.

Myndighetene ble fullstendig tatt på sengen av Gross sin manøver ettersom de ikke hadde tenkt tanken på at noen ville kvitte seg med egen portefølje og berike seg selv på denne måten. De valgte imidlertid å tie stille om dette ettersom det allerede var nok uro og mistillit i markedet. At de la seg denne manøveren på minnet er det derimot liten tvil om og det kan tenkes at det er pay-back for dette vi ser idag.

Et annet viktig poeng som tas opp i forbindelse med Gross’ avgang, er hvor klokt det er av myndighetene å la forvaltningsselskaper og enkeltfond bli så store at de kan ha en potensielt destabiliserende effekt på markedet.

De enorme innløsningene i fondet har hatt etter at det ble kjent at Gross sluttet, har påvirket deler av rentemarkedet kraftig.

I denne saken har US Financial Stability Council engasjert seg og rådet konkluderer med at slike fond kan representere systemrisiko på lik linje med de store bankene.

Dette er stikk motsatt av tilsynsmyndighetenes opptreden. Disse har de senere årene behandlet store forvaltere med silkehansker. Dette gjelder både i form av sanksjoner, så vel som gjennom langtidsvarsling av stedlige kontroller.

Store institusjoner har sluppet unna med alt fra innsidehandel og kursmanipulasjon til dommer for systematisk ha lurt sine kunder og påført dem tap gjennom feil produktinformasjon. Når dette gjøres av store institusjoner har det ingen konsekvenser for om de får drive videre eller ikke. Bøtene som har vært gitt tilsvarer en brøkdel av årlig inntjening.

Det ryktes nå at en av grunnene til at den amerikanske justisministeren Eric Holder nylig måtte gå av, var blant annet kritikken som var rettet mot ham for manglende tiltak mot store finansinstitusjoner.

Resultatet av myndighetenes forskjellsbehandling er at det blir færre aktører, mindre konkurranse, dyrere tjenester og aktører så store at de kan true den finansielle stabiliteten. PIMCO-saken kan forhåpentlig også bidra til å vekke bevisstløse finanstilsyn – også det norske – fra dvalen.

Til slutt; det er ikke uvanlig at investorer trekker penger ut når nøkkelpersoner fratrer. Stadig flere institusjonelle investorer påberoper seg denne retten allerede når de vurderer å investere hos deg. Det samme gjør motparter man handler med. Dette nedfelles enten direkte i forvaltningsavtalen eller i såkalte «side letters».

I kjølvannet av Gross’ avgang falt verdien av aksjene til Allianz (PIMCOs eier) med 7%, mens aksjene til Janus (Gross’ nye arbeidsgiver) steg hele 43%. Dette vil unektelig bidra til å skjerpe forvaltningen i PIMCO, samt legge press på Gross til å gjøre en god jobb for Janus.

Endring skaper muligheter.