«When you believe something, facts become inconvenient obstacles» -Andy Hall

Nedenstående chart er svar på spørsmål jeg mottok i forbindelse med gårsdagens blogg.

I korte trekk gjaldt innholdet om markedet for jernmalm virkelig representerer et barometer på Kinas økonomiske utvikling. Gitt betydningen stål har både i industrien generelt og i bygging av infrastruktur (broer, jernbaner etc), vil jeg hevde at så er tilfelle.

Samtidig må det erkjennes at ikke bare etterspørsel virker inn på prisen på jernmalm. Den andre er selvsagt tilbudet; eller hvor mye jernmalm som til enhver tid utvinnes.

For å redusere følsomheten i nevnte barometer i forhold til denne ene råvaren, viser nedenstående chart Bloombergs råvareindeks (tidligere Dow Jones – UBS råvareindeks). Jeg har også inkludert en graf som viser andelen av kinesisk bruttonasjonalprodukt som kommer fra industrien. Den siste grafen viserutviklingen i MSCIs verdensindeks over aksjer.

Chartet viser klart at alle tre bunner ut nesten samtidig i slutten av 2008 / begynnelsen av 2009. Kombinasjonen av at alt er blitt vesentlig billigere koblet sammen med myndighetenes finansielle tiltak bringer da den desperat trengte tilliten tilbake til markeder og økonomien. Denne varer frem til første halvår 2011 hvor en ny runde usikkerhet rammer markedene og økonomier.

I fjerde kvartal samme år ser verdens seks største sentralbanker seg nødt til å intervenere for å redde markedene og tilliten. Voldsomme tiltak blir iverksatt som skal koste skattebetalerne mange tusen milliarder dollar. Finansmarkedene jubler og sender aksjer, obligasjoner, lønninger og bonuser rett til værs.

Chartet viser imidlertid at denne pengebruken har hatt liten effekt på industriell etterspørsel og økonomisk utvikling. De sistnevnte skiller lag med børsutviklingen nettopp fra dette tidspunktet. Pengestøtten har heller ikke hatt noen særlig positiv effekt på velstanden til andre enn de som har finansformuer eller arbeider innenfor finans.

Til slutt illustrerer chartet hvor liten sammenhengen er mellom nivået på børsindekser og utviklingen i den virkelige økonomien.

Nyheten om at CalPERS, staten Californias pensjonsfond, vil kvitte seg med sin portefølje av hedgefond er ikke gode nyheter for forvaltere av denne type fond. CalPERS (California Public Employees Retirement System) har med sine $300 milliarder til forvaltning, vært regnet som en bjellesau blant pensjonskasser og man frykter nå at andre pensjonskasser vil følge etter.

En talsperson for CalPERS sa at årsaken til at pensjonsfondet velger å kvitte seg med hedgefondporteføljen var at den var: «too expensive and too complex to effectively move the needle for an already large portfolio». Sagt på en annen måte fikk ikke CalPERS nok effekt av sin investering.

Det er årsaken, mer enn det at man trakk seg ut, som er interessant. CalPERS hadde $4 milliarder investert i hedgefond. Hedgefond utgjorde dremed kun 1.33% av pensjonsfondets portefølje. Dette betyr at selvom disse fondene ga en avkastning som var tre ganger den årlige gjennomsnittsavkastningen til amerikanske aksjer målt over de siste 5 årene, ville denne kun bidratt med 0.6% avkastning på CalPERS’ totale portefølje.

Dersom aksjer skulle ha et dårlig år og med 53% av porteføljen investert i aksjer, ville effekten av en allokering til hedgefond på 1.33% ikke være merkbar uansett hvor godt den gikk. Kort sagt var det ikke noe poeng i CalPERS hedgefondsatsing i utgangspunktet.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega og venn hadde en enda mer lettfattelig måte å se det hele på: CalPERS investering i hedgefond kan sammenlignes med å kjøpe en salgsopsjon på bare 1.33% av en porteføljes verdi. CalPERS tapte tilsammen 16.75% ($67 milliarder) av sin portefølje under finanskrisen. Med en salgsopsjon på 1.33% av porteføljen ville tapet blitt redusert til 16.53%. Som man sier om en marginale forskjeller i California: «Who gives a shit?!»

At CalPERS først bestemte seg for å diversifisere og redusere risikoen i porteføljen sin på bunnen etter dot.com-fallet, forteller også en del om hvor gjennomtenkt forvaltningsstrategien deres er.

Jeg ble forleden utfordret til å beskrive hva volatilitet er uten bruk av fremmedord, bransjeterminologi eller matematikk. Vedkommende som fremmet utfordringen arbeider ikke innenfor finans men karakteriserer seg selv som en «sparer som følger aktivt med».

Ifølge personen blir han stadig konfrontert med dette uttrykket av både finanspresse og av selgere som vil at han skal investere i fortreffelige finansprodukter. De fleste av disse påpeker at volatiliteten er lav og at det således er liten risiko forbundet med å investere.

Den enkleste måten å beskrive volatilitet på er gjennom ordet «usikkerhet». Volatilitet beskriver svingningene i eksempelvis et markedet. Jo mer det svinger, desto vanskeligere (mer usikkert) er det å ha noen presis formening om et fremtidig utfall.

Innenfor finans er det gjerne to typer av volatilitet man snakker om. Historisk volatilitet og implisitt volatilitet.

Historisk volatilitet er det som allerede har funnet sted. Dette er egentlig til liten hjelp når man skal si noe om fremtiden annet enn at det gir en referanse til hvor store og små svingninger man hittil har opplevd. Ikke desto mindre – og paradoksalt nok – er det gjerne denne som brukes av de fleste som uttaler seg om fremtiden.

Implisitt volatilitet sier derimot noe om fremtiden. Implisitt volatilitet kan utledes av prisen på opsjoner som enda ikke har forfalt. Så lenge dette er aktivt omsatte opsjoner vil dette fortelle oss noe om markedsaktørenes forventning til fremtidig usikkerhet. Dette er lang mer relevant enn hva som allerede har funnet sted.

Hvorvidt forventningen vil bli oppfylt eller ikke er også forbundet med usikkerhet. Finansmarkedet bombarderes kontinuerlig med ny informasjon. Noe av denne vet vi når vil komme (eksempelvis datoen for rentemøter i sentralbankene og offentliggjøringen av økonomiske nøkkeltall).

Annen informasjon kommer uten forvarsel (som for eksempel terroranslaget 11. september 2001, likvideringen av de to belånte boligobligasjonsfondene til Bear Stearns, konkursen i Lehman Brothers og spredningen av filoviruset Ebola).

Oftere er det imidlertid selskapsspesifikke nyheter som at et selskap ikke har fått en forventet kontrakt, profit warning (på godt og ondt) eller at de plutselig ikke kan betjene obligasjonsgjelden sin.

Uansett hva det er vil et marked ha en formening om denne usikkerheten og – dersom det finnes et opsjonsmarked – prise denne kollektive oppfatningen av den fremtidige usikkerheten i verdien på opsjoner.

Ser vi til situasjonen idag så bærer den historiske volatiliteten preg av at sentralbankene har manipulert både rentene og volatiliteten til historisk lave nivåer. Når vi samtidig vet at de fleste aktører i finansmarkedet baserer sine fremtidsutsikter på det som nettopp har vært, oppstår det et potensielt problem.

Et studie gjort av blant andre den norske professoren Lars Løchstøer ved Columbia University, viser at unge mennesker i finansmarkedene er mer optimistiske enn de med lenger erfaring. Mange unge har fått jobb i finansmarkedet etter 2008 og har gjennom det i vesentlig grad kun opplevd oppadgående markeder.

Studiet som ble presentert på en konferanse holdt av Oljefondet tidligere denne måneden, viser at de med begrenset erfaring også har den laveste treffprosenten. Dette er forankret i at de baserer sine estimater på kort erfaring/datahistorikk, noe som vesentlig øker usikkerheten og kvaliteten av deres anslag.

Dette bidrar imidlertid ikke til usikkerhet med hensyn til deres syn på egen fortreffelighet, noe som gjenspeiles i deres adferd overfor både kunder og ledelse. Denne feedback-loop’en forklarer noe om hvorfor historien gjentar seg.

Sentralbankenes manipuleringen av markedet har medført lavere svingninger, noe som har gitt oss et inntrykk av at finansverdenen er et trygt sted å være. At bakgrunnen for at sentralbankene har satt i gang dette eksperimentet er det motsatte av trygghet, passer ikke inn i de flestes virkelighet.

Et slikt misforhold kalles «kognitiv dissonans». Uttrykket beskriver fenomenet at det fleste velger å se bort fra informasjon som strider mot deres egen oppfatning. Det er også til liten hjelp at de fleste som arbeider innenfor finans tjener sine penger på salg og ikke på om de har rett med hensyn til fremtiden.

Av denne årsak er det knapt noen som nevner at volatiliteten/usikkerheten i valutamarkedet har steget betydelig den senere tiden. Det samme har usikkerheten som kan utledes av valutaopsjoner gjort. Det er også logisk at prisen på sikringsinstrumenter øker med stigende usikkerhet.

Valutamarkedet er verdens overlegent største og mest betydningsfulle finansmarked. Når svingningene øker i valutaer kan dette ha en stor effekt på internasjonale bedrifters inntjening og/eller gjeld.

Kursfallet siden mai i år på 8% i euro i forhold til amerikanske dollar betyr et stort inntektsbortfall for eksportører som selger sine varer i land som betaler med euro.

Oppgangen i dollar betyr at amerikanske varer er blitt vesentlig dyrere og dermed mer konkurranseutsatte. Dollaren har steget mot norske kroner i 12 av de siste 15 ukene. Den utledede usikkerheten (implisitt volatilitet) i opsjoner på kursforholdet mellom amerikanske dollar og norske kroner har steget over 40% bare siden juni. Begge deler er et varsko for de som enten importerer amerikanske varere eller har lån i dollar uten tilsvarende inntekter.

Betydning kan være stor både for bedrifter og myndigheter. Sistnevnte gjennom at skatteinntektene blir mer usikre.

Oljeprisfallet er gledelig for de som er importører av olje, men virker motsatt på de som er produsenter av det fossile brennstoffet. I Norge merker særlig oljeservicenæringen dette. Usikkerheten (volatiliteten) i oljemarkedet er idag klart høyere enn hva vi har vært vant til de siste 5 årene.

Det kan således tenkes at tiden er inne for å reflektere noe over denne oppgangen i usikkerhet.