Hovedoppslaget i Financial Times onsdag fikk ingen oppmerksomhet her i landet og kun moderat omtale i Europa forøvrig.
Nyheten var at Den Amerikanske Sentralbanken (Federal Reserve) vurderer å innføre innløsningsavgift på fond som investerer i kredittobligasjoner (Investment Grade, High Yield etc).
Årsaken til dette er at man har erfaring med at obligasjonene slike fond sitter på vil være svært illikvide i et fallende marked. Fondene på sin side har daglig likviditet (du kan tegne og innløse andeler daglig).
Denne «mismatch» mellom forpliktelser og hva som vil være mulig å selge ser man på som en trussel. Ikke bare mot andelshaverne i fondene men mot hele det finansielle systemet. Det hører med til historien at Black Rock (verdens største forvaltningsselskap) også mener at tiltak som begrenser innløsninger, herunder avgift, vil være fornuftig å innføre.
Sistnevnte fordi verdifallet kan bli stort før nok kjøpere kommer på banen. Et betydelig verdifall vil i tillegg tvinge flere til å selge og følgende kan bli en snøball-effekt lik 2008.
En rekke fond (også norske) lot i 2008 initielt være å skrive ned verdier i håp om at investorene ville føle seg beroliget og sitte stille. Dette medførte midlertidige store forskjeller mellom verdifastsettelsen til fond som skrev ned verdiene sine i takt med markedet og de som ikke gjorde det.
Finanstilsynet satt stille og så dette skje og reagerte selv ikke i ettertid på at samme obligasjoner hadde blitt verdsatt radikalt forskjellig fra fond til fond.
Det hele kuliminerte da investorene som satt med fond som ikke nedskrev sine verdier forsøkte å innløse sine andeler. Resultatet ble et brått og «uforklarlig» verdifall før utbetaling ble gjennomført.
Likviditeten i norske High Yield obligasjoner var i 2008 i tillegg så dårlig at disse falt vesentlig mer i verdi enn aksjer.
Situasjonen idag er potensielt langt mer alvorlig ettersom slike fond internasjonalt og nasjonalt er langt større enn de var i 2008. Dette som følge av at de i stor grad har overtatt rollen til bankene når det gjelder å skaffe lån til bedrifter.
Federal Reserve’s bekymring er reell. På grunn av restriksjoner på bankenes egenhandel vil disse ikke lenger kunne være aktuelle kjøpere av slike obligasjoner ved et kursfall. I steden er man prisgitt andre typer av institusjoner som pensjonskasser og hedgefond.
Førstnevnte gruppe er sjelden i investeringsmodus når kursene virkelig faller og tvinges ofte selv å være selgere som følge av nedgradering av gjeld.
Hedgefondene er ikke der for å ta samfunnsansvar, men for å tjene penger for sine investorer. Det er i den senere tid opprettet flere hedgefond som har hentet inn penger fra investorer for å kunne kjøpe dersom verdifallet blir stort nok.
Federal Reserve’s initiativ overfor internasjonale finansmyndigheter er således betimelig, samtidig som det må sees på some en klar advarsel til investorene.
Jo lavere kredittspreaden er (rentepåslaget man får for å ta risiko), desto mer vil utviklingen på en obligasjon ligne utviklingen til en aksje.
Oppsiden i obligasjonene er i tillegg vesentlig redusert på grunn av at potensialet for ytterligere rentefall er svært begrenset.
Investorer bør derfor ta stilling til om det er verdt å sitte på potensielt illikvide obligasjoner som vil oppføre seg som aksjer, fremfor i steden å eie aksjer som er langt mer likvide.
Federal Reserve har gjennom sitt forslag og begrunnelse for innføringen av en innløsningsavgift allerede sagt sitt.
Takk for svar!
Jeg er enig i at oppgangen i både gull og sølv antaglig er inflasjonsforventninger. Blir spennende og se denne uken hva som skjer med gull, selv har jeg store forventninger da Fed nå etter siste møte har mistet enda mer kredibilitet etter mitt syn. (Kanskje derfor også den kraftige oppgangen i gull kom dagen etter) De har jo lenge vektlagt «dual mandate» med fokus på arbeidsledighet og konsuminflasjonen. De siste offisielle tallene viser arbeidsledighet på rundt 6% som dem lenge har snakket om som et må. Inflasjonen viser jo også tegn til å øke som du sier, selv om Fed sine egne beregninger viser inflasjon lavere enn 2% så viser CPI en kraftig oppgang i inflasjonen siden Februar i år, nå på 2,1% årlig. Dette er vel også i nærheten av målet, men dem viste lite interesse til å adressere dette. Jeg tror ikke de har kontroll på noen verdens ting, og når inflasjonen får feste igjen tror jeg det blir ganske tydelig for alle. Olje og gull blir viktig i tiden fremover tror jeg, og jeg syns både det geopolitiske bildet, underliggende fundamentale og det tekniske ser ut til å forespeile en kraftig oppgang i prisen på begge og da blir inflasjonen åpenbar igjen.
Håper du legger ut et innelegg om gull denne uken, og takk for en bra blogg! Den gir oss vanlig dødelige og et bra innblikk i ting!
Hei Daniel,
Jeg tror først og fremst Federal Reserve ønsket å vekke en bevisstgjøring rundt illikvide aktiva generelt og kredittobligasjonsmarkedet spesielt. Det virker som de fleste har glemt at disse ikke handles på børs og at prisene på skjerm ofte kun er indikasjoner. Under finanskrisen nektet flere av de største investeringsbankene å handle på sine kjøpskurser og de ville heller ikke endre kursene i håp om at noen av dumme nok til å kjøpe på høye salgskurser. Mange ganger var kjøpskursene deres betydelig over der markedet forsøkte å selge de samme obligasjonene.
Denne kursmanipulasjonen ble aldri påtalt selv i ettertid, men det synes klart at myndighetene ikke ønsker en gjentakelse. Den logiske leveregelen ved vurdering av kredittobligasjoner er at hvis rentemarginen er så lav at obligasjonen i praksis er en aksje, så er det langt bedre å eie aksjer.
Gull har som du nevnte at en meget sterk uke, angivelig drevet av høyere inflasjonsforventninger. Prisen er nesten tilbake på det nivået vi kom oss ut av vår long posisjon tidligere i år ($1320). Jeg har vært avventende til outright posisjoner i edelmetaller en stund nå, blant annet pga gruvestreiker i Sør Afrika. Skal se på situasjonen på nytt i kommende uke.
/Peter
Hei Peter!
Angående den komiteen du snakker om som skal se nærmere på effekten av slike avgifter så har denne allerede blitt vurdert av fed selv:
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2014/201430/201430pap.pdf
Akkurat slik som du sier Morten, så konkluderer fed selv med at innføringen av slike avgifter høyst sannsynlig vil føre til panikk i markedet:
«We prove two results: First, we show that there can be preemptive
runs that occur only because an intermediary has the ability to impose
\standby» (liquidity-contingent) gates or fees. »
Zerohedge har forøvrig en artikkeln om det her: http://www.zerohedge.com/print/489855
Dette kan jo bare bety at fed prøver å fremprovosere en reaksjon her eller hva? Angående hvor pengene skal allokeres, hva om gullprisen kanskje får merke dette? Saftig oppgang i dag på over 40$. Noen tanker Peter? Takker på forhånd for svar! Vi lever i meget spennende tider!
Hei Morten,
Aksjer er i det minste likvide. En annen ting er at opsjonsvolatiliteten har falt videre og det synes i mange tilfeller bedre risk/reward å skaffe seg slike enn å være lineært eksponert.
/Peter
Hei Peter,
Takk for svar, og bra hovedartikkel forøvrig! Å forhåndsannonsere en slik skatt eller avgift i praksis vil jo være tilnærmet umulig uten å skape en massiv sell-off / panikk før den inntrer?
Sitter selv på et trading gulv i London, hvor vi her foreløpig ser en slik annonsering som å nærmest be om et bond-run? Self-fulfilling prophesy? Når det er sagt er kanskje det neste steget mer interessant, hvor pengene skal allokeres, og aksjefond e.l. er jo ikke et dumt bet.
Hei Morten
Financial Times siterte flere kilder innenfor en komité i Federal Reserve som er i gang med å vurdere dette. Det har også kommet bekymringsmeldinger fra andre land med hensyn til størrelsen av bankvirksomhet (skyggebank) som foregår utenfor bankene og hvilke konsekvenser dette kan ha.
Sentralbankssjefer er eneste myndighetperson hvor det er forståelse for at de tidsvis tvinges til å snakke usant. Det var mange reaksjoner til FT-artikkelen av analytikere i investeringsbanker og det hele føyer seg inn i rekken av bekymringsmeldinger fra et bredt utvalg av markedsaktører når det gjelder kredittobligasjonsmarkedet.
Det var en svak nedgang etter meldingen og en sterkere oppgang i går som følge av at alle obligasjoner steg etter FOMC.
For vår del har vi gradvis redusert beholdningen av kredittobligasjoner til fordel for aksjer. Sistnevnte er lettere både å hedge og å komme seg ut av.
/Peter
Under gårsdagens pressekonferanse sa vel Yellen rett ut: «I am not aware of any discussion of that topic [bond exit fees] inside the Federal Reserve and that’s under the purview of the SEC.»
Uansett et interessant tema, og skulle dette flyte oppover og bli et het tema, hvordan ser du for deg at markedet eventuelt priser/reagerer på dette?