«We seem to have moved from investing under sensible valuations to one of the greater fool theory, hoping there is another buyer willing to pay a higher price at these extended levels.» -Financial Times 20/11-2013

Når vi nå nærmer oss slutten på et fantastisk år i aksjemarkedet, er det ikke annet enn å forvente at norske strateger og analytikere tar frem linjalen og forlenger trenden vi har hatt de siste to årene inn i de to neste. Denne form for «analyse» kalles for ordens skyld projeksjonstegning og har intet med økonomiske eller finansielle vurderinger å gjøre.

Det blir heller ikke lettere å skille disse ved at analytikerstanden utelukkende fremsetter argumenter som styrker deres konklusjon. Investorer blir imidlertid grovt villedet hvis de tror de mottar vurderinger gjort på objektive kriterier.

Norske analytikere har ikke sett færre skyer på himmelen enn ved inngangen til 2008. Et syn som idag forøvrig står i grov kontrast til synet til den Europeiske Sentralbanken, OECD og en rekke andre. De nevnte er nemlig tydelige på at risikoen ligger til nedsiden. I Kina advarte myndighetene senest denne uken om mulighetene for at flere banker kan kollapse.

I denne lokale gledesrusen vil man helst overse at den formidable oppgangen vi har opplevd i år utelukkende er forankret i økningen i støttekjøp gjort av sentralbanker. Ikke nok med det, men den økonomiske utviklingen har skuffet så pass mye at støttekjøpene har blitt tvunget til å fortsette lenger i tid enn noen kunne forestille seg.

I de positive «analysene» vi har sett fra norsk hold er ikke disse støttekjøpene nevnt med et eneste ord. Dette forties til tross for at økningen i volum på disse støttekjøpene med stor nøyaktighet gjenspeiler aksjeoppgangen vi nettopp har opplevd. En praksis av ensidig fremleggelse som i denne artikkelen blir påpekt og kritisert av Finansklagenemda.

For finansmarkedene har imidlertid dårlige nyheter vært gode nyheter i lengre tid. Finansaktiva har som følge av støttekjøpene levd sitt eget liv adskilt fra de økonomiske realitetene.

Illustrasjonen viser gapet i utvikling mellom finansielle aktiva (representert ved MSCI-World Stock Index) og industriell etterspørsel (representert ved DJUBS råvareindeks). Historisk og logisk har disse hatt god samvariasjon, et forhold som slutter brått når pengetrykkingen og støttekjøpene tiltar for alvor. Støttekjøpene til verdens største sentralbanker har siden vært rundt $200 milliarder per måned.

Finansinvestorer har takket være dette fått en betydelig velstandsøkning som dessverre ikke gjenspeiles i tilsvarende utvikling i økonomien. Tvert imot har samfunnet fått en større byrde å dra på gjennom at nasjonalgjelden har økt.

Nå finnes det planer om å redusere både støtten og gjelden. Dette medfører imidlertid ikke at godene blir omfordelt. Tvert imot vil det være utfordrende å opprettholde selv en svak global økonomisk vekst samtidig med at kredittveksten avtar.

De rosenrøde fremtidsutsiktene i aksjemarkedet er med andre ord i realiteten kun forankret i at situasjonen skal være så dyster at politikerne opprettholder pengestøtten.

Det er imidlertid bare tidsspørsmål før denne avtar. Gjeldsbyrden er blitt enorm og effekten av hver krone brukt på støtte blir stadig mindre. Myndighetene vil imidlertid fortsatt stå igjen med renten som virkemiddel. Her lykkes de også. En lav rente tvinger de som søker avkastning til å ta risiko i aksjemarkedet og andre steder i håp om å oppnå avkastning.

Renten vil derfor forbli lav i lenger tid. Ulempen ved dette er imidlertid av gapet mellom utviklingen i finansmarkedene og økonomisk aktivitet blir større. Er dette en boble? Selvfølgelig er det det. Spørsmålet er bare hvor lenge man skal tørre å være med.

I tillegg til å skaffe kapital til næringslivet har finansmarkedene en ytterligere viktig funksjon. Denne består i å overføre risiko.

Et fungerende marked er i stand til å overføre risiko fra aktører som ikke ønsker risiko til aktører som er villige til å påta seg den. Skjer dette uten å påvirke kursene i særlig grad, er det god balanse mellom de to gruppene.

Vi ser for tiden et godt eksempel på dette. En rekke høyt respekterte internasjonale markedsaktører har den senere tiden uttrykt bekymring med hensyn til gapet som idag eksisterer mellom økonomisk utvikling og utviklingen i finansmarkedene.

Private Equity aktører som BlackRock, så vel som store pensjonskasser som Volvo og norske Statens Pensjonsfond Utland enten selger seg ned i aksjer eller har sluttet å kjøpe.

Den gode nyheten er at de er i stand til å redusere sin risiko uten at dette påvirker aksjekursene. Det er med andre ord nok investorer som ser muligheter fremover. Risikoen er med andre ord blitt overført til de som ønsker den.

Denne risikoøverføringen har vært så vellykket at indeksen Credit Suisse har konstruert for å måle risikoappetitt er på det nest laveste nivået for året.

Aksjekurser på rekordnivåer samtidig med euforisk risikoappetitt ville gjort markedet langt mer sårbart enn det er idag. Reduksjonen av risiko betyr at det er penger på sidelinjen som kan benyttes til kjøp dersom markedet korrigerer.

En god nyhet for markedet.

Sommerfugleffekten er navnet gitt for å beskrive hvordan små hendelser kan få store innvirkninger på helt andre områder. I finans har vi nettopp vært vitne til en slik.

Bankers salg av råtne spareprodukter i perioden frem til 2007 ledet til finanskrisen. Denne førte igjen til at de mest involverte bankene måtte reddes med skattebetalernes midler.

Den økte risikoen (som bankene selv hadde skapt) medførte at bankene fikk heve rentemarginen. Dette slo spesielt gunstig ut økonomisk takket være at de samtidig fikk lån til svært lav rente susidiert av skattebetalerne.

Den økte rentemarginen kombinert med billige innlån har resultert i rekordinntekter og svært gode resultater for bankene.

I tiden etter finanskrisen har det blitt avslørt at mange av de omtalte bankene i tillegg har skaffet ulovlige inntekter på bekostning av kundene og samfunnet. Dette har skjedd gjennom at de har manipulerer lånerenter, råvaremarkedet og valutakurser.

Bankene har svart med å legge skylden på enkelte av sine tradere og suspendere disse. Bankene er imidlertid ikke interessert i et mulig inntektsbortfall og søker derfor å erstatte disse menneskene så raskt som mulig.

Takket være deres status som «vernede bedrifter» kan bankene nå benytte sine subsidierte resultater til å «stjele» gode tradere fra andre finansinstitusjoner. Dette skjer ifølge Financial Times (for de som ikke abonnerer på FT) i korthet ved at bankene gjennom sine subsidier nå er i stand til å utkonkurrere andre finansinstitusjoner gjennom å tilby høyere lønninger.

Bankene øker sin lønnsomhet både ved å rekruttere flinke medarbeidere og samtidig svekkes konkurransen gjennom at disse «stjeles» fra mindre heldige konkurrenter. Alt sammen ikke bare med myndighetenes velsignelse, men myndighetene har bidratt ytterligere til dette gjennom å innføre bonusbegrensninger som de kun har valgt å praktisere på finansforetak som ikke er banker.

Konkurransen har, ifølge FT, blitt ytterligere forverret for de private foretakene gjennom at myndighetene har hevet terskelen gjennom å øke kravene til nye finansforetak.

For bankene kan man konkludere at dette har vært en fantastisk reise. En reise man ikke kan se for seg ville ha funnet sted dersom de ikke i utgangspunktet hadde solgt sine kunder råtne spareprodukter.

Hvem skulle ha trodd at de som var skyld i finanskrisen ville være de samme som skulle komme best ut av den – økonomisk så vel som konkurransemessig?

Dette er i sannhet et vingeslag fra en sommerfugl som har gitt store effekter. Gitt resultatet er det heller neppe noen grunn til å tro at denne sommerfuglen vil slutte å bevege sine vinger.